2026年财政、货币政策配合展望：及对债市影响

图表目录图表1.IS-LM模型：财政、货币政策配合与利率 4图表2.财政总支出与名义GDP的比例 6图表3.一般公共预算收入与名义GDP的比例 6图表4.政府性基金收入与名义GDP的比例 6图表5.三大部门社融增速 7图表6.社融和M2同比增速 7图表7.GDP增速及GDP缩减指数 8图表8.商业银行净息差与银行对非金融部门债权 8图表9.央行国债买卖的暂停与恢复 9图表10.信用债发行利率估值与企业债券增长 9图表发行利率估值相对国债的信用利差 9图表12.商品房住宅销售与开工面积 10图表13.汇率与基础货币增长 图表14.我国存款与社融增长 12图表15.银行对非金融部门债权比总存款 12图表16.商业银行和保险机构持有债券占银行间债券市场比例 121、财政、货币政策配合与债市的关系IS-LM曲线反映实体经济供求均衡，LM描述两个均衡同时实现时的实体经济产出和利率状况。扩张的财政政策（增加财政赤字）ISISIS曲线右移，其他条件不变的情况下对利率具有向上的压力。扩张的货币政策（增加货币供给）LMLMLM曲线的下移，其他条件不变的情况下对利率具有向下的压力。。图表1.IS-LM模型：财政、货币政策配合与利率银证券2、2026年财政、货币政策配合整体思路2025年中央经济工作会议要求，在2026年经济工作的政策取向上要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层‘三保’底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。2026表述。2025年12月人民银行党委会议传达中央经济工作会议精神，提出继续实施适度宽松的货币政策，加快推进金融供给侧结构性改革。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加强对实体经济的金融支持。畅通货币政策传导机制，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策的协同，激励和引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。货币政策委员会2025年第4季度例会建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本低位运行。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。人民银行党委会议和货币政策例会均提到促进社会综合融资成本低位运行。我们认为，这印证了央行对当前利率波动区间基本满意。此前报告提到，从央行暂停和重启国债买卖的时点判断，10年期国债收益率估值在1.6-1.9%区间可能是央行认为的平衡状态（《债市震荡格局或更明确》20251028，《债市测试平衡边界》20251207）。此外，4季度货币政策例会相对3季度还减少了防范资金空转表述，也侧面印证央行认为当前利率趋势已不至于诱发资金空转。在2025年全国财政工作会议上，财政部有关负责人表示2026年将继续实施更加积极的财政政策，提高精准度和有效性。财政部部长蓝佛安表示，更加积极既体现在资金规模上，更体现在提高资金使用效益上。扩大财政支出盘子，确保必要支出力度。优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益。另外，国家发改委和国家能源局近日联合发布意见提到，要适度超前、不过度超前开展电网投资建设。综合多部门表态，我们认为2026年财政政策在保持支出规模扩大的基础之上，将更重视对财政资金的使用效益。我们认为，中央经济工作会议要求的保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，可能意味着今年财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP两个比例相对2025年基本稳定（《降息有没有下半场？》20251221），这样可以基本保证广义赤字率的稳定。联系到财政部最新表态，在重视资金效益前提下的支出规模扩大，可能意味着财政总支出增速与名义GDP增速相适应，这也符合我们对中央经济工作会议有关表述的理解。3、2025年我国财政、货币政策配合回顾2025年我国财政政策持续保持较强力度。财政总支出/GDP比例（财政总支出包括预算内财政支出和政府性基金支出两部分20202025年重新出现上升势头。尽管财政支出占GDP的比重较此前高点有所下降，但考虑到近年来财政收入占GDP的比重总体上也是下行的，在收入相对下降的同时，2025年财政支出相对上升，综合来看财政扩张力度较强。图表2.财政总支出与名义GDP的比例GDP预算内收入/GDP20253季个季度移动平均的预算内收入占GDP16%图表3.一般公共预算收入与名义GDP的比例 图表4.政府性基金收入与名义GDP的比例与此同时，政府性基金收入/GDP近年来持续下降，20244.6%20209%的高点已2024420253季度，政府性基金收入/GDP4.5%，尽管降幅已很小，但尚未实现回升。2025GDPGDP20251118.8%，17%2024年增速水平。图表5.三大部门社融增速202550BP10BP政策利率降息，2024年（2024100BP30BP政策利率降息），但也充分202511月，M28.0%8.5%，20240.70.5图表6.社融和M2同比增速4、2026年我国需求端政策发力空间分析2026年需求端宏观经济政策仍有必要发力。2025GDP实际增长情况理想、下半年物价合理回升效果较好，但二者没有表现出同步走强趋势。二者相加后，2025GDP有所回落。图表7.GDP增速及GDP缩减指数我们认为，这可能是因为物价回升更多是由供给端推动，而需求端的支撑有限，物价回升后，实际GDP2026。货币政策或仍有一定发力空间。如前所述，2025年预算内财政收入占GDP比例已达到非疫情状态下的较低水平，预计再下调难度较大。从货币金融体系来看，银行净息差虽然已下降较多，但银行GDPGDP估计虽然也有下降，但并不在历史低点。图表8.商业银行净息差与银行对非金融部门债权支持经济稳定增长与利率低位运行具有一致性。人民银行党委会议在传达2025年中央经济会议精神时提出促进社会综合融资成本低位运行。我们认为，关于低位的概念，可能与央行对债市平衡状态的理解具有一致性。101.6-1.9%。图表9.央行国债买卖的暂停与恢复利率低位运行对支持社融仍有实际意义。近年来，我国信用债券融资规模的增速，与债券一级市场发行利率基准之间存在一定的负向关系。如下图所示，我们以银行间市场非金融企业债务融资工具3AA+近年来虽然均处于下行趋势，但除共同下行趋势外，二者仍具有一定反向关系。这说明，在不同的利率周期内，相对偏低的发行利率仍具有激励信用债更快发行的效应。图表10.信用债发行利率估值与企业债券增长 图表11.发行利率估值相对国债的信用利差2025对信用债融资产生影响。5、2026年我国财政、货币政策配合展望中央经济工作会议要求保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。我们认为，2026年财政政策可能试图保持广义赤字率基本稳定。具体或表现为财政总支出/GDP和一般公共预算收入/GDP两个比例相对于去年基本稳定，政府性基金收入/GDP受房地产市场影响比较大，将是影响广义赤字的不确定因素。117.5十五五期间我国新建商品住宅年均销售面积为7-8亿平米，那么这部分收入下降空间可能有限。图表12.商品房住宅销售与开工面积2026年增量政策的重点），为实现这一目标，首先应抑制收益率曲线陡峭化上行的趋势，中短端利率仍有一定下行空间。参考前述国债10年期收益率估值在1.6-1.9%区间作为债市平衡状态，我们预计2026年政策利率有两次各10BP的降息空间。降准方面，我们预计2026年央行可能进行1-2次各25BP降准。此前几年，我国每年降准规模都在50BP5%年我国货币政策的重点预计将放在利率，而非广义货币供应量（200亿国债净买入——央行10月国债买卖操作点评》20251106），这可能构成一个趁势减少降准幅度的窗口。2026美元对人民币相对强势的时候，我国基础货币供给增长相对偏慢。因此，在升值条件下，我国基础货币供给受到的约束相对较小，央行更有条件通过增加基础货币供给来维持广义货币增长，而降低对使用降准工具的依赖。我们认为，2026年我国可能先进行一次25BP降准，然后运用多种工具增加基础货币投放，如果能保证社融规模、货币供应量合理增长，则未必执行另一次25BP降准。图表13.汇率与基础货币增长6、我国债市面临的挑战：久期偏好不足随着我国商业银行存款利率下降，银行存款增长放缓，存款增速近期持续低于社融增速。这可能给债市带来一个挑战：久期偏好不足。我们计算我国商业银行部门对非金融部门债权（包括对政府、非金融机构和其他居民部门的债权）的总和，然后计算其与银行存款的比例，即银行对非金融部门债权/存款的比例。这一比例从2024年以来已在较长时间段内保持基本稳定。这反映出存款增长可能事实上成为了银行支持社融增长的制约因素。图表14.我国存款与社融增长 图表15.银行对非金融部门债权比总存款20244的下降，截至2025年10月该比例约为69.7%，较2024年的高点下降约3个百分点。商业银行和保险机构传统上是具有更长久期偏好的机构投资者，在收益率上行阶段，如果这些机构持债的比例较低，可能导致债市久期偏好相对不足，更难平衡收益率上行压力，一旦利率形成上行趋势，其他投资者更容易减持中长期债券，加剧收益率曲线的熊陡趋势。图表16.商业银行和保险机构持有债券占银行间债券市场比例这反过来印证货币政策维持利率低位区间的重要性。我们认为，当前我国仍需必要的社融增速支持宏观经济稳定增长，也需要控制收益率上行压力，预计央行将综合运用多种工具提供长期流动性，保障长期利率基本在合理区间低位运行。7、主要结论2026年财政政策或维持广义赤字率相对于2025年基本稳定；货币政策有2次各10BP降息空间，或有1-2次各25BP降准。我们对2026年财政、货币政策配合模式的基本展望是：财政政策维持广义赤字率相对于2025年基本稳定。GDPGDP例的下行空间预计也将相对可控，如果对财政有超预期影响，可能以新型政策性金融工具进行灵活对冲。货币政策10BP降息，1-225BP202625BP，央行也会增加基础货币供给。财政、货币政策配合对利率非常重要。两者共同发力时，如果财政政策力度更大，对利率有上行压力；如果货币政策力度更大，对利率有下行压力。2026年债市仍面临久期偏好不足的影响，但我们预期的财政、货币配合模式对债市的压力要小于2025年。10年期收益率估值接近或达到1.9%时，交易机会可能更明显。风险提示国内政策超预期收紧。如我国