2026年美国通胀上行风险分析：财政或比关税重要

目 录一、美国通胀的上风在哪？ 4（一）2025通走要回顾 4（二）2026通的风险哪？ 5二、2025年12月美国CPI数据点评 6（一）国CPI幅预期 6（二）CPI环的构征 7（三）市降预几变化资温波动 8图表目录图表1 国CPI同拉动分 4图表2 国频售品价指（土/口） 5图表3 国频售品价指（贸伙） 5图表4 税国CPI的累影响 5图表5 活本最注的期举题 6图表6 考额财刺激的胀势 6图表7 2025年12月美国CPI同拉拆分 7图表8 国心CPI比持于2.7% 7图表9 国级心务CPI比平于2.7% 7图表10 2025年12国调CPI项比构 8一、美国通胀的上行风险在哪？（一）2025年通胀走势简要回顾2025NCPI2.7%2.4%2.9%2.7%。核心CPI3.1%、2.8%、3.1%、2.6%。将美国PI分为3.66.4（9.333.7、2。回顾2025CPI同比在2-3品和能源，前者由关税推动，后者则是基数影响。关税影响下，二三季度通胀回升相对温和的原因或包括：第一比例可能在1/3至50%。第二，伴随就业市场逐步走弱，关税的冲击并未进一步引发价格和工资螺旋。第三，特朗普关税政策高开低走，中长期的通胀预期基本稳定。图表1 美国CPI同比拉动拆分loomberg四季度的回落，一方面是受到政府关门的技术性影响。由于10月数据无法收集，美国劳工部直接用前值对10月数据进行填充（carry-forwardimputation，结转插补法），其余商品和服务的价格在后续调查中得以修正（采集绝对价格，中间月份数据缺失不影响价格指数），但租金却因计算方法差异导致环比缺失了一个月（先计算环比，再计算租金价格指数，具体统计方法我们早在2022年就曾分析过《美国通胀回落背后的两个细节》）。另一方面则是关税的价格冲击可能已见顶。从细项来看，多数受关税影响的典型0.4%4.3%0.5%（涵盖35商品）10月份就已见顶。图表2 美国高频零售品价格指数（本土进口） 图表3 美国高频零售品价格指数（分贸伙）avallo,Llamas&Vazquez(2025)，转引自哈佛大学PriceLabtariff-tracker

avallo,Llamas&Vazquez(2025)，转引自哈佛大学PriceLabtariff-tracker（二）2026年通胀的上行风险在哪？今年的通胀，可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈，最大的风险来自于额外的财政刺激。CPI0.52%其二过于求背景下，油价低位震荡。其三图表4 关税对美国CPI的累计影响PriceLabtariff-tracker为什么是经济的后验反馈？延续上述分析，基准情况下，若食品、能源和核心商品通胀的反弹风险不大，通胀趋势的主要影响因素就较为单一，即超级核心服务和住房通胀，而这主要取决于就业市场的修复情况。如果是就业超预期修复带来的通胀上行风险，对市场而言，尚可接受。这种情况下的风险也可以跟踪。我们认为，如果新增非农就业超10万/10W。最大的上行风险，应该是中期选举压力下的额外财政刺激。最近几个月，K型分化和生活成本危机成为美国社会最关注的经济话题，也是选民认为驱动中期选举投票的最关注议题。近期特朗普在各类场合中对赢得中期选举的表态非常坚决，如果当下各类非支出项措施效果不佳（降低食品关税、打压油价、限制信用卡利率上限、指示两房购买MBS等），特朗普有可能出台额外财政刺激以获取选民支持，比如之前曾提过的用关税收入直接发钱。为避免民主党的阻挠，特朗普可通过共和党在医保补贴上的退步来交换。在这种情况下，额外财政刺激+医保补贴延续，将带来明显的通胀上行风险。中期选举的初选在3月至9月，假如真有额外财政刺激，时间点较大可能在年中前后。图表5 生活成本是最注的中期选举话题 图表6 不考虑额外财刺激下的通胀走势 透社民意调查《Costoflivingconcernswillloomlargeinthemidterms》

loomberg 测二、2025年12月美国CPI数据点评（一）美国CPI小幅不及预期CPI小幅不及预期CPICPI2.6%，2.7%；超级核心服务CPI2.7%。CPI0.3%0.3%；核心CPI0.2%0.3%。图表7 2025年12月份美国CPI同比拉动拆分loomberg 注：家庭服务价格不连续公布。图表8 美国核心CPI同比持平于2.7% 图表9 美国超级核心务CPI同比持平于2.7%loomberg 注：10月数据缺失 loomberg 注：10月数据缺失（二）CPI环比的结构特征从环比来看：第一，食品价格环比0.7%，对CPI的拉动约0.1个百分点。其中，家用食品价格上涨0.7%；外出餐饮价格（外出餐饮需求）上涨0.7%。第二，能源价格环比0.3%，对CPI的拉动约0.02个百分点。其中，受国际油价影响，汽油价格下跌0.4%，燃气价格大幅上涨4.4%。0.4%4.3%2.2%、29172022-23182015-1912第四，租金方面，0.26%0.31%，对CPI的拉动合计约0.1个百分点。0.3%，对CPI的拉动约0.08个百分点2.9%5.2%1.8%0.4%。图表102025年12月美国季调CPI分项环比结构loomberg 月环比数据未公布。（三）市场降息预期几无变化，资产温和波动市场降息预期无明显变化，期货市场定价的今年降息次数从2.083次升至2.108次，年内首次降息的预期依然是6月份。4.175%4BP3.528%0.1%5000.19%0.8%。宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师 金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。组长、资深分析师：陆银波研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。副组长、资深分析师：文若愚研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得远见杯中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：高拓研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入研究所。具有多年海外宏观与大宗商品经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。高级分析师：殷雯卿研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入研究所。曾任职于，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020