2026年利率债及信用债年度策略报告：票息打底波段增收

内容目录二级市场 4一级市场 6利率债发行 6信用债发行 7产业债发行 8城投债发行 932025年盘面复盘 利率债 信用债 2026年债市可重点关注的定价因素 14经济增速目标 物价回升情况 财政政策及货币政策 财政政策展望 货币政策展望 信用风险扫描 投资建议 27风险提示 28图表目录图1：国债收益率走势（%） 4图2：国开债收益率走势（%） 4图3：国债收益率变动4图4：国开债收益率变动4图5：中短票收益率走势（%） 5图6：城投债收益率走势（%） 5图7：中短票收益率变动5图8：城投债收益率变动5图9：中短票信用利差变动6图10：城投债信用利差变动6图中短票等级利差变动6图12：城投债等级利差变动6图13：利率债月度发行量（亿元） 7图14：利率债月度净融资量（亿元） 7图15：信用债月度发行量（亿元） 7图16：信用债月度净融资量（亿元） 7图17：信用债发行主体评级结构（亿元） 8图18：信用债发行债项评级结构（亿元） 8图19：信用债发行企业性质分布（亿元） 8图20：信用债前10大发行行业分布（亿元） 8图21：产业债月度发行量（亿元） 9图22：产业债月度净融资量（亿元） 9图23：产业债发行企业性质分布（亿元） 9图24：产业债前10大发行行业分布（亿元） 9图25：城投债月度发行量（亿元） 10图26：城投债月度净融资量（亿元） 10图27：城投债发行主体评级分布（亿元） 10图28：前10大城投债发行省份（亿元%） 10图29：城投债发行品种分布（亿元） 图30：城投债发行期限分布（亿元） 图31：DR007（%） 12图32：股债跷跷板效应（点、%） 12图33：2025年月信用债表现优于利率债（%） 13图34：年初负carry扰动债市(%) 13图35：2025年信用债市场表现（%、13图36：通胀对10y国债的影响需区别探讨15图37：2026年同比三季度有望回正（%） 16图38：猪周期对的拖累有望缓解（万头、/公斤） 17图39：反内卷政策下PPI环比明显回升（%） 17图40：按行业分环比增速表现（%） 17图41：固定投资完成额增速（%） 18图42：楼市尚未止跌企稳（万平方米%） 18图43：中央经济工作会议财政及货币政策定调对比 19图44：狭义赤字率及财政赤字规模（%、亿元） 19图45：广义预算赤字和赤字率（亿元%） 19图46：一般公共预算收支目标（亿元） 20图47：房地产业增加值占GDP的比重20图48：资金利率维持低位（%） 21图49：贷款加权平均利率（%） 21图50：商业银行净息差已处于低位（%） 22图51：存款准备金率（%） 22图52：信用债违约金额进一步降低（亿元） 23图53：信用债边际违约率（%） 23图54：2025年信用债违约统计（亿元、家） 23图55：存量城投债剩余期限分布（亿元%） 25图56：2025年炼焦煤港口价格整体处于低位运行（/吨） 27图57：钢材综合价格指数（点） 27图58：当前各品种所处近3年信用利差历史分位数28表1：2021-2050年，多家机构对中国潜在经济增速水平的测算结14表2：2022—2025Q3货币政策执行报告及降准、降息情况追踪22表3：2024底全国各省经济、财政、债务情况一览（亿元，%） 251二级市场受股债跷跷板效应等因素影响，2025年利率债收益率整体上行。2025月303531.74BP24.79BP、20.31BP、15.45BP、16.60BP。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别上行42.28BP、29.14BP、33.99BP、24.21BP、24.77BP。图1：国债收益率走势（%） 图2：国开债收益率走势（%）2.92.41.91.4

中债国开债到期收益率:1中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年2.52.01.5中债国债到期收益率:1中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年

1.0 图3：国债收益率变动（BP，%） 图4：国开债收益率变动（BP，%）2.001.501.000.500.00

年变动(bp，右） 国债收益率302001Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2.5210.50

年变动（bp，右） 国开债收益率50401001Y 3Y 5Y 7Y 10Y在利率中枢上移等因素驱动下，2025年信用债收益率多数上行。2025年初至11月303AAA7级中短票收益率上行幅2.06%、1.92%、2.19%、18.11BP14.08BP。从城投债来看，7、5AAA3级城投债收益率上行幅度较2.27%、2.07%1.94%17.28BP、15.94BP12.99BP。图5：中短票收益率走势（%） 图6：城投债收益率走势（%）中债城投债到期收益率(AA+):5年(AAA):5年中债中短期票据到期收益率中债城投债到期收益率(AA+):5年(AAA):5年4.03.53.02.52.02023-112023-122023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

中债中短期票据到期收益率(AAA):5年

3.53.02.52.02023-112023-122023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11图7：中短票收益率变动（BP，%） 图8：城投债收益率变动（BP，%）年变动（bp，右） 中短票收益率

332.532.521.510.502520151050-5-101Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA210.50

年变动（bp，右） 城投债收益

1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAA+ AA151050-5-10年中短票及城投债信用利差多数收窄。、11AAA中49.1BP、38.1BP。从城投债来看，1年1的城投债信用利差较年初下行幅度较大，分别收窄50.1BP、44.9BP、41.2BP。图9：中短票信用利差变动（BP） 图10：城投债信用利差变动（BP）80.0060.0040.0020.000.00

年变动（BP，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA0.01Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA-20.0-40.0-60.0

年变动（BP，右） 城投债信用利差（资产荒及化债背景下，2025年中短票及城投债等级利差多数下行，且3—5年期品种利差收窄幅度较多。2025年初至11月30日，从中短票来看，5年期AA-、3年期AA-及1年期AA-等级的中短票等级利差下行幅度较大，分别收窄68.5BP、60.5BP和57BP。从城投债来看，5年期AA-、7年期AA-和3年期AA-城投债等级利差较年初分别收窄65BP、42BP、13BP。图11：中短票等级利差变动（BP） 图12：城投债等级利差变动（BP）100806040200

年变动（BP，右） 中短票等级利差（BP)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA01Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA-10-20-30-40-50

150500

年变动（BP，右） 城投债等级利差（BP)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA101Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA+-AAA AA-AAA (AA-)-AAA0一级市场利率债发行利率债方面，在中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策背景下，2025年利率债发行规模及净融资额均相比2024年同期明显增长。2025年1—11月利率债发30.74.5917.59%。115.5320243.7431.7%。图13：利率债月度发行量（亿元） 图14：利率债月度净融资量（亿元）36,00033,00030,00027,00024,00021,00018,00015,00012,0009,0006,000

总发行量

24,00021,00018,00015,00012,0009,0006,0003,0000

净融资额2023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/11

2023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/11信用债发行信用债方面，在城投债严控新增背景下，2025年信用债发行规模仅较2024年同期小幅增长，净融资额明显增加。12.8820240.21.61%。20252.23万亿元，相比2024年同期增加约0.3万亿元，同比增长15%。图15：信用债月度发行量（亿元） 图16：信用债月度净融资量（亿元）18,00015,00012,0009,0006,0003,0002023/032023/052023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/11

总发行量

净融资额6,000净融资额3,0000-3,000-6,0002023/032023/052023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112025月期间，AAA8454220246%级主266292024级集中，低资质主体信用债发行愈加困难。图17：信用债发行主体评级结构（亿元） 图18：信用债发行债项评级结构（亿元）90,000.0080,000.0060,000.0050,000.0020,000.0010,000.00

无评级 AA AA+

120,000100,00080,00060,00020,0000

无评级 AA AA+ AAA从企业性质来看，信用债发行以地方国企、央企为主，民企发行规模占比依旧维持低位，202515100477761812924092226332%，3904318308亿元、13938亿元、123878715亿元。图19：信用债发行企业性质分布（亿元） 图20：信用债前10大发行行业分布（亿元） 60,00040,00020,0000产业债发行

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000产业债方面，受科创债新规利好带动，2025年发行量、净融资量均好于2024年同期。2025年月，77691亿元；产业22520域。图21：产业债月度发行量（亿元） 图22：产业债月度净融资量（亿元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

总发行量

4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000

净融资额图23：产业债发行企业性质分布（亿元） 图24：产业债前10大发行行业分布（亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000城投债发行

20,00016,00012,0000城投债方面，在遏制增量、化解存量的政策基调下，2025年城投债发行规模和净融资额较2024年同期有所下降。2025年1—11月，城投债发行总额为51026亿元，较20245751-2832024年同期下降约2364亿元。自2023年7月政治局会议上指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案以来，监管对于城投债的发行审批较严格，大部分城投平台只能借新还旧，城投债发行规模增速放缓，城投债供给量进一步压缩。图25：城投债月度发行量（亿元） 图26：城投债月度净融资量（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0002022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

量

4,0002,0000-1,000-2,000

净融资额2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11年1—11月期间，AAA、AA+、AA等级主体分别发行19576亿元、20506亿元和8468亿元，较去年同期分别变动-10%、-15%和-15%。其中AAA级及AA+级主体仍为城投债的主要发行方，合计发行规模占比为79%。从债项评级来看，AAA及AA+评级债券发行规模分别为4534亿元和1083亿元，大多数债券发行时暂无债项评级。从行政级别来看，省级开发区级平台发行缩减最多，发行规模同比下滑35%，地市级和区县级平台仍是城投债发行的两大主力，2025年1—11月期间分别发行18090亿元和15987亿元，同比变化-3%和-10%。从发债区域来看，新发城投主体仍旧主要为江苏、山东、浙江等东部沿海省份，呈现出优质集中的特征。从发债期限选择来看，2025年1—11月期间，城投债短期限及中短期限品种仍是发行人的主要选择，其中1年期以内、1—3年期、3—5年期品种分别发行9696亿元、15668亿元和22149亿元，同比减少20%、8%和7%。同时，随着年内利率水平不断走高，叠加城投债务滚续更多用作借新还旧用途，而非新增长期投资，需保证期限匹配，2025年1—11月10年期以上的城投债大幅锐减，发行规模为331亿元，同比下滑48%。图27：城投债发行主体评级分布（亿元） 图28：前10大城投债发行省份（亿元、%）25,00020,00015,00010,0005,0000

无评级 AA AA+ AAA

12,00010,0008,0004,0002,0000

发行金额 占比（右轴）

20%15%10%5%0%图29：城投债发行品种分布（亿元） 图30：城投债发行期限分布（亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000

25,00015,00010,0005,0000 2025利率债2025年，10年期国债收益率中枢震荡上移，全年呈现N型走势。复盘2025年年初至今债市表现来看，大体可分为5个阶段：1）32024年年底，20251.6%2025需求，不仅未如市场预期降准降息，反而在1月宣布暂停国债买入操作，并引导资金利率中枢上行，DR007一度维持在1.8%以上。这导致债券票息无法覆盖资金成本，机构被动降杠杆。同时，在此期间受AI浪潮的影响，科技题材推动股市快速上涨，股债跷跷板效应下，资金从债市向股市涌入。2）3月中旬至5月初：本阶段外围关税摩擦是市场的主要扰动因素。4月初特朗普官宣对等关税政策，随后中美双方就关税问题发起多轮反制，市场避险情绪快速升温，资金从股市流出。同时，在外围不确定性提升的背景下，市场预计外需走弱风险或将对经济修复进程形成扰动，降准降息预期因此再度升温，债市迅速走强。3）5月至6月：政策落地后的多空拉锯期。随着中美关税谈判结果超预期，市场对于基本面的预期有所回暖，与此同时，5月7日央行宣布降准0.5个百分点并降息10个基点，通过形成量+价+总量+结构型的货币宽松组合拳，再次为市场注入充裕流动性。但在止盈情绪影响下，债市对此反应为短期利多出尽，长端利率不降反升。进入6月后，由于当月面临大量同业存单集中到期，市场一度对资金面保持谨慎观望状态，但随着6月央行两度打破惯例提前预告买断式逆回购，10y国债收益率开启顺畅下行，并于6月中旬基本回到央行降准降息前附近。4）7月至9月：反内卷预期下的风险偏好提升期。进入三季度，市场主导逻辑再次切换。政策端，国内反内卷等相关政策提振市场经济前景信心，在此期间，股市不断刷新近十年新高，股债跷跷板效应成为压制债市的核心因素。与此同时，供需方面，7月政治局会议要求加快专项债发行使用也引发了市场对利率债供给放量的担忧。此外，在机构行为层面，银行为应对季末利润考核要求，倾向于卖出债券以兑现浮盈，在此期间，公募基金销售新规征求意见稿出台。根据意见稿，短期持有债基的赎回费率或将上调，受此影响，债市担忧情绪有所加重，配置力量边际减弱。在上述因素共同作用下，10年期国债收益率重拾上行态势，从1.6%附近一路震荡上行至接近1.9%。5）10月至11月：债市重回窄幅震荡。10月下旬，央行行长在金融街论坛年会上宣布债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作，此举对债市中长期影响偏中性，结合潘行长在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上做国务院关于金融工作情况的报告时提出10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势。受此影响，债市单边上行压力边际改善，为利率震荡区间起到增强上顶的作用。市场多空力量趋于均衡，10年期国债收益率基本围绕1.8%关键点位附近窄幅震荡，与央行提及的区间中轴较为吻合。图31：DR007（%） 图32：股债跷跷板效应（点、%）2.50002.30002.10001.90001.70002025-01-022025-01-092025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-01-302025-02-062025-02-132025-02-202025-02-272025-03-062025-03-132025-03-202025-03-272025-04-032025-04-102025-04-172025-04-24

4,500.004,000.003,500.003,000.00

1.5000 1.6000 1.70001.80001.90002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11DR007

上证综合指数10y国债收益率（右轴，逆序）信用债整体来看，在利率债全年处于高波震荡且利率中枢逐步上移的背景下，信用债作为301.75%及0.06%。具体而言，20254个阶段：1）年初至3月中旬：预期下的抢筹向现实回归。2025年初，资产荒背景下，市场形成一致性预期，配置资金抢先布局，推动信用债收益率快速下行至历史低位附近。随后随着宽松预期落空，加之权益市场走强分流资金，市场风险偏好回升，导致信用债出现明显回调，负carry下机构倾向于降杠杆。2）3月下旬至7月中旬：配置需求叠加资金面转松共同推动下的信用利差压缩期。这一阶段流动性逐步转向宽松，叠加外部贸易博弈升级推升避险情绪，信用债开启修复行情。与此同时，首批科创债ETF于7月初正式获批落地，叠加大行调降存款利率带来的居民存款搬家行为，共同推升信用债配置需求，带动信用利差压缩。3）7月中旬至9月下旬：赎回扰动下，信用债出现结构性超跌，中短端品种表现较佳。这一阶段反内卷带动下的商品涨价预期、股债跷跷板及公募销售新规征求意见稿轮番对债市形成利空压力，在此期间，信用债收益率整体承压，但资金面宽松环境天然对短端品种形成一定保护，市场资金扎堆偏好中短端票息资产，推动相应品种信用利差进一步压缩至历史偏低位水平。4）9月下旬至11月：市场主线转向机构行为主导。这一阶段股债跷跷板效应逐步弱化，同时债市对基本面反应偏钝化，机构行为成为市场关注的主线。在此期间，悬而未决的公募销售新规持续对债市形成扰动。与此同时，摊余定开债基集中迎来开放及建仓期，利好信用债配置需求，信用债整体呈现震荡修复行情，直至月末万科展期事件再次对市场形成一定冲击。图33：2025年1-11月信用债表现优于利率债（%） 图34：年初负carry扰动债市(%)12.008.006.004.002.000.00

2.00002025-012025-022025-032025-042025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12-2.0000中债信用债总指数 中债国债总指数

-4.0000

中债中短期票据到期收益率(AA+):1年:与R007:差值中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:与R007:差值中债中短期票据到期收益率(AA+):5年:与R007:差值中债中短期票据到期收益率(AA+):7年:与R007:差值图35：2025年信用债市场表现（%、BP）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002025-012025-012025-012025-012025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-112025-112025-122025-12

2.502.302.101.901.701.501y中短票信用利差（AA+） 3y中短票信用利差（AA+）5y中短票信用利差（AA+） 7y中短票信用利差（AA+）中债中短期票据到期收益(AA+):3年（右轴） 中债国债到期收益率:10年（右轴）2026经济增速目标总体来看，2025年债市对基本面信息反应相对钝化，但我们认为2026年宏观经济变化仍有可能重新成为债市定价的关键因素。从经济增速目标来看，十五五规划《建议》强调以经济建设为中心，意味着后续将通过实现经济质的有效提升和量的合理增长，做强国内经济基本盘，增强应对外部不确定性的底气和韧性，也为破解内部转型所面临的结构性压力夯实物质基础。到2035年实现经济总量或人均收入翻一番的远景纲要目标，如果以2035年GDP比2020年实际翻一番计算，预计我国2020—2035年的15年间年均实际复合增速为4.73%。再考虑日本、韩国等东亚赶超型经济体在相似发展阶段的实际GDP增速也在4.8%左右，我们认为十五五规划期间我国实际GDP增速保持在4.8%左右。2026年作为十五五规划的开篇之年，我们预计2026年实际GDP目标增速定在5%左右较为适宜，为稳就业目标实现提供必要支撑。中国社会科学院中国社会科学院经表1：2021-2050年，多家机构对中国潜在经济增速水平的测算结果中国社会科学院中国社会科学院经刘伟和范欣 白重恩和张琼 济研究《中国经时间段 宏观经济研究中（2019） （2017） 报告（20》总报国家金融与发展实验室基准预测心课题组（2020）告组（2020）2021—20257.29%5.57%5.51%5.42%5.27%2026—20306.97%4.82%4.88%4.92%4.83%2031—20356.49%3.94%4.37%4.48%4.35%2036—2040—3.40%3.92%3.96%3.67%2041—2045—3.46%3.30%3.58%3.13%2046—2050—2.98%2.67%3.35%2.91%家金融与发展实验物价回升情况根据泰勒规则，影响利率短期波动的核心在于两大经济缺口：一是反映经济冷热的产出缺口；二是反映物价压力的通胀缺口，因此，经济增长（如实际GDP）和物价水平（如CPI、PPI）的实时变化，是直接影响中长期利率短期走势的关键宏观因素。首先，我们认为通胀对债市的影响需结合其成因来看。当前市场对于反内卷等供给侧政策能否驱动通胀在2026年持续回升，进而对债券市场形成趋势性逆转存在广泛担忧与分歧。然而，我们通过复盘2005年以来四次PPI拐头向上、大幅回升时期后发现，10需求驱动型通胀：2007—20082010—2011年，这一期间基本表现为由经CPIPPI往往同步通常迅速收紧货币政策。此时，通胀通过抬高政策利率预期对债市造成系统性冲击，导致10y国债收益率趋势性上行，往往伴随持久熊市。供给推动型通胀：2016—20172021—2022年，这一期间通胀抬升的核心驱动力往往来自于供给侧去产能、环保限产政策带来的大宗商品涨价，全球定价的商品引发的输入性通胀等供给侧冲击。其核心特征是PPI快速攀升，但CPI及核心CPI反应相对滞后，甚至受国内地产下行等因素拖累，走势与PPI出现反向变化。此时，通胀与经济增长信号背离，形成滞胀担忧。央行货币政策在托底经济及抑制通胀之间陷入两难，债市走势取决于市场对物价上行与经济下行两股力量孰为主导的阶段性判断，通常表现为高波动率下的震荡，而非单边趋势。图36：通胀对10y国债的影响需区别探讨（%）再者，通胀的影响效力与市场初始的预期位置高度相关。当市场长期处于通缩环境时，任何价格边际改善信号都可能引发剧烈的预期修正和仓位调整，导致利率短期快速上行。然而，这更多是预期差交易，其持续力需基本面验证。从所处位置而言，目前仍处于通胀数据触底回升的早期。0.7%，为连续第二个月取得正增长，其中低基数效应及北方降温、南方暴雨背景下的食品涨价2026年预计将持续温和回升。此外，我们认为年读数还将受到3点因素影响一是2025CPI读数形成明显拖累，根据能102026CPI的拖累有望缓解；二是扩内需政策力度。当前居民自身消费意愿仍不足，整体对政策的依赖性较强，2025年期间以旧换新及各地国补政策对商品价格起到较强的支撑作用。12月中央经济工作会议在2026年重点工作任务部署中，将扩大内需排在首位，我们预计相关政策仍值得期待；三是金价对于CPI的支撑力度或减弱。2025年1—11月期间，CPI金饰分项同比读数持续保持在35%以上，是核心CPI的重要贡献项，展望2026年，我们预计随着美国中期选举临近、我国进入十五五开局之年，全球经济政策不确定性指数显著上升的概率较低，金价或难以复制2025年的单边暴涨行情，可能对CPI的反弹力度形成一定拖累。2026年三季度PPI同比读数有望回正，通胀可能阶段性成为债市定价的核心锚点。反内卷政策推动下，2025年11月PPI同比录得-2.2%，较上月回落0.1个百分点，环比录得0.1%，连续两个月保持正增长，引发市场对于通胀回温的关注。拆分结构看，当前PPI环比改善仍主要集中于部分上游资源品及公用事业相关领域，工业品需求仍处在恢复阶段，政策效果能否最终兑现，后续或仍待需求端政策发力，从而打通上中下游价格传导通道。展望后续，假设以中性情况下，环比增速为0外推，我们预计2026年三季度将是PPI同比最有可能回正的时期，届时将是PPI自2022年四季度以来首次走出负增长区间，通胀可能阶段性成为债市定价的核心锚点。值得注意的是，与上一轮供给侧改革相比，目前本轮反内卷政策更为强调市场化、法制化手段来改善价格通缩问题，考量因素更为全面、多元化，因此供给收缩相对温和，叠加当前需求端地产尚未止跌企稳、新旧动能加速转换下基建增速逐步放缓，这也决定了本轮价格回升的幅度和速度不会像过去那样剧烈。总体而言，我们认为当前尚处于通胀回温的早期阶段，本轮价格回升主要为政策驱同比年内大概率维持温和正增长，而环比或有望于三季度回正，重点仍取决于需求端政策力度，因此通胀大概率不会对货币政策取向形成掣肘，但或在年内部分时期成为债市阶段性定价核心因素。图37：2026年PPI同比三季度有望回正（%）图38：猪周期对CPI的拖累有望缓解（万头、元/公斤） 图39：反内卷政策下PPI环比明显回升（%）5,500.004,500.003,500.002,500.001,500.00

2020-012020-072021-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07中国:存栏数:能繁母猪:+10月中国:平均价:活猪（右轴）

2.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11生产资料:采掘工业:环比生产资料:原材料工业:环比图40：按行业分PPI环比增速表现（%）指标名称2025-112025-102025-092025-082025-07上游资源品采掘及加工有色金属冶炼及压延加工业2.12.41.20.20.8黑色金属冶炼及压延加工业-0.5-0.70.21.9-0.3非金属矿物制品业00.1-0.4-1-1.4化学原料及化学制品制造业-0.6-0.6-0.4-0.1-0.7石油、煤炭及其他燃料加工业-1.3-0.5-0.80.71.2非金属矿采选业-0.30.1-0.3-0.5-0.8煤炭开采和洗选业4.11.62.52.8-1.5石油和天然气开采业-2.4-2.3-2-1.13黑色金属矿采选业0.60.92.62.1-1.1有色金属矿采选业2.65.32.50.80.7中间品加工木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-0.3-0.5-0.10-0.4化学纤维制造业-0.3-0.7-0.2-0.6-0.7橡胶和塑料制品业-0.3-0.2-0.4-0.4-0.4农副食品加工业-0.1-0.2-0.10.40.1金属制品业000-0.2-0.1印刷业和记录媒介的复制-0.1-0.10-0.1-0.2中游通用设备业专用设备制造业-0.3-0.200-0.1通用设备制造业-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2电气机械及器材制造业0.30-0.1-0.1-0.2计算机、通信和其他电子设备制造业0.10.1-0.2-0.2-0.4铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0-0.10-0.20仪器仪表制造业-0.1-0.10-0.3-0.1下游消费品相关汽车制造业-0.1-0.2-0.5-0.3-0.3家具制造业000.1-0.10食品制造业-0.10-0.3-0.30酒、饮料和精制茶制造业-0.1-0.1-0.1-0.50.2烟草制品业0.10000纺织业00-0.20.1-0.2医药制造业-0.4-0.2-0.4-0.5-0.5公用事业电力、热力的生产和供应业-0.2-0.200.1-0.90.7-0.5-0.4-0.2-0.3水的生产和供应业0.10.100.70.6其他制造业0.20-0.1-0.3-0.4废弃资源综合利用业0.31.20.50.90.1图41：固定投资完成额增速（%） 图42：楼市尚未止跌企稳（万平方米、%）50.0010.002020-022020-072020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07-30.00

固定资产投资完成额:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比基础设施建设(不含电力):累计同比制造业:累计同比

2,5002,0001,5001,0005000

2021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:同比（右轴二手房出售挂牌价指数:同比（右轴）

4-1-6-11财政政策及货币政策财政政策展望回顾2025年，自2024年底中央经济工作会议定调更加积极的财政政策以来，财政政策力度明显提升：一是赤字率明显提升。2025年狭义赤字率设定为4%，赤字规5.66万亿元，均为近年来最高水平，彰显了逆周期调节的决心。按照广义财政赤字计算，202520208.4%。二是政府债券供给规模显著扩大3万亿元。具体来看：新增地方政府专项债券及超长期特别国债额度均有明显增加，分别由2024年的3.9万亿、1万亿增加至4.4万亿、1.3万亿，用于缓解地方政府收入下滑压力、化解隐性债务风险和支持国家重大战略和两新政策。此外，2025年新增5000亿元特别国债用于补充银行资本、年末提前下达5000亿元地方政府债务结存限额用于地方政府化债及投资。三是财政支出逆势加大102020年新冠疫情期间之外，2025年为首次在下调全国一般公共预算收入目标的情况下，继续上调全国一般公共预算支出的年份，充分彰显更加积极的财政政策。图43：中央经济工作会议财政及货币政策定调对比2024年中央经济工作会议2025年中央经济工作会议经济形式研判会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既放得活又管得住的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物会议指出，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。要坚定信心、用好优势、应对挑战，不断巩固拓展经济稳中向好势头。会议认为，通过实践，我们对做好新形势下经济工作又有了新的认识和体会：必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既放得活又管得好，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战。政策主基调坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成十四五规划目标任务，为实现十五五良好开局打牢基础。坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳、稳市场 实现质的有效提升和量的合理增长，保和谐稳定，实现十五五良好开局。会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。财政政策要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持两重项目和两新政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层三保底线。党政机关要坚持过紧日子。要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层三保底线。严肃财经纪律，坚持党政机关过紧日子。货币政策要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工市场稳定。要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。国政府图44：狭义赤字率及财政赤字规模（%、亿元） 图45：广义预算赤字和赤字率（亿元、%）60,000.0040,000.0020,000.000.00

中国政府预期目标狭义赤字率（右轴）

4.503.502.502015201620152016201720182019202020212022202320242025

100000500000

1086420赤字 专项债特别国债 广义赤字率（右轴）政部图46：一般公共预算收支目标（亿元） 图47：房地产业增加值占的比重（%）350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00

8.508.007.507.006.506.0020102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025中国:一般公共预算收入:预算数20152016201720182019202020212022202320242025

房地产业增加值占GDP的比重2026年财政政策仍将保持必要的的力度而不是过于激进，进一步加码的概率不高。首先，从政策定调来看，中央经济工作会议定调继续实施更加积极的财政政策。同时，对于财政政策整体安排的细节描述措辞进行了一定调整，具体来看，由2024年末中央经济工作会议的提高财政赤字率、加大财政支出强度、加强重点领域保障及增加发行超长期特别国债调整为保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量、加强财政科学管理及优化财政支出结构，整体措辞更为中性温和，这意味着与2025年财政政策侧重于规模扩张不同，2026年的政策力度更强调提质增效。再者，从必要性来看，2025年外围不确定性及扰动因素增多、国内物价连续两年处于低位盘整状态叠加地方政府化债任务较大等因素影响下，在这一阶段财政政策承担着但进入20262025年超常规规模基础上进一步大幅加码必要性不高：一是美国已再度进入降息通道，2026年作为我国十五五开局之年及美国中期大选年，对中美双方均具有重要战略意义。当前中美对等关税延期一年，20262024年底已出现结构性改善，且随着新旧动能加速转换，预计后续地产对经济的拖累效果将20259GDP6.13%。基于以上因素，我们预计年狭义赤字率大概率仍将设定在规模约为5.95万亿元。2024-20251.3—1.6万亿元左右，重点用于两重、两新工作。此外，用于补充大行资本金的特别50002025年略有增加至4.6万亿元—5万亿元，则2026年广义赤字规模或提升至14—15万亿元。4.3.2货币政策展望2025年，中国货币政策以适度宽松为全年总基调，并与财政政策形成有效协同。从资金面来看，除了一季度央行出于稳汇率及防风险需求下对流动性审慎投放，导致资金价格出现飙升外，全年维度央行综合运用降准降息、国债买卖等结构性工具积极投放资金，有效维护了银行间市场稳定，资金利率整体处于较低位置。图48：资金利率维持低位（%） 图49：贷款加权平均利率（%）6.005.004.003.002.002023-021.002023-02

5.004.003.002021-032021-062021-092021-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092023-072023-122024-052024-102025-032025-08中国逆回购利率天 DR007 R0072023-072023-122024-052024-102025-032025-08

金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款2026年预计降准1—212026年总量宽松仍有空间，但操作或相对克制首先，2025Q3货币政策执行报告中时隔5个季度，再提跨周期调节，或指向后续央行政策思路出现微妙转变。梳理2022年至2025年Q3历次央行货币政策执行报告来看：2022—2023Q1期间仅提及跨周期调节，2024Q2—2025Q2期间仅提及逆周期调节，2023Q3—2024Q1及2025Q3采取跨周期及逆周期并重的提法，2023年Q2则对跨周期及逆周期均未提及。总体来看，在央行仅提及跨周期调节期间，总量型货币政策整体较为克制，如：2022年全年虽降准50BP、降息20BP，但单次降准幅度由此前的50BP缩减至25BP；而央行仅提及逆周期调节期间，货币政策宽松力度相对更大，如2024Q2—2025Q2期间，央行共降准100BP、降息40BP；而在二者并重时期，总量型货币政策力度则更为折中，如：2023Q3—2024Q1期间，央行共降准75BP、降息10BP。基于这一背景，我们认为2025年Q3央行货币政策执行报告措辞由单提逆周期调节转向做好逆周期和跨周期调节之后，后续总量型货币政策或较2024—2025年期间更为审慎和克制。再者，中央经济工作会议定调继续实施适度宽松的货币政策，会议提出把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。当前，我国物价仍然处于低位、GDP平减指数持续为负，被动抬升了我国实际利率水平，抑制了居民及企业的中长期信贷需求。预计2026年货币政策仍将继续发力，推动实际利率继续下行，进一步疏通宽货币向宽信用的传导过程。但也需注意，本次对于货币政策的节奏措辞由2024年底的适时降准降息调整为灵活高效运用降准降息等多种政策工具，或意味着降准降息将更为强调精准有效，空间相对有限。此外，从实际调降空间来看，当前银行净息差已处于较低位置，同样对政策空间形成限制。一是对降息空间而言，持续下行、信贷需求不足、同业竞2025Q3，1.42%2026年在净息差未有20261次降息，幅5%的隐性下限，意味着像过去那样大幅、频繁降准的时代已经过去。同时，随着央行结构性货币政策工具不断丰富，对于全面降准的依赖度也有所降低，中性情况下我们预计2026全年或有1—2次降准，空间为25—50BP。年至今，央行单季度双降仅出现3次，均发生在外部面临重大不确定性冲击或内部经济面临较大下行压力时期，货币政策出于托底维稳的角度同时调降准备金率及OMO政策利率。而每次降准之间大概间隔1—2个季度、降息则大概间隔1—3个季度，叠加配合财政政策靠前发力需求，我们预计2026年Q1或为降准、降息落地的重要窗口期。表2：2022—2025Q3货币政策执行报告及降准、降息情况追踪（BP）时间该季度央行货币逆周期调节政策执行报告是否提跨周期调节及降准幅度降息幅度2022Q1×√/10BP××√√25BP//10BP2022Q4×√25BP/2023Q1×√25BP/2023Q2××/10BP√√√√25BP/10BP/√√√×50BP///2024Q3√×50BP30BP2024Q4√×//2025Q1√×//√√×√50BP/10BP/、中国政府网、央行、澎湃新图50：商业银行净息差已处于低位（%） 图51：存款准备金率（%）3.503.002.502.00 1.502018-032018-092019-032018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

19.0014.009.002018-032018-072018-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11中国:净息差:商业银行中国净息差大型商业银行中国净息差中国净息差农村商业银行

中国大型存款类金融机构中国中国加权平均存款准备金率信用风险扫描2025年中国信用债市场的信用风险格局呈现出整体可控但结构性压力仍存的核心特征，风险集中释放高峰期或已过。截至2025年12月19日，从总体违约情况来看，信用风险进一步降低，2025226亿元。假设用中证协公布的上一年年末存续的公司信用类公开债券发行主体作为当期期初有效主体数，结合当2025下降至0.31%从违约行业分布来看，地产、金融为违约发85从主体评级下调家数来看（含展望下调，较2024年同期减少31家，从行业分布来看，主体评级下调家数靠前的行业分别为：资本货物、材料及医疗生物相关。图52：信用债违约金额进一步降低（亿元） 图53：信用债边际违约率（%）2500150010000

违约金额

2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

2019202020212022202320242025边际违约率证协 截至2025年12月19日数据）54：2025年信用债违约统计（亿元、家）9876543210 违约金额（右轴） 违约主体家

100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0截至2025年12月19日，仅统计实质违约）展望2026年，中国信用市场将在更加积极有为的宏观政策托底下，总体风险可控，但结构性、区域性分化仍是主线。中央经济工作会议为2026年定下了稳中求进、提质增效的总基调，强调在实施积极财政与适度宽松货币政策以稳增长的同时，必须持续防范化解重点领域风险，这决定了全年信用环境将是风险化解与市场出清并存的动态平衡过程，我们预计不发生系统性风险仍是底线。其中：城投领域，化债主线延续，退平台进程加速。对于退平台后的主体而言，截至2025年6月末，超6成融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。由于退名单后的主体后续不再承担政府融资功能，且不再享受35号文等政策支持，中长期来看还需警惕融资平台退名单后的风险演化，对其资质的判断仍需要回归其自身基本面。但短期来看，退平台开展市场化转型的道路并非一蹴而就的，对于主体本身而言，多年的城投运作风格决定了其通过自身实现主营业务快速转型较为困难，对于当地政府而言，也存在一定的区域建设任务分配承接惯性，这意味着短期其难以完全按照市场化看待，结合退平台后银行可通过前置授信为其拓宽融资渠道，我们认为2026年相关主体风险可控，需关注退平台后资本开支情况。对于化解存量债务压力而言，针对由城投平台自身承担最终偿还责任的存量经营性20250月央行潘功胜行长在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上提到经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。结合此前3月潘行长提到的2024年末存量经营性金融债务规模为14.8万亿元，较2023年初下降25%。假设在此期间债务匀速压降，则2025年9月末全国融资平台存量经营性金融债务规模约为7.26万亿元。对于隐债化解而言，202592024年10.5202320258642.5亿元。考虑到2024年11月提出的6+4+2化债计划每年可置换2.8万亿元隐债规模、财政部部长提及的2028年前地方政府年均隐债化解压力约为4600亿元及2025年重启的用途为偿还存量债务的特殊再融资债规模约为3000亿元，预计2025年末隐债规模或压降至7万亿元左右。150号文明确的年6月退平台期限及2024年月人大常委会提出的2028年隐债清零期限，我们预计2026年城投债整体信用风险仍可控，但对部分中长期限品种定价可能逐步分化。1年以内的城投债22026年城投债投资中除了短久期下沉策略外，还需关注2027年6月以后到期的城投债主体资产结构、主营业务及所处区域地方政府偿付能力及意愿。图55：存量城投债剩余期限分布（亿元、%）25,000.00

25.0020,000.00 20.0015,000.00 15.0010,000.00 10.005,000.00 5.000.00

债券余额 余额比重（右轴）

0.00截至2025年12月19日）城投平台地方政府地方债务城投债券地区(省)城投平台地方政府地方债务城投债券地区(省)GDP（亿GDP增综合财力财政自给余额（亿有息债务余额（亿债务率(宽负债元）速（%）（亿元）率（%）元）余额（亿元）元）口径，%)北京市49,8435.2011,46675.9012,58013,0543,025223.5751.43天津市18,0245.102,86258.9313,4038,3783,098761.04120.84河北省47,5275.406,22441.5920,70812,1852,291528.4469.21山西省25,4952.304,15556.118,2806,9641,270366.8359.79内蒙古自治26,3155.803,72045.5512,1003,854104428.8060.62区辽宁省32,6135.103,48942.4214,0161,883318455.7448.75吉林省14,3614.306,26025.509,9936,4851,129263.22114.74黑龙江省16,4773.171,65622.509,6281,082118646.8865.00上海市53,9275.0011,72584.809,09110,0852,914163.5535.56江苏省137,0085.8026,10765.6428,228106,38227,538515.6198.25浙江省90,1315.5020,86069.2927,28091,45621,170569.21131.74安徽省50,6255.806,28644.9118,52721,6925,357639.8379.44福建省57,7615.509,57959.4516,30417,8824,849356.8859.19江西省34,2035.105,08339.8415,05421,3936,860717.05106.56山东省98,5665.7020,55158.9732,81154,90716,836426.8388.99河南省63,5905.106,52038.3221,30722,2346,618667.7868.47湖北省60,0135.807,07539.4718,58629,6887,562682.3580.44湖南省53,2314.805,47036.1721,24728,5647,540910.7193.58广东省141,6343.4522,54675.3735,26124,1146,501263.3541.92广西壮族自28,6494.208,00728.3313,15013,8302,628336.9694.17治区海南省7,936海南省7,9363.703,07938.834,988880275190.5673.95重庆市32,1935.709,06746.1714,42520,0606,431380.33107.12四川省64,6975.7019,11841.9124,02956,78110,952422.68124.91贵州省22,6675.304,66033.2617,53714,7461,762692.80142.42云南省31,5343.303,01731.9616,31913,6711,634993.9995.11西藏自治区2,7656.303269.491,226631257569.3867.16陕西省35,5395.308,44846.5012,57618,4243,434366.9587.23甘肃省12,3465.761,47121.988,3139,5225731,212.59144.47青海省3,9512.6543717.123,57327663881.0597.45宁夏回族自5,5035.4062529.212,4891,112190576.4165.45新疆维吾尔20,5346.102,97038.6010,8916,7011,755592.3885.67自治区注：负债率宽口径=【地方债务余额+城投有息负债】/GDP；地方政府综合财力=一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本