顺丰控股公司深度研究：厚积薄发综合物流龙头开启新成长

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、三十余载深耕，综合物流领军 6、时效快递起步，从1到N夯实综合物流能力 6、收入稳健增长，精益管理推动利润率改善 8、自由现金流转正，高度重视股东回报 92、中短期：多元业务盈利持续增厚，降本增效利润率改善可期 、时效业务夯实利润基本盘，持续强化护城河 、新业务盈利持续增厚，迈入高质量发展期 12、“激活经营”步入新阶段，短期扰动临近拐点 14、多网融通及营运变革深入推进，利润率改善可期 163、中长期：企业出海方兴未艾，供应链及国际业务大有可为 19、中国企业出海提速，商流催化物流成长机遇 19、卡位全球核心资源，第二曲线蓄势待发 20、鄂州机场助力，货通全球再提速 224、盈利预测与评级 255、风险提示 27图表目录图1：顺丰控股发展历程 6图2：顺丰控股在各物流细分行业均占据龙头地位 7图3：2018-2024年公司营业收入CAGR约20.9% 8图4：2018-2024年归母净利润CAGR约14.3% 8图5：公司分业务收入情况 8图6：2024年公司收入构成情况 8图7：2025年三季度利润小幅承压（单位：亿元） 9图8：2022年以来公司利润率稳步修复 9图9：2024年公司成本费用按性质分类 9图10：物流及货运代理业务各成本占收入比例 9图经营性现金流净额稳步增长（单位：亿元） 10图12：2022年自由现金流转正（单位：亿元） 10图13：2025年中期现金分红率40% 10图14：公司大幅增加回购总额 10图15：公司时效快递收入增速保持高于GDP增速 图16：深挖细分场景促进时效快递件量增长 图17：公司活跃月结客户数（企业用户）稳定增长 图18：公司散单客户（个人用户）稳定增长 图19：公司物流网络资源丰富 12图20：大件分部净利润2022年开始转盈 14图21：2024年快运业务盈利水平持续提升 14图22：2025H1同城即时配送分部收入+38.8% 14图23：2025H1同城即时配送分部净利润+120% 14图24：推动“经理人”向“合伙人”身份转变 15图25：推出“共同成长”持股计划 15图26：战略性投入已初见成效 15图27：顺丰控股月度快递业务量及其增速 16图28：顺丰控股激活经营持续进阶 16图29：资本开支2021年以来逐步回落 16图30：公司资本开支细分项目情况（单位：亿元） 16图31：多网融通持续推进 16图32：公司网络融通降本情况 16图33：营运模式变革情况 18图34：中国对外投资流量稳步增长 19图35：2024年境外企业员工总数加速增长 19图36：全球物流市场潜在空间较大 19图37：2025H1超过60%中国500强企业选择顺丰国际服务 20图38：公司国内航班执飞占比约47.7%（2025-11） 21图39：公司国际航班执飞占比约7.9%（2025-11） 21图40：亚太物流能力领先，卡位全球核心资源（截至2025-6-30） 22图41：多维能力渗透垂直行业 22图42：2025年上半年末公司开通国内航空59条，国际航线19条 23图43：2024年鄂州花湖机场货邮吞吐量位列第五 24图44：鄂州花湖机场货邮吞吐量情况（单位：万吨） 24图45：顺丰控股历史行情复盘 26图46：顺丰控股A股近三年PE-TTM平均约24倍（截至2026-1-23） 27表1：顺丰控股经济快递业务发展历程 13表2：顺丰控股快运业务发展历程 13表3：顺丰控股营运优化措施 17表4：顺丰控股全货机数量在国内公司中大幅领先（截至2025年12月31日） 21表5：鄂州机场建设历程 23表6：收入预测表 25表7：成本及利润预测表 26表8：可比公司估值表（日期：2026-1-23） 27投资要点：1、三十余载深耕，综合物流领军、时效快递起步，从1到N夯实综合物流能力1993年创立于广东顺德，陆续进行多项创新，引领中国物流行业变革，1997年首创收派员激年成为中国首家成立自有货运航空公司的民营物流企业，2010年于深交所挂牌上市图1：顺丰控股发展历程公司官网从1到N持续夯实综合物流实力，各细分赛道均处于行业领先地位。公司以时1时效快递：主要面向个人、企业、中高端品牌商家等，提供高品质门到门寄JIT模式即时响应等要求高时效门到门场景的寄递需求。2024年公司时64.1%。经济快递：主要面向电商平台、电商商家，提供性价比高、品质保障的配送51.2%。快运：主要面向企业生产与商业流通、个人生活场景，提供一站式大件综合物流运输配送及入户延伸服务，其中，“顺丰快运”直营网络服务中高端客群，“顺心捷达”加盟网络服务下沉市场。2024年公司零担快运业务中国市场份额1.9%。2024年公司冷运及医药业务中国市场份额约2.1%。同城即时配送：主要面向商家及个人客户的城市内点到点即时配送服务，面BC1小时即时配送服务。2024年同城即时配送业务中国市14.6%。供应链及国际业务：包括国际快递、国际货运及代理和供应链解决方案等业务，其中，20243.4%。图2：顺丰控股在各物流细分行业均占据龙头地位公司官网注：按2024年收入计，均为中国市场份额、收入稳健增长，精益管理推动利润率改善公司收入利润稳健增长，2018-2024年归母净利润CAGR约14.3%公司上市2024CAGR20.9%，归CAGR14.3%2023年收入下滑主要系空海运运价回落带动供应链及国际业务收入同比-31.7%，2021年利润下滑主要系加大资源投入及低价20222024年毛利率及归母净利率实现了逐年提升。图3：2018-2024年公司营业收入CAGR约20.9% 图4：2018-2024年归母净利润CAGR约14.3%图5：公司分业务收入情况 图6：2024年公司收入构成情况公司公告 公司公告2025利润率有望稳步修复。2025前三季度公司营业收入同比+8.9%，归母净利润同比+9.1%，其中，25Q325.71-8.53%，扣非归22.27亿元，同比-14.17%3.28%0.60pct；2.84%0.74pct，利润率下降主要系公司市场拓展策图7：2025年三季度利润小幅承压（单位：亿元） 图8：2022年以来公司利润率稳步修复人力成本及运输相关成本占比超七成，精益管理推动运力成本改善。公司成本36%20%15%2025年上半年公1.87pct，主要系加大销售促进业务开发，运力0.25pct，公司持续优化路由规划，促进集约发货并减少中转，对运力招采与定价标准化进行管控，有效管控运力成本。图9：2024年公司成本费用按性质分类 图10：物流及货运代理业务各成本占收入比例公司公告 公司公告、自由现金流转正，高度重视股东回报健康经营叠加资本开支收窄，助推自由现金流维持较高水平。剔除与经营无关20222021年公司资本开支达高峰期后稳步图经营性现金流净额稳步增长（单位：亿元） 图12：2022年自由现金流转正（单位：亿元）充裕的现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。一方面，根据公司（2024年-2028年2023年度基础上稳步提高，在符合现金分红条件的前提下公司原则上每年至少进行一次现金分红，在有条件的情况下可根据实际经营情况进行中期分红，2025年公司中期现金分23.240%51015亿元且不超过30亿元”，彰显了公司对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可。图13：2025年中期现金分红率40% 图14：公司大幅增加回购总额公司官网2、中短期：多元业务盈利持续增厚，降本增效利润率改善可期、时效业务夯实利润基本盘，持续强化护城河时效业务仍具备超越GDP增长的驱动力。2025年上半年，公司时效快递业务632.3亿元，同比+6.8%GDP增速1.3其一， 挖掘细分场景需求，并强化营销策略加速开拓时效快递市场。一方面公司加速拓展多元渠道深挖差异化场景需求另一方面公司强化一线授权，以灵活营销策略与激励牵引，加速时效快递市场拓展与规模增长，2025H1时效快递业务量同比增长18.6%。2024年公司活跃月结客户数达230万家，同比增长18%，企业用户数加速增长。图15：公司时效快递收入增速保持高于GDP增速 图16：深挖细分场景促进时效快递件量增长公司公告，国家统计局， 公司官网图17：公司活跃月结客户（企业用户稳定增长 图18：公司散单客户（个人用户）稳定增长公司公告 公司公告其二，高品质服务强化品牌心智，持续提升时效产品竞争力。时效快递核心壁202510712万辆末端收派车辆，并凭借鄂州货图19：公司物流网络资源丰富公司官网注：12025630日；2120,000辆末端收派车辆；32025630日；4全球；5中国；62025年上半年顺丰国内货量占全国航空货邮运输量、新业务盈利持续增厚，迈入高质量发展期经济产品逐步优化，差异化聚焦中高端直营。2021年下半年起，公司强调差异20227月实现全部退市；20236100%股权出售交割，此后经济快递将大力表1：顺丰控股经济快递业务发展历程时间发展历程2017年前2013-2015年，经济型快递服务顺丰特惠高速增长，主要寄递非紧急物品，票均单价30元以上；2013年顺丰推出“电商特惠”和“电商速配”（统称电商件），票均单价12-16元。2019年5月推出“特惠专配”新产品，针对中低端电商客户，拉动经济板块业务量迅速提升2020年新成立加盟模式运营品牌“丰网速运”，9月起网开通运营，主要服务经济型、下沉电商市场2021年4月产品体系全面升级，原经济产品中的“标准陆运”产品同步升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产品“直营+加盟”双品牌，其中直营主打“电商标快”（2-3元相互区分服务标准和定价。下半年起公司强调差异化竞争，逐步收窄低毛利特惠专配产品业务量规模2022年低毛利“特惠专配”于7月完成全部退市2023年5月公告拟11.8亿元向极兔出售丰网100股权，6月完成交割公司公告直营网络服务中高端客群，“顺心捷达”加盟网络服务下沉市场。2020-2024年顺丰快运连续五年位居中国零担企业收入排行榜第一。2022年大件分部净利润转盈，2023年-2024年持续降本提效下，快运业务盈利能力持续增厚。表2：顺丰控股快运业务发展历程时间发展历程2015年正式推出重货运输产品，主要包含陆运重货-物流普运和航空重货-重货快运（针对时效性、安全性要求较高的中高端重货市场）2017年新添重货专运新产品（根据客户发运整车货物需求定制的专运产品）2018年根据重量进一步将物流普运细分为重货包裹（单票20-100KG）和小票零担（单票100-500KG）3月，新收购广东新邦物流业务，并建立“顺心捷达”加盟快运品牌2019年7月，直营模式“顺丰快运”品牌正式发布，与2018年起网的加盟“顺心捷达”形成双品牌，“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，“顺心捷达”专注全网型中端快运市场2020年2020185（含集散点1,50033021.5201969.32021年零担经营货量首次登顶行业榜（运联智库整体大件及零担货量同比增长47.8其中直营网络货量增长48.7，加盟网络货量增长45.6，货量增速在行业全网型万吨级玩家中连续保持领先。2022年5.42.4时调优产品结构，整合内部资源，推动降本增效。2023年直营网络单日零担货量峰值超5.9万吨，加盟网络单日零担货量峰值超2.6万吨；顺心捷达底盘能力与业务规模持续提升，2023年加盟网点数已超17,000个，货量规模同比增速超30，连续6年保持加盟赛道增速第一2024年货量规模同比增长超过20，直营网络的单日零担货量峰值超过6.9万吨，加盟网络的单日零担货量峰值超过3.2万吨公司公告，运联智库图20：大件分部净利润2022年开始转盈 图21：2024年快运业务盈利水平持续提升公司公告 公司官网同城业务0304公司自06年202112月成功赴港上市。20230.5亿元，首次全年盈利，之后利润1.4120%，50%。图22：2025H1同城即时配送分部收入+38.8% 图23：2025H1同城即时配送分部净利润+120%公司公告 公司公告、“激活经营”步入新阶段，短期扰动临近拐点2024年开始实施“激活经营”策略，2025年以来深入推进，一方面，实8A股股票无偿赠与给本计划作为股票来源，通过图24：推动“经理人”向“合伙人”身份转变 图25：推出“共同成长”持股计划公司官网 公司官网“激活经营”初见成效，策略调优后利润率有望逐步修复。随着深入推进“激活经营”机制落地，2025年前三季度已初见成效。一方面，公司业务量实现高121.0亿件，同比+28.3%，高于国内快递行11.1pct，另一方面，公司持续推进运营网络升级，强化高品质时效服务的运营保障，完善行业综合物流解决方案和国际网络能力建设，带动2025Q3图26：战略性投入已初见成效公司官网图27：顺丰控股月度快递业务量及其增速 图28：顺丰控股激活经营持续进阶公司官网、多网融通及营运变革深入推进，利润率改善可期资本开支已过高峰期，投资步入回报期。2021年公司购建固定资产、无形资产192亿元，为近些年最高值，随后资本开支逐年收窄，202566.72-2.59%，随着资本开支收窄，预计投资进入回报期。图29：资本开支2021年以来逐步回落 图30：公司资本开支细分项目情况（单位：亿元）公司公告网络融通降本效果显著。2021年公司推行四网融通项目，针对小件、大件、仓网/2023年公司持续深化多网融通，新增顺心、冷运、医药、嘉里、新夏202120246、8、、13亿元，随着公司继续整合内外资源，利润率有望稳步改善。图31：多网融通持续推进 图32：公司网络融通降本情况 公司官网 公司官网优化环节措施具体情况中转环节优化环节措施具体情况中转环节建设高效智能中转网络深化同城市、同区域场地聚合建设，优化场地布局缩减转运节点，降低快件中转次数引入前沿技术与新型设备强化运营效能，部署超高速分拣设备，2025年上半年增投超120套自动化设备及超380台AGV无人叉车2025年上半年实现小件中转操作效能提升12.5，单票中转成本持续下降。提高中转场经营效益持续推进中转场从成本中心向经营中心转型，强化团队自主经营意识推广中转场集中操作快件包装，提升快件包装标准化，释放小哥时间以强化面客服务开放场地面客功能，支持客户自送货物，延长夜间收件截单时点并减少快件流转升级无人化容器集装转运模式2024年投运行业首个快件容器集装转运的无人化智能转运中心建设并即将投运第二个无人化容器集装转运中心，并完成AGV设备升级，可实现华南与华东区域之间的中长距离的集装转运，全面提升转运效率运输环节打造健康运力生态调优招标采购策略，将需求细化至按始发地到目的地的具体线路、车型、发车频率等，提高供应商资源投入确定性以降低运力采购成本整合小件、大件、冷运及供应链等各类业务运力资源，通过资源标签和智能调度，按行业和场景需求自动匹配最优供应商，提升服务专业度与性价比对车辆采购、线路规划、转运发车等相关部门，建立与车队经营业绩强挂钩的激励机制，推进车队精益运营，降低运输成本精益管理提效降本25H16,000条依托智能算法匹配车辆运行时间与司机排班，2025年上半年干线往返组合型线路占比提升超过16个百分点，有效降低干线运输成本在中转场和网点间、网点和小哥收派区域间的运输，及园区和校园等场景，累计投运超1,800台无人车，有效降低支线运输成本末端环节激发小哥创收活力深化推广小队机制，通过赋予小队长充分自主权、构建全新小队荣誉体系，有效激发小哥业务开发积极性强化营销授权，赋能小哥自主经营，并配套差异化激励方案，保障高质量收入增长提升小哥工作效率不断创新迭代作业工具，在强化快件携带安全性的基础上，通过工具改型设计，优化与作业场景的适配性，降低小哥劳动强度公司公告图33：营运模式变革情况公司官网3、中长期：企业出海方兴未艾，供应链及国际业务大有可为、中国企业出海提速，商流催化物流成长机遇电子、汽车制造、服装代工、锂电年以来，受美国贸易保护主义升级影响，关税壁垒压力下我国企业海外布局提速。图34：中国对外投资流量稳步增长 图35：2024年境外企业员工总数加速增长图36：全球物流市场潜在空间较大公司官网伴随我国企业出海，公司积极布局供应链及国际业务，有望成为公司未来业绩51.5%股份，进一步增强东南亚本土物流及连接亚洲与世界的国际货运能力，2024年完成港交所上市，不断深化国际化战略，根据公司2025H1业绩推介材料，中国500公司供应链及国际业务收23.3%，第二曲线蓄势待发。图37：2025H1超过60%中国500强企业选择顺丰国际服务公司官网2025500（2024年KLN财报披露的以港币为单位的收入增速，受KEX收入包KEX2Q2024开始不含；3DSC、顺新晖和其他供应链牌照开展的供应20256电商物流收入增速。、卡位全球核心资源，第二曲线蓄势待发干线资源方面：公司航空运力资源已具备领先优势107（91架680084%DAST交通数据速递数2025月货运航班执飞情况看，公司在国内和国际市场航班执飞量47.7%，国际市场航班执飞7.9%。图38：公司国内航班执飞占比约图39：公司国际航班执飞占比约7.9%（2025-11）DAST交通数据速递 DAST交通数据速递表4：顺丰控股全货机数量在国内公司中大幅领先（截至2025年12月31日）序号公司名称B737B757B777B767B747A330ARJ21A321合计1顺丰航空1843254902邮政航空3372423国货航1337234南航物流19195东航物流18186圆通航空1031147川航物流55108中州航空46109京东航空101010中原龙浩航空6219中物联航空物流分会清关及海外仓储资源方面：2025H1791200万平方米，海外运营管理仓库超过250万平方米，覆盖新加坡、马来西亚、越南、菲律宾、印尼、日本、韩国、澳大利亚等主要国家。图40：亚太物流能力领先，卡位全球核心资源（截至2025-6-30）公司官网服务产品方面，公司深化供应链解决能力，为客户量身定制兼具成本竞争优01N的国际供应链项目突破，有效推动国际业务的增长。图41：多维能力渗透垂直行业公司官网、鄂州机场助力，货通全球再提速鄂州货运枢纽是亚洲第一、全球第四座以货运为主的物流枢纽，具备较强战略2023年9月公司开始运营位于鄂州货运枢纽的分拣及转运中心。202565919条国际货运航线，20251.4万个航班架次，同比+14%。公司凭借鄂州货运枢纽触达全国、链接全球的优势，为客户提供最快“晚发晨到”的高效时效，持续筑高护城河。表5：鄂州机场建设历程时间进展2013年顺丰初步规划在中国中部地区建设货运门户枢纽机场2015年6825工程”。2016年4月国家民航局正式发文批复《湖北国际物流核心枢纽机场选址报告》。201712湖北交投、顺丰（子公司顺丰泰森）49：46：52346明确由顺丰组织实施机场相关设施的规划、设计、投资、建设和运营，以及机场周边产业开发（包括物流园区、航空公司基地、物流基地、飞机维修基地以及航空服务体系等项目）2019年3月148.12（99.9635.88亿元、基本预备费4.43亿元、建设期贷款利息7.56亿元、铺底流动资金3000万元）8.216.426.82.73亿元、顺丰泰森25.16亿元。2020年机场航站楼、供油工程、顺丰航空基地等项目依次开工，将鄂州机场建成中国乃至亚洲首座专业货运枢纽机场上升为国家战略2021年花湖机场高速公路一期工程、顺丰航空物流产业园全面开工，12月底鄂州花湖机场建成校飞2022年7月鄂州花湖机场正式投运2023年4月首条国际货运航线正式开通，7月鄂州机场顺丰航空货运航线转场工作正式启动，9月转场工作正式完成2025年截至2025年6月末，顺丰控股已于鄂州枢纽累计开通59条国内货运航线和19条国际货运航线.公司公告，湖北日报图42：2025年上半年末公司开通国内航空59条，国际航线19条公司官网+202324.5202486.5252.7%，79%70万吨。图43：2024年鄂州花湖机场货邮吞吐量位列第五 图44：鄂州花湖机场货邮吞吐量情（单位万吨）中国民用航空局 北省人民政府中国民用航空局国海证券研所4、盈利预测与评级根据对公司收入增长驱动因素的分析，我们做出如下关键假设：2025年激活经营背景下业务量高2025-2027年同比分别+25.0%+10.0%+8.0%b)2025-2027年小幅回落。供应链及国际业务收入：考虑到公司积极把握企业出海机遇，国际快递及跨2025-2027年同比分别+10%、+12%、+14%。其他：考虑到其他非物流业务主要包括物料销售等，假设相对稳定。我们预计公司2025-2027年营业收入分别：3127.64亿元、3429.53亿元、3729.79亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%。表6：收入预测表单位：亿元202320242025E2026E2027E营业收入2584.092844.203127.643429.533729.79YOY-3.3910.079.979.658.761、速运物流收入1911.492057.832270.782479.622658.30YOY9.727.6610.359.207.21业务量（亿件）119.00132.60165.75182.33196.91YOY7.4711.4325.0010.008.002、供应链及国际业务收入599.79704.92775.42868.47990.05YOY-31.7417.5310.0012.0014.003、其他收入72.8281.4481.4481.4481.44我们预计公司2025-2027年毛利率分别13.77%、13.84%、13.91%亿元、122.85亿元、138.23亿元，同比8.90%、10.92%、12.52%。表7：成本及利润预测表单位：亿元202320242025E2026E2027E营业成本2252.74