资产配置系列：人民币交易指南2026

目录人民币破7：涨多了还是涨少了？ 3汇率怎么涨？央行怎么管？ 8汇率如何影响市场？ 12货币政策和流动性 13如何影响股、债？ 14风险提示 18插图目录 192026年，人民币或将进入到6时代，该怎么看待和交易？经过2025年，市场对于人民币（一般指美元兑离岸人民币，下同）预期发生了明显的变化，这当然是好事，但也会有烦恼。当稳定汇率的指针被拨向了另一个方向，经济、政策、市场的逻辑可能都不一样了，在这篇报告中我们将系统回答几个问题：如何看待人民币的上涨？汇率怎么涨？央行怎么调控？人民币升值到底对股债有什么影响？ 图1：从期权市场看，市场对于人民币升值预期确实发生了明显的变化 人民币风险逆转期权 美元兑离岸人民币（右偏升值预期6偏升值预期543210-1

7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.62017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025彭博7：涨多了还是涨少了？一是金融市场和资产价格的维度。说到人民币，一般联想到的是美元指数、中美利差，以及之前人民币作为融资货币的稳定性。从这三个维度看，人民币汇率的当前的升值可能是合理的：美元指数方面，2025（110）10%。中美利差方面，2110bp。套利属性方面，随着中美利差缩小，以及人民币汇率的波动率处于历史低位（未来上涨的可能性更大，人民币作为融资货币的吸引力至少阶段性是下降了（利差大、且波动率稳定在低位比较有吸引力。图2：短端美中利差2025年以来持续收窄 图3：人民币实际波动率处于历史地位 % 2-中国43210-1-2-3-4

12%10%8%6%4%2%0%

人民币实际波动率（3个月）20152016201720182019202020212022202320242025

20152016201720182019202020212022202320242025彭博进一步，我们从定量的角度、从美元和中美利差角度去测算人民币汇率的合理性，为了保证结果的稳定性，我们将2015年8月之后的人民币汇率分为不同的样本进行回归和测算：2015年至2019年为汇率弹性相对较高的时期，2022年下半年之后汇率保持稳定的诉求逐步上升。基于全样本和这两个子样本，分别进行回归、得到参数、测算隐含值（回归值）并取均值，得到更加稳定的结果。根据测算的结果2025图4：从美元和利差角度看，当前人民币汇率的升值是相对合理的 20152016201720182019202020212022202320242025美元对离岸人民币隐含人民币汇率（基于美元和利差）②8.020152016201720182019202020212022202320242025美元对离岸人民币隐含人民币汇率（基于美元和利差）②7.87.67.47.27.06.86.66.46.26.07.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.6

美元对离岸人民币 隐含人民币汇率（基于美元和利差）①

7.67.47.27.06.66.2

美元对离岸人民币 隐含人民币汇率（基于元和差，合所）20152016201720182019202020212022202320242025测算注：①是基于2015年8月至2019年12月的数据测算的参数推算而来，②则是基于2022年三季度以来数据测算的参数推算而来；右图为综合所得。第二个维度是贸易维度。这个可能是海外投资者偏好的、用来论证人民币低估的核心视角，尤其是看到近几年中国的出口继续乘风破浪。除此之外，还有两个视角：一是从人民币汇率指数（人民币相对于一揽子货币的加权水平）看，2025年虽然人民币相对美元整体是升值的，但人民币汇率指数依旧处于近几年的较低水平；二是从中国的顺差国别结构和双边汇率来看，确实存在人民币汇率贬值和双边顺差份额扩大的正相关性（图7）。图5：近年来中国商品出口和顺差的表现亮眼 图6：虽然人民币相对美元加速升值，但从加权汇率来 看，当前水平依旧明显低于近几年的中枢 美元美元 滚动12 商品出口（右轴）十亿1400120010008006004002000

美元40003500300025002000150010005000

110105100959080

CFETS人民币汇率指数升值2010 2015 2020 2025升值

2015-112017-072019-032020-112022-072024-032025-11图7：人民币可能低估另一个视角：贬值越多，贸易顺差越大 中国对其贸易顺差份额的变化：（2025年1至11月-2024年1至11月）3.5%韩国

瑞士沙特 匈牙阿联酋

马来西亚.%

南非 泰丹麦波兰

瑞典俄罗斯墨西哥比索

-0.5%-1.0%

欧元区挪威土耳其

英国新加坡-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%人民币相对其货币平均贬值幅度第三个维度则可能给出人民币被高估的答案：通胀。这一点和贸易也是密切相关，2022年以来人民币的名义有效汇率和实际有效汇率出现了明显的缺口，背后体现的就是国内通胀比全球水平更低。而这与近年来出口领域广泛存在的以价换量的现象遥相呼应。图8：人民币名义有效汇率和实际有效汇率 图9：名义和实际有效汇率的缺口底层是通胀的差异 人民币名义有效汇率 人民币实际有效汇率115110105100959085802014-122016-092018-062020-032021-122023-092025-06彭博那么如何看待这三个标准？我们倾向于还是从市场和资产价格维度入手，整人民币汇率一种方法结合起来看，第二和第三个维度反映的问题可能是人民币的实际有效汇率贬多了，但名义有效汇率则贬得不够。实际汇率是影响一国出口价格竞争力最核心的指标之一其次，我们可以把实际汇率分解成名义汇率和相对海外的通胀水平两部分。这里面就可以有不同的组合。以2022年以来为例，人民币实际汇率大幅下降无疑給中国的出口带来了助力，但它的组合是名义有效汇率温和贬值+国内相对海外的低通胀，自然也衍生出国内需求相对不足等一系列问题。最后，我们可以从调整汇率和通胀组合模式，重构内外的新均衡。比如展望2026率稳定（甚至略有上涨，那么背后更理想的构成可以是名义有效汇率有所下跌，而国内的通胀水平有所上升。局（适当扩大需求、控制供给。元升值慢一些，这也是下一部分我们要进一步分析的问题。2022年至2025年2026年？ 影响贸易 影响金融条件通胀名义有效汇率2022年至2025年2026年？ 影响贸易 影响金融条件通胀名义有效汇率实际有效汇率货币政策货币政策……在美元贬值周期里升值慢一些通胀名义有效汇率实际有效汇率国联民生证券研究所绘制在美元贬值周期里升值慢一些通胀名义有效汇率实际有效汇率汇率怎么涨？央行怎么管？2026要基于两个基本的事实和原则：一是，从过往美元贬值下的升值周期里看，人民币汇率出现升值超调的概率很大；二是，央行调控汇率可能的对称原则，既然前两年在人民币贬值压力较大的时候，央行追求强大、稳定的货币，相应的在人民币出现较大升值压力的情况下，更合理的回应可能也是予以调控，保持汇率稳定（这样可以更加对称、平衡分担汇率的经济影响）。那么汇率会怎么涨？我们把2026年人民币汇率的可能水平分为两个部分：一是基准的汇率水平，二是汇率超调的部分。基准部分我们在之前的报告《人民币涨多了吗？》中已经提及，基于对于美元2026年继续小幅贬值的假设，基准水平大致在6.8左右。至于超调幅度，我们可以参考几个比较典型的超调情况：2018年2月至4月：美元指数加速触底，经济预期尚可；政策层面最重要的是在春季前的结汇旺季，央行将逆周期调节因子调至中性（这是2017年用于调节人民币汇率单边贬值预期而推出的），被解读为央行提高了对于升值的容忍度。2021112022420221120232如果参考以上三个超调情况，对应的2026年人民币相对美元可能点位分别是：6.60，6.37和6.46。图11：2015年8月以来的人民币汇率测算的超调水平 贬值超调升值超调贬值超调升值超调8%4%0%-4%-8%2015201620172018201920202021,国联民生证券研究所测算

2022202320242025图12：2026年人民币汇率的中枢的预测和情景分析

美元对离岸人民币 隐含人民币汇率（基于元和差，合所）基准：6.8参考2018年超调：6.46年超调：6.372015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026,国联民生证券研究所测算注：1.隐含假设2026年美元指数跌幅小于2025年，跌至93左右。2.在基准的基础上，参考2018年、2021年和2023年初人民币超调幅度去测算人民币可能的水平。哪些因素可能导致人民币汇率出现升值超调？2026年全球经济政策依旧充满不确定性，除了美国意外的宽松、中美贸易谈判出现超预期进展等外，可能最令人担忧还是出现集中式结汇的局面，尤其是在2026年春节前后，此前庞大的未结汇资金始终酝酿着人民币汇率升值超调的风险。图13：银行代客净结汇和人民币汇率 图14：待结汇资金和人民币汇率 亿美元0

银行代客净结汇 美元兑人民币（右轴，序）

亿美元 待结汇资金 美元兑人民币（右轴0-1,000

7.67.26.86.46.0201020112013201520172019202120222024

2010-122013-062015-122018-062020-122023-06因此，吸取之前的经验，央行积极的逆周期调控在2026年就非常重要。从2025年看，央行在中间价的逆周期调节上已经在逐步增加力度，比如自112026都会是提防汇率超调的重要时间窗口（2018。图15：2025年央行对于汇率的态度变化：从中间价逆周期因子去看

美元指数 央行逆周期因子（右轴） 瑞士谈判前瑞士谈判前：避免大幅贬值“阅兵前”“中美峰会”前后瑞士谈判前后：回归弹性，阶段性引导升值25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/11彭博

4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600-1800注：中间价逆周期因子值越大，说明越弱于市场正常水平，反之亦然。央行还能怎么调控？2022但相较而言，调控升值比调控贬值难，比较典型的是，例如官方/官媒表态引导预等机构行为防止汇率大幅波动，当然从中长期看，鼓励企业出海也算是一种方式（出海投资建厂往往需要把资金汇向海外。关注央行/官媒的调控表述。从2020年第四季度以来货币政策季度例会的表述来看，央行对于升值调控的主要话术是增强汇率弹性，促进/把握好内外平衡，另外也可能会使用防止形成单边一致性预期等措辞来给升值降温。不过2025化。图16：央行调控汇率的术语体系（2020Q4以来） 时间央行货币政策季度例会对于人民币的表述当季人民币相对美元涨跌幅（%）升值（-）/贬值（+）2020Q4深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-4.59Q1深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定1.102021Q2Q3深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-1.700.14Q4深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-1.50Q1深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-0.242022Q2Q3深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，加强预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定5.316.23Q4深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-2.00Q1深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定-1.632023Q2Q3深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定5.840.47Q4深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。-2.70Q1深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持风险中性理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超性，稳定市场预期 秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2.20Q20.642024-4.15Q3Q44.50Q1增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。均衡水平上的基本稳定。-0.73Q2-1.302025Q3-0.43-1.59，中国人民银行此外值得关注的是，商业银行的买卖行为发生了变化。人民币升值阶段可能更应该关注的指标是在岸人民币掉期的变化。贬值阶段，央行倾向于在离岸收紧流动性，同时在岸通过商业银行卖即期（相当于买人民币，稳住汇率）+买/卖掉期操作(B/Sswap，近端买美元/卖人民币、远端卖美元/买人民币)的方式来降低汇率市场波动，导致的结果是离岸掉期上涨，在岸掉期滞涨甚至下跌，这样两者的价差就扩大了，这一价差往往被看作政策调控倾向的重要信号（图17）。但在升值阶段，商业银行的行为模式就变了，主要还得靠在岸商业银行通过买即期（相当于卖人民币，给升值降温）+卖/买掉期操作（S/Bswap）的方式来控制汇率的涨幅，体现在价格上就是在岸美元兑人民币掉期的价格快速上涨（脱离了利差的约束），这也是近期市场正在发生的重要变化。图17：贬值阶段离岸和在岸的掉期差扩大是政策调控的重要信号

图18：现在要看在岸美元兑人民币掉期点的上涨速度和幅度 PIP美元兑离岸人民币汇率（右轴）美元兑离岸人民币汇率（右轴）0-200

USDCNH掉期:3USDCNY掉期:3个月

7.67.47.276.86.66.46.26

7.37.16.96.7

%美元兑人民币（在岸）美元兑人民币（在岸） 1（）0.50.0-0.5-1.0-1.52020 2021 2022 2023 2024 2025彭博

6.52022 2023 2024

-2.0汇率如何影响市场？经过之前3场景，会带来什么改变？我们把主要的汇率升值阶段分为非超调和超调阶段。图19：对于人民币升值阶段的划分以及货币政策的相关总结 升值阶段未超调阶段（起止）超调阶段（起止）货币政策操作年月 年月年月 2018年4月2018年4月降准置换MLF年月 年月2019年5月定向降准年月 年月2020年1月降准（跨年），2月降息年月 月年月 2022年3月2022年1月降息，4月降准年月 2023年2月2023年3月降准年月 2024年9月2024年9月降准降息2025年4月至今，中国人民银行汇率超调往往最终会导致宽松政策19迹可循的，其中部分情况可能确实有巧合因素，比如2019年5月的降准和当2020关。至少可以说明了一个问题，货币政策宽松是扭转汇率升值的重要因素。而对应流动性的情况。过去3（DR0077差来表示0收敛图20：汇率和流动性：升值压力大的时候会放松吗？ % DR007-逆回购利率 MA20 人民币汇率（右轴）汇率贬值压力大的时候往往会收紧流动性1.2汇率贬值压力大的时候往往会收紧流动性1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

7.67.47.27.06.86.66.46.26.0从逻辑上推演，一般而言汇率正常升值往往是因为经济出现了周期性的上涨，那么自然而言，股市应该是顺周期表现好，而债市是要承压的。那么事实上呢？从汇率非超调阶段股债的表现来看，部分符合。首先，以沪深300为代表的还有一种由海外流动性宽松带动的人民币跟随式升值（且超调并不明显，比如20182019（预期图21：汇率升值对股债的影响：非超调阶段 单位：%2017年5月2018年1月2018年11月2019年4月2019年9月2020年1月2020年5月2021年10月2025年4月2025年12月沪深30027.729.75.827.829.7创业板指-2.533.414.457.879.5恒生指数7.230.56.762.743.6恒生科技2.339.111.444.760.4周期(风格.中信)-0.924.6-3.821.99.4成长(风格.中信)28.417.99.67.430.2稳定(风格.中信)22.421.636.620.524.9中债全价指数-0.60.90.5-0.3-1.3不过汇率超调阶段（2022图22：汇率升值对股债的影响：超调阶段 开始日期结束日期2018开始日期结束日期2018年2月2018年4月2021年11月2022年3月2022年11月2023年2月2024年7月2024年9月沪深300-11.4-11.013.5-7.1创业板指5.0-21.28.6-6.7恒生指数-6.3-6.041.21.3恒生科技3.5-14.552.71.5周 信)-9.56.47.7-7.2成长(风格.中信)-6.8-18.85.4-5.5稳定(风格.中信)-6.4-34.48.0-8.4中债全价指数2.10.6-0.91.1注：2024年7至9月为了剔除9月最后一周政策超预期出台的影响，我们把终点日期选为9月20日。进一步去看汇率和股市之间的联系。我们的基本观点是股市和汇率是一种共图23：汇率和股市的关系 国联民生证券研究所绘制所以对于汇率正常的、非超调的升值，经济的周期性改善会给顺周期板块提供20172018，2018年11月至2019年初流动性宽松和CPI的回升（预期，2019年第四季度则是中美达成阶段性协议的积极影响，2020