华图山鼎首次覆盖报告

目录投资议 4公司展程 5从建设到公”育的略5架构股结较集中 6行业析 6高校业人不攀升 660退潮动制位释放 7国考名数超研年轻择观经转向 7经营析非历训长动释，务标善 10营业入：1H25非历训业收占达99% 10网点布形“国张网布局 基地：编通提效率 AI布局与笔布合作合共进 12风险示 14投资建议我们认为华图山鼎凭借其考编直通车业务在地市市场的深度布局、强劲的非学历培训业务增长以及AI技术赋能的创新潜力，未来将持续扩大市场份额，业绩有望实现显著增长。我们预计公司2025-27年归母净利润各3.12、4.38、5.43亿元;EPS各1.58元、2.23元、2.76元。参考可比公司，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价89.2元，首次覆盖，给予增持评级。非学历培训收入：基于公司目前的市场份额和网点扩张计划，预计2025-2027202522%，202624%，202720%建材设计收入：该部分收入预计保持稳定。202556.74%，202656.99%，2027年为57.16%表1：收入分项预测（亿元）20242025E2026E2027E非学历培训27.9134.1742.5251.17Yoy（%）22%24%20%建筑设计0.410.410.410.41Yoy（%）0%0%0%总收入28.3334.5842.9351.59毛利15.1519.6224.4729.49毛利率53.48%56.74%56.99%57.16%公司2024年年报，我们选择昂立教育和学大教育作为华图山鼎的可比公司，主要基于以下几个理由：（1）培训行业属性相似：昂立教育和学大教育均为教育培训行业的代表企业，业务核心与华图山鼎一致，均以培训为主要业务.A我们给予华图山鼎估值溢价的理由：AIAIAI长具有较强的确定性。表2：可比公司估值表（截止至2026年1月5日）000526.SZ学大教育（元）39.58000526.SZ学大教育（元）39.582024A1.462025E2.082026E2.592024A28.842025E19.022026E15.26600661.SH昂立教育10.31-0.170.230.34-69.1244.0929.84平均值22.55

EPS（元） PE公司发展历程从建筑设计到公考教育的战略转型从建筑设计初创走到上市。华图山鼎设计股份有限公司（以下简称华图山鼎）的初身为于2003年2月13日成立的四川山鼎建筑工程设计咨询有限公司（以下简称山鼎有限）。2011年6月28日，山鼎有限股东会做出决议，决定以发起设立方式将山鼎有限整体变更为股份公司。2011年8月18日，山鼎有限正式改名为四川山鼎建筑工程设计股份有限公司（以下简称山鼎设计，公司）。2015年12月23日，山鼎设计正式在深交所上市，主要向客户提供建筑工程设计及相关咨询服务，业务涵盖各类住宅、城市综合体、公共建筑、规划、景观、室内设计等设计类别。华图投资入主，开启教育资产整合。2019年9月山鼎设计控股股东、实控人车璐、袁歆与华图宏阳投资有限公司（以下简称华图投资）签署了《股份转让协议》，华图投资将取得公司30.00%的股权。2019年11月22日股2020121日由山鼎设计股份有限公司变更为华图山鼎设计股份有限公司，证券名称于2020514202182021年1050.8%。布局教育赛道，关联资产无偿注入。2023年9月28日，华图山鼎成立全资子公司华图教育科技有限公司（以下简称华图教育），聚焦招录考试培训和职业能力培训。2023年10月，华图教育与关联方北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司（以下简称华图宏阳）签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图宏阳许可将商标、成人非学历培训业务课件及其著作权、网站域名及相应网络系统资源等无形资产无偿授权给华图教育使用。图1：公司发展历程及重要节点性事件，架构：股权结构较为集中股权结构呈现出较高的集中性。华图投资（2025年1月已改名为天津华图宏阳企业管理有限公司，以下简称华图管理）通过股权转让协议与要约收购的方式成为华图山鼎第一大股东。截至2025年4月28日，华图管理7164.8151%2025200322.07%6.27%5.26%4%3.84%2倍（972772.00元时，北京中金甲子贰号股权投资合伙企业（有限合伙）认购2,777,778股，元）2254例144图山鼎的股权价值约4亿元。以上为粗略账面估算，不包括定增之后的股权稀释、后续增资、股份锁定等因素。图2：截至2025年4月公司股权结构及持股情况，行业分析高校毕业生人数不断攀升1179万人，20251200图3：普通高校毕业生数量140012001000800600

普通高校毕业生数量（人，轴） 右轴）

1158117911581179107683487490970473675351253163965968157560862544837730723918883859510413440%35%30%25%20%400200

15%10%5%2024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919980 0%202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998中国政府网，教育部，60后退休潮推动体制内岗位释放601960-19692.4亿人，随着第二次生育高峰出生的60后群体步入退休年龄，其大规10下图显示：1960至1969年出生人口数量，反映了当时我国的生育高峰。这部分出生人数的增加，意味着60后这一代的规模庞大，随着时间推移，他们逐步进入退休年龄。图4：60后退休潮增加体制内岗位释放国家统计局，国考报名人数首超考研，年轻人择业观正经历转向202415120213772022年报名人数进一步攀升至457万人，2023年达到峰值474万人，创历史新高。图5：考研报名人数有所回落

考研报名人数（万人，左轴） 增长率（%，右轴）5004504003503002502001501000

1512011

1652012

9.3%1762013

6.7%1722014

164-2.3%2015

177-4.7%2016

7.9%2012017

13.6%2018

18.4%2019

21.8%2020

17.772021

45710.6%2022

47421.2%2023

4383.7%2024

388-7.6%2025

-11.4%2026

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-11.6%-15.0%国考报名过审人数持续走高。2026371.898:12026同比2025年（341.6万）增长8.84%。国家公务员考试整体呈现持续走高，供远小于需的趋势。图6：国家公务员考试参考人数连创新高国家公务员考试参考人数（万人） YoY（%）34.7%371.834.7%371.8341.6303.322.4%259.816.8%11.7%19.7%212.36.6%166.0140.95148.6137.94.2%143.7157.6-16.9%2.6%8.8%35030025020015010050

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%02015极界新闻，

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

-20.0%图7：国家公务员考试招录人数增速较缓国家公务员考试招录人数（万人） YoY（%）2.81%2.81%-49.-4.0%0.4%1.5-2.7%6.6%2.26.6%5.4%25.8%18.4%21.2.62.40%2.73.12.93.73.84.04.00%66.460.0%440.0%33 20.0%2 0.0%2-20.0%1-40.0%102015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

-60.0%极界新闻，202516.62024128675302025400202540820244002025年仅公考培训赛道，市场规模约151亿元，2030年有望达237亿元。212022市场，20217811202610979其中，非学历职业教育培训的细分市场之一——职业考试培训行业2021年的市场规模约691亿元，预计2026年增长至1102亿元。20242025E2026E2027E2028E20242025E2026E2027E2028E2029E2030E国考参考人数（万人）增速（%）3423729%4028%4307%4556%4785%5025%省考参考人数（万人）增速（%）4004082%4162%4242%4332%4422%4502%国考+省考合计参加考试人数（万人）742780818854888920953参培率（）培训人数（万人）28%20829%22630%24531%26532%28432%29432%305增速（%）9%8%6%5%5%5%客单价（元）增速（%）650066953%68963%71033%73163%75353%77613%收入（亿元）135151169188208222237增速（%）12%12%11%11%7%7%表3：2015-2026E公考培训市场规模测算界新闻 备注年省考参加考试人数为测算值非实际值2024年国考参考人数及2025年国考参考人数与图6一致。年38而2026年应届硕士、博士研究生则可放宽至43周岁以下。应届生在国考招录中的占比持续保持在较高水平。近五年（2021-2025年）应届生招录占比稳定在58%-67%之间。以2025年为例，总招录人数为3.97万人，其中应届生招录人数达2.67万人，占比约67%。这一趋势体现了国家对应届生就业的高度重视，毕业即考公已成为应届生就业的重要选择之一。本科学历在国考招录中占据主流地位。2025年国考中，要求本科及以上学历的职位数占比达66.63%，招录人数占比69.12%；仅限本科的职位数占比15.63%，招录人数占比13.12%。这意味着本科考生可选择的岗位覆盖了绝大多数招录需求。营业收入：1H25非学历培训业务收入占比高达99%2023202480.15%19.85%1.46%。图8：营业收入以非学历培训为主，建筑设计占比呈下降趋势建筑设计 非学历培训

1.21%1.46%1.21%1.46%19.85%98.79%98.54%80.15%2023-2024年年度报告，2024

2024H1

202420232023202420231.981.190.79202427.911.5726.35亿元。近年公司建筑设计收入下滑明显。房地产行业呈现整体基本面调整趋势，行20240.4115.55%。图近年公司非学历培收激增 图10：近年公司建筑设计入滑明显非学历培训收入（亿元）扣除关联交易后非学历培训收入（亿元）待交付收入（亿元）27待交付收入（亿元）27.9126.3514.8813.171.980.791.191.711.57252015105

2.52.01.51.00.5

建筑设计收入（亿元，左轴） yoy（%，右轴）2.162.051.851.552.162.051.851.551.501.231.041.030.490.410%02023 2024H1 2024

0.0

2015201620172018201920202021202220232024

-60%公司2023-2024年年度报告，2024年半年度报告， 公司2015-2024年年度报告，2025年业绩稳健增长：2025H117.2414.5%2.1375.1%2.02105.1%2025Q18.2718.91%；1.211.18107.04%2025Q28.970.91865008410246。202524.645.624992.48%127.53%非学历培训业务成为业绩核心支撑。2025年上半年，公司营业收入达172,433.72万元，其中非学历培训业务收入占比高达99.19%，成为绝对主力。培训业务通过考