1月债券策略：迷雾中酝酿曙光

正文目录Q1政府债供给对于债市的冲击可能低于预期 4央行重提M2目标，Q1银行负债压力大幅提升的概率有限 9如果潜在利空没有形成共振，1月债市在迷雾中可能也有曙光酝酿 13风险提示 16图表目录

图表1：Q3调整后国开债收益率和无风险利率之差与其久期维持线性关系 4图表2：近期调整后30年与10年国债收益率与无风险利率之差同样与其久期维持线性关系 图表3：2024年以来超长债的供给规模大幅上升（万亿元，%） 5图表4：预计2026年政府债净供给规模相较2025年可能仅会小幅提升 5图表5：目前20省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元） 6图表6：可比口径下部分省市2025年与2026年第一季度地方债发行计划对比（单位：亿元） 图表7：2026年1-3月国债净融资规模估计 7图表8：2026年1-3月地方债净融资规模估计 7图表9：部分地区一季度地方债发行期限结构（亿元） 8图表10：大行银行账簿利率风险指标在2024年末已逼近监管阈值 9图表政府债券平均发行期限（年） 9图表12：Q1信贷规模及占全年比重（亿元，%） 10图表13：Q1存单利率常会上行（1YAAA，%） 10图表14：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标 10图表15：2025年信贷扩张带来的存款派生以消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年Q1降准概率增大 12图表16：12月DR001与DR007均值均创下年内新低 13图表17：单一客户占比超50%的基金规模与增速（亿元，%） 13图表18：单一客户占比超50%的基金的收益率与分红率（亿元，%） 13图表19：以万德全A市盈率与债券利率比较，当前股债比价已接近中性水平（%）..............................................................................................................................................14图表20：股债跷跷板效应的增大往往发生在A股低波持续上行的阶段 14图表21：12月前三周乘用车销量同比跌幅加深 15图表22：港口集装箱吞吐量整体仍在偏高水平 15图表23：新房成交面积低于往年同期 15图表24：二手房成交面积同样低于去年同期 15图表25：螺纹钢表观需求处于往年同期低位 15图表26：近期铜价与煤价走势相反 1512月央行购债规模不及预期、《金融时报》重提收短放长引发市场恐慌，一度推动市场显著调整。尽管中央经济工作会议在财政方面并未显示出大规模扩张的意图，同时也提出要灵活高效运用降准降息等多种政策工具，为降息保留空间，收益率一度显著回落，但此后关于超长债供给的担忧再度触发市场调整。此后公布的11月经济数据仍然偏弱，资金利率下限也有所打开，中枢也有所回落，推动市场情绪修复，但长端利率下行空间同样受限，10年国债活跃券在1.83%-1.84%的区间窄幅震荡，收益率曲线有所趋陡，利率债表现整体强于信用。月债券市场的震荡状态主要还是受到了机构行为层面问题的影响。2026A于在年末大规模进场配置。而交易盘整体久期仍然偏高，乐观者难以继续用仓位表达观点，导致市场一直被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱。但根据我们在之2.2%的静态利率相1040BP的利差已在中性水平上。同时考虑基本面整体仍然偏弱，不论是长端利率还是超长利差的调整都已相对充分。在此背景下，长端利率迟迟难以回落可能还在于对跨年后部分潜在风险的担忧。图表1：Q3调整后国开债收益率和无风险利率之差与其久期维持线性关系

图表2：近期调整后30年与10年国债收益率与无风险利率之差同样与其久期维持线性关系Q1A股与商品价格的持续上行。尽管这些因素确实存在不确定性，但目前看市场担忧的极端情形也未必会发生。1 Q1政府债供给对于债市的冲击可能低于预期3020242025202510年以上超长期政府债6.8202131303.420211.132023368020251.86（不含贴现国债与储蓄国债5.0%4.9147.8%。图表3：2024年以来超长债的供给规模大幅上升（万亿元，%）尽管中央经济工作会议强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，2026年赤字率可能维持在4%，政府债供给规模相较于2025年可能仅会出现小幅扩张，但超长债的整体发行规模可能仍然不小。考虑在低利率环境下，保费收入增速可能放缓，目前央行购债也并未涉及超长端，因此商业银行可能还是后续承接政府债供给的主体。但由于部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阙值，市场依然

对其承接能力产生怀疑。尽管12月政府债净供给仅5000亿，但市场仍然担忧2026年1月地方债大规模发行后供需矛盾进一步凸显。图表4：预计2026年政府债净供给规模相较2025年可能仅会小幅提升注：2026年为预测值122016877亿元，1253457511048亿元。202516672亿元，其中新增一般债、16634480亿、10529亿元，除了新增一般债2025Q1的实际发行规模。图表5：目前20省市已公布2026年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）1月计划发行的新增专项债和再融资专项债明细。但另一方面，在目前公布计划的20个地区中，有12个也在2024年末公布了2025年Q1的发行计划，它们在2025年Q1的计划规模合计为7464亿元，反而低于当前对2026年Q1计划的10794亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债规模分别为541亿、1800亿、1396亿和3727亿元，均低于计划的890亿、3106亿、1843亿和4954亿元。但考虑2025Q1的实际发行明显高于计划，可能与两会强调的政策强调能早则早、宁早勿晚有关，而当前政策对经济的信心更足，且公布计划的地区更多，2026年的发行计划可能与实际情况更加贴近。但节奏上受春节因素影响，1月下旬和3月上旬或仍将迎来地方债发行高峰。图表6：可比口径下部分省市2025年与2026年第一季度地方债发行计划对比（单位：亿元）20Q161月发行计划，合79971月发行计划的省份实际发行规模与计划大致2025Q120261月新增一般债发12003400亿元，再融资债发行规模约57001.0211100亿元的地方债到期，因此我910020Q1地方债发行计划地区2025Q120262月、3月地方债发行规模分别约5800亿元、1.35万亿元，净融资规模分别约为4400亿和9300亿。202620261612025年以16Q1国债发行规模一般与到期大致匹配，但或受赤字率上升影响，2025Q1国债发行规模明显提升，2026202520261月关键期限1300300600亿元，11.177903380020262-3月国债发行计划与历史规律大致相当，2月国债到期3月或大幅上升，我们预计关键期限国债平均发行规模分别为1100亿元、17002月、31.05万亿、1.43万亿，净融资规模分别约为4200亿与3300亿。图表7：2026年1-3月国债净融资规模估计 图表8：2026年1-3月地方债净融资规模估计注：2026年1-3月为预测值 注：2026年1-3月为预测值20261232.19万亿、1.63万亿、2.781.29万亿、0.86万亿、1.25万亿。一季度3.420254.1万亿。2026Q1计划发行的期限。相较于2025Q13、5、7年的品种；浙江的新增20301530年品种，增加201052030年调整为7-20年，再融资专项债也由10-30年减少至3-20年。仅宁波的新增专项债计划发行30年品种。图表9：部分地区一季度地方债发行期限结构（亿元）目前公告将在1月5日发行的山东新增专项债和再融资专项债发行期限的组合与2025Q1的实际情况大致相当，30年专项债和再融资债的发行规模分别达到了227亿和119亿，发行占比分别为48.5%和46.4%，而2025Q1分别为57.1%和45.2%，新增专项债中30年的占比也下降。而公告将在1月6日发行的青岛新增专项债和再融资专项债发行期限的组合较2025Q1的实际情况分别新增了3年期和30年期，30年期限的占比仍然不低。但这两个地区的地方债都是在元旦假期后第一批发行，相关计划可能早已确定。考虑近日召开的全国财政工作会议强调优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益，2026年地方债的发行期限相较于2025年大概率仍会有所降低。因此，从政府债供给上看，2026Q1的压力未必会高于去年同期。而从需求端看，考虑监管对银行账簿利率风险的要求并非如资本充足率那样是强制性的，而是当经济价值变动超过自身一级资本的15%后会予以关注并开展后续评估，因此相关要求存在一定的弹性。而在7月金融数据发布会上，央行表示债券投资是银行资产的重要组成部分，银行的参与对财政政策的实施和实体经济的发展形成了有力的支撑，在货币与财政政策协同的要求下，如果银行的指标压力上升使其债券配置能力受到了显著约束，也不排除监管放松的可能。而巴塞尔委员会在2024年7月对测算利率风险时假设利率冲击的平行上移情形的幅度由250BP调整为225BP，并要求各成员国在2026年实施，相关指标的放松也有望增强银行的配置能力。图表10：大行银行账簿利率风险指标在2024年末已逼近监管阈值，公司公告

图表11：政府债券平均发行期限（年）而从2024年11月的经验看，市场在2万亿置换债发行前也曾担忧供给压力下银行账簿利率风险指标的压力，但在置换债发行开始后，在央行呵护下政府债发行平稳，并未出现预想中的发飞情形，收益率又开启了一波快速回落。因此在2026年初，如果政府债供给并未造成预想中的冲击，也不排除长端利率出现补下的可能。M2目标，Q1银行负债压力大幅提升的概率有限12月资金面进一步转松，资金利率下限打开、中枢回落、波动也有所下降。尽管中央经济工作会议提到的灵活高效降准降息并未带来降息预期的升温，但资金面

1年期1.53%1.65%Q1信贷扩张使得银行负债压力上升的担忧。出于早放贷早受益的角度，银行自身确实有在一季度集中放贷的诉求，近年来一季度信贷占全年的比重也在持续提升。从最近几年来看，2021、2022、2023年和2025年，Q1存单利率也都出现过阶段性的上行。但是，Q1存单利率的上行，在多数情况下也与当时资金面的边际收紧有关。事实上，商业银行在Q1也会追求存款的开门红，如果单纯是信贷扩张，相应的也会派生存款，这并不一定会带来银行负债压力的上升。而后者一般都是由于银行资产扩张意愿相对较强，但流动性环境偏紧，进而限制了商业银行负债扩张的能力，这往往就会造成银行资产与负债的错配。因此，银行是否存在负债压力本质上仍取决于央行的态度。图表12：Q1信贷规模及占全年比重（亿元，%） 图表13：Q1存单利率常会上行（1YAAA，%）注：2025为预测值M2动性的宽松与紧缩是实现这一目标的工具。在多数情况下，央行宽货币的目的主要2021M22025但在2025年Q3货币政策报告中，央行重提做好逆周期和跨周期调节，这样的表述也保留到了中央经济工作会议中。事实上，跨周期的概念在2020年提出以来，其内涵就是将经济周期性的变化内嵌于货币政策的目标之中，在以往操作中最典型的现象就是要求社融与M2增速与名义GDP相匹配。考虑2025年通胀目标降至2%，经济增长与价格水平的预期目标应该在7%，但目前社融与M2增速均在8%以上，已高于目标。因此，央行在Q3货政报告中也提到了盘活存量的概念，这些表述都与2023Q4一致。图表14：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标来源而在2023Q4的中央金融工作会议认为国内M2与社融增速明显高于名义GDP，部分反映了资金空转，因此要在M2与社融增速下降的同时维持对实体经济的支持，这也是当时提到盘活存量的背景。尽管央行后续也提出了评判金融支持不能‘唯信贷增量’、要多看利率下降的成效，但央行在2023年8月下旬到12月上2023Q4增发国债的背景下也造成了银行负债压2023M2增速要与经济增长与价格水平的预期目标相匹配时，央行压降信用派生的压力下降，流动性环境才明显转松，这也推动了存单利率快速回落。而在2025年中央经济工作会议以及会后央行的学习中，都没有保留社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配的说法，这似乎显示央行对信贷扩张诉求的进一步减弱。由于2025年以来社融增速持续提升，已经明显高于7%的目标，如果央行对信贷扩张的诉求不强，但商业银行在Q1又存在冲信贷的诉求，这反而会对银行的负债带来一定的不确定性。但在12月末Q4货币政策例会中，央行重提社融M2与经济增长和价格水平预期目标一致的表述，这可能反映了央行只是淡化对总量目标的关注，而并非完全没有要求。后续随着政府债净供给增速的放缓，社融与M2增速本身就有回落的压力，因此如果银行存在信贷扩张的意愿，央行大概率仍会呵护流动性支持。考虑降准释放长期流动性主要就是为了补充信贷扩张派生存款所消耗的超储，而2025年5月降准补充的长期流动性已基本消耗完毕，在此背景下如果央行支持信贷扩张，Q1甚至1月降准的概率大大增加，这可能在很大程度上缓释银行负债面临的不确定性。图表15：2025年信贷扩张带来的存款派生以消耗了5月降准释放的长期流动性，2026年Q1降准概率增大注：2025年为预测值另一方面，尽管12月以来资金面持续转松，但仍有部分投资者担忧这是针对跨年的短期现象。但是随着DR001继续创下新低，12月全月DR001有望降至1.3%以下，央行在降息落地之前以实质宽松降低银行负债成本、支持基本面的解释力度进一步增强。而DR001下限调降后1月也不太可能出现再度调升，即便1月资金利率波动再度增大，但中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间。尽管以央行目前的政策框架，12月资金利率中枢距离降息落地前DR001的下限已相距不远，而Q4货政例会强调把握好政策实施的力度、节奏和时机以及促进社会综合融资成本低位运行，显示央行并不急于降息，其后续落地可能还需要政策对经济的看法发生变化，考虑1-2月是经济数据真空期，降息落地可能最早也要延迟到3-4月，但资金利率中枢若无明显提升，1年期政金债维持在当前水平，跨年后市场对银行负债的担忧解除，也有望推动存单与二永债收益率回落。图表16：12月DR001与DR007均值均创下年内新低如果潜在利空没有形成共振，1月债市在迷雾中可能也有曙光酝酿9月公布的《公开募集证券