中国再保险汇金系亚洲再保龙头业务高壁垒且受益周期机遇

图表索引图1：国保的费在内保的场额 5图2：国保的结构比 8图3：国保的增速势 8图4：国保归利润增速 9图5：国保的ROE9图6：球保资长与费速 图7：球保险ROE与COR 图8：球保市费率势 12图9：球然害保险失模十美） 13图10：2025半全自然害失况 13图统全在费保规（亿元） 13图12：Gallagherre的全再险费速 13图13：球保相资本长况十美） 14图14：球保“”费情况 14图15：球保公的COR情况 14图16：球保公的ROE情况 14图17：球然害保司COR的响况 15图18：国保市模及速 15图19：国保市分出率 15图20：资外再公司市份趋势 16图21：资外再公司保增趋势 16图22：国保市险种构 17图23：国保细务的速 17图24：产险人险的出情况 17图25：外务保构占比 19图26：外务综本率比 19图27：社团财保险保收及速 20图28：社团综本率势 20图29：社团安式 20图30：社团险构 20图31：再外产险（桥）保增速 21图32：再外产险（桥）COR21图33：再外产险（桥）险结构 22图34：再外产险（桥）分方式 22图35：内产保市场额势 23图36：再内产险的险场额 23图37：再内产险的车市份额 23图38：内产保模及速 24图39：内产保综合本率 24图40：再内产险的排式 24图41：再内产险的保式 24图42：内产保渠道构 25图43：内产保险种构 25图44：国险场务结趋势 25图45：司人再业务保市份额 26图46：再身保保费模增速 27图47：司人再业务业结构 27图48：司人再业务险结构 27图49：再身保新业价增情况 28图50：再身保内含值长况 28图51：再产直务规及速 29图52：地险平太保人的费速比 29图53：再产直务的道构 29图54：再产直务的道构 29图55：再产直务的合本率 30图56：地险平太保人综成率比 30表1：国保发程 5表2：国保的结构截到司2025年中报） 6表3：国保历裁履历 6表4：保再险别与系 7表5：国保各板块费CAGR占情况 8表6：国保的润分结构 8表财再险下内财再险境财再保社团承利拆解 表8：国保的则体下源构解百万） 9表9：保公的护城梳理 表10：内保市的15家业保公司 16表有支再险业发的关策理 18表12：保的金方式 24表13：再险产新和头目 26表14：市企券对比 31表15：市企票+金占对比 31表16：市企票分类况比 32表17：市企投益率比 32表18：市企总收益对比 33表19：司费入测 33表20：润预（元） 34表21：球保公的PB和ROE对比 35表22：比司值表 36一、公司概况：亚洲龙头再保，打造国际一流集团（一）公司背景：境内唯一本土再保险集团，市场份额位居亚洲之首中国再保险（集团）股份有限公司（简称“中国再保险”）凭借强大的股东背景和雄厚的资本实力构建了以再保险为核心的多元化业务格局，再保险份额跃居亚洲再1996（）2007集团年10月26二是公司是中国以及亚洲地区再保险保费规模最大的再保险集团，在全球排名第八（于公司官网披露），再保险公司。三是积极打造以“再保+直保+资管+经纪”为主体的多元业务格局，兼具境内外保险业务的稀缺上市公司。2018，2025表1：中国再保险发展历程时间 事件1949 1949101996 1999 2003 （）2007 （）2015 01508.HK2018 2023 2024 2025 IAIG(IAIS)公司官网40.2%中国再保险市场份额44.8%42.8%41.3% 40.2%中国再保险市场份额44.8%42.8%41.3% 42.5%39.8%39.0%39.8%35.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司财报、金管局（二）公司治理：背靠中央汇金，兼具以再保险为主的境内外业务11.45%（截止到公司2025），83.01%公司旗下主要控股4UK司、中国再保险（香港）场（伦敦是全球三大保险交易市场之一，而劳合社是伦敦保险交易市场核心主体中业务能力和盈利水平位列第一梯队的全球性（再）球2002018100%表2：中国再保险的股权结构（截止到公司2025年中期报告）股东名称股份类型持股比例中央汇金投资有限责任公司内资股71.56%中华人民共和国财政部内资股11.45%全国社会保障基金理事会内资股1.27%香港中央结算（代理人）有限公司H股15.69%其他H股股东H股0.03%公司财报中国再保险管理层以内部提拔为主，具备丰富的行业经验与跨部门管理经历。20002025年9月18日，原董事长和春雷因退休卸任董事长表3：中国再保险历任总裁履历姓名 任职时间 履历张泓 2012-2016 1996年加入国再险任中再险业部总理年中再团改重组担任团总经理中再财产事长，2012年7月任再集团行董、总。和春雷 2018-2022 1999年加入国再险，国地保险事长中再产董、再产险经理中国保险团总经理。庄志乾 2023-2025 2021年4担任国再险集副总裁首席险官，2022年12月7获委为中再保（集）股份限公司副董事长，于2023年3月17日获委任为中国再保险（集团）股份有限公司总裁。朱晓云

20251231任总裁

1998（）20252（三）业绩概览：侨社保费及盈利占比持续提升中国再保险主要经营财产再保险、人身再保险、财产直保等业务，再保险业务的盈利模式和财产险直保业务本质一样，均是一年期业务，利润来源包括承保利润和投资收益，其中承保利润是向直保公司分入保费，约定分摊的赔付支出比例，通过精算等方式分入的保费超过赔付支出和经营费用成本后的利润；而投资端基于保费浮存金进行资产配置获取投资收益。而财产再保险和人身再保险分别基于财产直保公表4：直保与再保险的区别与联系对比维度直接保险（直保）再保险客户群体个人、企业等终端风险主体直保公司、自保公司等保险经营主体盈利核心承保利润+投资收益双轮驱动，投资收益占比更高（寿险尤为突出）以专业化承保利润为核心，投资收益为补充承保利润关键能力1.终端客户核保风控，筛选优质标的降低逆选择1.跨区域/跨险种的风险汇聚与分散能力2.理赔管控，减少欺诈与过度赔付2.基于海量数据的精算定价能力3.销售与管理费用压缩能力3.分保合约谈判能力（自留额、除外责任设定）投资收益特征寿险：久期长，浮存金稳定，偏好长期价值投资分保费规模大、久期稳定，投资更强调资产负债久期精准匹配，风险偏好更低财险：久期短，注重中短期高流动性资产配置特殊盈利方式1.临分业务承接大额单一风险赚取高额分保费2.对高风险标的收取风险附加费3.向直保公司输出核保、理赔技术支持收取服务费竞争焦点品牌影响力、销售渠道覆盖、客户服务体验精算模型实力、资本充足率、全球风险分散网络财产再保险、人身再保险、财产直保业务是公司三大核心保费来源。2015-2024年CAGR为9.3%业产品结构逐渐从健康险转变为储蓄类导致分出保费复合增速放缓所致，但由于2018年收购了英国侨社集团，2019-2024年侨社集团的保费复合增速高达18.3%，（。2021年42%降至当前的36%，财产险再保业务受益于收购侨社集团而保持相对稳定的业务占比，桥社集团保费的占比从2019年的7%提升至2024年的12%。从境内外结构看，公司财产再保险业务包括境内和境外，境外业务主要是侨社业务和境外非侨社财产险再保业务，2024年合计贡献总保费比例为14%，而境内财产险再保业务占总保费的比例降至21%，并且由于桥社集团在全球再保险市场具备领先的风险定价能力，其盈利贡献好于境内业务。图2：中国再保险的保结构占比 图3：中国再保险的保增速趋势境内财再保险 境外财产再保险（非桥社）境外桥业务 大地财人身再险业务

境内财再保险 境外财再保（非社）201620172018201920202021202220232024境外桥再保险 大地财险2016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024公司财报

-50%

公司财报表5：中国再保险各业务板块的保费CAGR及占比情况2015-2024年CAGR2019-2024年CAGR2015-2024年平均占比境内财产再保险3.0%6.2%23%境外财产再保险（非桥社）11.6%-0.6%3%境外桥社再保险18.3%9%大地财险7.5%1.0%31%人身再保险业务12.1%3.0%38%公司财报从利润结构看，财产再保险和人身再保险为两大主要利润贡献板块，而财产再保险202446.7%38%升。2019-2022年，桥社集团贡献财产再保险业务板块承保利润的98%。我们测算202431.40.3和24.82019-2024COR93.4%。表6：中国再保险的净利润分部结构2015201620172018201920202021202220232024平均值财产再保险40.1%35.3%24.3%30.9%19.8%30.5%40.1%69.8%52.9%46.7%39%人身再保险33.0%26.3%35.6%39.3%36.5%44.1%46.6%80.2%22.3%38.0%40%财产直保17.6%23.8%21.9%23.3%25.3%10.0%-3.1%-64.2%6.5%13.3%7%资产管理0.0%1.1%2.0%-3.1%13.4%13.2%17.2%5.6%4.9%2.1%6%保险经纪及其他9.2%13.5%16.2%9.6%5.0%2.2%-0.8%8.6%13.3%-0.1%8%公司财报COR 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024表7：财产再保险旗下境内财产再保险、境外财产再保险、桥社集团的承保利润拆解COR 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024境内财产再保险100.0%100.6%103.1%99.4%101.8%102.1%99.8%99.8%99.5%99.9%境外财产再保险及桥社集团85.7%89.4%境外财产再保险82.4%82.7%123.7%102.3%101.3%119.9%104.8%97.4%98.5%96.9%桥社集团99.3%103.6%94.8%93.0%81.9%87.6%承保利润（亿元）2015201620172018201920202021202220232024境内财产再保险0.03-1.31-6.781.50-5.06-7.040.671.011.040.32（）2.823.21-8.00-0.95-0.59-7.89-1.661.0329.8724.81桥社集团----0.72-4.026.9211.02其他-0.040.482.84-0.01-1.386.23公司财报近年来公司利润高速增长，受益于再保险和财险直保的承保利润高增叠加投资业绩2CA为121523214%+188%（主要为桥社集团贡献），同时大地保险在COR改善下恢复盈利；24年在高基数下仍同比+19.4%，一方面来自投资端驱动业绩高增，另一方面财产直保和再保险受益COR改善驱动承保利润增长。ROE恢复至历史高点。从ROE看，公司2012-2024年平均ROE为7.3%，其中12-15年受益ROE2015年的12.2%ROE10.7%。图4：中国再保险归母利润与增速 图5：中国再保险的趋势-

归母净润（万元） YOY-右

250%200%150%100%50%0%-50%-100%

14.0% ROE10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 公司财报 公司财报表8：中国再保险的新准则体系下利源结构拆解（百万元）202220232024H120242025H1保险服务业绩4,8776,1752,8786,5872,646投资服务业绩-1,4522,4435,94210,2246,647其他-4,793-2,292-1,406-3,012-1,148税前利润-1,3686,3257,41413,7988,145占税前利润比重保险服务业绩98%39%48%32%投资服务业绩39%80%74%82%其他-36%-19%-22%-14%税前利润100%100%100%100%公司财报二、再保险行业：α来自业务壁垒，β受益再保周期根据前述分析，公司的财产再保险的承保利润贡献主要来自境外子公司英国桥社集团，而桥社集团所经营的主要业务其盈利能力与全球再保险周期息息相关，包括全球自然灾害情况对赔付端的影响，以及全球再保险的供需关系形成再保险费率的充分定价水平，因此我们重点分析全球再保险周期特点以及当前现状，判断境外桥社集团的盈利趋势。（一）再保险市场：商业模式具备天然壁垒，全球供求影响再保周期1.商业模式壁垒：资本与技术壁垒、全球化经营、风险定价权、监管准入门槛再保险公司的资本与技术壁垒、全球化经营、风险定价权、监管准入门槛，而形成商业模式核心护城河。的业务壁垒。一是再保险公司具备资本壁垒和技术壁垒。规模应对巨灾风险，并且通过巨灾模型、风险数据库等进行风险定价。公司具备全球化风险分散能力。再保险的商业模式天然具备“全球化”属性，通过四是再保险公司在严监管下准入门槛较高。SolvencyII（如AA表9：再保险公司的商业护城河梳理护城河型 主要内容风险承载能力壁垒全球风险分散网络壁垒行业枢纽价值壁垒监管与准入壁垒

（）（）；/如欧盟SolvencyII）；AA“2.行业周期：全球灾害（需求）和再保资本增长（供给）影响全球再保险费率（，而需求则由经济发展带来的风险敞口以及投保意愿共同决定（可用全球灾害情况、再保险保费收入体现）即为当巨灾与气候变化、地缘政治、宏观经济、公共卫生事件等风险加剧时，全球赔付大幅增加，资本市场波动、投资收益下降，供给方承保能力和承保意愿下降，与此同时需求方风险敞口扩大、投保意愿上升。此时市场供不应求，硬市场周期到来，保险再保险费率上涨。保险费率升高、保险条款趋严、费用竞争减弱，再保险公司的承保利润率也随之升高。“软市场”则相反，图6：全球再保险资本长与保费增速 图7：全球再保险与COR再保险本增速 再保险费增速

COR ROE20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2022(重述）重述）Gallagherre Gallagherre全球再保险周期呈现出欧美驱动的特征，硬周期多来自全球巨灾频发带来的再保需求增加催化。3年和持续9年，其中3年费率上涨、6年费率下跌。一轮完整的软、硬周期轮替需要约10ROE）图8：全球再保险市场的费率趋势中国再保险研究院公众号、《全球再保险市场周期研究：历史与展望》、广发证券发展研究中心（二）全球再保险市场：大灾多发有望延长全球再保“硬周期”需求端：202519802019年全球自然灾害2017年新冠20222023年20242020-2024年连续510001980图9：全球自然灾害造保险损失规模（十美） 图10：2025上半年全自然灾害损失情况Gallagherre 慕尼黑再保险IAIS9000亿美元。而根据Gallagherre再保险经纪公司统计，2019-2023年全球再保险平均增速达到11.3%，2024年增速达到8.1%，而2025上半年增速回落至3.1%。图11：IAIS统计全球在费保费规模（十亿元） 图12：Gallagherre统计的全球再保险保费增速全球再保险保费增速20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%IAIS Gallagherre202320242025H18050域/Howden“/10处在近十年来较高位水平。图13：全球再保险相关资本增长情况（十美） 图14：全球再保险“续”费率情况

20%传统再险资本 另类资本 YOY-右轴15%10%5%0%-5%-10%-15%Gallagherre HowdenCOR改善，ROE大幅提升COR了从2020年高位的104%，连续5年下降至2024年的86.8%，2025H1小幅回升至（2RR从%17，2025H1为2024H119.6%ROECOR图15：全球再保险公司COR情况 图16：全球再保险公司的ROE情况披露COR披露COR105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%

25.00%ReportedROE20.00%ReportedROE15.00%10.00%5.00%0.00% 图17：全球自然灾害对再保公司COR的影响情况自然灾害对再保公司COR的影响比例20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%Gallagherre险续保费率保持相对高位，从而有利于公司境外财产再保险（非桥社）（三）中国再保险市场：再保渗透率偏低，监管支持下集中度有望再升公司的境内财产再保险和人身再保险业务在我国再保险市场占据领先份额，因此境内业务长期发展与我国再保险市场的渗透率、竞争格局、政策方向密切相关。年我国%2年AR，CAGR的11%（/原保险保费）有所下降，2024年分出率为4.6%，一直保持相对稳定。根据金管局披露，2024900012.5%7图18：我国再保险市场模及增速 图19：我国再保险市场分出率-

分出保（亿） YOY-右

200%150%100%50%0%-50%-100%

16.0%再保险分出率14.0%再保险分出率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 中国保险年鉴、金管局 中国保险年鉴、金管局我国再保险市场处于寡头垄断地位，公司的市场份额在财险和寿险板块均位居行业第一。202372%和28%2023（1），82024年16家再保险公司。2023年末，我国与全球超500家离岸再保险人开展业务，向境外分出5001589亿看公司集团旗下子公司的财产再保险和人寿再保险两家公司，2023年已赚保费为和56132.3%和60%（）表10：国内再保险市场的15家专业再保险公司序号公司名称成立时间注册地注册性质企业性质已赚保费（亿元）净利润（亿元）1中国再保险（集团）1996年北京集团公司中资1,589.2659.342中国财产再保险2003年北京公司中资332.8110.723中国人寿再保险2003年北京公司中资560.8111.374慕尼黑再保北分2003年北京分公司外资28.781.975瑞士再保北分2003年北京分公司外资21.132.216德国通用再保险上分2004年上海分公司外资37.905.537法国再保险北分2008年北京分公司外资13.521.978汉诺威再保险上分2008年上海分公司外资23.740.959安盛环球再保险（上海）2011年上海公司外资0.05-0.2210RGA美国再保险上分2014年上海分公司外资9.69-0.1211太平再保险2015年北京公司中资58.951.3512前海再保险2016年深圳公司中资54.231.4213人保再保险2017年北京公司中资95.191.8814大韩再保险2020年上海分公司外资1.15-0.1215中国农业再保险2020年北京公司中资154.870.99中国再保险（集团）股份有限公司《中国再保险行业发展报告》、中国保险年鉴注：中国再保险集团2023年已赚保费收入1589亿元，其中包含中再产险、中再寿险、境外再保险及桥社以及大地保险等业务图20：中资和外资再保公司的市场份额趋势 图21：中资和外资再保公司的保费增速趋势

中资公市场额 外资公市场额 中资公司增长率 外资公增长率中国保险年鉴、金管局 中国保险年鉴、金管局我国再保险市场中，财产险和健康险等保障型险种为再保险主要业务类型。从险种50.6%11.8%16.5%1.7%、53CA、+3.7%，其中财产险和健康险保费增速较快。10.3%和保险水平（12.5%），主因人身险再保险业务以保障型为主，保障型业务面临长周展望中长期看，人口老龄化与预期寿命的延长下保障型业务需求逐步释放，包括终身寿险以及医疗险等产品，有望提高人身再保险渗透率。其次财产再保险主要业务以非车险等受自然灾害影响较大的直保业务为主，展望非车险直保市场的持续创新有望带动财险再保险渗透率的提升。图22：我国再保险市场险种结构 图23：我国再保险细分务的增速

财产险 寿

健康险

意外险 其他

财产险 寿险 健康险 意外险中国保险年鉴、金管局 中国保险年鉴、金管局财产保险分出率人身保险分出率图24：财产保险和人身保险的分出率情况财产保险分出率人身保险分出率1816141210864202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国再保险（集团）股份有限公司《中国再保险行业发展报告》、广发证券发展研究中心2025支持上海对标国际高标准推进再保险中心建设；局长李云泽走访上海国际再保险登记交易中心，强调以其为抓手推动保险业开放发展。7表11：有关支持再保险行业发展的相关政策梳理时间 事件 内容2025年2月 中共上市委改委议专研再保险建设中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局、2025年4月 上海市民政联合发《海际金融进一步升跨金融务便化动方案》

会议听取上海国际再保险中心建设有关工作情况汇报，指出要把推进国际再保险中心建设作为深化国际金融中心建设、提升金融市场国际化水平的突破口和重要抓手指出提供高质量再保险服务，支持临港新片区设立专营再保险机构，推进跨境及境内再保险业务线上交易等2025年4月 金融监总局产保监管司尹江鳌闻发布上发言2025年6月 金融监总局上海人民府合印发于支持海国金融心建行方案》金融监管总局党委书记、局长李云泽实地走访

金融监管总局将积极推动建设要素聚集、业务集中、交易活跃、规则完善的登记交易中心，支持将上海打造成为具有国际竞争力的再保险中心指出坚持对标国际高标准经贸规则探索金融制度型开放，大力推进上海国际再保险中心建设强调要稳步推进再保险领域制度型开放，充分发挥上海保险交易所金融基础设施作用，20256

上海国际再保险登记交易中心

以上海国际再保险登记交易中心建设为抓手，推动保险业高水平开放和高质量发展，支持将上海打造成为具有国际竞争力的再保险中心2024年8月 《关于快上国际保险心设的实见》金融监管总局财险司（再保险司）司长尹江鳌

+线下”57.%7.212.5%2025620257

2025“发展”国务院印发《关于做好自由贸易试验区全面对接国际高标准经贸规则推进高水平制度型开放试点措施复制推广工作的通知》金管局、国务院

居全球第七，渗透度较低。二是当好调节器。再保险可以通过价格等手段，对国内国际两个保险市场起到调节作用，引导国内国际相关保险业务走势，更好发挥国内国际两个市场的优势。三是提升专业性。再保险的优势主要还是专业性。作为技术密集型行业，我国再保险市场还处于发展初期，风险管理、精算定价、数据模型等方面与国际市场相比还不够成熟。因此要加快完善风险管理体系和数据基础设施。明确支持再保险行业发展，推进再保险国际化进程三、公司业务分析：再保为核心，直保盈利改善公司主要业务分为境外财产再保业务、境内财产再保业务、人身险再保业务及财产险直保业务，因境外财产再保业务作为承保利润的主要贡献及未来增长点，因此我们有限分析境外财产险再保业务的发展及潜力。（一）；2018（100%持股（）84%和87.6%和96.9%图25：境外业务的保费构占比 图26：境外业务的综合本率对比境外财再保（非社）费入 桥社集保费入 境外财再保（非社） 桥社集团100.0% 130.0%80.0% 120.0%60.0% 110.0%40.0% 100.0%20.0% 90.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024

80.0%

2015201620172018201920202021202220232024公司财报 公司财报2018市场之一，而劳合社是伦敦保险交易市场核心主体）保首席的保费收入占其保费的比重达到50%天、核保险等，在“一带一路”相关风险保障领域领先，拥有超180覆盖200润贡献。桥社集团把握全球再保险“硬周期”机遇，量价齐升驱动承保利润高增长。2018CAGR18.3%通过提升再保险保费定价驱动综合成本率的改善，从2020年的103.6%下降至2024年的84.4%，2019-2024年平均综合成本率为93.4%，其中赔付率和费用率分别为53.5% 2019-2024经济资本回报率=英国准则净利润/经济资本，其中经济资本是桥社集团为抵御风险），202419.2%2025100亿美元，为近10同比+0.18pct至84.41%2025图27：桥社集团的财产保险的保费收入及速 图28：桥社集团的综合本率趋势0

桥社集保费入（万元） YOY-右2019 2020 2021 2022 2023 2024

25%20%15%10%5%0%

桥社集团赔付率桥社集团COR2019 2020 2021

2023 2024公司财报 公司财报桥社集团的业务安排方式和险种结构较为多元，由此支撑了再保险的充分定价。桥社集团的安排方式看，2019-2024年合约再保险、临时再保险、直接保险分别占比39%、18%、43%，其中合约再保险增长较快，而个性化定制的临时再保险为公2024年各险种保费结构占比分别为责任险和政治风险保险/信用险、水险、能源险&15.9%17.5%20%46.7%。图29：桥社集团的安排式 图30：桥社集团的险种构100%80%

合约再险 临时再险 直接保险

其他险种 财产险和政治暴力险水险、能源险、航空航天险、核保险 责任险和政治风险保险/信用险100.0%60%40%

50.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024

0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024公司财报 公司财报展望看，保费增长方面，英国桥社集团长期保费复合增速接近20%，长期看其在政治暴力、信用、能源、核保等特种险与再保险等领域优势明显，随着其保费规模出增长，全球网络与风险定价能力持续提升，规模效应优势有望进一步扩大。盈利能（COR逐年改善（非桥社DSU（延迟完工通过“2022COR图31：中再境外财产再保险（非桥社）的保费增速图32：中再境外财产再保险（非桥社）COR趋势5000

中再境财产费收（百元） YOY-右轴100%

140%

赔付率 费用率 综合成本率0

2015201620172018201920202021202220232024

80%60%40%20%0%-20%

82%83%

124%

102%101%

120%

105%97%99%97%2015201620172018201920202021202220232024公司财报 公司财报（业务以非水险为主年保费14.6%6.2%9.4%。此图33：中再境外财产再险（非桥社）的险结构 图34：中再境外财产再险（非桥社）的分方式

非水险 特殊风保险 责任险 其他险种2019 2020 2021 2022 2023 2024

合约再险 临时再险 直接保险2019 2020 2021 2022 2023 2024公司财报 公司财报展望看，保费增长方面，境外财产再保险（非桥社）全球风险分散作用，长期保费增长空间可期。盈利能力方面，境外财产再保险（桥社）（二）境内财产再保险：龙头地位贡献保费来源，充分受益再保市场扩容公司的境内财产再保险市场份额位居行业龙头地位。20232022年和（，远高于第二位的16.4%和25.2%。公司的境内财产再保险业务与境内84家财险公司保持业务往来，客户覆盖率达到97.7%，在参与的合约业务中担任首席再保险人的合约数量占比超过40%，客户覆盖率和首席再保合约数量均稳居境内市场第一。这主要得益于依托中再集团强大的股东背景和资本实力，同时依托庞大数据网络打造财产再保险市场份额图35：境内财产再保险的市场份额趋势财产再保险市场份额60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司财报、金管局图36：中再境内财产再险的车险市场份额 图37：中再境内财产再险的非车险市场份额中再产险 慕再北分 瑞再北分 中再产险 慕再北分 瑞再北分 法再北分 通用再分 汉再上分法再北分 通用再分 汉再上分太平再中国） 前海再 人保再60.0%

60.0%

安盛环球 太平再中国） 前海再40.0%

40.0%

20122013201420152016201720182019202020212022

20122013201420152016201720182019202020212022中国再保险（集团）股份有限公司《中国再保险行业发展报告（2024）》

中国再保险（集团）股份有限公司《中国再保险行业发展报告（2024）》中再的境内财产再保险业务为集团贡献稳定的保费来源，但受直保市场结构和再保业务模式的影响，承保盈利相对微薄。已与境内60多家财产险直保公司开展业务。保费增长方面，2015-2024年的中国再CAGR为2023-60%拖累导2025从2020年的102.11%2024年的20%图38：境内财产再保险模及增速 图39：境内财产再保险综合成本率0

境内财再保（百元） YOY-右2015201620172018201920202021202220232024

30%20%10%0%-10%-20%-30%

赔付率 费用率 综合成本-右轴公司财报 公司财报公司的境内财产再保险的当前承保盈利较为微薄，但中长期有望持续改善。公司的COR年车险保费份额占比54%，而车险直保业务通常盈利较为稳健，受极端自然灾害造成影响小于非车险，因此再保公司的议价能力相对较弱。而非车险业务如农险等极易受到极端的自然灾害导致赔付率大幅提升，因此直保公司对非车险的再保险需求较高。二是我国的再保险业务模式以比例再保险和合约再保险业务为主，中国再保险收取的佣金采用梯次佣金制（浮动手续费机制），即中国再保险与直保公司签订协议，根据不同赔付率制定不同的佣金收取比例，如以暂定佣金率30%为基础，赔1表12：再保险的佣金分配方式佣金类型核心定义典型示例单一比例佣金（固定比例，flatcommission）再保险佣金按固定的百分率计算，不随其他因素变动分保合同规定，合同项下的分保佣金按再保险费收入的25％比例计算梯次佣金（累计佣金，slidingscale）加强承保管理30%.按%计算），佣金率区间为25%-40%中国太保官网图40：中再境内财产再险的安排方式 图41：中再境内财产再险的分保方式合约再保险

临时再保险

比例再保险

非比例再保险100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2015201620172018201920202021202220232024

0%2015201620172018201920202021202220232024公司财报 公司财报公司境内财产再保险以直接渠道为主，险种结构多元化，非车险为再保险的主要业务方向。2024年直接92%6020152024年保20%12%5%图42：境内财产再保险渠道结构 图43：境内财产再保险险种结构

直接 经纪2015201620172018201920202021202220232024

机动车辆险企业财险责任险农业险 工程险 其他险2015201620172018201920202021202220232024公司财报 公司财报稳健增长，直保市场正在加速业务结构优化，非车险领域（网络安全等作为图44：中国财险市场的业务结构趋势车险 非车险100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公司财报（三）人身再保险：以保障型业务为核心，积极拓展创新业务香港202495%障型（死差和费差）、储蓄型（利差）、财务再保险（资本使用费用）等三类主要业务，公司保费市场份额接近60%，在我国人身再保险市场上占据龙头地位。（四套）三是金融风险管理能力，图45：公司的人身再保险业务的保费市场份额90%人身再保险市场份额80%人身再保险市场份额70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司财报、保险统计年鉴表13：中再寿险的产品创新和牵头项目创新产品/项目 主要内容“好医”系百万疗险 2018年携手保健和支宝台推出万医险产，引健险创新惠民保市定方案 2020年牵头动“城一”动普惠险发展特药险罕见保险 引领特险创，盖200+种药，及100万+牵头开第四生命编制 2022年牵头展，成全业9.04亿保和1001件理的数收集、洗及算工作服务给型长险 2023年在27个省市地129个府健康项目服务群近1.3亿“青山”失收入失险 2024年国内款个失能入失险，补市空白中再寿险官网2015-2024CAGR型再保业务控制负债成本，再保保费增速有所放缓。从长期维度看，公司强大的产品创新能力将不断挖掘人身险市场潜在增长机遇，从而驱动长期保费稳健增长。图46：中再人身再保险的保费规模及增速人身再险保收入百万） YOY-右轴0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

50%40%30%20%10%0%-10%公司财报35%、36%24%、1%、95%2015-2024CAGR23%、52%0.4%-15%年1165%33%2%。从长期维度看，公司坚持以保障型产品为核心，积极拓展效益型医疗险、长护险、失能险等创新业务，参与多地惠民保项目并提供定制化再保支持，同时围绕互联网医疗、特药及慢病管理等领域推进创新支付合作，长期保费增长有望向好。图47：公司的人身再保业务的业务结构 图48：公司的人身再保业务的险种结构境内保型再险 境内储型再险 境内财再保境外储型再险 其他境业务100%80%60%40%

100%80%60%40%

寿险 健康险 意外险20% 20%0%2015201620172018201920202021202220232024

0%20152016201720182019202020212022202320242023。2017-2024NBVCAGR为为17.12025H1EVCAGR2023年年和20246.7%+6.0%，20232024图49：中再人身再保险新业务价值增长情况 图50：中再人身再保险内含价值增长情况新业务值（万元） YOY-右轴 内含价（百元） YOY-右轴0

20172018201920202021202220232024

80%60%40%20%0%-20%-40%

0

20172018201920202021202220232024

15%10%5%0%-5%-10%（四）财险直保：财险保费穿越周期，多因素驱动COR改善低于全行业增速的8.0%。公司保费增长虽有所波动，但展现出较强韧性，尤其在2016-2019年间维持双位数增长，2020年后行业转型期内增速虽有所放缓但市场份额保持稳定。2025H1保费收入达241.2+7.1%，较全行业的5.1%12速有望逐步修复。图51：中再财产险直保务规模及增速 图大地财险与平安太保人保的保费增速比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

大地财险的市场份额

0.0%

人保财险 平安财险 太保财大地保险 财产险司20.2%16.2%14.2%14.2%6.8%7.1%-1.4%

2.9%0.0%

2015201620172018201920202021202220232024

201620172018201920202021202220232024-9.6%。54.2%45.8%62.1%1.4%2025H12025H1+5.9%20.3+17.0%21.43亿元，同比+6.5%，其中个人消费贷款保证保险业务累计坏账率为8.67%，较上年同期下降0.59ppts，风险管控效果显现；农业保险服务收入8.28亿元，同比+17.0%，反映出公司在政策性和普惠金融领域的积极拓展。从渠道结构来看，2024年公司代理、直接、经纪渠道占比分别为54.3%、33.9%、11.9%。图53：中再财产险直保务的渠道结构 图54：中再财产险直保务的渠道结构

代理渠道 直接销渠道 保险经渠道

机动车险 意外伤和短健康险保证保险 责任险货物运险 企业财险100%60.0%40.0%

50%

2015201620172018201920202021202220232024

0%2015201620172018201920202021202220232024COR明显改善车险报行合一优化费用率管控，费用率改善驱动公司综合成本率逐年优化。大地保险2017-2024年的COR平均值为101.8%，较头部三家险企相对偏高，但是公司自2021年以来综合成本率持续改善，综合成本率自2021年的106.5%下降0.69pct至2024年末的99.7%，2025H1公司综合成本率进一步下降至97%，同比-2.6%。综合成本率持续改善主要得益于2021年以来车险综合改革驱动行业优化竞争格局，叠加201545.90%202427.98%182025H12.8pct，201555.40%2024图55：中再财产险直保务的综合成本率 图大地财险与平安太保人保综合成本率比赔付率 费用率 综合成本率-右轴120.00%

98.00%96.00%

110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%

人保财 平安财 太保财 大地财险20172018201920202021202220232024展望未来，公司综合成本率有望持续优化。费用率方面20252024四、资产端：资产配置灵活，净投资收益率高于同业根据前文的利源分析，投资端为贡献的重要利润，尤其在中长期资金入市和资本市场稳步上行的背景下，公司投资端改善有望提升整体业绩弹性。中国再保险管理资产主要分为集团投资资产和第三方管理资产两部分，2025H1再保险资管管理规模7939.5亿元，其中集团总投资资产和第三方管理资产分别为4488.8亿元和3450.7亿元，分别占比56.5%和43.5%，具备较强的第三方资产管理能力。（一）资产配置结构：权益占比有较大提升空间，FVTPL股票占7成资产配置结构较为灵活，负债久期短导致债券占比相对偏低，近年权益占比有所下降。固收资产方面，考虑公司的业务结构中包含财险直保、再保险和人身险业务，而公司以财险直保业务和再保险业务为主的业务利差占比较小，受到长端利率下行权益配置方面，2015-2025H1的股票+基金占比达到15.5%，近年来资产配置较为审慎，2025H1股票202413.2%表14：上市险企债券占比对比20152016201720182019202020212022202320242025H1中国再保29.2%29.8%37.3%40.4%43.4%46.5%52.5%56.3%50.6%56.0%57.0%中国平安47.9%46.2%43.8%45.5%46.9%50.2%48.6%50.7%58.1%61.7%60.8%中国人寿43.5%45.6%45.8%42.2%39.5%42.0%48.2%48.5%54.1%59.0%59.0%中国太保50.4%50.0%48.2%46.3%42.6%39.3%38.2%40.3%51.7%60.1%62.4%新华保险36.1%35.7%38.3%39.3%42.7%40.4%38.4%40.0%50.4%52.1%50.6%中国太平38.8%38.4%45.4%47.6%46.5%50.4%51.9%56.4%68.7%74.5%76.5%阳光保险36.0%40.7%42.0%42.7%52.0%57.7%53.3%中国人保31.3%29.8%32.1%32.4%32.5%36.6%40.7%41.2%43.7%49.0%49.7%公司财报表15：上市险企股票+基金占比对比股票+基金的占比20152016201720182019202020212022202320242025H1中国再保16.3%17.9%17.8%13.5%15.3%16.8%16.5%16.9%14.2%13.2%11.6%中国平安11.1%9.1%13.0%11.4%12.1%11.5%11.6%11.1%11.5%11.8%13.8%中国人寿12.3%10.6%10.6%9.2%11.1%11.3%8.8%11.4%11.8%12.2%13.6%中国太保9.3%7.4%8.9%6.8%9.5%11.4%12.4%12.4%11.1%11.6%12.0%新华保险13.5%11.2%13.1%10.7%12.2%14.6%15.4%14.1%14.3%18.8%18.7%中国太平10.4%8.0%7.0%10.1%14.2%17.0%15.3%15.8%14.5%13.0%12.7%阳光保险11.0%10.1%11.5%13.8%12.0%13.3%15.1%中国人保14.8%16.4%10.9%10.8%11.3%13.0%14.9%13.6%11.4%8.9%10.7%FVTPLFVOCI66.5%和33.5%，较202368.5%31.5%FVOCI股票占比31.5%FVTPLFVTPL表16：上市险企股票会计分类情况对比股票-FVTPL202320242025H1国寿96.6%88.0%77.4%平安40.1%39.8%34.7%太保85.6%70.2%66.2%新华86.0%82.1%80.2%太平80.2%63.4%68.0%阳光-31.0%29.6%人保64.8%54.6%53.6%中国财险22.2%19.6%25.6%中国再保险68.5%65.8%66.5%股票-FVOCI202320242025H1国寿3.4%12.0%22.6%平安59.9%60.2%65.3%太保14.4%29.8%33.8%新华5.0%17.9%19.8%太平19.8%36.6%32.0%阳光-69.0%70.4%人保35.2%45.4%46.4%中国财险77.8%80.4%74.4%中国再保险31.5%34.2%33.5%公司财报（二）投资收益率：净投资收益率高于同业，总投资收益率相对稳健5HH1，净投资收益率仅次于阳光保险和中国人保，处于同业中较高水平，预计得益于公司灵活的资产配置结构，虽然OCI股票资产占比不高但配置时点预计较早。从总投资表17：上市险企净投资收益率对比20152016201720182019202020212022202320242025H1平均值中国再保5.1%5.1%4.6%5.1%5.0%4.7%4.4%4.0%4.3%4.0%3.7%4.6%中国平安5.8%6.0%5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%4.2%3.8%3.6%4.9%中国人寿4.3%4.6%4.6%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%3.7%3.5%2.8%4.1%中国太保5.2%5.4%5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%4.0%3.8%3.4%4.6%新华保险4.9%5.1%5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%3.4%3.2%3.0%4.4%中国太平4.6%4.6%4.7%4.3%4.6%4.1%3.6%3.5%3.1%4.1%阳光保险5.8%5.2%4.6%4.6%4.2%4.2%3.8%4.6%中国人保5.5%5.7%5.5%5.5%5.3%5.0%4.8%5.1%4.5%3.9%3.7%5.0%公司财报表18：上市险企的总投资收益率对比20152016201720182019202020212022202320242025H1平均值中国再保8.5%5.5%6.0%4.2%5.3%6.0%5.0%1.8%2.8%4.8%4.3%4.9%中国平安7.8%5.3%6.0%5.2%6.9%6.2%4.0%2.5%3.0%-5.2%中国人寿6.2%4.6%5.2%3.3%5.2%5.3%5.0%3.9%2.4%5.5%3.3%4.5%中国太保7.3%5.2%5.4%4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%2.6%5.6%4.6%5.1%新华保险7.5%5.1%5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%4.3%1.8%5.8%5.9%5.1%中国太平4.0%5.0%10.3%2.7%5.5%阳光保险5.8%6.5%5.4%5.0%3.4%4.3%4.0%4.9%中国人保7.3%5.8%6.0%4.9%5.4%5.8%5.8%4.6%3.3%5.6%5.1%5.4%公司财报五、盈利预测与估值分析（一）盈利预测：境外桥社集团承保与公司投资端有望驱动业绩增长2025年直保保费增速有望走扩叠加监管引导提升再保渗透率，我们预测2025-2027年保费增速为2.0%、3.0%、5.0%。（2）境外财产再保险（非桥社）：2023年和20248.8%和2025-20273.0%、3.0%、3.0%（3）桥社2023202421.1%202517.0%、15.0%、15.0%。（4）人身再保险：近2023年和2024-4.6%和1.6%，我们预计2025-2027年保费增速为1.0%、3.0%、3.0%。（5）财产直保：2023年和20247.1%和2.9%，20242025年公司直保财险业务增速有望走扩，受益车均保费企稳叠加宏观经济复苏，我们预测2025-20276.0%5.0%5.0%4.6%、5.2%、5.8%。表19：公司保费收入预测百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E境内财产再保险44,01038,75039,52540,71142,746境外财产再保险（非桥社）4,2464,2914,4204,5524,689桥社集团19,03922,26926,05529,96334,457人身再保险63,24164,26764,91066,85768,863大地财产保险49,36050,77453,82056,51159,337合计保费收入179,896180,351188,730198,594210,092YOY境内财产再保险4.5%-12.0%2.0%3.0%5.0%境外财产再保险（非桥社）8.8%1.1%3.0%3.0%3.0%桥社集团21.1%17.0%17.0%15.0%15.0%人身再保险-4.6%1.6%1.0%3.0%3.0%大地财产保险7.1%2.9%6.0%5.0%5.0%合计保费收入3.3%0.3%4.6%5.2%5.8%公司财报利润预测：202593.8%93.8%2025COR97.5%97.5%96.5%EPS为0.310.34、0.37表20：利润表预测（百万元）项目202320242025E2026E2027E营业收入109,395118,133125,489127,704132,025保险服务收入99,755101,363107,938108,951113,367利息收入9,1309,23512,68313,44514,367投资收益/（损失）-1,2806,8323,5233,9632,946汇兑损益净额674-342300300300其他收入1,1171,0451,0451,0451,045营业支出-105,029-106,313-110,924-111,757-115,271保险服务费用-91,092-94,751-99,923-101,064-104,629分出保费的分摊-8,356-8,970-10,708-10,693-11,087摊回保险服务费用5,8688,94510,30710,39110,760承保财务损失-6,402-5,898-5,781-5,852-6,049分出再保险财务收益8561,0271,0681,0801,116金融资产减值净额139-972-500-500-500财务费用-2,324-2,008-1,736-1,500-1,296其他营业及管理费用-3,718-3,685-3,652-3,619-3,587对联营企业的投资收益1,9601,9782,1892,3872,625税前利润6,32513,79816,75418,33419,379所得税-535-2,718-3,016-2,933-2,907净利润5,79111,08013,73815,40116,472归母净利润5,65210,55713,05714,63715,656少数股东净利润138523681764817公司财报（二）估值分析：ROE延续提升趋势，合理PB估值为0.8x从PB-ROE框架看，公司的估值水平较全球再保险公司仍有较大提升空间。根据PB-ROE框架对比看，中国再保险2015-2024年平均ROE为7.1%，而2015-2024年PB0.57ROEROE（）相107.1%且公司2024年的ROE提升到10.4%，超过美国再保险的7.2%。从PB/ROE倍数看，106x9-28ROEPB表21：全球再保险公司的PB和ROE对比ROE 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10年10.2%8.3%1.3%10.2%8.3%1.3%8.5%9.6%4.0%9.7%18.3%16.2%18.2%平均值10.4%14.7%13.7%10.9%12.2%13.3%8.2%10.8%13.4%19.0%21.3%13.8%13.7%10.6%1.0%1.4%2.5%-3.1%5.7%2.6%17.8%14.3%6.6%10.4%10.8%-5.8%4.7%14.7%11.7%-1.2%-21.0%37.5%19.5%8.1%7.6%10.6%21.9%7.9%8.7%3.2%4.5%7.3%11.2%7.2%9.0%12.2%7.3%7.2%4.9%7.3%6.3%6.8%2.1%6.2%10.7%7.1%201520162017201820192020202120222023202410年RGA美国再保险中国再保险慕尼黑慕尼黑保险 0.980.890.981.051.251.141.181.541.731.99平均值1.27汉诺威保险 1.581.381.481.621.971.431.702.472.582.471.87瑞士再险 1.030.900.880.981.121.011.212.131.471.841.26复兴再险 1.141.261.261.281.631.201.281.761.191.271.33RGA国再保 0.911.141.051.040.880.550.571.341.171.301.00中国再险 1.200.980.850.760.560.310.280.210.190.340.57险Bloomberg我们给予公司合理PBCORROERGAROEROE。20252025我们参考公司历史估值同时对标全球再保公司基于合理估值：公司10年PB-ROE倍（为ROERGA再保险PB2.70港元/表22：可比公司估值表PBPE公司名称2025E2026E2025E2026E慕尼黑再保险2.21.911.110.4汉诺威再保险2.72.111.611.2瑞士再保险2.22.111.310.8复兴再保险1.11.010.27.0RGA美国再保险1.00.98.57.3平均值1.81.610.59.3Bloomberg六、投资建议中国再保险作为中央汇金控股的亚洲龙头再保集团，受益全球再保险“硬周期”机遇和政策催化，财险直保业务景气上行，人身再保险受益利差趋势边际改善，估值对比全球再保险公司仍有较大提升空间。20194.6%12.5%业务端：境外再保和境内财险承保盈利持续高增，投资端驱动业绩弹性。一是公司受益全球再保“硬周期”，桥社集团与境外再保“量价齐升”驱动承保利润高增，二是报行合一和大灾减少带来财产直保COR明显改善，三是近年来资本市场稳步上行，公司FVTPL股票占比约60%，股市上行驱动投资端业绩高增。10年ROE水平7%（约7-9%），2024ROE10%PB仅0.59PB均高于1ROE年EPS为0.31/0.34/0.37元/BVPS为2.75/3.01/3.29元ROE2026E0.8xPB估值，2.70港元（HKD/CNY=0.89）七、风险提示力，将导致中国再保险境外业务（如旗下桥社集团的劳合社特种险、再保险业务资本市场不确定性，长端利率下降导致保险公司资产端投资收益率的下滑，包括新增投资收益率和到期再投资情况，权益市场波动导致公司FVTPL权益资产公允价值变动，从而对公司