海外｜全球超长债利率上行中债独善其身

内容目录全球债收率正相性明增强 4为什全球长利率动上？ 4中债率能独其身？ 6海外要国国收益曲线望 8美国降息期导短利率行，端率或位震荡 8英国降息期导短利率行，端率或随 10日本货币策常化的短利率行长端率或稳 12德国财政激的利曲线一步峭化 13风险示 15图表目录图1： 美国德国债益率化相性 4图2： 美国日本债益率化相性 4图3： 美国德国限差相性 4图4： 美国日本限差相性 4图5： 全球体通趋性 5图6： 全球心通趋性 5图7： 各国期实利率 6图8： 各国期实利中位势 6图9： 共同金流基与利方向同 6图10： 期限差走时金经配置券意增高 6图11： 中外10年国债益比 7图12： 中外30年期债益对比 7图13： 10年债利与口产增速 8图14： 10年债利与PPI 8图15： 10年债利与日率 8图16： 10年债利与民期汇率 8图17： 近期国各限差历分位数 9图18： 近期国各限差走势 9图19： 美国政政最进展 9图20： 美国债供依由国券主导 10图21： 一级销行债仓变（对比2Y内国） 10图22： 一级销行债仓变（对比2Y-3Y债） 10图23： 英国济概况 11图24： 近期国各限差历分位数 11图25： 近期国各限差走势 11图26： 英国政政最进展 12图27： 日本长期债构持仓 12图28： 日本期国机持仓 12图29： 近期本各限差历分位数 13图30： 近期本各限差走势 13图31： 日本政政最进展 13图32： 近期国各限差历分位数 14图33： 近期国各限差走势 14图34： 德国政政最进展 14全球长债收益率的正相关性明显增强全球长债收益率的正相关性的确在变强，我们以美国、德国、日本长债收益率为例，从收益率变化和期限利差两个维度来分析。从收益率变化角度，10Y美国国债与同期限的德国、日本国债的相关性均为正，且在0.5左右，但是拉长时间维度，当前的10年国债收益率变动的联动趋势仅在历史平均水平，并没有显著偏离。当前30Y美国国债与10Y1附近。图1：美国德国债益率化相性 图2：美国日本债益率化相性BP 美国10Y国债:周平均变化 德国10Y国债:周平均变化 相关性（52周，右）40300.750.7040300.750.7020100.650-100.600.55-20-300.50-40-500.450.40

50403020100

美国10Y国债:周平均变化 日本10Y国债:周平均变化 相关性（52周，右）同顺财证研所 同顺财证研所图3：美国德国限差相性 图4：美国日本限差相性BP 美国国债收益率:30Y-10Y 德国国债收益率:30Y-10Y 相关性（52周，右）

日本国债收益率:30Y-10Y 美国国债收益率:30Y-10Y 相关性（52周，右）80 1.070 0.9605014050140400.7120300.6100200.580

0.91606016060402000.50.3100-10-20-30

0.40.30.20.1

0.1-0.1-0.3-0.5为什么全球超长债利率联动上行？核心原因有三点：其一，2026年，美英日德等主要经济体普遍采取宽财政路线，对于国债供给放量、财政可持续性和通胀的担忧等因素，导致长债收益率易上难下，期限利差逐步走扩。其二，在财政货币双宽的取向下，发达经济体和新兴经济体的通胀走势和实际利率渐趋一致，放大了期限利差对于各国长债收益率联动性的作用。全球通胀走势为何渐趋一致？全球化程度加深是重要的先决条件。一方面，全球食品和能源价格的波动会影响所有企业的生产成本，进而反映到各国的具体价格中；另一方面，诸如疫情、地缘冲突等全球冲击会对劳动力市场供求和全球供应链构成扰动，进而同步扰动核心商品及核心服务价格。提高短期名义利率，这种对未来加息的预期会直接推高当前的长期国债收益率；风险渠道方面，当由宏观基本面（如通胀）引发政策利率预期上升时，期限溢价往往会下降或受到抑制。图5：全球体通趋性 图6：全球心通趋性 美储财证研所 美储财证研所全球实际利率显著下降且处于历史低位，各国走势基本趋同。全球实际利率在197031970而代之的是全球利率的趋同。。虽然去年以来全球呈现出逆全球化的趋势，但是过去几十年构筑的资金、商品、服务的联系并不会迅速断裂。图7：各国期实利率 图8：各国期实利中位势SieDi，财券研所 SieDi，财券研所其三，资本自由流动还直接加剧了了全球长期收益率联动态势。具体来说，全球债券基金通过追踪期限溢价的资本流动，在经济上显著地驱动了长期收益率的一体化。10每当10年与1100动将投资组合中美元债券的权重提高约32-33个基点。图9：共同金流基与利方向同 图10：期限差走时金经配置券意增高 Hdoigpa，财证研所 Hdoigpa，财证研所中债利率能否独善其身？回顾历史，中债收益率变化节奏有一定独立性，这一点在2020年后更加明显，或源于我国通胀水平和货币政策的独立性。中外长债联动，可能通过三种途径传导：其一，需求端传导，主要是出口。海外长债利率上行往往出现在财政扩张阶段，海外实体需求旺盛，通过出口向国内传导，带动国内经济增速提升，对中债有负面影响。其二，通胀端传导。海外长债利率上行往往出现在通胀高企或者极具粘性阶段，全球资源品趋势性涨价可能向国内传导，带动国内通胀边际走高，逻辑上也可能导致国内利率上行。其三，汇率端传导。海外长债收益率走高，意味着中外利差收窄，人民币可能存在贬值压力，会限制国内货币宽松的空间和节奏。图11： 中外10年国债益比 图12：中外30年期债益对比 中债 英国 美国 德国 日本7

中国 美国 德国 日本76 65 54 43 32 21 10 02000-012000-112001-092000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11同顺财证研所 同顺财证研所针对这三点，我们认为：其一，出口并不一定与利率正相关，最重要的还是内需是否有共振，以及社会各部门的主动扩表意愿。如果出口强但内需弱，只是会限制货币宽松的节奏，从而影响利率下行。其二，通胀也是如此，如果是内外需共振导致的通胀上行，利率大概率会跟随上行。但如果仅仅是输入性通胀，货币政策就要衡量核心通胀和通胀预期是否跟随变化，只要上述两者没有显著好转，央行就可以保持宽松的基调。最典型的案例是2021年，输入性通胀并没有引发利率上行。另外，去年三季度市场已经交易过一波通胀上行预期，后续进一步交易需要新的数据或政策支撑。其三，汇率的影响因素更加复杂。影响汇率的因素远不止利差，还有主权货币信用问题，人民币汇率目前还处在升值趋势中。例如美日利差收窄但日元相对美元还在贬值，根本原因是日本的滞胀趋势更明显、财政可持续性的问题更严重。所以综合来看，我们认为海外长债利率上行不会带动国内长债利率上行，但是利率下行的节奏和空间会有制约。图13：10年债利与口产增速 图14：10年债利与PPI 中债国债到期收益率:10年 出口累计同比（右）房地产开发投资累计同比（右）543212002-012002-112003-092002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-05

70 66055040 43020 3100 2-101-202002-012002-112003-092002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-05

中债国债到期收益率:10年 PPI:当月同比（右）

151050-5-10同顺财证研所 同顺财证研所图15：10年债利与日率 图16：10年债利与民期汇率BP 美-日 美元兑日元即期汇率（右）1998-011998-121999-111998-011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-082025-07

180160140120100806040200

3.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5

美-中 美元兑人民币（在岸价，右轴）

元/美元7.47.27.06.86.66.42020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10同花顺，财通证券研究所10

同花顺，财通证券研究所10海外主要国家国债收益率曲线展望美国：降息周期主导短端利率下行，长端利率或高位震荡30年与1020151242Y5Y7Y10Y30Y30Y10Y130Y10Y图17：近期国各限差历分位数 图18：近期国各限差走势 5y-2y 7y-5y 10y-7y 30y-10y（右）当前 最近当前 最近1个月 次近1个月利差分类利差水平历史分位利差水平历史分位利差水平历史分位(BP) 数(%) (BP) 数(%) (BP) 数(%)5y-2y26.057.424.456.122.054.27y-5y21.060.820.760.720.660.710y-7y24.085.122.778.623.982.130y-10y62.068.662.269.765.973.735 30 686625 6420 626015 5810 56545 52同花顺，财通证券研究所201511

同花顺，财通证券研究所。图19关键时间节点预算/融资动态要点进展与结果2025-07-04债务上限调整：预算协调法案将法定债务上限上调5万亿美元至约41.1万亿美元。债务上限压力阶段性解除，为后续补发国债/恢复现金余额打开空间。大而美法案（“OBBBA”）著影响联邦税收、抵免和扣除。在个人方面涉及税收通胀调整、老年人扣除、小费免税、加班费免税等多项措施。在企业方面，延续了减税与就业法案（TCJA）收减免、抵扣的力度，支持企业固定资产投资。2025-07-30季度再融资（Aug–Oct）与结构性微调：财政部季度再融资总额1250亿美元；并表态名义中长债与浮动利率债拍卖规模至少未来数季 节融资更多通过国库券调整。“边际变化”集中在短端与工具箱：继续提示短券拍卖将“边际上调”；同时对TIPS做小幅增量，并宣布对回购（buyback）机制进行增强（频次、桶划分、年度现金管理回购上限等）。2025-10-01FY2026拨款未落地触发停摆：FY2026拨款法案未在9/30前完成，联邦政府自10/1起停摆。停摆持续至11月中旬。停摆的核心争议在于民主党强烈要求在资金法案里纳入（或绑定）延长/处理增强版“平价医疗法案（ACA）/补发影响等问题，政治与社会压力上升，推动双方寻找“先重启、后再谈”的可行解。2025-11-05季度再融资（Nov–Jan）：财政部再融资仍为1250亿美元，但本次到期滚续规模更大（约982到期再融资），新增现金约268调未来数季名义中长债与浮动利率债拍卖规模维持，同时“开始初步考虑”未来加量的可能性。/债的组合来满足季度资金缺口；政策沟通上为后续“必要时加量”留出口。美国财政部等，财通证券研究所图20：美国国债供给依旧由国库券主导同花顺，财通证券研究所2022年以来的中位水平。考虑到近期美国发行国库券较多，对比2Y-3Y国债的持仓变化或更具参考性图071Y图21：一级销行债仓变对比2Y以国债 图22：一级销行债仓变对比2Y-3Y国债 11-21年21年以上7-11年33倍 倍 7-11年 11-21年21年以上7-11年332 21 10 0-1 -1-2 -22022-012022-032022-052022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11纽约联储，财通证券研究所121112Y

纽约联储，财通证券研究所121112Y-3Y英国：降息周期主导短端利率下行，长端利率或跟随英国整体面临的经济状况与美国有一定的相似性：通胀上行风险可控，不断走弱的劳动力市场支持政策利率继续走低。在降息周期，短端利差走扩更具确定性；另一方面，即使财政货币双宽，英国的经济增速或只能维持稳定，长债利率向上有顶，或跟随短端利率下行。PI另一方面，1%图23：英国经济概况核心CPI同比 政策利率 失业率 不变价GDP同比8.07.06.05.04.03.02.01.00.022-062022-082022-1022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06同花顺，财通证券研究所当前国长利也处历史位近期20Y与10Y国利还有扩。图24：近期国各限差历分位数 图25：近期国各限差走势 5y-2y 7y-5y 10y-7y（右轴） 20y-10y（右轴）BP BP\ 35 70当前 最近1当前 最近1个月 次近1个月利差分类利差水平历史分位利差水平历史分位利差水平历史分位(BP) 数(%) (BP) 数(%) (BP) 数(%)5y-67.621.262.519.360.67y-5y15.853.315.752.516.656.310y-7y40.492.339.189.337.785.520y-10y65.897.456.785.654.681.46020 15 10 5 2025-09-012025-09-042025-09-092025-09-122025-09-012025-09-042025-09-092025-09-122025-09-172025-09-222025-09-252025-09-302025-10-032025-10-082025-10-132025-10-162025-10-212025-10-242025-10-292025-11-032025-11-062025-11-112025-11-142025-11-192025-11-242025-11-272025-12-022025-12-052025-12-102025-12-152025-12-182025-12-232025-12-302026-01-052026-01-082026-01-132026-01-162026-01-212026-01-262026-01-292026-02-03同花顺，财通证券研究所201511

同花顺，财通证券研究所2025-2026关键时间节点 关键时间节点 预算/融资动态要点 进展与结果2025-11-262025年秋季预算案：财政大臣发布预算，核心主题为“修复公共财政”。宣布冻结所得税起征点至2031年，并上调股息税与储蓄利息税。增税与整固：预算案确认了约230亿英镑的增税措施（至2030-31财年），包括限制养老金薪资牺牲的社保减免。总量上调：2025-26财年金边债券发行总额英国债务管理办公室（DMO）25-26融资 上调至2992亿英镑。结构调整：为应对长端职权修订：配合预算案，修订了2025-26财 软，增加了短端（1-7年）与中端（7-年的融资计划。净融资需求为3042亿英镑。15年）债券的发行比例，并增加了国库券的净发行量。12025-26财政法案发布：正式立法落实秋季预算中的税收措施。立法落地：法案确认了股息税率上调（2026年4月生效）及针对高价值房产（200万英镑以上）的市政 时引入了碳边境调节机制（CB 框架（2027年生效）。英国财政部，财通证券研究所日本：货币政策正常化下的短端利率上行，长端利率或趋稳近期日本各期限利差已经呈现企稳态势，长端利差（10Y、30Y）企稳趋势更加明显。长端利差企稳的原因在于海外投资者对于日本超长债的交易诉求有所增强，虽然其持仓稳定性不如日本险资，但是作为跨市场交易资金，其逐利属性明显，显著增配超长债或意味着超长端利率已在筑顶阶段。图27：日本长期债构持仓 图28：日本期国机持仓万亿日元 城市银行信托银行保险公司投资信托外国投资者1200

万亿日元 城市银行信托银行保险公司投资信托外国投资者1000

600800600400200

5004003002001002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12JSDA，通券究所 JSDA，通券究所当前中短端利差走扩或源于对日本逐步抬升的通胀和货币政策正常化的定价。后续日本或继续温和加息，中短端利差或进一步走扩。图29：近期本各限差历分位数 图30：近期本各限差走势5y-2y 7y-5y 10y-7y 30y-10y（右）当前 最近当前 最近1个月 次近1个月利差分类利差水平历史分位利差水平历史分位利差水平历史分位(BP) 数(%) (BP) 数(%) (BP) 数(%)5y-2y40.795.443.598.039.593.27y-5y20.396.120.396.119.894.310y-7y36.295.234.990.030.957.630y-10y132.263.8132.464.2134.166.630 65256020551510 502025-09-022025-09-082025-09-022025-09-082025-09-122025-09-182025-09-242025-09-302025-10-062025-10-102025-10-172025-10-232025-10-292025-11-042025-11-102025-11-172025-11-212025-11-282025-12-042025-12-102025-12-162025-12-222025-12-292026-01-052026-01-092026-01-152026-01-222026-01-28同花顺，财通证券研究所2024320

同花顺，财通证券研究所从供求角度，日本也可能显著增加本财年的中短债供给，减少长债供给，有助于长端利率筑顶回稳。图31：日本财政政策最新进展关键时间节点预算/融资动态要点进展与结果2025-06-17日银6月议息会议QT计划调整：日银将月度购债规模减额计划确定为，至2026年3月每季度减少约4000亿日元，从2026年4月起每季度再减少约2000亿日元，目标在2027年1-3月达到月购债约2万亿日元放缓QT节奏旨在"以支持市场稳定的方式改善JGB市场功能"；日银将在2026年6月议息会议上进行中期评估，原则上维持减额计划，但可根据市场状况修正。高市内阁批准经济刺激方案：内阁批准总额21.3万亿日这是新冠疫情以来最大规模的刺激方案。高市首相强2025-11-21元（约1355亿美元）的刺激方案。一般会计支出约17.7万亿日元；加上减税和特别会计，国家支出（新财政调补正预算后的国债净融资将低于2024年度42.1万亿日元，"充分考虑财政可持续性"。市场担忧引发日本注入）约21.3万亿日元。股债汇"三杀"。2025-11-282025年度补正预算案阁议决定：政府阁议决定补正预算案，一般会计总额18.3投资等为主要财源。国债发行额较上年度补正（6.69万亿日元）多约5万亿日元；但2025年度初始+补正合计净融资约40万亿日元，低于2024年度的42.1万亿日元日银加息至30年高位：日银一致同意将政策利率上调25个基点至0.75%，为1995年以来最高水平。日银表示实际利率仍将"显著为负"，宽松金融条件将持续支持经济活动。加息后10年期JGB收益率升至2.019%、20年期升至2.975%，均为1999年以来最高。2025-12-192026年度税制改革大纲决定：执政联盟通过税改方178万日元。新设"国防特别所得税"（暂定名），自2027年1月起对所得税额征收1%附加税；复兴特别所得税税率同步降低1%，征收期限延长10年至2047年。企业方面，自2026年4月起对法人税开征4%国防附加税（约相当于1%税率）。日历年度法人自2027年1月起适用；有效税率将从30.62%升至31.52%。2026年度预算案阁议决定：2026财年预算总额约122.3万亿日元，较上年度115.2万亿日元增长约6.3%，创历史新高。税收预计达创纪录的83.7万亿日元。新规国债发行29.6万亿日元以弥补收入缺口。预算对国债依存度降至24.2%，低于上年度的24.9%2025-12-262026年度国债发行计划发表：财务省发表2026年度国债发行计划。国債发行额168.5万亿日元，较上年度计划发行浮动利率国债（2027年1月以后开始），具初值减少3.8万亿日元；超长期债（20-40年）全年限体将与市场参与者协商确定。10年债保持不变，增减额，总额17.4万亿日元，相较于2025实际发行减少发2年债和5年债。4万亿日元。日本财政部，财通证券研究所德国：财政刺激下的利率曲线进一步陡峭化德国多次上修2025-2026德国联邦财政部在2025年联邦预算（政府第二版草案）及中期财政框架中披露，2025年核心预算净新增借款为818亿欧元、2026年为893亿欧元；同时特20256132026834德国财政政策的转折点或正在形成。后续，德国财政部公布的月度支出明细或将显示财政宽松政策正逐步落地，加之近期欧盟通过债券发