淮北矿业稀缺成长标的盈利拐点将至

内容目录一、华东优质焦煤企业，持续推进多元化布局 5以煤为主，多元布局 5煤炭量价下滑，拖累经营表现 5二、项目投产与爬坡并进，业务成长确定性强 7煤炭：增产确定性来自信湖矿复产与陶忽图矿投产 7煤化工：业务增量源于无水乙醇项目持续爬坡 9电力：投资建设电厂，发展煤电一体化 10砂石骨料：产能爬坡与投产双轮驱动业务增长 三、资本开支步入下行通道，红利属性有望逐步强化 12重大在建工程即将完工，公司资本开支有望逐步降低 12高度重视股东回报，公司红利属性较强 13四、盈利预测和估值 14主要假设 14估值和投资建议 15风险提示 15图表目录公司主要股权结构（截止2025年9月底） 5近年来公司煤炭业务营收占比有所下降 62024年以来公司商品煤销量持续下降 62024年以来公司营业收入呈现下降趋势 62024年以来公司扣非归母净利润持续下降 6煤炭业务仍贡献公司主要毛利 6近年来公司盈利能力呈现下降趋势 7在产煤种丰富，合计在产权益产能达3187万吨/年 7公司商品煤产量2024年起持续下降 8中性煤价假设下，信湖矿达产后有望贡献归母净利润超4.6亿元 8中性煤价假设下，陶忽图矿2028年有望贡献归母净利润超3.3亿元 9碳鑫科技公司乙醇生产工艺及流程 10公司乙醇产能利用率持续爬坡 10中性电价假设下，聚能发电机组达产后有望贡献归母净利润超2.3亿元 公司砂石骨料在运核定产能为2740万吨/年（截至2025年6月底） 图表16：中性石料价格假设下，砂石骨料矿山达产有望贡献归母净利润超3.1亿元.12公司重要在建工程情况（截至2025年6月底） 122022-2024年公司资本开支规模持续上升 132022-2024年公司货币资金规模持续下降 13公司2018年重组上市以来高度重视股东回报 13淮北矿业2025-2027年关键业务盈利预测假设 14淮北矿业可比公司盈利预测与估值表 15一、华东优质焦煤企业，持续推进多元化布局以煤为主，多元布局年，公司名称由“安徽雷鸣科化股份有限20259集团）60.47%）20259）公司公告，煤炭量价下滑，拖累经营表现近年来煤炭量价齐跌拖累公司营收2025626%，21%2024（（300万吨/年）2023月的出水事故影响，公司商品煤销量同样呈现下滑趋势：2025年,13.38%年78.8740.43%。图表2：近年来公司煤炭业务营收占比有所下降降 势年前三季度，公司实现10.0175.48%20256（26%）。

图表6：煤炭业务仍贡献公司主要毛利 图表7：近年来公司盈利能力呈现下降趋势二、项目投产与爬坡并进，业务成长确定性强煤炭：增产确定性来自信湖矿复产与陶忽图矿投产1/370%3425万吨/年202428.2163425万吨/3187万吨/800万吨/年，权益产304万吨/20262900万吨/1600万吨的临涣选煤厂处51050万吨/核定产能 权益产能 可采储量矿山名称 权益占比 主要煤种 生产状态（万吨/年）（万吨/年）（亿吨）核定产能 权益产能 可采储量矿山名称 权益占比 主要煤种 生产状态（万吨/年）（万吨/年）（亿吨）信湖煤矿30067.85%2043.7焦煤、1/3焦煤暂时停产青东煤矿180100.00%1801.4焦煤、1/3焦煤、肥煤在产祁南煤矿260100.00%2602.31/3焦煤、肥煤、气煤在产临涣煤矿260100.00%2602.0焦煤、1/3焦煤、肥煤在产许疃煤矿350100.00%3501.71/3焦煤、肥煤在产袁店一井煤矿180100.00%1801.4焦煤、1/3焦煤、肥煤在产邹庄煤矿24065.00%1561.21/3焦煤、气煤在产杨柳煤矿180100.00%1801.51/3焦煤、气煤、贫煤在产孙疃煤矿270100.00%2701.01/3焦煤、气煤在产芦岭煤矿230100.00%2300.9气煤、1/3焦煤在产朱仙庄煤矿240100.00%2400.8气煤、1/3焦煤在产袁店二井煤矿18067.85%1220.6焦煤、1/3焦煤、肥煤在产桃园煤矿175100.00%1750.7气煤在产童亭煤矿150100.00%1500.6焦煤、1/3焦煤、肥煤在产涡北煤矿180100.00%1800.4焦煤、肥煤在产海孜煤矿50100.00%500.0焦煤、肥煤在产陶忽图煤矿80037.94%3048.0不黏煤在建在产合计3,4253,187合计4,2253,49028.2注：由于朱庄煤矿在2025年因产能枯竭而关停，未统计该矿产能数据。2023月起受信湖煤矿（300万吨/年）出水停产影响（至今未复产2021920231-9213.61/133.73（断层及出水停产影响），4.52/-2.39亿元。202420262026年复产后产能持6-28年产能利用率为%7%0%007067.85%的持股比例，预计2026-2028年信湖煤矿有望贡献归属于母公司股东的净利润2.56/3.59/4.62亿元。归母净利润测算（亿元）产能利用率（%）50%60%70%80%归母净利润测算（亿元）产能利用率（%）50%60%70%80%90%11001.461.752.052.342.63吨煤售价（元/吨）1200130014002.012.563.122.423.083.742.823.594.363.224.104.993.624.625.6115003.674.405.135.876.60备注：谨慎/中性/乐观假设下信湖矿吨煤售价分别为1100/1300/1500元/吨增产二：800万吨/年陶忽图煤矿即将投产。陶忽图煤矿位于内蒙古自治区（6200大卡/14.29800万吨/年，公司304万吨/20263425万吨/3187万吨/年的9.52%20262026-202810%/40%/70%，实现产量80/320/560万吨。基于中性煤炭价格假设，且考虑到公司对陶忽图煤矿37.94%2026-2028年陶忽图煤矿有望贡献归属于母公0.48/1.91/3.34亿元。归母净利润测算（亿元）产能利用率（%）10%25%40%55%70%500归母净利润测算（亿元）产能利用率（%）10%25%40%55%70%5000.280.701.121.541.96吨煤售价（元/吨）5506006500.380.480.580.951.191.441.511.912.302.082.633.172.653.344.037000.671.692.703.714.72备注：谨慎/中性/乐观假设下陶忽图矿吨煤售价分别为500/600/700元/吨煤化工：业务增量源于无水乙醇项目持续爬坡20256440万吨/年，甲醇设计产90万吨/60万吨/年。2023年底投产2022960万吨20231228（60（乙醇质量分数≥99.5%）6045万吨，实现了焦炉煤气综合（50万吨/年图表12：碳鑫科技公司乙醇生产工艺及流程202554.6891.13%52.07万吨，对应产95.23%。乙醇产销情况2024A2025A产能（万吨/年）60.00乙醇产销情况2024A2025A产能（万吨/年）60.0060.00乙醇产量（万吨）37.1154.68乙醇销量（万吨）36.1952.07产能利用率（）61.85%91.13%产销率（）97.52%95.23%电力：投资建设电厂，发展煤电一体化2×660MW除尘等设施。20234日该项目取得《安徽省发展改革委关于淮北80%20%。202324日，由淮矿股该项目的建设和运营。2024427日，该项目正式开始建设，工期为3020262×660MW超超临界燃煤发电机组，采用国内最先进的二次再热技术，设计机组供电标煤耗59.4该机组电价及净利率参考同在安徽地区的煤电联营企业新集能源的相应水平；2）2026-2028年发电小时数分别为2000/3000/4000小时且考虑到华东地区电力供应相对紧张，因此假设发电（考虑容量电价我们预计2026-20281.17/1.76/2.34亿元。归母净利润测算（亿元）发电小时数200025003000350040000.41归母净利润测算（亿元）发电小时数200025003000350040000.411.301.621.952.272.60综合电价（元/度）0.390.370.351.241.171.541.471.391.851.761.662.162.051.942.472.342.220.331.051.311.571.832.09备注：谨慎/中性/乐观假设下聚能发电机组综合电价分别为0.33/0.37/0.41元/度砂石骨料：产能爬坡与投产双轮驱动业务增长20256月底，淮北矿业拥有10个在运石灰岩采矿权，核定产能2740万吨/万吨/年。2023年以来公司非煤矿山资源收储步伐加快：20241亿吨，7座矿山建成投产，1640万吨/4座在建/拟建非煤矿山：青山矿、甘溪矿、萧县大山矿和华坪干箐矿。待上述矿山投产后，预计公司砂4090万吨/49.27%；权益产3993万吨/47.28%。矿山名称核定产能（万吨/年）权益比例（）权益产能（万吨/年）运行情况瓦子口山北矿400100%400在运所里东山矿300100%300在运王山窝象山矿矿山名称核定产能（万吨/年）权益比例（）权益产能（万吨/年）运行情况瓦子口山北矿400100%400在运所里东山矿300100%300在运王山窝象山矿400100%400在运大地冲矿60100%60在运胜龙矿280100%280在运八姑岩矿360100%360在运帮东绣矿300100%300在运西郎岭矿550100%550在运红水塘6号砂石矿5070%35在运珠玑塔矿4066%26在运青山矿550100%550在建桑植甘溪矿20066%132在建萧县大山矿500100%500在建华坪干箐矿100100%100拟建在运产能合计27402711合计40903993

，公司公告，自然资源部，古城区人民政府网，萧县自然资源和规划局，华坪县人民政府网，国电投电子商务平台网站，砂石骨料网，中泰证产能大幅跃升有望推动盈利同步高增202620247座矿井持续产2026-202850%/70%/90%，1397/1955/2514万吨。基于中性砂石骨料价格假设（参考公司预测河南南40元2026-2028年公司砂石骨料2.12/2.62/3.11亿元。归母净利润（亿元）新增矿井产能利用率（%）50%60%70%80%归母净利润（亿元）新增矿井产能利用率（%）50%60%70%80%90%251.171.301.441.581.71单位石料售价（元/吨）3035401.642.122.601.842.372.902.032.623.212.222.873.512.413.82453.083.443.804.164.52备注：谨慎/中性/乐观假设下单位石料售价（不含税）分别为25/35/45元/吨三、资本开支步入下行通道，红利属性有望逐步强化重大在建工程即将完工，公司资本开支有望逐步降低2026年或将进入产能集中释放期，将缓解资本开支压力并为长期（800万吨/年力争20262026在建工程项目名称项目预算数期末余额工程进度剩余投入金额（亿元）（亿元）（%）（亿元）聚能发电在建工程项目名称项目预算数期末余额工程进度剩余投入金额（亿元）（亿元）（%）（亿元）聚能发电2×660MW超超临界发电机组50.6123.6846.7926.93陶忽图煤矿项目85.7517.0119.8468.7410亿Nm³/年焦炉煤气分质深度利用项目7.206.1084.661.11碳鑫科技乙基胺项目2.972.8796.690.10海南乐东县千家镇西郎矿区建筑用花岗岩矿项目3.292.1665.661.13临涣焦化年产3万吨碳酸酯项目2.872.2277.30.65临湘县鸭矿胜龙矿区建筑用砂岩矿项目3.271.5447.071.73凤栖富邦东绣矿区土建及配套安装工程2.120.9645.511.15河南南召青山矿山项目2.710.7126.142.00湖南靖州八姑岩矿山项目2.171.6676.710.50合计162.9658.92/104.05

高度重视股东回报，公司红利属性较强129年度现金分红金额(亿元)归母净利润(亿元)股利支付率每股股利(元)股息率202420.20年度现金分红金额(亿元)归母净利润(亿元)股利支付率每股股利(元)股息率202420.2048.5541.60%0.755.33%202326.9362.2543.27%1.006.01%202226.0570.1037.16%1.058.20%202117.3747.8036.33%0.706.26%202014.8634.6842.85%0.655.81%201913.0336.2835.93%0.606.01%201810.8635.4930.60%0.505.38%20170.361.1930.30%0.120.92%20160.300.9033.33%0.100.67%20150.131.1611.31%0.050.36%20140.300.9830.41%0.171.00%20130.180.8321.23%0.100.78%20120.180.3648.30%0.100.93%20110.130.3437.65%0.100.83%20100.130.5423.81%0.120.65%20090.110.5420.09%0.120.59%20080.090.2535.64%0.101.48%20070.110.1764.84%0.120.88%20060.090.1462.19%0.101.82%20050.080.0989.65%0.091.68%20040.070.1073.70%0.081.03%刚性分红政策保障，比例提升加强股东回报。2025326日，淮北矿（2025-2027年12个月内无重（募集资金项目除外35%（2022-2024年分红规划比例下限为30%）。20258月，公司自2024年8月后再次发布《提质增效重回报行动方案》，公告在积极四、盈利预测和估值主要假设煤炭业务：产销量11座在建矿井，其中信湖300万吨/2023年因事故停产至今，假设信湖矿于20262026-2028150/210/270800万吨/20262026-2028年产能利用10%/40%/70%80/320/560万吨。预计淮北矿业2025-20271738/1927/2217为-20.89%/10.87%/15.02%1331/1371/1574万吨，同比增速为-13.38%/2.98%/14.84%。价格：2025-2027年间煤炭价格随经济发展与下游产业景气度回2025-2027年公司商品煤综合售价分别为851/912/917元/吨，同比增速分别为-20.83%/7.22%/0.53%。煤化工业务：产销量：2025-2027年间产能利用率持续爬升，对55/57/602025-2027年间煤化工产品合计产486/503/53712.35%/3.51%/6.76%；煤化工产品合计销量约为443/459/487万吨，同比增速分别为8.54%/3.52%/6.20%。价格：假设公司煤化工业务售价与成本均受煤炭价格波动影响，预计2025-2027年公司煤化工产品综合单位售价为2145/2286/2368元/吨。2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）73592658752023A2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）7359265875430934783950920YoY6.31%-10.49%-34.58%11.02%6.44%营业总成本（百万元）6684560500416684347344764YoY9.91%-9.49%-31.13%4.33%2.97%综合毛利率9.17%8.16%3.31%9.13%12.09%煤炭业务收入（百万元）2068116909115051368215725YoY-5.28%-18.24%-31.96%18.93%14.93%煤炭业务成本（百万元）105638494700673577908YoY-4.53%-19.58%-17.53%5.02%7.49%毛利率48.92%49.77%39.10%46.23%49.71%煤化工业务收入（百万元）111441040795041048711536YoY-14.75%-6.61%-8.68%10.34%10.01%煤化工业务成本（百万元）88788395711979458892YoY-3.83%-5.45%-15.20%11.60%11.92%毛利率20.33%19.34%25.10%24.24%22.92%其他业务收入（百万元）4176738558220842367023659YoY21.70%-7.68%-42.73%7.18%-0.05%其他业务成本（百万元）4740443611275442817127964YoY16.98%-8.00%-36.84%2.28%-0.74%毛利率-13.49%-13.10%-24.72%-19.01%-18.19%估值和投资建议由于淮北矿业为焦煤生产企业，公司炼焦煤储量约占公司煤炭总储量的70%以上，我们选取山西焦煤、平煤股