1月：重视全年票息布局-债券月度策略思考

一、12月债市复盘：降预期弱化与超长端需构压力提升，曲线陡 6二、基本面：政策前用法优化 7（一政：末中地，局开红” 71、费：“两”案下，投注效率 72、产交增税，继“预期” 8（二）1经：些点？ 9三、货币条件：年扰增多，关注央行对冲 （一银体流性力或大 1、贷“门”刺，1月或前力 2、债潜扰增多 12（二央态与金望：动多重央操作路选择 13四、机构行为：供靠叠加配置开门红，需局相对均衡 16（一供端：Q1府供给前力，1、3是高峰 16（二需端银和险等置开红理略好季性 18（三供缺口一供需局对衡大行EVE指放松利其接超长债 20五、日历看债：1月资面占据主导位置，端率波动大于长端 21六、债市策略：费新落地缓和债市情绪票策略仍占优 23（一）23（二10y1.75%-1.85%，30-10y40bp25（三票策仍优关注构为来结性机会 26七、风险提示 29图表1 息期化超长供结压提，曲熊陡 6图表2 2025年1月各主品收率度势情况 7图表3 2026年两新政策执行标准对比 8图表4 手成量于2023-2024同之间 9图表5 二手住宅以价换量特征依然存在（%） 9图表6 年节2月旬的份初CPI后上 9图表7 节2月CPI比前后高 9图表8 年节份1-2月PMI环变（%） 10图表9 12港吞同比有缓但于10月（%） 10图表10 10图表11 预计2026年一季度信贷开门红强度或处于同期中性水平 11图表12 近年信贷开门红靠前1月发力的特征更加显著 11图表13 信开红季度金债表现 12图表14 2023年初M2增长显于节性 12图表15 2023年居定期款增高峰 12图表16 一度单超季性 13图表17 2025年单案额使率况 13图表18 一度动口情况 13图表19 DR007较OMO偏离况 14图表20 DR001较OMO偏离况（BP） 14图表21 1资季表现 14图表22 历跨节行安排 15图表23 关注12央买债模况 16图表24 2026年府券发预测 16图表25 2026年Q1地债发计划 16图表26 披期的地方发计情况 17图表27 利债给（单：元） 18图表28 一度行迎来门红 18图表29 银配节测 18图表30 一度费开门红 19图表31 保配节测 19图表32 银理二债变的节规律 19图表33 理配节测 19图表34 基类品测算 20图表35 2026年Q1债供需量望 20图表36 2018至2025年1各种益变化 22图表37 2018、2021、2024年1月1、10年收益走情况 23图表38公募证投资金售用理定》式稿VS征意稿 24图表39 PMI同低回升中区（%） 25图表40 地债行与央操的系 25图表41 10y国或到央关的1.75%-1.85%区间 25图表42 30-10y利变化 26图表43 1-5y开债债利变（BP） 26图表44 二资债-信债信利变（BP） 26图表45 多度各利率的置值 27图表46 一季度中小行存在存款开门红 28图表47 一度注跃利债利压机会 28图表48 中票-R007差情况 28图表49 中票益存单价 28一、12月债市复盘：降息预期弱化与超长端供需结构压力提升，曲线熊陡12资金价格下行至301年国债活跃券收益率下行6.5BP至年国债活跃上行2.1BP至年国债活跃券上行8.2BP至2.2650%。具体看：上旬，债市对偏弱的PMI数据反映钝化，央行连续两个月买债规模不及预10y30y1.86%、2.28%，30-10y43BP14DEVE31730图表1 降息预期弱化超长端供需结构压提，曲线熊陡121-3y5-10y1.3BP0.6BP1.63%1.85%1yAAA1.5BP1.63%，3yAA+0.9BP1.99%，3y0.2BP1.98%，DR0072.6BP1.51%，R00710.2BP至1.62%。图表2 2025年1月以各主要品种收益率度势情况品种2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12走势1y国债1.301.461.541.461.461.351.381.371.371.381.401.343y国债1.311.521.611.481.481.391.441.481.521.411.445y国债1.411.601.651.521.561.511.571.631.601.57110y国债1.631.721.811.621.671.651.701.841.861.8收益率30y国债1.871.912.021.821.901.851.952.142.25（）1Y同业存单AAA1.721.991.891.741.711.641.631.663y中短票AA+1.962.202.092.051.961.901.9313y二级资本债AAA-1.792.062.041.881.871.841.8DR0072.012.071.911.711.591.56R0072.452.142.011.741.621y国债21.915.67.8-7.8-3y国债12.420.78.8-12.5y国债-0.319.24.810y国债-4.58.5变化30y国债-4.5（BP）1Y同业存单AAA14.3y中短票AA+3y二级资本DR0注：1）各品种月度收益率均选取月末最后一个交易日。2）此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：政策靠前，用法优化（一）政策：年末集中落地，布局开门红1、消费：两新方案下达，投向注重效率2025122920262026625一是，总量上，本次首批下达金额低于2025年首期的810亿，若按照分四批等额下达测算，2026年两新规模可能在2500亿左右，则较2025年力度减弱，关注后续分批下达规模情况。二是，结构上，更注重资金分配优化，提高使用效率。加大中小企业设备更新支持力度。继续GDP商品上，2164类。总体更倾向撬动效果好的数码产品，减少边际效用退坡的旧品类支持力度。总体看，2026年首批两新下达规模有所收窄，政策强调资金落到实处、放大乘数效果。12月末下达文件，较2025年同期提前一周，体现政策继续靠前发力的思路。由于2026年春节较晚，1月工作日受假期影响较小，可能是经济开门红重点发力的时间窗口。尤其是2025年四季度地方补贴资金临近用尽，一定程度上影响社零表现，2026年资金下达后，关注年初商务部消费数据、1-2月社零环比斜率。图表3 2026年两新政策执行标准对比改 理2、地产：交易增值税下调，继续稳预期2025年12月2925%下调至，满2年的继续免征。政策思路看，新政或降低二手房交易成本，推动存量加速流转、提升成交活跃度，也呼应中央经济工作会议的着力稳定房地产市场。按17城样本观察，2025年二手房成交面积累计同比+6.1%，同比呈现前高后低。挂牌价、70大中城市二手住宅成交价环比逐步走低。新政旨在降低交易成本、稳定预期，推动市场成交热度回升。2026年1月2日，《求是》杂志特约评论员发文《改善和稳定房地产市场预期》。其中包含房地产仍然是支撑国民经济的基础产业、发展潜力依然巨大、政策要一次性给足，不能采取添油战术，取消相关限制性措施等表述，总体对未来政策空间的看法偏积极。展望2026年，着力稳定定调之下，核心一线城市可能继续优化或取消限制性政策，重点关注金三银四旺季前后的落地概率。图表4 二手房成交量处于2023-2024年同期之间 图表5 二手住宅以价换量特征依然存在（%）（二）1月经济：哪些看点？2026年春节在2加之，宏观政策靠前发力，而2月春节放假、返工滞后影响或导致生产运行放缓，因此1月可能是经济开门红重点发力的时间窗口。数据节奏上，需要关注：1月CPI2月环比偏陡峭2月中旬2CPI+0.61%12月CPI环比分别+0.83%+0.29%2026CPI图表6 历年春节2月中旬的年份，年初CPI先后上 图表7 春节2月CPI环比前低后高220182021年、2024年。

右的年份

注：蓝色背景为春节在2月中旬左PMI：1、2月PMI可能连续下降1PMI2202512PMI已重返扩张区间，体现备货周期拉长、出口强韧对生产的拉动，1月PMI可能保持在荣枯线附近、环比12月略降，2月降幅或进一步扩大。图表8历年春节月份、1-2月PMI环比变化（%）出口：同比韧性延续，其中1。PMI1212101（20251月19天，2026212位等扰动，出现一定回踩，出口对当月PMI、用电数据等拉动相应减弱。合并1-2月看，2026年工作日天数37天，而2025年为38天，相差不大。但今年抢出口逻辑较去年弱化，关注同比读数的放缓情况。图表9 12月港口吞吐同比略有放缓、但于10月（%）

图表10 新订单新出订单之差维持低位显出仍是总需求扩张的要能（%）信贷：关注春节错位对信贷开门红节奏的影响。一是，考虑央行不诉求信贷总量高增，且政府债务置换仍对贷款形成挤出，预计2026年全年新增信贷规模在15-17万亿左右，按照一季度占全年比重延续2025年的60%左右外推，则一季度新增信贷同比或在4200亿以下。相比往年，今年开门红强度较为中性。二是，2026年春节在2月中旬，开门红周期拉长，1月信贷投放或更靠前集中发力，2月相应回落，信贷波动可能加大。图表11 预计2026年一季度信贷开门红强度或处于同期中性水平图表12 近年信贷开门红靠前1月发力的特征更加显著测 ：蓝色背景为春节在2月中左右的年份三、货币条件：年初扰动增多，关注央行对冲（一）银行体系流动性压力或增大1、信贷开门红冲刺，1月或靠前发力2026年银行布局信贷开门红，且春节时点较晚，1月或靠前发力。2025年年末12202615-1760%9-9.62171一季度信贷投放较大的情况下，资金及债市表现如何？（1）回顾来看，2023年至2025年一季度信贷投放在9万亿及以上。其中，2023因经济强复苏预期升温以及赎回20252024配置盘缺乏高收益资产，驱动收益率震荡下行。（2）故对于当前而言，虽一季度银行信贷抢份额或较为积极，但央行宽松的态度呵护下，或不构成债市的显著利空。图表13 信贷开门红及季度资金、债市表现2、负债端潜在扰动增多受高息存款到期、存单续发等因素影响，银行负债端的潜在扰动或有增多。其一，高息存款到期或仍有部分向非银搬家，关注资金是否分流至权益市场。（1）2022年年末理财赎回潮后，2023年为居民定期存款的增长高峰，当年1月定22023320255继续向非银搬家。（2）一般存款向非银存款的转移本质上体现为银行负债结构的调整，不影响银行存款总量。不过，需要关注一般存款的流向，若高息存款转化为货币基金、固收类理财等，或不影响货币市场的整体融出体量；但若主要流向权益或固收+等，或对配债资金形成一定抽水。图表14 2023年年初M2增长明显高于季性 图表15 2023年为居定期存款的增长高峰20251012月-3000202672.2-2.33M6M1y1.61.92.5图表16 一季度存单到超季节性 图表17 2025年存单案额度使用率情况33000400023451367874630-44071636-13862241.7（3M6M1.160001.2（3M6M700050001.6（3M6M16000200030004000财政因素中，1.24434-6415合计看一季度中1月的流动图表18 一季度流动性口情况因素类型中长期流动性需求短期流动性需求 缺口具体科目买断式逆回购国库定存到期政府存款货币发行非金融机构存款外汇占款合计2024-122,05414,50001,200-13,6164,482356-4258,5512025-013,2679,950002,74014,7386,758-58936,8652025-023425,0008,000010,079-9,365-5,817-6677,5722025-034,3733,8707,0002,100-8,214-2,638-1,204-6624,6252025-122,0723,00014,0002,000-9,7774,2041,073-70015,8722026-013,2962,00017,0002,10011,1686,7871,636-70043,2882026-023453,00012,00004,4344,630-1,386-70022,3232026-034,4114,50016,0000-6,415-4,407224-70013,613注：紫色为预测（二）央行态度与资金展望：扰动增多，重在央行操作思路的选择央行表态上克制，数量操作上相对积极，2025年年末资金定价偏宽松，或不急于降息。（1）政策基调方面，2025年12月央行四季度货政例会首次提出，发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，结合去年年末中央经济工作会议灵活高效降准降息的提法，总量宽松或仍然可以期待；但加大跨周期和逆周期调节的措辞力度有所回收，或指向总量宽松的幅度不宜过度高估，且从珍惜政策空间、相机抉（2），20256M5000月2000图表19 DR007较OMO偏离情况 图表20 DR001较OMO偏离情况（BP）20252201820212024021202412收的条件，且春节时点更加延后，1月居民取现与机构备付压力小，资金波动或相对温和，重点关注税期与信贷开门红行情下的央行操作。图表21 1月资金季节表现1月DR007月均值-OMOBP环比BPDR001月均值-OMOBP环比BPOMO净投放亿元买断式净投放亿元MLF净投放亿元国债买卖净投放亿元政府债券缴款亿元降准降息春节日期20258.68(12.09)(12.01)12.85197331700006933.002025/1/29202420.7817.00(6.52)79.59(3050)0216002947.000.50%-2024/2/1020233.7827.80(19.38)-66.024990079004140.00--2023/1/222022(24.02)(19.73)(98.97)83.0040000200006026.00-10bp2022/2/12021(4.29)17.06(32.95)-42.12(1760)0200002437.00--2021/2/122020(21.36)5.74(115.95)-73.83(200)0300007613.00--2020/1/252019(27.09)(37.37)(73.83)-33.62(2400)0-398001699.771%-2019/2/5201810.27(29.21)(21.62)17.93(7900)010850244.30普惠金融定向降准（0.5-1）-2018/2/16其中2018年、2021年、2024年春节在2月中旬及以后关注春节取现的扰动，在资金有缺口的情况下，央行流动性对冲是关键。春节前资金缺口主要来自取现的扰动，观察货币发行科目发现，春节前全社会规模大致在1.5至2万亿，春节后部分资金随着消费、储蓄等再回流银行体系。2021202314D20222024+的支持下，合计流动性投放在2万亿及以上，资金面多保持相对稳定。2025年央行14D2.61.7（3M1.2元、6M5000）MLF90503.51213.3万2025+MLF+14D14D长假流动性缺口的常规工具通常在除夕前一周操作；买断式逆回购2024年年末时余额仅2.76.53M、6MMLF创设/公布 操作时间 春节日期 创设/公布 操作时间 春节日期 安排具体操作流动性释放规模2017年 2017/1/20 2017/1/21 2017/1/26 2018年 2017/12/29 2018/1/15至2018/2/14为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”（TLF）操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28未披露天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金做好春节前后的各项金融服务，人民银行决2018/2/14 CRA 临时准备金动用安排”。在现金投放中占国性商业银行在春节期间存在临时可临时使用不超过两个百分点的使用期限为30天。为进一步支持实体经济融资成本，中国人民2019年 2019/1/4 2019/1/15、 2019/2/2 定向降准金率1个百分点，2019/1/25 别下调0.5个百期借贷便利2020年 2020/1/12020/1/62020/1/23全面降准2025年+14D逆回2021年2021/2/42021/2/42021/2/1012022年2022/1/242022/1/24202023年2023/1/1220232024年2024/1/242025101020050012120262025图表23 关注12月央行买债规模情况 图表24 2026年政府券发行预测测四、机构行为：供给靠前叠加配置开门红，供需格局相对均衡（一）供给端：Q1政府债供给靠前发力，1月、3月是高峰预计一季度政府债净融资在3.6万亿附近，靠前发力的特征明显。12.15月和3202520252025年同期接续比推测，测算可得一季度地方债净融资为2.15万亿，其中1月、2月、3月净融资分别为8300亿、4900亿和8400亿，2月由于春节计划安排发行较少。图表25 2026年Q1地债发行计划债信息网，各地财政 算从发行期限上来看，部分地区出现期限缩短现象，但也有部分地区期限变化不明显或者增加，地方债期限缩短尚未成为普遍情况，继续跟踪后续发行期限调整情况。Q1130y10-20yQ11-30y12025Q120（3）期限明显拉长的地区：202530y10年附近明显上升至20年附近。图表26 披露期限的各地方债发行计划情况债信息 理注：部分地区分期限发行规模披露时为合并值，此处假设不同期限均匀发行；按财政口径，此处浙江不包含宁波；浙江仅出1月计划，考虑春节错位的影响，此处与2025Q1进行对比；山东、青岛未出Q1和1月计划，但已披露首批债券发行公告；标黄表示较2025年增加发行的期限；标红表示较2025年Q1和全年均减少发行的期限；标绿表示较2025年减少、但2025Q1同样未发的期限21.452026Q12025Q130y4%（5.8820255.120251.46123450043005900亿。30.27万亿附近。准财政发力仍有诉求，且政策性金融工具仍有发力空间，政金债净融资参考2020年的2.520250.27万1231000亿、12005003.623月净融资分别为1.3万亿、9100亿和1.4万亿，利率债净融资在3.9万亿附近，1月、2月、3月净融资分别为1.4万亿、1万亿和1.5万亿。图表27 利率债供给展（单位：亿元）测（二）需求端：银行和保险等配置盘开门红，理财略好于季节性展望一季度，各机构配债需求测算如下：13.368%78%58%20252024-2025每月1000亿的买债速度使债券出表，则一季度银行配债增量为3.3万亿，其中1月、2月、3月分别为1.6万亿、6000亿和1万亿。图表28 一季度银行存迎来开门红 图表29 银行配债节奏测

亿元123456789101112123456789101112

25000

20000

1500010000

50000

-5000

2021 2022 2023 2024 2025 2026E算21.1万亿333.07万20251.1123140028006800图表30 一季度保费迎开门红 图表31 保险配债节奏测算3、银行理财：预计一季度二级配债增量为3900亿。202512%390012月、3月分别为800亿、1400亿和1700亿。图表32 银行理财二级债变化的季节性规律 图表33 理财配债节奏测亿元400300200100

5000亿元123456789101112亿元12345678910111230002000-100-200-30001-0101-1201-0101-1201-2302-0302-1402-2503-0703-1803-2904-0904-2005-0105-1205-2306-0306-1406-2507-0607-1707-2808-0808-1908-3009-1009-2110-0210-1310-2411-0411-1511-2612-0712-1812-29

0 2022 2023 2024 2025

2023年 2024年 2025年 2026年算41.12022、20232025340（按20、2023、20252800银行理财安全垫整改完毕，预计银行委外二级买债回归2021年（规模增长但无信托估值平滑1.82024-20254900亿。综合来看，基金类产品Q11.11月、2月、3月分别为1000亿、1800亿和8300亿。图表34 基金类产品配测算亿元1 2 3 4亿元1 2 3 4150001000050000-5000-10000算（三）供需缺口：一季度供需格局相对均衡，大行EVE指标放松有利于其承接超长债供给放量叠加配置盘开门红，供需格局好于2025Q1，但大行仍有期限上的承接压力。2026Q13.62025Q14.12025年同期同业存款利率行政性调降的影响，保费开门红在分红险支撑下或好于2025年，供需指数在69%，好于2025Q1的56%，但仍明显不及资产荒格局下2024Q1的171%。因此2026Q1供需总体相对均衡，置换债为主的超长债供给仍较多，但大行EVE指标放松有利于其承接超长债。图表35 2026年Q1债供需力量展望算五、日历看债：1月资金面占据主导位置，短端利率波动大于长端复盘历年1由于26年春节在22018年以来，春节在2月中旬时的1月债券市场表现，以10年期国债收益率为基准：120171（2）2021年：先下后上。跨年后，永煤事件打开的货币政策宽松窗口维持，叠加20Q4货币政策例会再次强化保持流动性合理充裕的预期，资金市场价格维持低位1OMODR007R007与GC0073%、4.8%、5%（3）2024年：大幅下行。2023年末存款挂牌利率下调带动宽货币预期升温，同时年初配置力量仍强、叠加权益市场表现偏弱共同推动债市大幅走强。下旬央行意外降准50BP，同时降息预期升温，债市做多情绪进一步释放，收益率快速下行突破。总结而言，春节在2月中旬的年份，三年中有两年10年国债收益率小幅上行5BP内，2024年受极度宽松预期催化表现较强。结构上，由于资金面占据主导因素，短端利率波动大于长端。资金层面，跨年后资金多季节性转松，需要关注1月中下旬开始受税期以及春节前资金缺口波动加大的风险。图表36 2018至2025年年1月各品种收率变化影响因素上看，按重要性排序：资金面>机构行为。20182024面预期。但2021年债市小钱荒，资金面由极度宽松回归正常化，叠加春节前居民、企业取现需求下，资金面季节性承压，带动债市出现快速调整。机构行为：年初存款和保费存在开门红的冲量特征，负债驱动与早配置早受益思路下农商行和保险资金的配置意愿较强，对应配债力量也存在开门红特征，对债市形成保护；若遇到供给偏慢年份，例如2024年，资产荒会推动收益率快速下行。其他方面：2018图表37 2018、2021、2024年1月1年、10年国收益率走势情况六、债市策略：费率新规落地缓和债市情绪，票息策略仍占优（一）费率新规送暖意，但仍需关注信贷开门红、供给、股市春季躁动等利空扰动经历了2025年下半年的债市调整，2026年1月市场情绪或有所消化，收益率有望迎来小幅下行。利多因素：（1）基金费率新规落地，多项条款有所缓和。2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，自2026年1月1日起正式施行，202595EVE（EVE）15%利率冲击最大情景按照人民币的标准化冲击幅度假设曲线平行上移250bp进行设定。2024年以来，伴随着政府债发行放量，国有大行EVE指标压力处于高位，对应季末时点大行买短卖长的行为特征强化。2024年7月巴塞尔委员会对银行账簿利率风险标准的利率冲击情景校准更新，将人民币资产利率冲击幅度从平行上移冲击幅度由250bp下调至225bp，并建议2026年年初实施。2026年总局发布的《关于做好2026年银行业非现场监管报》已完成G33修订，将冲击幅度对标调整为225bp。本次冲击参数下调后，将释放大行配债长债的空间，部分缓解此前市场较为担忧的超长债供需压力，提供利好情绪支撑。2025央行Q4货政例会提出发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，结合中央经济工作会议灵活高效降准降息的提法，2026年总量宽松或仍然可以期待。图表38 《公开募集证投资基金销售费用理定》正式稿VS征求意稿监 理扰动因素：（1）宽信用政策前置、PMI数据修复，需要关注春季躁动行情可能带来的风偏抬升和股债跷板。2026年两新政策前置落地、二手房销售增值税新规等提振202512PMI31度仍高于债券，叠加政府债年初供给量较大，关注信贷对债券配置的挤压效应。但考虑到三季度货政报告专栏《科学看待金融总量指标》对贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化这一表述，以及地方债一级发行与国债的加点已达20bp附近、处于2023年末宏观政策趋向一致性提出以来的相对高位，预计央行仍将积极配合财政发债，不必对资金表现过度担忧。2025Q12026及可能的影响。图表39 PMI由同期位回升至中性区间（%） 图表40 地方债发行加与央行操作的关系80706050403020102023813202382023813202382720239102023924202310152023102920231112202311262024818202491202491520249290241013410271116（二）行情区间：10y回到1.75%-1.85%，30-10y关注40bp以上的利差压缩机会20255bp12月央行买债规模、权益春季躁动是否提前启动、110y国债或仍回到央行关注的1.75%-1.85%区间。2025年10月26日，央行在人大常委会上提到10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势，我们提出10y国债收益率难破前高，尽管11月以来债市有多轮扰动但1.85%作为央行关注区间上限未被系统性突破，存在一定安全边际。基金费率新规靴子落地，多项条款比此前市场预期更加温和，过渡期亦延长至12个月，或驱动节后债市行情，但政府债供给较多、信贷开门红、股市春季躁动等利空因素仍在，且降息预期相对有限，10y国债难以突破央行关注的1.75%区间下沿，整体回到1.75%-1.85%区间波动。图表4110y国债或仍回到央行关注的1.75%-1.85%区间%%年年年 30-10y关注40bpeve易盘的交易诉求等多重因素共同决定，仍有不确定性。我们在报告《30y国债定价怎么看？》中判断超长债的供需结构或可对标2022下半年-2023年状态，30-10y可大致按30-50bp区间进行观察。但短期来看30-10y受交易盘预期变化影响更大，2025Q4基金卖出超长债力度较大是30-10y突破40bp的主要原因，或与基金费率新规后赎回压力有关。若后续基金赎回压力缓和，且配置盘仍处于开门红的钱多状态，30-10y利差或难以进一步走扩、基本维持40bp左右波动，关注40bp以上的利差压缩机会。图表42 30-10y利差变化注：2025年10月收益率曲线因30y和10y未同步发行新券、受增值税影响利差突破40bp，