社会服务-2H25国内高端消费显著提升富人资产修复背景下有望延续增势

2H25国内高端消费显著提升，富人资产修复背景下有望延续增势姚婧执业证书编号：S021052506李天阳执业证书编号：S02105250802投资要点•富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人•在富人资产增速修复背景下，我们看好高端消费复苏势头延续。建议关注高端商业地产)、恒隆地产（0101.HK）、太古地产（1972.HK高端消费标的老铺黄金（6181.HK）、毛戈平（1318.HK）、•宏观经济与消费信心波动风险、政策与监管环境变化风险、行业竞争与替代分流风险。3目录目录高端消费数据跟踪体系投资建议&风险提示1.1高端消费：奢侈品亚太区剔除日本销售增速3Q25转正主要奢侈品集团3Q2024后亚太区剔除日本销售持续回暖，大中华区贡献颇多。•3Q2024，主要奢侈品集团亚太区剔除日本销售额增速触及短期低点，后呈现改善趋势。3Q2025，LVMH/历峰集团/开云集团/爱马仕增速分别为+2%/+10%/-10%/+6%，其中爱马仕增幅提升、LVMH及历峰集团7个季度内首次转正、开云集团降幅收窄。整体来看，中国区市场企稳回暖成为奢侈品集团相关区域业绩修复的关键变量。多个集团明确指出中国市场出现改善迹象，LVMH确认中国恢复正增长；Prada称最糟糕阶段已过；爱马仕指出亚洲所有国家持续增长，尤其是在大中华区；Coach集团持续看好中国市场的消费潜力，计划加大中国市场投入。51.2恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升2025年，恒隆地产旗下内地商场租户零售额实现4%提升，下半年表现尤佳。•分季度看，公司1Q25/2Q25/3Q25/4Q25内地商场租户零售额增速分别为-7%/-1%/+10%/+18%，2025年下半年公司商场零售表现加速恢复。公司洞悉消费模式转变并占领先机，积极优化旗下物业的租户组合，以满足不断演变的需求，进一步巩固公司物业在购物、餐饮、娱乐和休闲体验方面的首选地位。•分商场看，上海恒隆广场+4%、上海港汇恒隆+20%、无锡恒隆+3%、大连恒隆+14%、昆明恒隆+7%、济南恒隆+6%、沈阳皇城恒隆+17%、天津恒隆+2%、武汉恒隆广场-23%、沈阳市府恒隆广场-54%。我们估计武汉及沈阳商场受区域龙头挤压明显，租户零售额仍承压。——租户零售额yoy61.2恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升2025年，公司优化租户管理提升商场内容与体验，内地客流量创历史新高。•2023-2025年，公司内地开业十家商场中8家年末租出率持续提升，FY25新签租约数量按年+15%，进一步提升商场租出率，实现零售内容体验升级。其中上海恒隆广场租出率从100%降至96%，主要原因系贵宾休息室升级工程与扩建项目连接相关的改造工程。2025年，公司内地商场共新增了200个首店品牌，其中包括备受追捧的运动休闲服饰、高端餐饮及时尚生活品牌的种类。•2025年，公司为庆祝恒隆成立65周年，在内地推出一系列全国性大型活动及市场推广项目，成功带动客流量并加强与顾客之互动，2025年公司内地平均日客流量创下历史新高。2026年公司迈向66周年，于内地的标志性“66”品牌活动将延续强效推广。120%100%80%60%40%20%0%上海恒隆广场上海港汇恒隆广场沈阳市府恒隆广场无锡恒隆广场大连恒隆广场昆明恒隆广场武汉恒隆广场沈阳皇城恒隆广场济南恒隆广场天津恒隆广场上海恒隆广场上海港汇恒隆广场沈阳市府恒隆广场无锡恒隆广场大连恒隆广场昆明恒隆广场武汉恒隆广场沈阳皇城恒隆广场济南恒隆广场天津恒隆广场.2023.2024.202571.2恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升恒隆多个项目持续扩建，押注内地高端消费，“存量优化”为内核的V.3策略发力。•V.3策略作为集团发展策略蓝图，从内地资本密集型扩张模式，演变为高资本效益策略和成长模式。恒隆V.3策略项目包括①增加零售面积，上海恒隆/无锡恒隆/杭州恒隆/南京西路项目（前梅龙镇广场）分别增加13%/38%/40%/67%零售面积；②临街面扩展，昆明尚义街/无锡恒隆杭州恒隆+67/+185/+200米。通过扩建现有商业，公司积极把握新型消费趋势，并回应众多零售品牌渴望入驻上海恒隆广场的热烈需求，将为顾客创造耳目一新、注入情感连结和文化共鸣的零售体验，同时持续优化旗下物业组合。恒隆V.3近期的项目临街面/商场可租赁面积落成年份昆明恒隆广场尚义街项目+53%/+67米2025上海恒隆广场扩建项目+13%2026恒隆V.3已公布项目临街面公布日期杭州恒隆广场扩展项目+两倍/+200米2025/7/11无锡恒隆广场扩展项目+30%/+185米2025/12/9南京西路1038号商业运营项目+44%（总项目楼面面积）2025/12/12服装饰品,81.3太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长2025年，太古地产旗下商场零售额持续恢复，上海兴业太古汇表现突出。•2025年，公司旗下多数商场零售额增速由上半年的相对平缓，在下半年显著提速，显示出高端消费市场的强劲复苏动能。公司持续升级多个项目，既要巩固高端品牌阵营的核心优势，也要兼顾消费需求的多元性，在引入顶级奢侈品旗舰店的同时，也挑选了一批兼具设计感与体验感的生活方式品牌、特色餐饮、潮流集合店，覆盖不同年龄层、不同消费需求的客群。•分商场看，上海兴业太古汇+49.60%、北京三里屯太古里+11.20%、上海前滩太古里+6.90%、成都太古里+6.50%、广州太古汇+1.60%、北京颐堤港+2.70%。上海地区的商场（尤其是兴业太古汇）表现最为突出，北京、成都紧随其后，而广州和北京颐堤港的复苏节奏则相对平缓。1Q20252Q202591.3太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长太古旗下主要商场较2019年显著增长，上海兴业太古汇标志性LV项目拉动高增。•以2019年为基期，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里2025年商场零售额累计分别+11.8%/+70.0%/-9.3%/+33.3%/+58.0%/+97.6%（上海前滩项目2022年开业）。•上海兴业太古汇项目，2024年商场零售额-13.9%，在公司所有项目中增速靠后。2025年6月底标志性项目“路易号”开业，年内零售额累计增速从2Q的13.5%提升至3Q的41.9%。“路易号”项目总面积1600平方米，外部为基于游轮特征的建筑造型，内部则是构建三层复合型体验空间，融合了“展览+精品店+餐饮”三种业态的创新展陈概念空间。成都太古里——上1.3太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长太古旗下商场整体租用率提升，2026年多个项目待开业把握高端消费复苏机会。•2025年，北京三里屯太古里/广州太古汇/北京颐堤港/成都太古里/上海兴业太古汇/上海前滩太古里租用率分别为99%/100%/99%/97%/96%/98%，除广州及上海前滩外其他商场租用率均有提升。•2026年，公司将迎来北京太古坊、三亚太古里、上海前滩综合发展项目、上海陆家嘴太古源等多个项目的揭幕。伴随内地高端消费市场持续修复，公司将继续深耕一线及新兴城市，以高品质空间设计和文化融合体验驱动消费升级与租户价值增长。中项目76目录目录高端消费数据跟踪体系投资建议&风险提示2.1数据跟踪体系构建高端消费跟踪体系：月度跟踪+二奢映射+季度验证。•富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。指标频率指标说明月度数据跟踪居民资产增速以及其中富人资产增速月度前瞻高端消费表现海南离岛免税数据月度与高端消费表现同步瑞士钟表业出口金额月度与高端消费表现同步澳门博彩业数据月度与高端消费表现同步日本入境旅客数据月度-酒店数据周度与高端消费表现同步大众人群需求-二奢二手平台量、价、销售额量负向、价正向小红书检索指数、广告投放检索需求与高端消费表现同步、广告投放越多越难卖二奢电商-保值率--后验数据奢侈品公司季度财报季度-恒隆、太古商圈零售额增速季度-2.2高频跟踪指标-居民资产增速2025年以来富人资产持续修复。•我们预估2025年12月居民资产构成如下，房地产占比44%/现金占比31%/资管保险理财产品占比19%/股票占比6%，较2024年12月同比-4/+2/+1/+1pct。•富人资产中股票等高风险资产配置比例较高，依据胡润百富调查数据，我们假设富人资产配置为房地产40%/现金10%/股票20%/资管理财30%。得益于房地产市场企稳、权益市场表现良好，富人资产2025年以来显著修复，我们估计富人资产2025年10-12月增速分别为8.1%/7.1%/7.8%，有望持续拉动高端消费。2020-112025-112020-112025-112.2高频跟踪指标-居民资产增速国内富人资产增速（t-1）前瞻奢侈品集团亚太增速。•富人资产增长（如股市、房产、投资收益提升）会直接增强其消费能力，而奢侈品消费是富人彰显财富、满足高端需求的重要方式，因此资产增速提升（t-1期）会带动后续奢侈品集团在亚太（以中国市场为核心）的业绩增长。•部分时段二者走势出现背离，典型阶段如下：1）3Q21前后，t-1期富人资产增速仍处高位，但LVMH、开云、历峰等奢侈品集团亚太增速大幅跳水。2）3Q24后，t-1期富人资产增速逐步回升，但奢侈品集团亚太增速仍处低位。经历前期经济波动后，富人消费趋于谨慎，对奢侈品的“非必需支出”决策周期拉长；同时奢侈品集团在亚太的渠道（如门店扩张、库存调整）处于阶段性调整期，导致业绩增速滞后于资产端改善。02.2高频跟踪指标-海南离岛免税增速2025年9月海南离岛免税增速年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。•2024年三月起，海南离岛免税受到经济环境、出境游修复分流国内消费、区域打击代购行为等因素影响，销售额持续下滑。2025年9月，海南离岛免税金额增速转正，此次转正核心为低基数带动。2025年10-12月增速同比回暖至+13.1%/+27.1%/+17.1%。02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-1100——海南:离岛免税购物金额:同比——LVMH亚太y552.2高频跟踪指标-瑞士钟表业出口增速4Q2025瑞士钟表业对中国出口增速2年内首次转正，与奢侈品集团亚太增速同步。•瑞士钟表作为高端消费的典型代表，其出口数据的改善，直接反映了中国高净值人群消费意愿的回升。3Q2024，瑞士钟表业对中国出口增速触达短期低点，同比-31.8%，后持续修复。4Q2025，瑞士钟表对中国出口增速在2年内首次由负转正，同比+1.3%，这标志着中国高端钟表消费市场的需求已实质性回暖。000662.2高频跟踪指标-澳门博彩业收入增速澳门博彩业收入2023年后持续修复，与奢侈品集团亚太增速同步。•澳门博彩业在2025年呈现出逐季加速复苏的态势，毛收入增速Q1/Q2/Q3/Q4分别为0.6%/8.3%/12.5%/15.0%。澳门博彩业的核心客群与高端奢侈品消费群体高度重叠，毛收入增速与奢侈品集团LVMH亚太区的增速表现高度同步，共同印证了高端消费市场的回暖。02024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-110——中国澳门:博彩毛收入:同比——LVMH亚太y02.2高频跟踪指标-高端酒店&出境游高端酒店领衔酒店行业复苏，与奢侈品集团亚太增速同步；出境游增速受多因素扰动。•25年暑期以来酒店行业RevPAR基本恢复正增长，高端酒店领衔行业复苏，25week40-26week1高端酒店RevPAR同比增长基本维持5%+，高端需求端持续改善。短期受春节错期影响，26week5出现波动，其后高档酒店恢复较好；因中日距离较近，国内奢侈品消费需求部分会外溢至日本，我们推断赴日消费与国内高端消费有一定替代效应，但受疫情等因素影响，航班量扰动较大，二者关联度较弱。25W3125W3325W3525W3725W3925W4125W4325W4525W4725W4925W5126W126W326W525W3125W3325W3525W3725W3925W4125W4325W4525W4725W4925W5126W126W326W50088目录目录高端消费数据跟踪体系投资建议&风