【摩根士丹利】中国房地产：2025年业绩预览：利润率压力持续

开发人员可能会在2025年报告另一组薄弱结果尽管流动性风险有所缓解，但由于DP利润率进一步压缩，平均而言EPS同比将下降30%。利润率和资产减值的前景关键要点我们预计，由于销售下降、0.8个百分点的加权平均毛利率压缩以及更深的资产减值，我们覆盖范围内的收入将同比下降6%，每股收益将同比下降30%。DP利润率可能因房价更快下跌和资产减值而意外下行，导致2026-27年的市场预流动性风险和借贷成本总体上可能会较低，但POE余额在房产销售前景吃紧的情况下，电子表格仍可能保持脆弱。）；(审慎资产减值准备);SeazenH(收入下降).•50-90%下降：多利，格林镇，金茂(永续调整）和越秀（均由于DP利润率大幅降低和资产减值大幅增加）。•深度损失：万科、金地及龙湖（均因营收显著下滑和开发贷亏损加深）。利润警报：万科、龙湖和绿城，除了已公布的保利、Gemdale和越秀。暗示预售下滑）。2）由于一线城市的房价下跌加速导致的利润率承压及进一步的资产减值风险。3）租金收入展望：2025年强劲的购物中心零售销售设定了高基数。利润率以及比市场预期的更深的资产减值。到OW为了其稳健的商场租赁和改善的流动性，但,可能导致DP更弱把握阿尔法:我们预计整体股价将进一步分化2026年具有可信的自我帮助故事的行业和质量名称。我们继续青睐CRLand和S我们也喜欢C&D和COLI作为住宅市场整合者，拥有优化的土地储备，能够支持利润率并实现盈利增长回归正增长。1聚焦聚焦KPI聚焦KPI惊喜对共识每股收益*的潜在影响C&D国际投资集团有限公司1908.HK核心利润同比可能出现的负面意外适度修订降低•毛利率可能回升至>14%（对比2024年的13.3%），得益于传统项目签约额的减少。•资产减值可能大于预期，考虑到第四季度房价加速下跌和审慎的准备。中国金茂控股集团有限公司0817.HK传统项目资产减值损失非常可能存在下限风险•毛利率可能小幅回升至~15%（对比2024年的14.6%），但仍有大量资产减值问题项目可能会侵蚀大部分利润。•2023年第四季度房价加速下跌可能导致未售出销售额的预期利润率低于预期。有意义的修订下DP毛利率行内毛利可能压缩至13.6%（对比2024年的13.9%），由于房价下跌和去库存。•2022年第四季度房价加速下跌可能导致未签约销售利润恢复弱于预期。中国海外土地与投资有限公司0688.HK适度修订降低DP毛利率行内适度修订降低•受限于资产减值，发展毛利率的压缩可能比预期的更快往年已做的准备。•持续的房价下跌可能会危及近年来购买的项目利润率，导致2026-27年销售额和利润率复苏不及预中国资源土地有限公司1109.HKDP毛利率可能正面意外适度修订降低•开发毛利可能会因重大资产减值而呈现弱于预期的压缩往年已作出的安排。•持续利润的贡献率应超过总利润的50%才能成为主要的收入驱动因素。•C-REIT剥离可能在2026年加速，鉴于资产范围扩大的政策东风和监管审批更顺畅。中国万客有限公司000002.SZ再融资和债务展期可能出现的负面意外有意义的修订下•杠杆率可能将进一步恶化至深度困境水平，而陆上债券该扩展取决于管理层提出的债务偿还方案。•由于土地储备耗尽和激进的去库存，开发亏损可能扩大，导致核心亏损持续到2026-28年，同时加上资产处置的亏损。流动性状况行内有意义的修订下•受房产销售低迷影响，杠杆率可能进一步削弱，现金流风险仍然是关键关注点为了在中期实现潜在的商业转型。•核心损耗可能由于土地银行的枯竭和去库存而延长至2026-27年，危及市净率估格林敦中国控股3900.HK传统项目资产减值损失非常可能存在下限风险有意义的修订下•毛利率可能收窄至~12%（对比2024年的12.8%）是由于去库存和高土地成本。•传统项目资产减值可能远超市场预期，导致全年核心利润微薄。•持续的房价下跌可能危及2025年上半年购入的“土地之王”项目的利润空间，导致2026-28年利润复苏远弱于预期。龙光集团控股有限公司0960.HK2FocusKPIFocusKPIFocusKPISurpriseLikelyimpacttoconsensusEPS*开发物业损失很可能的下行惊喜有意义的修订下•dp综合亏损可能比预期更深，考虑到1)资产减值准备有限；2)为清库存现金流量；以及3)以前年度利息费用的异常高资本化率。•循环收入增长可能在未来几年保持在5-7%的CAGR，由于1)购物中心升级期间的租金损失；2)出租公寓的拖累；以及3)PM部门的增长有限。保利发展控股集团600048.SSDP毛利率很可能的下行惊喜有意义的修订下•毛利率可能收窄至~12%（与2024年的13.9%相比），由于去库存和持续的家价下降。•2020年第四季度房价加速下降可能导致未成交销售额的利润率低于预期，拖累核心利润的复苏。四月份美元债券再融资计划行内适度修订降低•尽管部分DP毛利率承压，但发展亏损可能持续缩小，但资产规模较小减值损失在项目预订方面减少。•如果管理层为4月份到期的美元债券提供稳固的再融资计划，流动性风险方面的担忧可以进一步减少。世濱控股有限公司601155.SS四月份美元债券再融资计划行内适度修订降低•尽管部分DP毛利率承压，但发展亏损可能持续缩小，但资产规模较小减值损失在项目预订方面减少。•如果管理层为4月份到期的美元债券提供稳固的再融资计划，流动性风险方面的担忧可以进一步减少。月秀地产有限公司0123.HK核心利润同比很可能的下行惊喜有意义的修订下•由于低利润率项目的确认，开发毛利率可能趋势低于10%（2024年为10.5%）尽管存在相似的资产减值损失。•合并合营项目的盈利能力更强可能导致向NCI支付大量利润分成，而自营项目的盈利能力较低可能导致EPS显著下降。•广州房地产市场的疲软可能考虑到其较大的敞口，导致2026-27年进一步发展空间下*对每股收益的潜在影响是未来12个月*来源：公司数据，摩根士丹利研究3M2025年结果预览快照3-6%-30%14.4%13.4%13.6%-0.8%37%39%0%53%56%1%1.61.6(0.2)3-6%-30%14.4%13.4%13.6%-0.8%37%39%0%53%56%1%1.61.6(0.2)股票代码评论警告总体潜在利润2025结果预览毛利率股息分配-3%1,737-6%-3%1,737-6%4,264-6%15,7200%25,420-3%1,6067%1,165-1%4,257-42%870-42%6320%2%1,5901,2173,27512,79621,50155362587649230413.4%12.9%17.4%24.0%13.4%16.2%14.0%24.3%24.4%10.6%13.9%13.3%17.7%21.6%12.8%14.6%13.3%18.6%16.8%10.5%13.6%14.3%15.7%19.7%11.7%14.6%12.7%25.1%23.0%9.6%-0.3%1.1%-2.0%-1.9%-1.1%0.0%-0.6%6.5%6.2%-0.9%50%49%29%31%49%57%117%65%53%54%81%54%51%56%30%26%57%55%95%61%57%56%106%50%2%2%0%0%0%-2%39%0%0%0%0%156%-30%-23%-19%-15%-92%-53%-85%-22%-81%8%-5%8%-2%-22%-5%4%2%25%-4%(0.1)(0.8)(0.3)0.2(0.2)(0.2)0.2(0.3)0.0(0.3)(0.2)(0.2)0.243%53%38%37%0%47%28%40%0%0%0%44%45%55%38%37%0%45%67%40%0%0%4.24.12.10.52.00.30.20.35.04.30.72.20.50.40.5178,948142,986185,154278,799172,840134,407173,703277,58188,99989,22751,66151,81662,92059,053200%20242025EY-Y20242025EY-Y20241H252025EY-Y20242025EY-Y20242025EY-Y20242025EY-YCMSK001979CH弱弱弱CR陆地1109香港弱绿城3900港元非常弱是158,54非常弱弱,176219,162-36%(45,394)(47非常弱宣布86,40187,842注意：*金茂的收益是扣除永续利息费用后的。^金茂和粤语的股息支付率上升是由于2季度亏损严重。资料来源：公司数据，摩根士丹利研究（E）估算。4偏好顺序来源：公司数据，FactSet，摩根士丹利研究（E）的估计。注意：截至2026年1月26日的收盘价。5关键预测变更我们根据以下因素修订了我们的财务预测和价格目标：1）我们最新的房价额；3）开发房地产的修正毛利率和资产减值；4）最新的土地收购；5）最新的汇率；以及6 )将我们截至2025年的净资产估值（NAV）向前滚动至2026年。根据我们更新的预测，我们将SeazenH从EW上调至OW，并下调•投资逻辑：我们认为Seazen的稳健的商场租金收入（年复合增长率7-8%）2025-2027E),得益于在竞争极少且新增供应有限的低线城市市场份额持续增长,公司前其在低线城市拥有强大的大众市场租户基础。更重要的是,公司的流动性状况在过去六个月通过积极的再融资和私募REIT剥离已显著改善。我们认为这可能降低市场对公司资产负债表风险的担忧,从而支持评级调整以与其他专注于租赁的开发商保持一致。•未标价的是：我们认为该公司强劲的租赁增长潜力有由于担心消费降级，其一直未得到充分利用。我们预计其未来三年间租金收入将按7-8%的复合年均增长率增长，至2026年为144亿元人民币，2年为160亿元人民币。随着运营效率在更大规模上得到进一步提升，我们预计其归属的经常性利润将于2026年达到30亿元人民币，2027年达亿元人民币。此外，Seazen近年来及时的债务偿还将显示其再融资能力和管理层维护其信誉的意图。考虑到该公司拥有约100亿元人民币的购物中心资产，这些资产有可能寻求经营性贷款的规模升级，我们坚信它能够在4月份偿还其到期的美元债券，尽管市场对此仍然持怀疑态度。•估值：当前股价仅对其租金利润隐含了4.8倍的远期市盈率，远•催化剂：2023年上半年通过私募REIT进行运营贷款规模扩大和/或另一商场剥离，可能增强投资者对其降低流动性风险的信心。并且，远低于预期的再融资给债务偿还带来了不确定性。•投资逻辑：在2024-25年遭受重大未来三年将不盈利，因为其老化且消耗殆尽的土地储备可能会继续压缩其房地产销售和开发利润空间。因此，我们预计2026年将亏损70亿元人民币，2027年将亏损51亿元人民币。此外，尽管我们预计该公司流动性风险可控，但由于房产销售减少，其经营性现金流在短期内可能仍面临挑战。这反过来可能会限制其新土地的购买，从而延6在市场预期之外更长时间的业绩和收益。•什么没有被定价：我们认为市场对运营过于乐观尽管公司报告2025年亏损超过110亿元人民币（对比2024年的44亿元人民币），但仍然可能出现好转。顶级城市房价加速下跌（而嘉德莱大部分项目受此影响），即使其房产销售规模有所减少，也可能会加深其开发业务的损失。尽管公司自2021年以来计提了大量资产减值准备，但我们认为未来三年开发利润率的复苏不太可能。估值：当前股价隐含0.30倍滚动市净率，可能达到到2027年e的0.40x，由于持续的巨额亏损。这些远高于有亏损且资产负债表紧张的同行~0.2x。•催化剂：房产销售及开发利润的潜在负面指引三月底结果简报期间的市场预期，导致2026-27年的显著下调共识估图4：评分，目标价和预测变动公司股票代码货币新旧新旧变化(%)新旧变化(%)2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027EC&D国际1908香港港元开盘开盘20.6223.51-12%31.7336.17-12%3,2754,2824,9654,7815,5206,605-32%-22%-25%CMSK001979中国人民币EWEW8.318.53-3%12.7913.13-3%1,2171,8222,9433,9864,5475,078-69%-60%-42%COLI688HKHKDEWEW13.5013.70-1%19.2419.61-2%12,79613,35312,54715,05716,35417,595-15%-18%-29%CRLand1109HKHKDOWOW39.2039.300%55.9756.200%21,50123,21424,51524,12724,52026,122-11%-5%-6%Gemdale600383CHRMBUWEW2.123.75-43%3.265.77-43%(11,632)(6,993)(5,131)(2,436)(1,195)(1,260)N.AN.AN.AGreentown3900HKHKDUWUW7.868.55-8%13.1114.25-8%1217691,6981,1612,2883,218-90%-66%-47%金茂817HKHKDEWEW1.231.32-7%2.042.20-7%5531,1181,5711,3551,5741,614-59%-29%-3%龙峰960HKHKDEWEW8.209.10-10%12.5814.05-10%(1,371)(313)5652,4743,6865,278-155%-108%-89%聚A600048CH人民币EWEWSeazenA601155CH人民币OWOWSeazenH1030HKHKDowEW2.812.5112%4.694.1912%4929751,1228401,3611,636-41%-28%-31%万科A000002CHRMBUWUW2.704.58-41%4.506.55-31%(47,302)(9693)(3697)N.AN.AN.A万和H2202HK港元EWEW3.004.28-30%5.007.14-30%(47,302)(9693)(3697)N.AN.AN.A月秀123HKHKDOWOW5.135.96-14%7.909.18-14%3046931,8291,7262,1533,540-82%-68%-48%-9%-9%-9%-9%来源：公司数据，摩根士丹利研究（E）估计1%-3%-18%1,2171,8222,9434,0824,5884,977-70%-60%-41%0%-9%-13%21,50123,21424,51523,98124,99326,433-10%-7%-7%6%-1%-15%1217691,6981,2472,0543,116-90%-63%-46%3%1%10%5531,1151,5691,4101,7222,019-61%-35%-22%1%38%31% 0%-6%-12%3046931,8291,4471,7722,186-79%-61%-16%-3%-8%-16%-3%-8%-16%-61%-35%-20%来源：彭博社，摩根士丹利研究部(E)估计7图6：价格目标及收益预测变更原因开发者快讯主要原因（1）降低收入0.6%/6.8%以对2026-27年预期的弱于预期的房地产销售进行定价；(2)将2025-27E的GPM调增0.9%/调减0.3%/-1.0%以计入预订变更和资产减值准备；(3)显著提高资产减值损失以考虑房价下跌CMSK001979.SZ(1)对2025-27E年的收入进行1.9%/2.6%/-9.6%的调整，以反映DP预订计划的变化；(2)将2025-27E年的GPM调低1.1%/-2.0%/-2.0%，以应对预期中DP业务的利润率低于预期的情况；(3)提升高资产减值准备以考虑房价下跌COLI0688.HK(1)将2025-27年的营收剔除2.5%/10.5%/17.8%，以反映2025年房地产销售目标的显著不及预期；(2)在2025-27E期间将GPM降低0.8%/1.1%/0.7%，以反映资产减值限制下较弱的DP利润率复苏往年做出的安排CRLand1109.HK(1)将2026-27年预期收入降低0.5%/5.5%以应对较弱的房地产销售和DP预订进度安排nge;(2)将2025-27E年GPM降低0.9%/0.8%/0.5%以考虑房价下跌；(3)2025年降低资产处置收益，但将2026年的该收益提高以考虑昆山Mixc剥离的延期Gemdale600383.SS(1)将收入削减22%/13%，以反映2026-27年预期的销售大幅下滑；(2)调整GPM为-0.9%/+0.5%/-0.6%以反映DP业务的利润空间减弱；(3)大幅提高资产减值损失以考虑房价下跌；(4)考虑到盈利和资产负债表前景恶化，当前估值无法支撑，降级至UW绿城3900.HK(1)对2025-27E的收入进行调整5%/6%/-9%，以反映DP预订计划变更的价格；(2)将2026-27E年的GPM削减0.6%/0.9%，以在DP业务中定价更弱的利润率；(3)大幅计提资产减值损失以反映房价下跌和昂贵的土地银行行为金茂0817.HK(1)降低收入4%/4%用于2026-27E以考虑DP预订计划变更(2)将2025-27E的GPM提高0.5%/0.5%/1.7%，鉴于较大的资产减值损失，为DP业务定价提供更好的利润空间往年制作的；(3)考虑到成本节约力度有限，以及远超预期的SG&A费用和利息费用龙头发960.HK(1)将2025-27E的收入削减0.7%/18%/26%，以反映持续的房地产销售下滑；(2)将2025-27E的GPM削减3.6%/0.6%/0.3%以考虑到DP业务的巨大损失;(3)由于建设规模缩减，利率资本化率降低，导致更高的利息支出PolyA600048.SS(1)将2025-27E的收入调增8.7%/-5.5%/-4.7%以反映DP预订计划变更；(2)将2026-27E年的GPM削减1.3%/2.1%，以考虑DP业务预期中的利润率疲软；(3)大幅提高资产减值损失以核算房价下跌SeazenA601155.SS(1)对2025-27E的收入进行调整，按-17%/+10%/-2%调整，以适应DP预订计划的变更；(2)将2025-27E的GPM调整为2.8%/-0.8%/3.1%(3)在房价下跌的情况下，更高的资产减值损失价格;(1)将2025-27E年的收入调减-17%/调增+9%/调减-3%以反映DP预订计划变更;(2)将2025-27E期间的GPM调增3.5%/-0.2%/5.2%以反映收入结构变化（DP贡献减少）；(3)考虑到房价下跌，计提的资产减值损失显著更高；(4)升级到ow考虑到流动性前景改善以及稳健的购物中心租赁，这应该能够证明更高的估值周期性万科A000002.SZ(1)将2025-27E的收入调整5%/-11%/-5%，以考虑到房地产销售疲软和预订计划变更；(2)将2025-27E期间的GPM削减5.5%/5.3%/3.8%，以应对因主动去库存导致DP业务面临更深亏损；(3)考虑到房价下跌，导致显著更高的资产和信用减值损失；(4)适用更高的NAV折扣率（从30%到35%）以反映流动性恶化万科H2202.HK(1)将2025-27E的收入调减5%/-11%/-5%，以应对较弱的房产销售和预订计划变更；(2)将GPM削减5.5%/5.3%/3.8%（2025-27E），以反映DP业务因主动去库存导致更深损失；(3)考虑到房价下跌，资产和信用减值损失显著增加月宇0123.HK(1)对2025-27E年的收入进行调整，按1.6%/5.2%/-2.4%进行修改，以反映DP预订时间表的变化。(2)将2025-27E的GPM降低1.8%/2.3%/2.2%以考虑DP业务利润率减弱和资产减值增加损失来源：摩根士丹利研究8风险收益–C&D国际投资集团有限公司(190我们31.73港元的2026年预期净资产值包含24.49港元的开发物业(DCF,)8.8%（加权平均资本成本），其他业务为每股HK$1.06，净债务为每股HK$6.18。为此根据我们开发人员评分表，应用35%折扣，其中包括土地储备（8/10分数（7），执行（7），规模（7），增长（7），盈利能力（6），融资（9），以及杠杆（8）。我们在我们的保障中使用30-45%的折扣。一致目标价分布港币17.02HK$23.54来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险收益图港元202050Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27超重论文.低位个位数百分比核心收益在2025-27E期间预计将增长，增幅为6-8%股息率。▪高运营效率，低涉足旧项目。有稳固平衡的SOE背景共识评级分布来源：Refnitiv,摩根士丹利研究0%体重过轻风险回报主题逆向正查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv,摩根士丹利研究牛市案例港币23.80对基准案例2026eNAV的25%折扣有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义信用放宽（例如，配额/利率）住房抵押贷款和发展贷款的利率)以及房产政策（例如，HPR、投资需大写，预售许可批准）推动上升属性需求（尤其是升级和）基本情况港币20.622026年预期净资产基础价40%折扣充足的信贷和政策宽松会导致标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长，但避免进一步房价上涨。近来，一些地方当局放宽了HPR，下调支付比例和抵押率。我们的基础情景考虑了一级、二级和低级别熊市案例港币12.69对基准案例2026eNAV的60%折扣有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪9风险收益–C&D国际投资集团有限公司(190关键收益输入值第一级ASP增长率(%)NA二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素销售额达成率施工进度全球收入敞口摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里对PT/评级的风险超出预期的合同销售额。·超出预期的毛利率。.预期低于的毛利率。.预期之外的土地收购放缓。所有权定位来源：Refnitiv,摩根士丹利研究MS估计VS.一致预期销售/净利润EPS(人民币)平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报——中国金茂控股集团有限公司（0817.HK）港币1.23目标价等权重假设WACC),投资物业1.75港元（资本回报率5-9%）和净债务3.69港元。为此，在Tier1和Tier2城市，在与同行的比较中，提供(6).我们在我们的cove中使用30-45%的折扣愤怒。一致目标价分布1.21港元(6).我们在我们的cove中使用30-45%的折扣愤怒。一致目标价分布1.21港元◆港币1.86◆港币1.86旧土地银行的减值损失可能来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩平均摩根士丹利估计再融资，并且我们看到有限的流动性风险到金茂尽管其超群永续-调整后的净杠杆率风险收益图调整后的净杠杆率(EPS扣除永续利息费用后的),高于SOE同行。港元共识评级分布(EPS扣除永续利息费用后的),高于SOE同行。港元共识评级分布0%体重过轻0.80来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向负世俗增长:负HKKHKK●Jan'25JUL'25JAN'26Jan'25JUL'25查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价键：历史股票表现来源：Refnitiv,摩根士丹利研究熊市案例港币0.51对2026e净资产估值提供75%的折扣有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：熊市案例港币0.51对2026e净资产估值提供75%的折扣有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪牛市案例2026eNAV牛市仓位打8折有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义放松到信贷（例如，配额/利息）住房抵押贷款和发展贷款的利率)和财产政策（例如，HPR，首付要求，房产价格大写字母，预售许可批准)推动上涨属性需求（尤其是升级和）投资需求)和资产价格。对2026e基准NAV提供40%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放松了HPR，分别在一、二我们的基准情况考虑了-3%/-3%/-5%的同比2025年末房价增长风险回报——中国金茂控股集团有限公司（0817.HK）关键收益输入值第一级ASP增长率(%)NA二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素中国房地产价格·卖出率全球收入敞口摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里对PT/评级的风险超出预期的合同销售额。.超出预期的毛利率反弹。.获取新的城市运营项目。预期不及的合约销售额和.低于预期的毛利率。.预期外的慢速城市获取所有权定位MS估计VS.一致预期销售/净利润EPS(人民币)来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险收益–中集南山工业区(001979.SZ)优质土地储备将支撑超同侪销售，但估值昂贵我们每股12.79元人民币的2026年预测净资产值由13.11元人民币的开发物业（DCF，）组成8.9%加权平均资本成本(WACC),投资物业1.43人民币(资本回报率5-8%),其他0.64人民币企业和2.39元人民币的净债务。根据我们开发人员的35%折扣计算，我们对此应用折扣。评分卡，包括土地银行（评分为8/10）、执行（8）、规模（9）、增长（7）,盈利能力（7）、融资（10）和杠杆e（8）。我们覆盖范围为30-45%折扣。一致目标价分布8.31元◆14.89元来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险收益图CNYCNY550Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27等权重假设.该公司有多个土地储备频道和丰富的优质土地储备在深圳。由于遗留预订，进一步推迟至2026年展毛利率可能受压由于遗留预订，进一步推迟至2026年项目，但可能从2027年开始恢复在近年项目的预订期间。值，在两位数的市盈率倍数下，是远高于同侪水平。共识评级分布7%体重过轻来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向正查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv,摩根士丹利研究牛市案例15%折扣至看涨情景2026e净资产值估算有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义对信用的放宽（例如，配额/利息）住房抵押贷款和发展贷款的利率)以及房产政策（例如，HPR、投资需大写，预售许可批准）推动上升属性需求（尤其是升级和）基本情况8.31元对2026年预期基准净值的基础价打8.5折估算充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放宽了HPR，我们的基准3%/3%/5%在房产价格上涨中的同比2025年12月的1级、2级和熊市案例5.76元打55折以承担2026eNAV估算有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪风险收益–中集南山工业区(001979.SZ)关键收益输入值第一级ASP增长率(%)NA二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素房价上涨，尤其是1&2级.销售渗透率施工和交付进度千海项目销.售和预订全球收入敞口对PT/评级的风险超出预期的合同销售额。超出预期的两款启动.预期低于的毛利率。两个关键项目的延误：前海和Prince贝。从非公开拍卖中获得的。中国大陆查看区域层次的解释这里MS估计VS.一致预期销售/净利润EPS(人民币)来源：Refnitiv,摩根士丹利研究 来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1is最高偏好的五分位数和5是最低偏好的五分位数平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报–中国海外土地与投资有限公司(0688.HK)我们港币19.24的股份2026年预测净资产值包括港币13.82的开发物业(DCF,8.8%)wacc)，5.96万港元的投资物业（资本回报率6-9%），以及0.55万港元的净债务。我们根据开发者积分卡，提供30%的折扣，其中包含土地储备((8/10分),执行(8),规模(9),增长(8),盈利能力(8),融资(10),以及杠杆(10).我们使用30-45%的折扣在我们的cov。e愤怒。港幣16.33等权重假设.一级和二级丰富的优质土地储备城市可以支持超合同市场份额持续增长收益控好成本核心利润从2026年开始以高稳▪健的资产负债表和低融资成本应支持质量新通过土地银行保持销售超额表现在中期。▪一致目标价分布HK$13.50来源：Refnitiv,摩根士丹利研究HK$20.09平均摩根士丹利估计风险收益图与期权隐含概率(12M)港元60Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部。我们四个看涨的概率。基础，以及进行的情景分析，据估计使用了期权市场的隐含波动率数据截至272026年1月。所有图形都是股票触及情景价格之外的大约风险中性概率。三个月或一年时间。查看期权概率方法的解释这里HK$15.40牛市案例基本情况我们认为当前估值是合理的。共识评级分布我们认为当前估值是合理的。0%体重过轻来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向负查看风险收益主题描述这里熊市案例H2026e净值为55%折扣承保案例有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，2026e净值为55%折扣承保案例有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪20%折扣至牛市情景2026年eNAV有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义信用放松（例如，住房抵押贷款的配额和利率以及房价上限，预售许可证（例如，HPR，首付要求，）批准)推动房地产需求上升（尤其是升级和投资需求）标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放宽HPR，从2025年底起，房地产价基准情况考虑-3%/-3%/-5%年度增长率第一级和第二级以及低级别城市。风险回报–中国海外土地与投资有限公司(0688.HK)关键收益输入值驾驶员第一级ASP增长率(%)二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素·第一级和第二级城市房价销售额达成率全球收入敞口亚太区，不含日本，大陆摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1is最高偏好的五分位数和5是最低偏好的五分位数对PT/评级的风险强于预期签约销售.预期内压缩开发利润预期不及的合同销售额.预期外的缓慢土地获取限制未来销售增长所有权定位来源：Refnitiv,摩根士丹利研究MS估计VS.一致预期销售/净利润◆EPS(人民币)◆◆平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究催化剂日历日期事件催化剂日历日期事件来源：Refnitiv，摩根士丹利中国海外土地与投资有限公司年度股东长期市场整合者，具有强大的经常性收入以支持再评级超重论文.超重论文.高于同行的合约销售额增长得到了丰富的项目启动的支撑和优质土地储备（对...有大量敞口）第一级和第二级城市）。▪主动购买土地和强有力的我们55.97港元/股的2026年预期净资产值包含13.72港元的开发物业(DCF,8.5%)WACC)，投资物业HK$45.47（资本回报率5-8%）和净债务HK$3.21。我们根据开发者积分卡，提供30%的折扣，其中包含土地储备(资产负债表应提高市场整合的可见性。资产负债表应提高市场整合的可见性。一致目标价分布HK$32.73MSPTHK$44.68▪▪▪我们预测毛利率为个位数低增长。%我们相信这将保持其优于同侪%我们相信这将保持其优于同侪共识评级分布 中期的派息率为37%。共识评级分布逐步解锁投资价值风险收益图与期权隐含概率(12M)港元48480%体重过轻来源：逆向正查看风险收益主题描述这里0Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27键：历史股价表现当前股价目标价◆来源：Refnitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部。我们四个看涨的概率。基础，以及进行的情景分析，据估计使用了期权市场的隐含波动率数据截至272026年1月。所有图形都是股票触及情景价格之外的大约风险中性概率。三个月或一年时间。查看期权概率方法的解释这里..熊市案例熊市案例港币22.40对2026e净资产值提供60%折扣有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪对基准情景2026e净值的30%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央对基准情景2026e净值的30%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放松了HPR首付比例和抵押贷款利率。我们的基准情况考虑了-3%，-3%和-5%y-从房地产价格的增长2025等级在第一、二类及以下城市分别地。推高房价：有意义对信用的放松（例如，住房按揭的配额和利率以及资产价格）开发贷款)和房产政策（例如，HPR，首付要求，）房产价格上限，以及预售许可证批准)推动房产需求上涨（特别是升级和投资需求）风险收益–中国资源土地有限公司(1109.HK)关键收益输入值驾驶员第一级ASP增长率(%)二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素销售额达成率施工进度全球收入敞口摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1is最高偏好的五分位数和5是最低偏好的五分位数对PT/评级的风险超出预期的合同销售额。.加速新商场开业。预期低于的合约销售额。所有权定位来源：Refnitiv,摩根士丹利研究MS估计VS.一致预期销售/净利润◆EPS(人民币)平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究催化剂日历日期事件来源：催化剂日历日期事件来源：Refnitiv，摩根士丹利中国资源土地有限公司年度股东大会风险收益——中国万科企业股份有限公司（000002.SZ）紧缩的流动性以及土地储备的消耗影响销售和盈利预期我们的每股4.50元2026年估算NAV包含开发物业人民币10.48元（DCF，8.7%）WACC)，投资性房地产Rmb8.01，其他业务Rmb4.72，和净Rmb18.70债务。根据我们开发者的评分卡（包括（8））和利用（7），我们应用40%的折扣，使用3增长（5盈利能力（5融资6.19元一致目标价分布2.70人民币◆11.50元来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩根士丹利估计风险收益图CNY864220Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27低体重论.公司日渐萎缩的土地储备时再融资和资产处置是时再融资和资产处置是我们认为当前估值过高。来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向负查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv,摩根士丹利研究2026年牛市情景下15%的折扣NAV有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义信用放宽（例如，配额/利率）住房抵押贷款和发展贷款的利率)以及房产政策（例如，HPR、投资需大写，预售许可批准）推动上升属性需求（尤其是升级和）基本情况2.70人民币2026年预期净资产基础价40%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放松了HPR首付比例和抵押贷款利率。我们的基准情况考虑了-3%，-3%，-5%y-y2025年末房价涨幅在第一级、第二级和低级别城市中，分别。2026年预期净资产的65%折扣承担案例有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪风险收益——中国万科企业股份有限公司（000002.SZ）关键收益输入值驾驶员第一级ASP增长率(%)二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限投资驱动因素销售额达成率。工程建设进度。全球收入敞口摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1is最高偏好的五分位数和5是最低偏好的五分位数对PT/评级的风险业务多元化货币化超出预期的合约销售预期低于合同销售额.弱于预期的财务结果所有权定位来源：Refnitiv,摩根士丹利研究MS估计VS.一致预期销售/◆净利润EPS(人民币)平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究催化剂日历日期事件催化剂日历日期事件来源：Refnitiv，摩根士丹利中国万科企业股份有限公司股东大会2026年6月30日风险回报–中国万科企业有限公司(2202.HK)紧缩的流动性以及土地储备的消耗影响销售和盈利预期我们每股HK$5.00的2026年估算净资产值（NAV）包括HK$11.63的开发物业（DCF，8.7%）WACC)，投资物业HK$8.89，其他业务HK$5.24，净额HK$20.76债务。根据我们开发者的评分卡（包括（8））和利用（7），我们应用40%的折扣，使用3增长（5盈利能力（5融资港币3.93一致目标价分布HK$2.60HK$6.15来源：Refnitiv,摩根士丹利研究平均摩根士丹利估计风险收益图港元6330Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27等权重假设.公司日渐萎缩的土地储备应关注合约销售增长。.递减未预订销售额和疲软销售额可能限制中长期收入增长，这可能导致持续深化未来几年的损失。.及时再融资和资产处置是可能需要克服流动性.我们认为当前估值是合理的。共识评级分布73%体重过轻来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向负查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv,摩根士丹利研究2026年牛市情景下15%的折扣NAV有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义信用放宽（例如，配额/利率）住房抵押贷款和发展贷款的利率)以及房产政策（例如，HPR、投资需大写，预售许可批准）推动上升属性需求（尤其是升级和）基本情况港币3.002026年预期净资产基础价40%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一场进一步的价格上涨。最近，一些地方政府放宽了HPR，在Tier1我们的基准情况考虑了-3%，-3%，-5%y-y2025年末房价涨幅熊市案例2026年预期净资产的65%折扣承担案例有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽松加剧开发者的流动性状况，迫使让他们大幅降价，然后导致产生冻结的不利情绪风险回报–中国万科企业有限公司(2202.HK)关键收益输入值驾驶员第一级ASP增长率(%)二级ASP增长率(%)低端ASP增长(%)一级商业地产限额二级商业地产上限催化剂日历事件中国万客有限公司股东大会来源：Refnitiv，摩根士丹利投资驱动因素销售额达成率施工进度全球收入敞口摩根士丹利研究估计查看区域层次的解释这里来源：Refnitiv,FactSet,MorganStanleyResearch;1is最高偏好的五分位数和5是最低偏好的五分位数对PT/评级的风险业务多元化货币化超出预期的合约销售预期低于合同销售额.弱于预期的财务结果所有权定位来源：Refnitiv,摩根士丹利研究MS估计VS.一致预期销售/净利润EPS(人民币)平均摩根士丹利估计来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报—碧迪亚尔股份有限公司（600383.SH）疲软的销售额和盈利预期可能会更长时间地拖累更深我们每股3.26元人民币的2026年预期净资产值（NAV）由9.10元人民币的开发性物业（DCF，）组成9.0%WACC),Rmb3.32/shareofinvestme净债务。根据我们开发人员的评分卡，我们对此应用35%的折扣，其中包括landbank(7/10分)，执行力(6)，规模(6)，增长(5)，盈利能力(6)，融资(7)，和利用(7).我们使用30-45%的折扣我们的服务范围。4.29元一致目标价分布2.12元5.78元平均摩根士丹利估计来源：平均摩根士丹利估计风险收益图CNY0Jan'25JUL'25JAN'26JAN'27低体重论.Webelievethecompany'scontractedsales▪从中期来看，考虑到其土地老化且不活跃银行业务。▪疲软的房产销售和潜在长期房价的减值损失疲软的房产销售和潜在下降可能继续导致更深-未来几年预期损失超出预期。.当前估值为0.3倍滞后市净率0.4x前向市净率远高于同行with拉伸的资产负债表和共识评级分布来源：Refnitiv,摩根士丹利研究风险回报主题逆向负世俗增长:负查看风险收益主题描述这里键：历史股票表现当前股价◆目标价来源：Refnitiv,摩根士丹利研究牛市案例2.61元20%折扣至牛市情景2026年eNAV有意义的信贷和政策放松推高房价：有意义放松到信贷（例如，配额/利息）住房抵押贷款和发展贷款的利率)以及房产政策（例如，HPR、投资需大写，预售许可批准）推动上升属性需求（尤其是升级和）基本情况2.12元对基准情况2026eNAV提供35%折扣充足信贷和保险政策实现标准化房地产市场：中央政府旨在建立一个稳定的财产市场支持GDP增长但要避免一次进一步的价格反弹。一些地方政府放松了HPR首付比例和抵押贷款利率。我们的基准情况考虑了-3%/-3%/-5%的同比2025年末房价涨幅在第一级、第二级和低级别城市中，分别。六折优惠承担案例2026年预期净资产有限的信贷和货币政策宽松，可能触发开发者进一步违约：随着房地产市场已降温，信用不足和政策宽