2026年度策略：“十五五”开局破浪前行

一、盈利企稳的积极因素正在增加 6经济内生修复动力偏弱政策托底仍有空间 6I修复的持续性“反内卷”政策推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升 7房地产企稳的可能性：行趋势较难反转，但部分数据可能有小改善 9出口韧性的稳定性：出结构优化，海外通胀仍有正向支撑 11消费复苏的新亮点：政核心变化的方向，需求端修复的主要抓手 13二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金 14小牛市看盈利，大牛市利反而不是最重要的 14政策改变了股市供需格，资本市场制度红利容易驱动大级别牛市 15“资产荒”逻辑仍有望动资金增配股市 18三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏 20换手率角度看牛市各阶的特征 20牛市主升浪前期和后期格往往会有较大的变化 22牛市主升浪期间，股权资规模大多会快速放量到历史高位 23牛市初期和牛市中后期入力量的变化 24流动性牛市中的调整和束大多来自于对渠道资金的监管 25四、风格判断：小盘成长仍是趋势，但中途会有波动 29牛市中期大小盘风格不定 29长期趋势有利于小盘，牛市中期可能出现季度级别的大波动 29成长风格相对于价值风有盈利比较优势 31五、行业配置：金融打底仓，科技是主线，主题多轮动 33牛市中整体最强风格反在牛市中期不强 33底仓&稳定器：关注非银红利也有一定配置价值 35科技仍是主线，牛市中做波段，牛市后期确定性更高 39军工：风格和基本面共，主题活跃的牛市中不会缺席（波段参与） 41电力设备：基本面触底升，需要关注ROE回升的强度 42周期：大级别行情依赖格企稳，关注资源品主题+业绩共振 43消费：ROE中枢下降，值企稳，演绎局部ROE有弹的方向 44风险因素 45表1：三黑一色重点行业中半行业价格环比已经实现由负转正（单位：） 8表2：2005-2007年牛市不同期风格 33表3：2013-2015年牛市不同期风格 33表4：2019-2021年牛市不同期风格 34表5：各一级行业在宽基指中市值占比与公募基金持仓比例对比（单位：） 37表6：周期板块中有色金属ROE分位最高（单位：） 43图1：2025年Q3经济增速降（单位：%） 6图2：中国经济景气指数周波动减弱，处于震荡整理期（单位：点） 6图3：2025年下半年社融规大部分时间弱于季节性表现（单位：亿元） 7图4：2025年新增人民币贷规模持续偏弱（单位：亿元） 7图5：2026年PPI有望出现际改善（单位：%） 7图6：历史上偏弱的库存周回升也会有PPI的边际改善单位：） 9图7：2012-2014年工业企利润增速与全A非金融石油化也出现过小幅反弹（单位；）9图8：2025年4月之后房价据再次走弱（单位：点） 图9：商品房销售面积继续行（单位：万平米） 9图10：地产投资持续走弱，造业和基建投资增速有所下滑（单位：） 10图11：房地产新开工、施工竣工持续负增（单位：） 10图12：2006年中-2012年中国房价下降持续了6年（单：点） 10图13：美国房价下降到后期手房销售开始磨底（单位：点，万套） 10图14：中国香港房价长期下期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米） 图15：中国香港相关房地产他指标下降3年后磨底（单：千平方米，份） 图16：日本房价长期下行期股市出现过多次反弹（单位：点） 图17：1992-1996年指数反期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户） 图18：2025年1-11月高端造分项与劳动密集型产品出口增速分化（单位：） 12图19：中国面向东盟和新兴场的出口份额显著提升（单位：） 12图20：2011年之后出口增偏弱，2020年抬升后在新中企稳（单位：亿美元） 12图21：美国通胀中枢有所上（单位：） 12图22：1-2年内美股库存周对出口影响较大（单位：） 13图23：国AI相关投资增大幅提升，AI以外其他投资速下降（单位：） 13图24：2025年5月以来消增速回落，围绕新中枢波动（单位：，点） 13图25：城镇居民可支配收入速处于历史低位水平，消费支出增速也有下滑（单位：） 13图26：牛市高度和GDP改幅度关系较弱（单位：点数，%） 14图27：牛市涨幅和ROE改幅度关系较弱（单位：点数，%） 14图28：利率趋势和股市牛市别关系较弱（单位：点数，%） 15图29：历史上股权融资规模于上市公司分红后，牛市级别都较大 15图30：2025年股权融资规有所恢复但恢复速度较慢（单位：亿元） 16图31：2025年产业资本净持规模较2024年增加但仍于2020-2022年水平 16图32：至2025年12月底度分红金额再创新高（单位：亿元） 16图33：至2025年12月年已回购金额创新高（单位：亿元） 16图34：历史上政策积极促进市发展，牛市级别都较大 17图35：近2年央行资产负表中对其他金融性公司债权上升（单位：亿元） 18图36：去2年长债利率下的幅度比较大（单位：） 18图37：去2年各类利率下幅度比2014年大（单位：） 18图38：去2年居民存/GDP上升幅度比2014年更大（位：倍数） 19图39：2024年9月以来居资金流入股市条件逐步改善（单位：亿元） 19图40：2005-2007年牛市三段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%） 20图41：2013-2015年牛市三段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%） 20图42：2019-2021年牛市三段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%） 21图43：2005-2007年牛市换率冲高后市场表现（单位：点数，） 21图44：2014-2015年换手率高后市场表现（单位：点数，） 21图45：2019-2021年牛市换率冲高后市场表现（单位：点数，） 22图46：2000年之前两次牛换手率冲高后的市场表现（单位：点数，） 22图47：2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盘强，后期小盘强（单位：点，倍） 22图48：2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盘强后期大盘强（单位：点，倍） 22图49：2020年4月-2021年1月牛市主升浪前期小盘强，后期大盘强（单位：点，倍） 23图50：2025年9月之后大风格占优，但幅度很小（单位：点，倍数） 23图51：牛市主升浪期间股权资规模大多会快速放量到历史高位（单位：%，点数） 23图52：2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市（单位：亿元） 24图53：保险和外资流入的节和牛熊市偏差较大（单位：亿元） 24图54：ETF规模逆势增长快往往出现在熊市到牛市初期（单位：%，点） 24图55：牛市前半段私募基金位持续回升（单位：） 25图56：牛市后期，权益产品行放量，成为买入主力（单位：点，亿元） 25图57：1995年供需格局扭后，GDP下降也没有阻挡牛（单位：点，） 25图58：央行多次降息是行情重要驱动力（单位：点，） 25图59：1996-1997年牛市中调整和结束源自对渠道资金的监管（单位：点） 26图60：2013年股市供需周扭转，熊市结束（单位：点，） 26图61：2014年下半年-2015上半年降息后牛市进入主升浪（单位：点，） 26图62：2014-2015年牛市中调整和结束源自对渠道资金的监管（单位：点） 27图63（单位：点）28图64：2005-2007年牛市中大小盘风格的变化（单位：点，倍数） 29图65：2013-2015年牛市中大小盘风格的变化（单位：点，倍数） 29图66：2019-2021年牛市中大小盘风格的变化（单位：点，倍数） 29图67：公募基金规模快速增的阶段均是大盘风格（单位：亿份，倍） 30图68：机构投资者占比是大盘风格的决定性因素（单位：倍数，%） 30图69：小盘股短期波动会受价值成长风格的干扰（单位：倍） 31图70：价值风格走强会对小风格产生一定的扰动（单位：倍） 31图71：从时间规律来看本轮长占优行情刚走到中途（单位：倍数） 31图72：过去1年价值风格成长风格ROE之差小幅下降（单位：%，倍数） 32图73：至2025年Q3归母利润累计同比最高的是TMT中游制造（单位：） 32图74：ROE改善幅度最大的中游制造、TMT和金融地产单位：） 3275：2005-2007（单位：倍数）34图76：2013-2015年牛初表偏强的计算机、传媒在牛市中期表现偏弱（单位：倍数） 3577：2019–2021（单位：倍数）35图78：银行PB下降速度远于ROE后会出现估值修复（单位：倍数，%） 36图79：非银金融也可能有不的估值修复空间（单位：倍数，） 36图80：2024年以来券PB和ROE同步小幅回升（单位：倍数，%） 36图81：2024年以来险ROE幅回升，PB小幅回升（单位倍数，） 36图82（单位：倍，点）38图83：中证红利和10年国收益率息差对比（单位：%） 38图84：13年-15年TMT的动也很大（单位：倍数） 39图85：14年-15年的TMT块归母净利润增速下行或震荡（单位：%） 39图86：14年-15年的TMT块业绩优势没有进一步扩大（单位：%） 39图87：13年网络游戏业绩现弱，15年上半年业绩兑现（单位：倍数，%） 40图88：13年互联网金融业兑现弱，15年上半年业绩兑强（单位：倍数,%） 40图89：2013-2015年基金仓TMT+军工的比例（单位：%） 41图90：13-15年基金持仓TMT&军工板块的比例变化（单位：%） 41图91：半体PB-ROE散点图走势（单位：%，倍） 41图92：消费子PB-ROE散点图走势（单位：%，倍） 41图93：2013-2015年牛市中期军工表现强（单位：倍数） 42图94：电力备PB-ROE散点图（单位：倍，%） 42图95：2025年电力设备PB升，ROE触底上行（单位：倍，%） 42图96：周期块PB-ROE散点图走势（单位：%，倍） 43图97：2024年下半年开始期ROE走弱（单位：%，倍） 43图98：消费块PB-ROE散点图走势（单位：%，倍） 44图99：费ROE中枢下台阶（单位：%，倍） 44一、盈利企稳的积极因素正在增加2025年Q3经济增速再次下降，政策腾挪空间较大，必要时有触发托底政策的可能性。2025年前三季度经济增速同比增长5.2，但三季度单季增速下降到4.8。11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速均放缓。10月出口当月同比增速下降到负值。2025年12月-2026年4月仍然面临抢出口高基数带来的数据扰动。2026年作为十五五开局之年，为实现2035年远景目标，维持一定的经济增速仍有必要性。当前国内经济周期仍处于底部区域，通胀、信贷等反映经济内生增长动能的指标大多偏弱，苦练内功的同时也需要政策适时加力托举。2024年924出台了超预期的货币、地产和股市政策之后，对宏观经济和股市均产生了明显的托底作用。动态来看也说明政策可以腾挪的空间仍然较大。之前的政策是主动适应高质量发展和经济结构转型的选择，必要时相机抉择仍有较大空间。图1：2025年Q3经济增速下降（单位：%） 图2：中国经济景气指数周期波动减弱，处于震荡整理期（单位：点）名义GDP增速 实际增速25

98.9098.4020 11015 10510 1005 950 901999-092000-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092025-09200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520251-112025711同比多增1600亿元，但新增人民币贷款同比少增1900亿元，整体出现回落。房地产市场下行，消费意愿受限，居民端需求偏弱，居民杠杆率有所下行，政策托底仍有必要性。政策发力的主要方向或在于更加积极的财政政策，基建、公共服务以及新质生产力的提振。图3：2025年下半年社融规模大部分时间弱于季节性表现（单位：亿元）

图4：2025年新增人民币贷款规模持续偏弱（单位：亿元）0010203010203

2020202320212024202220202023202120242022202570,54658,96142,25135,29922,33122,90025,660 24,88811,599 11,3078,178

0111201111201

20202023202120202023202120242022202551,30036,40022,40010,10012,9006,2002,8005,900(500)200PPI修复的持续性：反内卷政策推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升受基数走高影响，11月PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2。但受益于季节性需求上升和海外输入性因素影响，PPI环比保持上涨。行业法拆解显示，PPI由三黑一色行业主导。而三黑一色重点行业中，一半行业价格环比已经实现由负转正，这些积极信号为后续总PPI持续实现环比正增长奠定坚实支撑。2026年原油价格前期可能偏弱，黑色金属受地产链影响，价格修复斜率依赖内需回升的力度。有色金属（以铜为代表）供给偏紧扰动仍存，需求同时受益于全球定价和新旧动能共振，价格稳定偏强或成为PPI边际改善的稳定支撑项。 中国:PPI:当月同比万得一致预测:中国:PPI:当月同比图5：2026年PPI有望出现边际改善（单位：% 中国:PPI:当月同比万得一致预测:中国:PPI:当月同比151050-52005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-012026-10表1：三黑一色重点行业中一半行业价格环比已经实现由负转正（单位：）三黑一色相关分项环比2025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-05黑色金属冶炼及压延加工业-0.5-0.70.21.9-0.3-1.8-1石油、煤炭及其他燃料加工业-1.3-0.5-0.80.71.2-0.6-3.1化学原料及化学制品制造业-0.6-0.6-0.4-0.1-0.7-0.7-1.2煤炭开采和洗选业4.11.62.52.8-1.5-3.4-3有色金属冶炼及压延加工业2.12.41.20.20.80.2-0.1非金属矿物制品业00.1-0.4-1-1.4-1.4-1石油和天然气开采业-2.4-2.3-2-1.132.6-5.6黑色金属矿采选业0.60.92.62.1-1.1-2-0.9有色金属矿采选业2.65.32.50.80.71.30.8反内卷政策的政策定位较高，可以更积极看待实施决心和力度。十五五规划建议中，明确提出了要破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，综合整治内卷式竞争。中央经济工作会议提出，要坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力，具体措施中制定全国统一大市场建设条例，深入整治内卷式竞争，被置于第一条。2025年9月求是杂志刊发的《纵深推进全国统一大市场建设》文章中，第一条即是着力整治企业低价无序竞争乱象。可以看出反内卷政策定位从行业自发呼吁去产能到国家战略层面系统性治理工程的转变。22012-2014ROE当前大部分周期制造业库存周期均处于底部区域，未来1年库存周期可能回升的积极因素在于：十五五开局之年，政策重点推动全国统一大市场建设、反内卷制度型攻坚、绿色化与智能化转型等方向，政策前置与财政加力有助于改善企业盈利预期;美联储降息周期开启，AI相关资本开支仍然处于高位，部分出口优势领域如工程机械、汽车零部件、电力设备等高端制造业库存周期回升可能更有弹性；价格数据有望边际修复。图6：历史上偏弱的库存周期回升也会有PPI的边际改善（单位：） 图6：历史上偏弱的库存周期回升也会有PPI的边际改善（单位：）图7：2012-2014A出现过小幅反弹（单位；）501995/031997/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/032023/032025/03

PPI:全部工业品:当月同比中国:工业企业:产成品存货:同比

80工业企业:利润总额:累计同比ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)工业企业:利润总额:累计同比ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,)60124010200 -20 2004/012004/112004/012004/112005/092006/072007/042008/022008/122009/102010/082011/062012/042013/012013/112014/092015/072016/052017/032017/122018/102019/082020/062021/042022/022022/122023/102024/072025/0520254房地产市场企稳节奏慢于预期，一方面是需求端降息、放松限购限贷等宽松政策的空间收图8：2025年4月之后房价数据再次走弱（单位：点） 图9：商品房销售面积继续下行（单位：万平米）北京二手房价格指数：中原地产上海二手房价格指数：中原地产深圳二手房价格指数：中原地产广州二手房价格指数：中原地产商品房销售面积:12个月滚动累计北京二手房价格指数：中原地产上海二手房价格指数：中原地产深圳二手房价格指数：中原地产广州二手房价格指数：中原地产商品房销售面积:当月值（右轴）商品房销售面积:当月值（右轴）

30000116010609608607606605604603602602013-082014-032013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11

2006-102007-112006-102007-112008-122010-012011-022012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-122021-012022-022023-032024-042025-05

2500020000150001000050000地产政策宽松窗口期延续，但政策框架从稳市场转向适应新模式。房地产止跌企稳表述在中央经济工作会议中淡出，反映当前政策导向适应房地产市场发展新模式。居民端购房成本持续下行，支撑地产合理需求释放。供给端好房子标准化并建设纳入城市更新机制，有利于支撑价格韧性。房地产市场负面约束有望边际改善：新开工数据仍为负值，但有所收敛；部分城市二手房销售可能先企稳；宏观通胀中枢有望温和抬升。房地产市场企稳的节奏重点观察是否有更强力的收储政策以及资金和落地细则方面的政策配套。图10：地产投资持续走弱，制造业和基建投资增速有所下滑（单位：）图11：房地产新开工、施工、竣工持续负增（单位：）图10：地产投资持续走弱，制造业和基建投资增速有所下滑（单位：）5040固定资产投资完成额:制造业:累计同比5040固定资产投资完成额:制造业:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比302010 1.9000.1310-15.9020 中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比3010-10-30-2014-102015-052015-122016-072014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-112008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-052009-2011QE200620126500200710-2009320082009-201150020093GDP2009Q3图12：2006-20126（点）美国:标准普尔500指数

图13：美国房价下降到后期二手房销售开始磨底（单位：点，万套）美国:成屋销售:单户型:折年数:季调70002001-042002-022001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-042025-022025-122026-10

400美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(2000/1=100,rhs)美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(2000/1=100,rhs)房价下跌6年300250200150100500

0

美国:新建住房销售:折年数:季调美国:CoreLogic房价指数:独户式独立住宅(2000/1=100,rhs)销售磨底300销售磨底2001001995-101997-031995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-071998-2003-200363，1997819988（1、2000720036（3。199882000719988199891999-2000GDP图14：中国香港房价长期下行期间港股并非持续熊市（单位：点，港元/平方米）恒生指数

图15：中国香港相关房地产其他指标下降3年后磨底（单位：千平方米，份）5120012800

210000中国香港:平均售价:私人住宅:A类:港岛(港元/平方米,rhs)房价下跌6年中国香港:平均售价:私人住宅:A类:港岛(港元/平方米,rhs)房价下跌6年600500400300中国香港:楼宇买卖合约:所有楼宇数量(份,rhs)250后3年200300150200100100500前3年1100003200600001992-091993-091992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-091990-051991-031990-051991-031991-121992-101993-081994-061995-041996-021996-121997-091998-071999-052000-032001-012001-112002-092003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-032010-012010-112011-092012-072013-051990-20041990年-200422519901-1992819967-19981020004-20034119951999图16：日本房价长期下行期间股市出现过多次反弹（单位：点）

图17：1992-1996年指数反弹期间部分房地产指标有反弹（单位：单元，件，户）1987-0801987-08

东京日经225指数

日本:东京:房价指数:房屋（2010年-100，rhs）熊 熊 熊日本:东京:房价指数:房屋（2010年-100，rhs）熊 熊 熊市 市 市250200150100502009-0702009-07

1990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-1001990-051993-011995-101998-072001-042004-012006-10

日本:新屋开工:户数:总计年单元日本:土地所有权转移登记件数:基于买卖关系:全国年件日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈（rhs）部分指标反弹80000部分指标反弹6000040000200001986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-1201986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-12202520251-11金额计比长5.4较上同增长0.1分点主原在：一，国产2025年在劳动密集型产品出口增速承压的背景下，船舶、新三样、电子元件等优势制造行业分项录得较高增速，对出口增速有较大贡献。第二，市场多元化成效显著,东盟出口份额显著提升，非洲、拉美等新兴市场的出口占比也稳步提高，有效对冲欧美出口份额的回落以及关税政策变化带来的影响。图19：中国面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升（单位：）18：20251-11图19：中国面向东盟和新兴市场的出口份额显著提升（单位：）2025年1-11月出口金额增速非洲拉美东盟欧洲 2025年1-11月出口金额增速非洲拉美东盟欧洲 亚洲（右轴）20 25 6010 20 500 15-10 30-20 20 5 10200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025是以国内矛盾为主。一方面，我国在对美关税谈判的过程中展现出坚定的立场，在关键2025年11，201120102020-202120221图20：20112020（单位：亿美元）

图21：美国通胀中枢有所上移（单位：）美国:PPI:最终需求:季调:同比美国:CPI:同比中国:出口金额:当月值15中国:出口金额:当月值112010280 51991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-101991-101993-101995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-102021-102023-102025-102010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112025-11-51-2年内，美国的库存周期对出口的影响较大。2025年Q2之后，美国库存周期呈现幅度偏弱的主动去库，其中有前期抢进口提前消耗补库空间以及关税政策不确定性抑制企业补库动能的影响。当前美国经济韧性主要来自于消费支出和AI投资扩张。2026年美国经济有望进入软着陆后半程。积极因素在于，围绕中期选举政治周期，2026年或仍促成财政货币双宽松的政策组合。AI资本开支仍维持较高的扩张速度，而AI以外的其他投资在关税政策缓和以及政策利率继续下行的影响下也有回暖的可能性。23：美国AIAI降（单位：）23：美国AIAI降（单位：）72

（右轴

403020100-10-202005-122006-102005-122006-102007-082008-062009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-092021-072022-052023-032024-012024-112025-08

199019921994199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

20202020-20242024-20255到了新的中枢。第三阶段是2025年5月之后，社零增速再次下降。短期受新禁酒令等政策变化、以旧换新补贴政策效果退坡的影响，不过整体上围绕新中枢波动。2026年政策端变化的核心是扩内需战略地位显著提升，服务消费可能成为新的增量。短期补贴政策仍有望发力，以旧换新，消费贷款贴息、生育补贴、服务与养老再贷款等政策继续推进，且补贴政策有望向服务消费扩张。另外，如果2026年通胀数据有所回暖，也有利于消费的反弹。但从历史经验来看，政策补贴对消费的提振更多情况下是脉冲式的影响，较难持续推动消费行业景气度的大幅回升，以扩内需为导向的长期机制改革的推进也值得重视。比如通过收入分配改革、加大社会保障等形式，建立收入增长预期，提高消费倾向。图24：2025年5月以来消费增速回落，围绕新中枢波动（单位：，点）图24：2025年5月以来消费增速回落，围绕新中枢波动（单位：，点）图25：城镇居民可支配收入增速处于历史低位水平，消费支出增速也有下滑（单位：）20社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 围绕新中枢波动疫情和地产下行影响 52008/012009/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/02022/02023/02024/02025/01

1201101009080

10011112002-012003-0111112002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01二、影响流动性牛市高度的核心因素：政策和股市资金1995但也并不都是牛市031016-17GDP2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过150）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出现在GDP50-100左右3（1999-2001年、21-021年DP图26：大牛市和小牛市往往交替出现，牛市高度和GDP改善幅度关系较弱（单位：点数，%）上证综指数 名义增速+187+102+486+96+187+102+486+96+155+51

大牛市

小牛市

大牛市

小牛市

大牛市

小牛市

4035302520151050-51993-011994-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01ROE（TTM）ROEROE2006-2007年全A的ROE2016-2017ROE2020-2021，2014-2015年ROE图27：ROE上行期出现牛市概率高，但牛市涨幅和ROE改善幅度关系较弱（单位：点数，%）

上证综指数 ROE（TTM）全A非融石石化（rhs）股市震荡 大牛市小牛市大牛市 股市震荡 大牛市小牛市大牛市 股市震荡 小牛市 422001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-072025-122027-0402001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-102023-032024-072025-122027-04宏观流动性（利率）和股市牛市级别关系较弱。102005420-200、209年1201-2015年1（2005-2007、2014-201511图28：利率趋势和股市牛市级别关系较弱（单位：点数，%）上证综指数 中债国到期益率（右轴）大牛市 小牛市+486 +96大牛市 小牛市+486 +96大牛市+155小牛市+51543212001-112003-032004-082005-122007-042008-092010-012011-062012-102014-032015-072016-112018-042019-082021-012022-052023-102025-02800 02001-112003-032004-082005-122007-042008-092010-012011-062012-102014-032015-072016-112018-042019-082021-012022-052023-102025-02历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。股权融资是企业从股而一旦股权融资规模低于分红，则说明上市公司给股市注入了流动性，后续往往较易产生较大的牛市。1995年、2005年、2013年均出现了股权融资规模低于分红，随后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规模20242图29：历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大股权融规模计（元） 年度现分红额（位：元）2048051201280320802019901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2025年数据截至2025年12月29日IPO者信心（尤其是保护中小投资者利益、引导资本市场从重融资向重回报转变。这也是图30：2025年股权融资规模有所恢复但恢复速度较慢（单位：亿元）股权融资规模合计（亿元）3000股权融资规模合计（亿元）2500200015001000500

图31：2025年产业资本净减持规模较2024年增加但仍低于2020-2022年水平当月净增持规模（亿元）0-200-400-600-8002010/112011/052011/112012/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/052024/112025/052025/112019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12202520251220242020-20222025年12月年度回购和分红规模已经创下历史新高。图32202512（元）

图33：截至2025年12月年度已回购金额创新高（单位：亿元）

21488214881950717702160421344711612952210217798566622016201720182019202020212022202320242025

0

已回购金额48794879234410321090543493670101582262016201720182019202020212022202320242025历史上推出较高级别的指导股市发展的政策，往往容易驱动较大级别的牛市。199419992004、2014202411994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项救市措施，分别为停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金，俗称三大政策。第一次国九条2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。第二次国九条2013年12月27日发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》。随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。第三次国九条2024年4月12日发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。鼓励中长期资金入市、活跃并购重组、鼓励回购分红、强化市值管理，金融创新周期再次变化。图34：历史上政策积极促进股市发展，牛市级别都较大6400

政策时间 上证综指数《国务院关于推进资国务院批准了关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见

本市场改革开放和稳定发展的若干意见》

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》

国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展1993-011993-111993-011993-111994-091995-071996-051997-031998-011998-111999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-102022-082023-062024-042025-022025-12

《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章

的若干意见》万得，中国证券网，证券时报，中国政府十五五规划建议中，首次将加快建设金融强国写入五年规划建议。促进资本市场健康稳定发展是建设金融强国重要一环，在此背景下，中国资本市场有望迎来大发展的重要机遇期。全球范围内中国资产价值有望被持续重估。吴清主席在金融街论坛年会的演讲中指出，2025年前9个月国际资金流入新兴市场超过1500亿美元。当前中国经济和很多行业都面临DeepSeek时刻，展现出极强的创新突破价值。但与此同时，在全球范围内A股和港股估值均不高，投资中国资产价值正在逐步凸显。契合十五五规划，市场稳定是发展保障，制度创新是必经之路。资本市场作为服务实体经济的主战场，有望承担更多支持创新资本形成和创新动能的使命，功能有望逐步加重。稳定资本市场有利于加大对科技创新企业支持力度。政策层面希望提振信心，扭转预期，发挥资本市场财富效应。在进一步固本培元，夯实市场稳定内在基础的指引下，并购重组活跃度有望进一步提高，加大分红回购增持力度。充分发挥中长期耐心资本的作用，扎实推进公募基金改革，为市场提供慢牛的资金支撑。与此同时，外资入场投资门槛再放宽，互联互通机制优化，有望吸引外资回流。虽然总量政策没有大幅宽松刺激，但结构性扩表一直在持续进行。央行正在通过结构性扩表和定向工具，如证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，为资本市场提供稳定预期和流动性支持。近2年央行资产负债表中对其他金融性公司债权上升，以中央汇金为代表的国家队发挥类平准基金的作用，为市场注入流动性支撑。与此同时，从央行公开市场国债买卖操作的节奏来看，政策层面在稳定市场、改善预期方面仍有较大的腾挪空间。图35：近2年央行资产负债表中对其他金融性公司债权上升（单位：亿元）中国:对其他金融性公司债权:货币当局中国:对政府债权:货币当局35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资产荒逻辑仍有望驱动资金增配股市如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。果对各利，够到，的10年国利率在1.8右低位约为2014220142014能比2014年更严重。图36：过去2年长债利率下降的幅度比较大（单位：） 图37：过去2年各类利率下降幅度比2014年大（单位：）5 22 年温州指数:温州地区民间融资综合利率10周期移动平均(温州指数:温州地区民间融资综合利率)2043.5 183 162.5 142121.52012/04/012012/10/182013/05/062013/11/222012/04/012012/10/182013/05/062013/11/222014/06/102014/12/272015/07/152016/01/312016/08/182017/03/062017/09/222018/04/102018/10/272019/05/152019/12/012020/06/182021/01/042021/07/232022/02/082022/08/272023/03/152023/10/012024/04/182024/11/042025/05/232025/12/092013/04/022013/11/022014/06/022015/01/022015/08/022016/03/022016/10/022017/05/022017/12/022018/07/022019/02/022019/09/022020/04/022020/11/022021/06/022022/01/022022/08/022023/03/022023/10/022024/05/022024/12/022025/07/02资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。20202025920249382/GDP2014（倍数）

图39：2024年9月以来居民资金流入股市条件逐步改善（单位：亿元）2.6.4220002000

1.2 M2/GDP居民存款/GDP（右轴）10.90.80.720240.62024

近1近10200220042006200820102012201420162018202020222014-102015-04200220042006200820102012201420162018202020222014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10三、牛市中期需要关注的是监管政策调节的节奏牛市初期特征：指数一波短暂（1-3个月）快速上涨后持续（半年-1年）震荡，盈利尚在下滑或小幅改善，机构和存量投资者回流，结构性牛市特征明显。牛市中期特征：指数持续（半年-1年）大幅上涨，盈利大幅兑现（水牛除外牛市后期特征：指数继续上涨或上涨放慢，盈利兑现但二阶导拐头（水牛除外，图40：2005-2007年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%）7200

上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期牛市后期6.53600

5.54.51800

2004-112005-052005-122006-072007-012007-082008-02900 0.52004-112005-052005-122006-072007-012007-082008-02图41：2013-2015年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%）2012-042012-072012-102013-012012-042012-072012-102013-01

5上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期牛市后期43.532.521.510.52014-122015-042015-072015-102016-0102014-122015-042015-072015-102016-012013-052013-082013-112014-032014-062014-092013-052013-082013-112014-032014-062014-09图42：2019-2021年牛市三阶段市场表现和资金活跃度变化（单位：点，%）

3上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）上证综合指数A股总成交额/总流通市值（，rhs）牛市初期牛市主升期 牛市后期21.52700125002018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-082300 0.52018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-08每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。比如2005-2007年牛市中，也有三次换手率高点，数图43：2005-2007年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，）图44：2014-2015年换手率冲高后市场表现（单位：点数，）图43：2005-2007年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，）4000

7.0 万得全AA股整体换手率5日均值（右轴） 万得全AA股整体换手率5日均值（右轴）

8000

7.0万得全A A万得全A A5（）5.02000

4.03.02.02005-052005-092005-122006-032006-072006-102007-012007-042007-082007-111.02005-052005-092005-122006-032006-072006-102007-012007-042007-082007-11

4000

4.03.02.02013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-101.02013-112014-032014-062014-092014-122015-042015-072015-102004-112005-02 2004-112005-02

2008-022008-060.02008-022008-06

2013-0820002013-08

2016-010.02016-012019-202142005-2007、2014-20152000（1996-1997、1999-2001）也有类似的规律。但是需要重视的是，换手率高点只能指向短期的波动加大，并不能证明随后的波动级别。还有一点重要的地方是，之前牛市，至少有两个换手3-5图46：2000年之前两次牛市换手率冲高后的市场表现（单位：图46：2000年之前两次牛市换手率冲高后的市场表现（单位：点数，）图45：2019-2021年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，）7.06500万得全AA股整体换手率5日均值（右轴）图45：2019-2021年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，）7.06500万得全AA股整体换手率5日均值（右轴）6.060005.0550050004.045003.040002.03500 1.030000.0

万得全A指数换手率（右轴）万得全A指数换手率（右轴）2018-042018-072018-102019-022018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-122020-032020-062020-092021-012021-042021-072021-102022-022022-052022-081995-101996-021996-051996-081996-121997-031997-061997-091998-011998-041998-071998-111999-021999-051999-081999-122000-032000-062000-10牛市中期，因为资金明显流入，所以往往会呈现出普涨的状态，而牛市主升浪前期2006820075201472014124-20211图47：20068-20075小盘强（单位：点，倍）上证指数上证上证指数上证中证右轴）牛市主升浪后期牛市主升浪前期1.2

图48：20147201412上证指数上证上证指数上证中证右轴）0.7牛市主升浪后期0.60.60.50.50.40.40.30.30.2牛市主升浪前期3600

1.110.90.8

3600 552005-092005-129002005-092005-12

0.72007-082007-110.62007-082007-11

2012-0418002012-04

52015-072016-010.22015-072016-012006-032006-072006-102007-012007-042012-102013-052013-112014-062014-122006-032006-072006-102007-012007-042012-102013-052013-112014-062014-122025482025420259图49：20204-20211大盘强（单位：点，倍）

图50：2025年9月之后大盘风格占优，但幅度很小（单位：点，倍数）上证50/中证1000(右轴）牛 牛市市 主升上证50/中证1000(右轴）牛 牛市市 主升主 浪后升 期浪前期

上证综合指数牛市主升浪前期牛市主升浪中后期0.7 上证牛市主升浪前期牛市主升浪中后期37003500330031002900270025002018-102019-052024-072024-112025-022025-052025-082025-122026-032026-0623002018-102019-052024-072024-112025-022025-052025-082025-122026-032026-06

0.650.60.550.50.450.40.352022-020.32022-02

390037003500330031002900270025002024-0423002024-04

0.70.650.60.550.50.450.40.352026-100.32026-102019-122020-062021-012021-072019-122020-062021-012021-07我们之前一直提示，股权融资规模的变化是牛熊市拐点的重要指标。熊市后期，由于政策对股市的呵护，往往会出现股权融资规模的下降，而一旦进入牛市股权融资规模往往开始企稳回升。牛市结束的重要前提是，股权融资规模恢复到较高的水平。2005-20072013-20152025图51：牛市主升浪期间股权融资规模大多会快速放量到历史高位（单位：%，点数）7,000股权融资规模/总市值上证综合指数（右轴）股权融资规模/总市值上证综合指数（右轴）

6,0005,0004,0000.4

3,0002,0000.21,0002000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-12-31居民资金对牛熊市的影响比机构大。从历史数据能够看到，居民资金较机构资金变动幅度更大，高峰期能够达到1.5-2.5万亿的年度资金流入，而且和牛熊市波动更为同步，2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市。纯粹的机构类资金（保险和北上）年度资金波动高峰期能达到5000-7000亿，保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大，2018年和2022年机构资金流入，但市场是熊市。图52：2014-15、2019-2021年居民资金流入的年份均是牛市（单位：亿元）银证转账 融资余额 公募基金 私募基金银证转账 融资余额 公募基金 私募基金0

图53：保险和外资流入的节奏和牛熊市偏差较大（单位：亿元）保险资金 北上资金8000保险资金 北上资金6000400020000熊市末期牛市初期，买入力量最强的是长期资金。根据历史经验，熊市末期牛市初ETFETF2018ETF（220021年ETF图54：ETF规模逆势增长较快往往出现在熊市到牛市初期（单位：%，点）.52018-012018-112018-012018-11

3900股票ETF总资产规模/A股总流通市值上证综合指数股票ETF总资产规模/A股总流通市值上证综合指数（右轴）熊市牛市熊市牛市3500330031002900270025002023-102024-082025-062026-042027-0223002023-102024-082025-062026-042027-022019-092020-072021-052022-022022-12牛市初期到中期买入力量来自于存量投资者补仓，牛市中后期新的居民资金通过新产品流入。牛市初期到中期，股市买入的力量主要来自老股民（至少经历过一轮牛熊周2019-092020-072021-052022-022022-12期）和机构投资者，而到了牛市后期，居民资金流入力度往往会加强，此时通常会有大320152020-2021：ETF图55：牛市前半段私募基金仓位持续回升（单位：） 图56：牛市后期，权益产品发行放量，成为买入主力（单位：点，亿元）私募基金平均股票仓位牛市后半段牛市前半段私募基金平均股票仓位牛市后半段牛市前半段牛市后半段牛市前半段牛市前半段75 400055 20002011-082012-022012-082013-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08

）新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积，rhs万得全A牛新成立基金份额:偏股型（30天滚动累积，rhs万得全A牛牛市 市后 后半 半段 段牛市前半段牛市前半段牛市前半段409610242566416411995年供需周期扭转，即使监管依然较严、GDP增速还在下降，流动性将推升牛市。1993-19961994730199619961191997512图57：1995年供需格局扭转后，GDP下降也没有阻挡牛市（单位：点，）图58：央行多次降息是行情的重要驱动力（单位：点，）图57：1995年供需格局扭转后，GDP下降也没有阻挡牛市（单位：点，）20002000 万得全A实际GDP增速（右轴)名义GDP增速（右轴)38熊市 震荡牛市331500281000231850013803

中长期贷款利率:1至3年(含)(月，右轴)1992-121993-071994-021992-121993-071994-021994-081995-031995-091996-041996-101997-051997-121998-061999-011999-072000-022000-082001-032001-101991-01-011991-07-201992-02-051992-08-231993-03-111993-09-271994-04-151994-11-011995-05-201995-12-061996-06-231997-01-091997-07-281998-02-131998-09-011999-03-201999-10-062000-04-232000-11-092001-05-282001-12-141996-1997年牛市中的调整和结束均源自对渠道资金的监管。如何开始：94年7（、19965剧烈调整（96年12月）触发因素：1996年10月-12月证监会连续出台12项调控措施（十二道金牌）、96/12/16恢复10涨跌停板制度；（3）牛市结束（97年5月）触发因素：1997/5/10印花税从3‰上调至5‰、1997/5/1697300、1997/5/221997/6/6政策时间上证综合指数1996年10-12月十二道金牌严禁国企炒股禁止银行资金违规入人民日政策时间上证综合指数1996年10-12月十二道金牌严禁国企炒股禁止银行资金违规入人民日发表章 市《正确认识当前股票市场》200010001996-011996-021996-041996-051996-071996-091996-101996-121997-021997-031997-051997-071997-081997-101997-125001996-011996-021996-041996-051996-071996-091996-101996-121997-021997-031997-051997-071997-081997-101997-12万得，中国经济网，法律图书2012-2013年供需周期扭转，股市先进入震荡，等2014年降准降息后进入牛市。2012-2013年股权融资萎缩的量较多，但由于减持较多，所以一级产业资本并没有完全达到分红+回购>股权融资+减持+手续费的程度，只能算比较接近。但即使是这样，也能看到2013年开始股市熊市结束。这个结束的过程和1995-1996年比较像。2013-2014年中，熊市结束，市场整体是持续1年多的震荡，之后2014年下半年降准降息后股市进入牛市。图61：2014年下半年-2015年上半年降息后牛市进入主升浪（单位：点，）图60：2013年股市供需周期扭转，熊市结束（单位：点，）图61：2014年下半年-2015年上半年降息后牛市进入主升浪（单位：点，）7000600050004000300020001000

万得全A 名义增速（右轴)熊市震荡 市熊市震荡 市2008-022008-082008-022008-082009-032009-092010-042010-102011-052011-122012-062013-012013-072014-022014-082015-032015-102016-042016-112017-052017-12

6000550050004500400035003000250020001500013-01-01013-02-20013-01-01013-02-20013-04-11013-05-31013-07-20013-09-08013-10-28013-12-17014-02-05014-03-27014-05-16014-07-05014-08-24014-10-13014-12-02015-01-21015-03-12015-05-01015-06-20015-08-09015-09-28015-11-17

8.0上证综合指数中长期贷款利率:1至3年(含)(月，右轴)上证综合指数中长期贷款利率:1至3年(含)(月，右轴)7.06.56.05.55.04.54.02014-2015年牛市中的调整和结束源自对渠道资金的监管。如何开始：2012111212IPO、2014/5/914年Q2房地产政策转向宽松、14/11/17沪港通开通、14/11/21降息；剧烈波动（20151）触发因素：2014/12/8,2015/1/17牛市结束（20156）触发因素：2015/4/172015/5/4时警示A股风险、2015/5/212015/5/2212图62：2014-2