从信用工具到财富方案：两融与私募的业务协同与增长新路径

本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限证券研究报告·金融工程及基金研究金融工程及基金研究业务协同与增长新路径金融工程及基金研究姚紫薇姚紫薇yaoziwei@应绍桦相关研究报告2026.2.8私募MOM新增备案按下“暂停键”核心观点多空策略。最后，我们探讨了券商如何依托两融业务构建综合创收新模核心观点引言：近期两融的市场关注度提升近期两融的市场关注度提升，主要得益于政策环境优化与市场情绪回暖共同驱动。首先，政策层面适度宽松与规则优化并行，业务层面多家券商上调两融规模上限。再者，两融余额创新高，账户数量我们基于两融交易额构建A股择时策略，策略月化收益16.13%，相对同期万得全A的年化两融工具的多元化价值第一，资金使用效率明显提升，利用保证金交易机制，在不增加本金的情况下提升资金利用率；第二，组合优化更加高效，打破了传统组合构建的现金约束、卖空限制等；第三，观点表达更加充分，可将负面观点直接转化为空头头寸，我们结合多因子优选股票组合进一步验证多空观点的充分表达能够提升组合业绩；第四，捕捉全市场交易机会，在维持相同风险敞口的基础上，通过多空两端交易增厚组合的超额收益；第五，优化FOF与复合策略产品结构，形成更具灵活性的组合管理模式，同时优化组合的风险结构特征。私募管理人两融策略的布局特征私募管理人的两融产品布局呈现明显偏好：一是主要利用融资功能的杠杆投资策略，适用于风险承受能力强、看多未来市场的积极型投资者；二是股票多空策略，适用于风险偏好适中、追求长期稳健增值的投资者。具体到两融工具应用层面，融券卖空主要应用于股票中性策略与股票多空策略的空头端构建，而杠杆投资可在不同的底层策略中进行融资操作。券商以两融业务驱动综合创收新模式券商基于两融业务构建综合创收新模式，具体包括：券商发力两融合作；以策略产品为抓手，多维升级提升客户黏性；服务转型，全方位提升市场竞争力。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告 1.1.1政策层面：适度宽松与规则优 1.1.2业务层面：多家券商上调两融规 4.1券商发力两融业务，客户数与利息收入双升 4.2搭建两融+产品体系，深化私募代销合作 4.4驱动综合金融服务转型，全方位提升市场竞争力 图目录 表目录 表3:股票多空组合业绩指标（费后） 表4:私募基金股票多空策略指数业 金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告1正文一、引言：近期两融的市场关注度提升融资融券交易是资本市场重要的信用交易机制，由投资者向具备业务资质的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资）或借入证券卖出（融券）的信用交易模式。早期，市场对两融的认知主要停留在杠杆工具层面，其作用被视为简单地放大投资收益与风险。然而，随着中国资本市场深化改革与机构投资者力量壮大，两融工具角色正经历重塑，进一步演进为专业机构实现策略升级、优化组合的综合性工具箱。近期两融的市场关注度提升，主要得益于政策环境优化与市场情绪回暖共同驱动。1.1政策环境优化，打开业务发展空间适度拓宽券商资本空间与杠杆上限2025年12月6日，证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上明确提出，“对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率”。杠杆限制放宽后，券商在两融业务、权益类自营业务、国际业务等领域有望直接受益。具体来看包括以下三点：一是放开两融业务空间，满足投资者融资需求的同时，提升券商资本中介业务收入；二是加大权益配置，通过优化其他综合收益相关操作，提升权益类资产的收益水平；三是拓展国际业务，该业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资国际业务板块进一步提升整体杠杆水平。总体来看，提升券商杠杆水平，进而释放到股市，对A股市场来说是一个利好消息。（财联社）全面优化融资融券监管制度2025年10月27日，中国证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，明确提出：“全面优化融资融券监管制度。进一步加强融资融券业务监管，完善融资融券规则，提高融资融券业务透明度和公平性，切实加大投资者保护力度。”对融资融券业务监管的明确要求，标志着两融业务的发展进入了一个“强监管、促规范、优生态”的新阶段。上述要求旨在为两融市场的长期健康繁荣奠定更坚实的制度基础，是推动行业从“规模扩张”向“质量提升”转型的关键一步。两融标的持续扩容，覆盖范围大幅拓宽截至2026年1月底，我国融资融券标的证券数量已达4315只，而2015年初仅有914只，扩容超3.7倍。随着标的数量持续扩容，使得两融资金能够更广泛地分布于不同行业、不同市值规模的上市公司，避免资金过度集中于少数标的，同时也为投资者提供了更多选择，进一步优化了市场资源配置效率。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告2需要注意的是，尽管交易所公布的券池数量众多，但不同券商融券资源存在差异。大型券商资本雄厚，自营业务持仓股票种类多、规模大，可供出借的券源自然丰富，而中小券商则相对有限。图1:我国融资融券标的证券数量2025年以来，融资融券业务持续升温，投资者参与热情高涨，券商机构积极响应市场需求，两融业务调整动作频频。2025年有多家券商通过上调业务规模上限、调整授信管理模式等方式优化两融业务布局，包括长江证券、东方证券、华泰证券、招商证券、浙商证券、华林证券、兴业证券、山西证券。具体而言，两融业务总规模指客户实际使用的融资融券余额，监管明确规定，不得超过券商净资本的4倍。两融授信总规模指投资者在进行融资融券交易时，证券公司授予全体投资者的最大可融资或融券限额。二者关系用公式表示为：两融业务总规模=两融授信总规模×授信使用率。券商在新开两融账户时，通常会按客户总资产的一定倍数给予授信，然而在业务实际运营中，客户并不会完全使用授予的额度。表1:2025年多家券商上调两融业务规模上限证券公司公告时间具体内容兴业证券露具体方案华林证券信用业务总规模上限：调整至不超过62亿元浙商证券招商证券华泰证券融资融券业务总规模上限：调整为不超过公司同期净资本的3倍（按9月末净金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告3表1:2025年多家券商上调两融业务规模上限证券公司公告时间具体内容东方证券审议通过修订公司融资融券业务管理办法议案，但未披露具体方案长江证券截至2026年1月底，两融余额约27153亿元，不仅超越了2015年牛市时22730亿元的峰值，也标志着A股正迎来新一轮的活跃周期。其中，融资余额为26986亿元，融券余额为166亿元。尤其是2025年下半年以来两融规模增加明显，累计增长超过8600亿元。进一步从融资融券账户数量来看，自2015年以来，融资融券账户数呈现不断提升趋势。截至2026年1月底，市场融资融券账户总数已达到1580.17万户，而2015年1月仅为614.92万户，账户数增长约157%。图2:2015年以来两融余额变化图3:2015年以来两融账户数变化从交易热度来看，两融交易额也持续处于高位。2025年日均两融交易额为1751.88亿元，2026年1月日均两融交易额为3195.43亿元，均高于2015年的1656.09亿元，显示出当前市场的活跃程度。进一步从融资融券月度新开账户数量来看，2025年平均每月新开账户数为12.85万户，2026年1月新开账户数为19.05万户，均高于2015年以来平均每月新开账户数的7.98万户。4图4:2015年以来两融交易金额变化图5:2015年以来两融月度新开账户数1.3基于两融交易额的A股择时策略两融作为市场杠杆资金的来源，当两融行情上行时市场情绪较好，权益资产通常表现较强。考虑到两融余额作为存量指标，可能存在变化缓慢、表现滞后等问题；相比之下，两融交易额作为流量指标，能够实时反映投资者的情绪变化和交易意愿。因此，我们使用融资融券交易金额的变化情况进行A股择时，计算其过去20日均变化量与过去120日均变化量，若20日均变化量>过去120日均变化量时，则做多万得全A，反之则为空上述择时策略采取月度调仓，回测区间为2013.12.31至2026.1.31。结果显示：统计区间内，基于两融交易额的A股择时策略年化收益为16.13%，相对同期万得全A的年化超额收益为6.62%，同时在回撤控制方面也有显著提升。策略月度总胜率为60%，看多胜率为66%，看空胜率为56%。结合2026年1月底融资融券交易金额的变化量来看，2月份权益市场为看多信号。图6:基于两融交易额的A股择时策略业绩走势金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告5表2:基于两融交易额的A股择时策略业绩指标区间收益年化收益年化波动夏普比率最大回撤基于两融交易额的A股择时策略471.77%16.13%15.08%0.9719.73%万得全A188.62%9.51%23.90%0.4455.99%1.4小结两融业务扩容是政策支持、市场回暖、投资者交易意愿增强等因素共同作用的结果，不仅反映出市场情绪的整体升温，也体现出券商在市场新阶段中谋篇布局的积极姿态。第一，两融业务扩容是市场流动性与信心的“双向放大器”。两融作为A股市场重要的信用交易工具，其规模扩张有助于提升市场整体流动性与活跃度，为市场注入更多资金活水。2025年以来，A股两融市场展现出强劲动能，10月29日两融余额首度突破2.5万亿元，再创历史新高。投资者参与端同样呈现积极变化，2025年平均每月新开账户数为12.85万户，2026年1月新开账户数为19.05万户，均高于2015年以来平均每月新开账户数的7.98万户，显示投资者信心持续修复。在这一背景下，券商主动上调两融业务规模，既顺应了市场趋势、满足了投资者融资需求，也进一步强化了市场的正向预期，形成资金与情绪相互促进的良性循环。第二，两融业务“规模扩张，不松风控”，凸显证券行业运营日趋精细化。本轮两融业务扩容过程中，多家券商同步强化了风险管理机制，凸显出行业运营的精细化趋势。从实践看，部分券商在提高总规模上限后，又根据市场情况动态上调融资保证金比例至100%，通过主动压降投资者杠杆水平，有效防止风险过度积累。此外，更多券商加强了对客户担保比例的实时监测，完善了预警与平仓机制。这些举措表明，券商在两融业务拓展中不再盲目追求规模增长，而是更注重在风险可控的前提下推进业务，反映出信用业务管理正逐步走向系统化、精细化，有助于提升行业的整体风险抵御能力，保障市场的稳定运行。（证券日报）综合来看，本轮券商两融业务规模的上调，既反映了市场情绪的回暖与资金结构的优化，也展现了证券行业在风控升级与服务转型中的双重进阶。在A股市场走向更加成熟、更具韧性的阶段里，两融业务不再仅仅是市场的杠杆工具，同时随着更多券商在规模与风控之间寻求平衡，一个更加理性、更富层次的市场信用生态也二、两融工具的多元化价值在传统的多头投资框架下，组合收益主要依赖于市场整体走势与个股Alpha的叠加，资金规模和仓位约束决定了收益弹性的上限。两融工具的引入，改变了资金占用方式和风险暴露结构，使投资组合在不显著提高方向性风险的前提下，获得更高的资本使用效率与更充分的观点表达能力，从而使得组合收益来源更加多元，进而提升组合收益弹性。2.1资金使用效率明显提升融资融券的核心价值在于，其打破了自有资金决定投资上限的传统约束，重构了资金与风险敞口之间的映射关系。在传统纯多头投资框架下，投资者为实现收益增强，通常只能依赖提升持仓比例或集中配置，这种单金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告6一维度的调整不可避免地导致组合风险同步攀升。而融资融券机制通过引入担保杠杆与双向交易能力，使得投资者能够在控制整体风险水平的同时，分离并优化收益来源，从而超越了单纯依赖现金投入获取收益的传统路例如，130/30策略是一种通过融资融券工具充分发挥主动投资能力的杠杆策略。该策略以100%自有资金为基础进行指数增强投资，同时通过融资买入30%的高预期证券和融券卖出30%的低预期证券，最终形成100%指增和30/30%多空策略的组合结构。使净市场敞口保持在100%左右，而总名义投资额达到160%。这一过程的核心在于，利用保证金交易机制，从而在不增加本金的情况下，大幅提升资金利用率。2.2组合优化更加高效引入融资融券工具后，组合优化从传统的“约束优化”升级为“全域优化”。传统组合构建通常面临现金约束、卖空限制等多重条件制约，导致有效前沿受限。杠杆工具的加入打破了这些限制，允许投资者在同一框架内优化现货头寸与杠杆头寸，将融资成本、保证金要求、多空约束等参数纳入统一模型，从而获得更优的风险收益配置方案。这种整体优化的核心优势在于，它不再将杠杆视为独立的收益和风险的放大工具，而是作为投资组合的一个组成部分进行统筹管理。此外，在多因子投资框架下，杠杆工具的引入，为实施更精细的因子配置策略提供了可能。投资者可以构建多空对冲组合以精准剥离特定风险因子，从而将投资组合的风险聚焦于具有超额收益预期的目标因子上。在此基础上，杠杆可用于放大经过风险净化的目标因子暴露，从而实现更加精细化的风险配置。2.3观点表达更加充分首先，两融机制显著提升了投资研究结论的可交易性。在仅能做多的A股市场环境中，如果投资者对某只股票存在负面预期，则只能通过降低仓位或不进行配置来表达观点，其对组合收益的边际贡献相对有限。引入融券工具后，负面观点可以直接转化为空头头寸，投资者可以通过精准的证券选择，在多头和空头两端同时获取阿尔法收益。再者，通过更加充分的观点表达，能够使得组合收益来源更加丰富。以指数增强130/30策略为例，其策略特点为Alpha来源丰富，同时获得多空双边Alpha，可适应不同的市场环境，但依旧需承担Beta下跌风险。指数上涨时，获取1.6倍增强Alpha收益+指数Beta收益；指数下跌时，获取1.6倍增强Alpha收益-指数Beta收金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告7图7:指数增强130/30策略收益拆解最后，我们结合多因子优选股票组合进一步验证多空观点的充分表达能够提升组合业绩。中信建投金融工程及基金研究团队基于多因子优选框架将全市场股票根据复合因子得分从小到大划分5组计算收益，将第5组记为多头组合，将第1组记为空头组合，同时假设空头组合的构建均采用融券方式且平均融券成本为7%。统计2016.4以来股票组合的业绩表现，结果显示：多头组合年化收益为13.77%，年化波动为12.34%，最大回撤为42.67%；而扣除融券成本之后的多空组合年化收益高达21.81%，年化波动为6.67%，最大回撤为16.35%。总的来说，通过充分表达因子观点，不仅大幅提升组合收益，同时在风险控制方面表现更优。图8:股票多空组合业绩走势（费后）金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告8表3:股票多空组合业绩指标（费后）区间收益年化收益年化波动夏普比率最大回撤Q1-72.40%-12.96%11.32%-1.3081.91%Q5230.98%13.77%12.34%0.9942.67%多空组合523.57%21.81%6.67%2.7716.35%2.4捕捉全市场交易机会在传统投资框架下，投资者往往只能在特定板块或特定风格通过做多来获取收益，收益来源单一且受系统性风险制约。以市值风格为例：投资者通常只能通过做多预期表现更优的小市值标的来获取收益，但这种方法无法规避小市值板块整体的系统性风险，当小盘股风格整体不利时，即使精选个股也难以获得正收益。这种方式不仅限制了收益潜力，也导致投资者难以在不同风格、不同行业之间灵活捕捉交易机会。通过引入融资融券工具，投资者可在不改变整体风险敞口的前提下，构建更加灵活的多空组合，从而捕捉全市场阶段性的交易机会。例如：投资者可以做多预期表现优异的小市值股票，同时做空同属小市值风格但预期表现较弱的股票。这种操作使得投资组合在小市值风格上的净敞口保持不变，同时通过多空两端交易增厚组合的超额收益。进一步地，投资者还可通过多空配置在不同板块或风格之间进行对冲或轮动操作，做多强势行业、做空弱势行业，或进行跨市场、跨品种的套利交易，真正实现在全市场范围内识别并获取多样化的交易机2.5优化FOF与复合策略产品结构最后，无论对于FOF还是复合策略产品，两融工具的使用可作为资产配置的优化手段，形成更具灵活性的组合管理模式，同时优化组合的风险结构特征。首先，对于FOF组合，两融工具能够优化组合管理模式与风险收益特征。举例说明：假设FOF组合有1000万元资产，原计划投资500万元指数增强策略与500万元全天候策略，投资者基于当前市场行情想加仓100万全天候策略，此时可投资400万元指数增强130策略，即通过融资操作实现130%仓位的指数增强策略，然后将剩余600万元投资于全天候策略。这一操作并未增加额外资金，而是通过融资操作，在不新增名义资产的同时，增加了全天候策略的配置比例，使组合风险结构从原来的1:1转变为5:6，即通过两融工具的应用实现了FOF组合资产配置结构的调整。此外，在复合策略产品设计中，两融工具同样可发挥资金效率提升、优化产品结构的作用。例如，在“指数增强+CTA”的复合策略产品中，可通过融资适度增加指数增强部分的持仓，同时将更多自有资金分配给具有低相关性的CTA策略，从而在不显著提高产品整体风险水平的前提下，优化资金在不同策略间的分配效率，增强组合的收益稳定性和风险调整后回报。这进一步说明，无论是FOF还是复合策略产品，合理运用两融工具均可实现资金的结构性调配，在既定风险约束下追求更优的收益风险比，而非简单放大杠杆，真正体现其作为资产配置优化手段的价值。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告9三、私募管理人两融策略的布局特征3.1私募基金偏好布局哪类策略理论层面，私募基金可运用的两融策略丰富多样，涵盖杠杆投资策略、融券卖空策略、股票中性策略、股票多空策略、套利交易策略等。但在实际投资过程中，受限于融券券源获取难度较大和成本较高，纯粹的融券卖空或高度依赖融券的策略（如部分市场中性策略）实施难度较大，因此，私募管理人的两融产品布局呈现明显偏好：一是主要利用融资功能的杠杆投资策略；二是在股票多空策略的构建中，兼顾融资多头端的Alpha挖掘并采取相对谨慎的融券操作。第一，杠杆投资策略，主要适用于风险承受能力强、看多未来市场的积极型投资者，由于近两年权益市场行情回暖而备受青睐。融资成本通常在3%至5%之间，一般最多加1.5倍杠杆，主要面向直营或高净值个人投资者，通过融资放大本金以达到提升收益的目的。随着近两年权益市场行情回暖并出现显著的结构性机会，杠杆的赚钱效应被迅速放大。但同时需要注意的是，杠杆投资是把双刃剑，如果在市场行情不佳的年份，杠杆投资也会放大风险。以指数增强产品为例，同时假设融资成本为每年4%，在2022年的熊市行情中，杠杆投资会放大亏损，在2025年的牛市行情中，杠杆投资会增厚收益。具体来看，2025年公募万得指数增强型基金指数、朝阳永续私募指数增强精选指数年度收益分别为32.0%、48.9%，私募指数增强产品整体表现优于公募指增产品。如果对私募指数增强产品叠加1.1倍杠杆、1.3倍杠杆、1.5倍杠杆，2025年费后收益分别为53.4%、62.4%、71.4%，分别增加了4.5%、13.5%、22.5%，赚钱效应明显放大。图9:指数增强产品杠杆投资策略的年度收益（费后）图10:2025指数增强产品杠杆投资策略的赚钱效应被放大第二，股票多空策略，主要适用于风险偏好适中、追求长期稳健增值的投资者，包括高净值个人、家族办公室及机构投资者等，市场关注度长期保持较高水平。该策略的核心是通过专业基金经理的选股能力，同时构建多头和空头头寸，旨在获取不依赖市场整体涨跌的超额收益，以实现资产组合的长期稳健增长。与杠杆策略在牛市中吸引个人投资者加码不同，股票多空策略更接近一种防御型工具，在市场波动加大或方向不明时，其对冲风险、挖掘个股机会的价值反而更受专业投资者重视。此外，近年来股票多空策略产品数量的不断增长和较好的业绩表现，共同验证了其在当前市场环境下正获得越来越多投资者的青睐。首先，从产品数量来看，据火富牛数据统计，当前私募基金股票多空策略产品数量为3465只，相比2020年底增加了1391只。再者，从历史业绩表现来看，自2015年以来，朝阳永续股票多空精选指数年化收益达到10.53%，最大回撤15.59%，Sharpe比率和Calmar比率分别为0.80、0.67。图11:私募基金股票多空策略产品数量（只）图12:私募基金股票多空策略指数走势2025.12.26表4:私募基金股票多空策略指数业绩表现年化收益率年化波动率最大回撤Sharpe比率Calmar比率股票多空精选指数10.53%10.89%15.59%0.800.67私募基金在实施股票多空策略时，有两个重要的实操问题值得关注：其一，是空头端的构建方式选择，使用融券卖空个股还是运用股指期货等衍生工具进行系统性对冲，这直接决定了策略的收益来源、成本结构与风险敞口；其二，是券源供给的现实约束，不同券商在融券券源的丰富度、稳定性及成本上存在显著差异，这构成了策略执行中的关键变量与实际难点，直接影响策略的容量与精细化程度。融券对冲VS股指对冲融券对冲的核心逻辑在于主动获取多空双向Alpha。管理人不仅可以通过买入被低估的股票来获取正向阿尔法，同时还可以通过融券卖出被高估或基本面走弱的股票，旨在从空头端也直接创造收益。其目标是实现多空Alpha，使得策略收益理论上与市场方向无关。这种方式的优势在于能更精细地表达多空观点，同时由于融券成本相对固定，因此相比股指对冲在风险控制方面能够表现更优。但其成功极度依赖强大的个股研究能力，并受制于融券券源的不确定性、高昂成本以及潜在的轧空风险。股指对冲的核心逻辑在于剥离市场风险之后获取多头Alpha。管理人通过卖空股指期货来对冲股票多头组合所面临的系统性下跌风险，其目标是获取超越指数的选股收益。这种方式的优势在于操作标准化、成本透明，无需处理复杂的个股融券问题，策略容量较大。但其局限性在于，它仅能对冲市场整体风险，如果管理人构建金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告的多头组合未能跑赢指数基准，投资仍将面临亏损。该策略的业绩表现更接近于一个指数增强策略减去对冲成成本方面，融券对冲成本与股票风格和不同券商议价能力有关，而股指对冲成本主要由升贴水率决定。关于融券对冲成本，小盘股的融券成本较高，约为10%-12%，相比之下，大盘股的融券成本较低，最低可达到3%左右；券源丰富的券商议价能力较高，成本相对会贵一些。股指对冲成本由股指期货升贴水率决定，统计2023年以来，IC（中证500股指期货）、IM（中证1000股指期货）、IF（沪深300股指期货）、IH（上证50股指期货）升贴水率均值分别为-5.95%、-8.50%、-1.68%、-0.79%，不同时间段的股指期货升贴水率变动幅度相对较图13:股指期货升贴水率（%）不同券商的券源特征若私募管理人选择了个股融券进行对冲，便会面临融券券源这一现实约束，其核心挑战在于券商之间供给的不均衡性。不同券商尤其是头部券商与中小券商之间，在券池的广度、深度以及分配的优先级上存在差异。通常头部券商的券源在广度和深度方面均更加突出，头部券商通常拥有种类更加丰富的自营证券持仓，天然成为融券券源的第一层来源，无论在种类还是数量方面均更具优势。融券策略的执行效率和成本可能因合作券商的不同而产生偏差。具体表现为：第一，核心券源获取较难：对于市场热度高、做空需求强烈的个股，券源往往成为稀缺资源，获取与否及成本高低更多取决于管理人与券商的合作关系及议价能力。第二，策略稳定性受影响：已建立的空头头寸可能因券源被提前召回而被迫平仓，打乱既定的投资节奏，影响策略的稳定性和收益的可持续性。第三，策略容量受制约：券源的有限性从根本上限制了策略的管理规模上限，使得一些有效的多空策略难以进行大规模复制。因此，能否构建并维护一个稳定、多元且具竞争力的券源渠道，是衡量股票多空策略管理人核心运营能力与执行壁垒的关键要素。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告3.2不同私募策略适用的市场环境融资融券为投资者带来了新的交易手段，其核心特点为“杠杆”与“卖空”。杠杆机制让投资者能够放大资金，在市场机会来临时争取更高的回报，但同时也放大了潜在风险。卖空机制则打破了只能依靠股价上涨盈利的传统限制，使投资者在市场下跌时也能找到获利机会。这两种功能共同增强了市场的流动性和价格发现效率，为投资者提供了更灵活的策略工具箱。具体到两融工具应用层面，融券卖空主要应用于股票中性策略与股票多空策略的空头端构建，而杠杆投资可在指数增强、全天候等不同的底层策略中进行融资操作。因此，杠杆投资的前提是需要识别不同策略适用的市场环境，从而在合适的时机通过加杠杆的方式来增厚收益。下表总结了不同私募策略适用的市场环境。表5:不同私募策略适用的市场环境大类细分类型适用的市场环境股票多头主观多头适合流动性充裕、经济预期向好或结构性机会明确的市场环境。在牛市行情、市场风格集中、行业轮动缓慢时，基金经理可通过深度研究集中持仓获取超额收益。量化选股在牛市或结构性行情中表现突出，尤其适合中小盘股活跃、风格切换频繁的市场。量化模型能快速捕捉市场多维度信号，适应快速变化的市场环境。指数增强股票对冲市场中性市场适用性广泛，尤其在熊市中表现出较好的抗风险性。通过完全对冲市场风险，追求与市场波动无关的绝对收益，能在下跌市和震荡市中稳定表现。股票多空多空头寸可动态调整，既能捕捉市场趋势性收益，又能对冲市场风险，适合牛熊市交替或市场方向不债券策略纯债适合熊市防御。在利率下行或震荡市中，通过久期管理和信用挖掘获取票息收益与资本利得，风险较低，收益稳定。可转债适合股市反弹或流动性宽松环境，可转债的股债双重属性使其兼具债底保护与权益增值潜力。固收增强衍生品策略适合市场定价短期失衡、存在统计套利机会的环境。期权在市场波动率较高、预期波动方向明确的环境中，可通过期权的杠杆效应和风险对冲适合对市场波动有明确判断的投资者。套利策略市场适用性广泛，当出现定价偏离时存在投资机会。通过捕捉同一类资产不同如波动率套利、期现套利、ETF套利等，不暴露资产本身的风险敞口，受大盘趋势影响较小。宏观策略适合多资产共振、市场结构性行情清晰的环境，通过跨市场、跨资产的配置，捕捉宏观经济周期、政金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告四、券商以两融业务驱动综合创收新模式面对市场机遇与竞争压力，券商正尝试将两融业务从一项单一业务，逐步升级为驱动整体增长、提升客户黏性、带动多元化收入的战略性核心引擎，并以此构建更具韧性的综合创收新模式。4.1券商发力两融业务，客户数与利息收入双升拓展两融客户、扩大两融市场份额成为券商2025年发力的重点之一。从2025年半年报信息来看，多家公司通过优化机制、差异化营销和科技赋能等方式积极拓客。例如，东方证券表示“完善融资定价机制，积极响应分支诉求，拓展客户及业务资源”；国海证券提到“实施差异化营销策略，深耕细作全力拓客”。国元证券则锚定“交易型+事件型”营销策略，依托综合金融服务、差异化定价、动态风险量化与“业技融合”，为高净值与战略客户提供方案。（证券时报）两融开户情况：国泰海通、中信建投等融资融券账户数提升从开户成效来看，部分券商在2025年中期报告中披露了开户相关数据，显示两融业务强劲的增长势头。具体来看，国泰海通上半年公司净新增融资融券客户数2.64万户，同比增长61%；融资融券余额市场份额9.78%，较上年末提升0.61%。中信建投证券截至2025年6月末的融资融券账户数量较2024年末增长4.54%；信用账户净新增开户市占率3.53%，较2024年末增长31.47%。方正证券截至2025年6月末的信用账户数量较上年末增加0.83万户。太平洋证券新开信用账户同比增幅51.52%。谈及挖掘两融潜在客户的策略和方向时，多家券商主要目标是拓展机构客户及高净值客户，如国信证券提及，上半年资本中介业务加快拓展量化私募等机构业务及高净值客户，截至6月末，公司融资融券余额同比增幅28%。（证券时报）两融利息收入：头部券商占据优势，同比增速大多提升券商两融利息收入方面，随着A股市场持续回暖，两融资金参与度显著提升，个人与机构投资者共同成为推动行情走强的重要力量，也带动券商两融利息收入实现整体增长。收入格局方面，头部券商依然占据绝对优势。根据同花顺数据统计，有3家券商2025年上半年的两融利息收入突破30亿元。其中，国泰海通以38.27亿元位居榜首；中信证券以36.86亿元排名第二，同比增长7.04%；华泰证券则以35.09亿元排名第三，同比增长1.49%。此外，还有多家券商的两融利息收入规模超过20亿元，比如银河证券（27.47亿元）、广发证券（26.69亿元）、招商证券（23.38亿元）。申万宏源、国信证券、中信建投、中金公司、方正证券、光大证券、中泰证券的两融利息收入也在10亿元以上。从同比增速来看，公布数据的上市券商中，仅有长城证券的两融利息收入小幅下滑，同比减少1.85%。除国联民生和国泰海通以外，有3家券商上半年两融利息收入同比增速超过20%。其中，红塔证券上半年大幅增长37%；浙商证券和首创证券分别增长24.10%、22.27%。此外，还有15家券商上半年两融利息收入同比增速在10%至20%区间，例如，方正证券同比增长19.12%；国信证券同比增长10.97%，增速在大型券商中排名靠金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告图14:券商2025年中报融资融券收入与同比增速4.2搭建两融+产品体系，深化私募代销合作为充分发挥两融业务优势并满足客户多样化投资需求，券商正积极推进与优秀私募管理人的深度合作，打造以两融策略为特色之一的私募产品代销体系。这一业务创新不仅丰富了产品供给，更构建了多方共赢的生态从业务模式来看，券商基于对两融业务的深度理解与专业服务能力，对接具备出色策略能力的私募管理人，共同推出两融策略私募产品。这类产品充分利用了两融杠杆的灵活性及券源支持优势，为市场中性、股票多空、带杠杆的指数增强等策略提供了更高效的实施工具。此外，券商积极代销运用两融策略的私募产品，凭借自身的渠道优势、客户基础和品牌信誉，为这些创新型产品提供有力的市场推广与持续的服务支持。从业务优势来看，这一合作模式有助于实现多方共赢。对券商而言，从单纯的两融业务提供商升级为综合金融服务平台，通过代销手续费、产品托管费、两融利息收入等多元化收益来源，显著提升了客户价值贡献度，同时增强了对优质私募管理人的吸引力。对私募机构而言，借助券商的渠道网络与服务支持，能够突破自身募集能力限制，更专注于策略开发与投资管理，从而更好地实现管理规模的增长。对投资者而言，该模式使得投资者能够在相对熟悉的券商平台内，便捷地配置原先可能难以直接触及的多空、杠杆等专业策略，进一步丰富了收益来源并优化了资产组合结构。从行业发展视角观察，这种“两融+产品”代销模式代表了财富管理业务的重要转型方向。券商通过将两融业务的专业优势与产品代销的渠道优势深度融合，不仅拓展了传统业务边界，同时构建了差异化的市场竞争力。这一模式有助于券商从交易服务商向资产配置解决方案提供商进行转型，通过提供更具竞争力的产品与服务，深度绑定客户长期关系，为财富管理业务的可持续发展奠定了坚实基础。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告4.3以策略产品为抓手，多维升级提升客户黏性除规模扩张与客户争夺之外，两融业务更深层次的竞争力还体现在服务与运营环节。为提升客户黏性与业务质量，多家券商从产品创新、系统支持和风控赋能等多方面推进两融业务的精细化运营。首先，产品创新成为券商两融业务差异化竞争的关键。国海证券于2025年上半年推出“两融ETF智能投顾工具”，是ETF资产配置智能引擎，旨在打造信用业务特色。国联民生推进融资融券资讯服务支持产品的开发以提升交易体验。东兴证券通过建设模拟交易系统、丰富两融相关资讯产品等措施，不断丰富投资者教育内涵，增强客户服务能力。也有券商着力协同内部资源，构建涵盖融资支持、研究陪伴与资产配置建议的一体化服务体系，为两融客户提供增值服务。这些尝试不仅提升了客户服务的深度与广度，也为行业从规模红利向能力红利转型探索了新路。其次，交易系统体验方面，部分券商加大科技投入。例如，东方证券迭代恒生新一代系统，上线客户端信用条件单功能，搭建信用数据智能化体系。国信证券也有相似举措，2025年上半年丰富了两融智能交易服务体最后，风控赋能方面，中信建投证券优化智能投研产品“北极星账户诊断产品”，为两融客户提供有效的市场风险、标的风险预警信息，通过“AI行为教练”助推客户调整非理性投资行为；启动普通账户版产品研发工作，逐步扩大产品客群范围。截至2025年6月末，该产品新签约两融客户数量超6000户，累计签约两融客户数量近2万户。（证券时报）4.4驱动综合金融服务转型，全方位提升市场竞争力两融业务的深化发展，正成为推动券商向现代综合金融服务商转型的关键支点，该项业务具备连接券商内部各业务条线的纽带作用。第一，提升对价能力。当券商通过两融业务深度绑定客户，特别是高净值客户和专业机构客户后，便能以此为入口，协同研究、资管等部门，提供包括研究支持、资产配置等在内的一站式综合金融解决方案。这种以客户需求为中心的内部联动，极大提升了券商在服务客户、获取项目时的整体议价能力。第二，重塑市场竞争力。在价格战逐步失效的背景下，围绕两融业务打造的综合服务生态已成为行业新的竞争壁垒。能够提供一体化融资解决方案、智能化风控支持以及深度投研陪伴的券商，其市场竞争力不再单纯取决于利率水平的高低，更多由综合服务能力、科技支撑体系与风险管理水平共同决定。这一趋势推动行业向高质量发展转型，例如头部机构可通过深化业务协同、构建服务生态巩固护城河，部分中小券商亦能凭借精准聚焦特定客群或区域市场，从而形成差异化竞争优势。综上所述，推动两融策略发展对于券商而言，已超越传统单一业务增长的范畴，正逐步演化为连接客户需求、优化收入结构、驱动机构转型的系统性工程。通过以专业策略产品深度绑定客户、以科技与运营创新应对收入模式挑战、以业务协同驱动综合服务转型，券商正在构建一个更具韧性和可持续性的综合创收新模式，为其在未来的市场竞争中赢得主动权奠定坚实基础。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告风险分析研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的模型结果均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。部分材料整理自公开新闻报道，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。金融工程及基金研究金融工程及基金研究深度报告分析师介绍姚紫薇分析师介绍姚紫薇，中信建投金融工程及基金研究团队首席分析师，上海财经大学硕士，厦门大学统计学与数据科学系行业导师、中证报金牛奖专家评委。历任兴业证券金融工程分析师、招商证券基金评价业务负责人，2024年加入中信建投研究发展部，深耕基金研究