江西铜业公司首次覆盖报告：铜冶炼龙头再起航资源并购助成长

目 录1、铜产业链一体化布局，矿端资源持续增厚 4、公司业务：覆盖上游资源到下游加工的一体化布局 4、股权结构：控股股东为江西省国资委 5、财务分析：资源板块有望实现快速增长 62、自有资产：立足矿山冶炼-加工的铜全产业链布局 7、自有矿山均位于江西省内，且拥有国内规模领先的露天铜矿 7、国内领先的铜冶炼产能，兼具规模与成本优势 93、参控股资产：多元化资源布局，“走出去”战略有望开花结果 10、恒邦股份：国内领先的黄金冶炼厂商，辽上金矿有望2027年投产 10、第一量子：持续加强合作，未来或有望为公司冶炼原料提供保障 12、Cascabel铜金矿：位于厄瓜多尔的世界级绿地矿山 14、万国黄金集团：梯次化产能布局驱动利润增长 16、艾娜克铜矿：世界级特大型铜矿已开启实质性推进 17、北秘鲁铜业：持有秘鲁大型绿地铜矿Galeno 18、巴库塔钨矿：世界级露天单一钨矿投产，利润有望受益于量价齐升 204、盈利预测与投资建议 225、风险提示 23附：财务预测摘要 24图表目录图1：2025年12月，公司正式要约收购索尔黄金全部股份，进一步拓展公司的资源版图 4图2：截至2025Q3，公司实控人为江西省国资委 5图3：2025Q3公司实现归母净利润60.23亿元，同比增长21% 6图4：2025Q3公司实现营收3960.5亿元，同比持平 6图5：2024年阴极铜和黄金为公司贡献64%的营收 6图6：2024年阴极铜产品占毛利的55.38% 6图7：2025Q3公司实现经营性现金净流入62.88亿元 7图8：2025Q3公司资本开支（单位：亿元） 7图9：2020-2024年公司自产铜矿稳定在20万吨以上 7图10：2024年，德兴铜矿贡献近80%自产铜矿产量 7图2020-2024年公司自产金矿维持在5吨 8图12：2024年公司自产银矿产量为67.5吨 8图13：2024年公司冶炼产金产量同比增长5% 9图14：2024年公司冶炼产银产量为1214吨 9图15：2024年公司硫酸产量为604万吨 10图16：近期江西地区硫酸价格持续提升 10图17：截至2025年9月末，江西铜业合计持有恒邦股份股权为44.48% 10图18：2022-2024年恒邦股份黄金产量持续增长（贵金属单位：吨；铜、硫酸：万吨） 图19：2024年黄金与电解铜产品占比提升至80%以上 图20：2024年起其他产品业务毛利比例提升 图21：江西铜业合计持有石坞金矿55.47%的权益比例 12图22：第一量子核心铜矿项目主要位于巴拿马和南美 13图23：2025Q1-Q3第一量子实现营业收入37.62亿美元 13图24：2025Q1-Q3第一量子实现营业收入37.62亿美元 13图25：公司间接持有第一量子18.47%的股权 14图26：停产前，CobrePanama盈利重要性逐步凸显 14图27：停产前，CobrePanama铜矿年产量超30万吨 14图28：截至2025年末，公司通过全资子公司持有索尔黄金12.2%股权 15图29：截至2025年末，公司通过恒邦股份持有万国黄金集团股份 16图30：2025H1公司营业收入同比增长34%至12.4亿元 17图31：2025H1公司归母净利润达到6.01亿元 17图32：截至2025年6月末，公司持有艾娜克铜矿25%股权 18图33：艾娜克铜矿位于阿富汗的东部 18图34：2025年8月艾娜克铜矿进矿公路已顺利贯通 18图35：收购完成后，公司持有合资公司40%股权 19图36：根据预可研报告，Galeno铜金矿的铜金属平均年产量超过14万吨 19图37：公司持有巴库塔钨矿31.24%股权，为第二大股东 20图38：巴库塔钨矿位于阿拉木图州，区位交通便利 20图39：二期投产后项目钨精矿年产量在1万吨以上 22图40：项目二期将选矿规模提升至485万吨 22图41：自2027年起，巴库塔钨矿年目标产量预计将达495万吨并维持该水平 22表1：公司建立了勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链 4表2：公司近四年分红情况 7表3：截至2024年末，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属889.91万吨 8表4：随着江铜宏源与江铜铜兴放量，2023年公司阴极铜产量突破200万吨 9表5：截至2025年3月末，恒邦股份的黄金资源量规模达到150.41吨 表6：项目探明+控制+推断铜金属资源量合计超过1300万吨 15表7：当前铜价与金价下，项目归母净利润有望超过60亿元 15表8：万国黄金集团境内外矿产项目产能储备充足，梯次释放支撑长期增长 17表9：根据预可研报告，Galeno铜金属资源量超过400万吨 19表10：巴库塔钨矿总成本86人民币/吨，边界品位0.05% 21表巴库塔钨矿保有WO3储量达14.08万吨 21表12：公司盈利预测（单位：亿元） 22表13：公司PE估值略高于可比公司平均 231、铜产业链一体化布局，矿端资源持续增厚1979公）19619971416.12001A2002600362.SH。2008682019202512份以开发Cascabel图1：2025年12月，公司正式要约收购索尔黄金全部股份，进一步拓展公司的资源版图公司官网、公司公告、公司业务：覆盖上游资源到下游加工的一体化布局公司已建立从上游资源勘探开发到下游加工的一体化产业链业务类型 主要业务 主要资产 2024年经营情况业务类型 主要业务 主要资产 2024年经营情况矿石采选业务

矿产铜矿产金矿产银

德兴铜矿、永平铜矿、武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业

铜精矿含铜19.97万吨铜精矿含金5.3吨铜精矿含银67.5吨硫精矿 标硫精矿271.66万吨矿产钼 德兴铜矿 钼精矿折合量（45%）8466吨冶炼业务贵溪冶炼厂、江西铜业(清远)、江铜富冶和鼎、江阴极铜 2024年阴极铜产量229.19万吨铜宏源、江铜国兴(烟台)、恒邦股份黄金贵溪冶炼厂、江铜国兴(烟台)、恒邦股份2024年黄金产量118吨白银2024年白银产量1214吨硫化工业务 硫酸 贵溪冶炼厂恒邦股份江铜化（德兴江铜 2024年硫酸产量604万吨业务类型 主要业务 主要资产 业务类型 主要业务 主要资产 2024年经营情况加工业务 铜加贸易业务 贸易

一瓮福化工、江铜富冶和鼎、江铜国兴烟台)江铜铜箔、江西铜业铜材、江西铜业集团铜材、-昌精密铜管、江铜华北（天津）铜业、天津大无缝铜材、江铜华东电工新材料科技有限公司、江铜华东铜材有限公司江铜国际贸易有限公司、江西铜业（深圳）投资控股有限公司

2024189万吨2024年贸易业务的营业收入为1920亿元对外投资业务佳鑫国际资源巴库塔钨矿25年投产万国黄金集团金岭金矿等扩产中第一量子CobrePanama、Kansanshi、Sentinel等铜矿CobrePanama有望复产索尔黄金Cascabel铜金矿开发阶段中冶江铜艾娜克铜矿开发阶段北秘鲁铜业Galeno铜金矿等勘探阶段其他业务 墨西哥渣选项目 从墨西哥集团炉渣回收铜 预计2026年投产各公司公告、股权结构：控股股东为江西省国资委块，主要由德兴铜矿、城门山铜矿等五大自有矿山支撑，同时公司持有的FQM的18.47%股权、阿富汗艾娜克铜矿25%权益，亦有望为公司原料来源提供保障。图2：截至2025Q3，公司实控人为江西省国资委、公司公告1.3、财务分析：资源板块有望实现快速增长近年公司业绩受铜价波动及行业供需影响显著。2025Q3公司实现营业收入3960.4760.2321%价上涨影响。2024年，公司实现营收5209.28亿元，实现归母净利润69.62亿元。图3：2025Q3公司实现归母净利润60.23亿元，同比增长21%

图4：2025Q3公司实现营收3960.5亿元，同比持平

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴）

0

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴）202451.55%，265024.54，55.38%3.8%3.1%2024图5：2024年阴极铜和黄金为司贡献64%的营收 图6：2024年阴极铜产品占毛的55.38%100%0%

2020 2021 2022 2023 2024

100%0%

2020 2021 2022 2023 2024阴极铜 铜杆线黄金 稀散及其他金属白银 铜加工产品

阴极铜 铜杆线黄金 稀散及其他有色金属白银 铜加工产品其它业务收入近五年公司经营性现金流净额波动较大。2025Q3，公司经营活动现金净流入62.8825.0877.06%202285.1%53.1526.5927.9%。图7：2025Q3公司实现经营性金净流入62.88亿元 图8：2025Q3公司资本开支（位：亿元）806040200

14 80.012 70.010 60.08 50.06 40.04 30.020.02 10.00 0.0-2

100%80%60%40%20%0%-20%-40% 资本开支（亿元，左轴） YOY（右轴）经营性现金流净额（亿元） YOY(右轴）024070元含税34.71%38.42%。表年份每股派息（元）每股收益（元）股利支付率(%)20220.501.7328.90%20230.601.8831.91%20240.702.0134.83%公司公告2、自有资产：立足矿山-冶炼-加工的铜全产业链布局、自有矿山均位于江西省内，且拥有国内规模领先的露天铜矿20（、图9：2020-2024年公司自产铜稳定在20万吨以上 图10：2024年，德兴铜矿贡献近80%自产铜矿产量

公司矿产铜产量（万吨）

武山铜矿,6%

城门山铜矿,6%

银山矿业,7%

2020 2021 2022 2023 2024

永平铜矿,3%

德兴铜矿,78%德兴铜矿 永平铜矿 武山铜矿城门山铜矿银山矿业公司公告 公司公告图11：2020-2024年公司自产金维持在5吨 图12：2024年公司自产银矿产为67.5吨

公司矿产金产量（吨）2020 2021 2022 2023 2024

公司矿产银产量（吨）2020 2021 2022 2023 2024德兴铜矿 永平铜矿 武山铜城门山铜矿银山矿业

德兴铜矿 永平铜矿 武山铜城门山铜矿银山矿业公司公告 公司公告9002024年100%889.91239.088252.60吨，钼16.62万吨，剩余可开采年限长。效期年限（年）品位资源剩余可开采 许可证/采矿权有储量（万吨资源量效期年限（年）品位资源剩余可开采 许可证/采矿权有储量（万吨资源量（万吨或吨）主要品种矿山名称德兴铜矿

主矿产铜（工业铜矿石主矿产铜（低品位矿石）伴生金

127.9146.3

93.7

0.47%0.25%

2000-07-29至212027-07-29德兴铜矿富家坞矿区

（工业铜矿石主矿产铜（铜矿石）

42.9 0.164g/t147.1 115.2 0.47% 21

2020-10-10至2050-10-10永平铜矿

主矿产铜 38.2

15.5

0.63%

2024-11-21至21银山矿业

伴生金 7.5 0.117g/t主矿产铜 91.3 41.5 0.60%伴生金 109.5 46.3 0.672g/t

2036-11-212020-6-16至452026-12-31武山铜矿

主矿产铜 125.7

79.2

1.10%

2020-6-16至30伴生金 18.5 0.175g/t 2026-12-31城门山铜矿

主矿产铜 175.8

96.2

0.71%

2017-11-22至17公司年报

伴生金 53.2 0.263g/t

2024-11-22德兴铜矿是公司的主力矿山，亦是国内规模最大的露天铜矿之一。德兴铜矿位于江西省的东北部，成立于1958年，经过数十年的发展，矿山选矿规模已由建矿初2500吨/13万吨/（.16g因此兼具产量规模优势与成本优势。2022-2024年，德兴铜矿年均铜/黄金/白银产量分别为15.5万吨/3.7吨/30.8吨。、国内领先的铜冶炼产能，兼具规模与成本优势200万吨。清远209224吨。）吨）表4：随着江铜宏源与江铜铜兴放量，2023年公司阴极铜产量突破200万吨）吨）冶炼厂名称权益比例设计产能（万吨权益产能（万2022年铜产量2023年铜产量2024年铜产量（万吨）（万吨）（万吨）贵溪冶炼厂100%9393102103101江西铜业(清远)100%2020111921江铜富冶和鼎40%4718.8424953江铜宏源68%106.892013江铜国兴(烟台)65%1811.701122恒邦股份44.5%2511.12202020合计213161184222230公司公告图13：2024年公司冶炼产金产同比增长5% 图14：2024年公司冶炼产银产为1214吨806040200

2020 2021 2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

2020 2021 2022 2023

80%60%40%20%0%-20%冶炼产金产量（吨，左轴） YOY(%) 冶炼产银产量（吨，左轴） YOY(%)公司公告 公司公告图15：2024年公司硫酸产量为604万吨 图16：近期江西地区硫酸格续提升

2020 2021 2022 2023 2024硫酸产量（吨，左轴）

12%10%8%6%4%2%0%

10002024-122025-012024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01

江西地区冶炼酸出厂价（元/吨）公司公告 公司公告、果、恒邦股份：国内领先的黄金冶炼厂商，辽上金矿有望2027年投产江西铜业为恒邦股份控股股东。山东恒邦冶炼股份有限公司（）1942019329.99%20209江西铜业非公开发行2.3844.48%。2025944.48%。图17：截至2025年9月末，江西铜业合计持有恒邦股份股权为44.48%恒邦股份为国内领先的贵金属冶炼生产商。202498.33100025130图18：2022-2024年恒邦股份黄金产量持续增长（贵金属单位：吨；铜、硫酸：万吨）95280295280275782682653448 125154013719471352074132209611419 391282100080060040020002020 2021 2022 2023 2024 2025H1黄金（吨） 白银（吨） 电解铜（万吨） 硫酸（万吨）恒邦股份公告图19：2024年黄金与电解铜产占比提升至80%以上 图20：2024年起其他产品业务利比例提升

各产品营业收入（亿元）2020 2021 2022 2023 20242025H1

各产品毛利润（亿元）2020 2021 2022 2023 20242020 2021 2022 2023 20242025H1黄金 电解铜 白银 硫酸 其他 黄金 电解铜 白银 硫酸 其他恒邦股份公司公告 恒邦股份公司公告主力矿山辽上金矿投产后，自有矿山规模有望快速增长。截至2025年3月末，13150.4177.1490/12/年矿山名称采矿权人已查明金资源储量（吨）备案证明文号 有效期限辽上金矿恒邦股份77.142020年9矿山名称采矿权人已查明金资源储量（吨）备案证明文号 有效期限辽上金矿恒邦股份77.142020年9月2日至2035国土资储备字〔2018〕139号年9月2日牟平腊子沟金矿恒邦股份22.372018年6月10日至2028鲁自然资档储函〔2021〕10号年6月10日山城金矿后夼金矿区栖霞金兴8.602016年8月22日至2021鲁国土资函〔2015〕275号年8月22日盘马金矿马家瑶金矿区栖霞金兴8.212015202020鲁自然资函〔2019〕706号年11月20日年平福禄地金矿恒邦股份7.68鲁自然资档储函〔2021〕4号 2023年8月14日至2029矿山名称采矿权人已查明金资源储量（吨）备案证明文号 有效期限年8月14日庄子金矿1号带栖霞金兴7.192016年12月7日至2021鲁国土资函〔2018〕6号年12月7日牟平哈沟山矿区恒邦股份4.972016年9月1日至2021鲁自然资档储函〔2021〕8号年9月1日苏家庄金矿区栖霞金兴4.942015年11月2日至2020鲁自然资储备字〔2020〕81号年11月2日盘马金矿杨家夼矿区栖霞金兴3.872016年11月8日至2021鲁自然资储备字〔2020〕33号年11月8日牟平东道口金矿恒邦股份2.312023年12月7日至2027鲁自然资储备字〔2021〕2号年12月7日建德铜矿杭州建铜1.912016年6月12日至2021浙土资储备字〔2017〕026号年6月12日牟平东邓格庄金矿恒邦股份1.10201712312022鲁国土资储备字〔2017〕11号年12月31日牟平八甲硫铁矿恒邦股份0.15201610262021鲁国土资字〔2011〕1309号年10月26日合计-150.41- -恒邦股份公司公告控股股东黄金资产注入有望提升恒邦股份的金资源储备。2019江西铜业与恒邦股份潜在涉及同业竞争的资产为江西铜业直接持有的石坞金矿42.24%60%2025242.24%20216月末，石坞金矿矿权范围内，保有金矿资源量矿石量633.4万吨，金属量28.39吨，金平均品位4.48克/吨。图21：江西铜业合计持有石坞金矿55.47%的权益比例公司公告、第一量子：持续加强合作，未来或有望为公司冶炼原料提供保障第一量子为全球性矿业公司，运营及开发项目遍布五大洲。第一量子前身成立于1983年，起初主要进行勘探业务，后于1996年正式更名为第一量子矿业有限公司（2005Kansanshi2010-2013Sentinel铜项目和CobrePanama80%2019年，CobrePanama2025年，KansanshiS3图22：第一量子核心铜矿项目主要位于巴拿马和南美第一量子官网202448.02亿40.1583.61%2025年Q1-Q337.6210.4220212022-20232023年CobrePanama图23：2025Q1-Q3第一量子实营业收入37.62亿美元 图24：2025Q1-Q3第一量子实营业收入37.62亿美元90 50%80 40%70 30%60 20%0%4050 10%0%403020 -10%10 -20%0 -30% 营业收入（亿美元,左轴） YOY（右轴）

30 150%25 100%20 50%1510 0%5 -50%0 -100% 毛利润（亿美元，左轴） YOY（右轴）第一量子公告 第一量子公告201912PIMCupricHoldingsLimited的100%18.015%2024720261同和共同投资，开展勘探项目合作，或有助于公司后续在中亚地区的资源布局。图25：公司间接持有第一量子18.47%的股权公司公告、第一量子公告CobrePanama20233月至1020231026Law40612CobrePanamaCobrePanamaPanamaControlServicesInc.CobrePanamaMiAmbienteMICI图26：停产前，CobrePanama盈利重要性逐步凸显 图27：停产前，CobrePanama铜矿年产量超30万吨403020100 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019 2020 2021 2022 2023 2024

第一量子毛利润（亿美元）

806040200

第一量子矿山生产情况（万吨）2021 2022 2023 2024 2025KansanshiSentinelCobrePanamaOtheroperationsCobrePanamá Kansanshi Trident Corporate&other第一量子公告 第一量子公告、Cascabel铜金矿：位于厄瓜多尔的世界级绿地矿山2025年1228便士7.6412.2%BHPNewcrestMaxitCapitalLP（）（0.7。Cascabel。索2006Cascabel图28：截至2025年末，公司通过全资子公司持有索尔黄金12.2%股权公司公告CascabelCascabel项Alpala（++推断1240/0.4/1.06亿盎司1138/3291吨。矿石量（亿 品味 金属量矿区 资源类型吨）铜（%）金（g/t)银（g/t)矿石量（亿 品味 金属量矿区 资源类型吨）铜（%）金（g/t)银（g/t)铜（万吨）金（吨）银（吨）探明15.760.43%0.351.16677.7551.61828.2Alpala矿区 控制14.370.28%0.200.71402.4287.41020.3推断6.070.26%0.190.56157.8115.3339.9控制7.220.23%0.19-166.1137.2-推断2.470.21%0.21-51.951.9-TAM矿区合计探明15.760.43%0.351.16677.7551.61828.2控制21.590.26%0.200.71568.4424.61020.3推断8.540.25%0.200.56209.7167.2339.9Cascabel项目预可研报告投产后Cascabel项目铜金属年产量有望超过12万吨。Cascabel/12.37.918.2281700美元/3.6美元/0.25/0.69/磅。Cascabel归母净利润金价假设（美元/盎司）2000Cascabel归母净利润金价假设（美元/盎司）200025003000350040004500500055006000铜价假设950037.443.449.455.461.367.373.379.385.3Cascabel归母净利润 金价假设（美元/盎司）(美元/吨)1000039.745.751.757.763.769.775.781.787.71050042.148.154.160.166.172.178.084.090.01100044.550.556.562.468.474.480.486.492.41150046.852.858.864.870.876.882.888.894.81200049.255.261.267.273.279.285.191.197.11250051.657.663.569.575.581.587.593.599.51300053.959.965.971.977.983.989.995.9101.81350056.362.368.374.380.386.292.298.2104.2、Cascabel项目预可研报告、万国黄金集团：梯次化产能布局驱动利润增长（）2012202012月，3.76亿港币认购万国国际矿业20.87%股权，20249（13.791.6620251215.94%持股25.持股17.图29：截至2025年末，公司通过恒邦股份持有万国黄金集团股份0240.225CAGR50.40%；2025H16.0120242020-20212022-2023202271.56%图30：2025H1公司营业收入同增长34%至12.4亿元 图31：2025H1公司归母净利润到6.01亿元5.000.00

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴）

7.006.005.004.003.002.001.000.00

250%200%150%100%50%0%-50%归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴）万国黄金集团公告 万国黄金集团公告万国黄金集团境内外三大矿产项目已形成梯次化产能布局，长期增长可期。公司现有产能包括：宜丰新庄铜锌多金属矿（100%权益）于2011年投产，截至202421729312024108.7万吨（）（1）4300120/年，（88.2%224300万吨2022金产量2.06吨；二期1000万吨/年采选产能正处于可行性研究阶段，项目建成后将显著拓宽集团长期利润增长空间。）矿石储量 采选规生产状态（万吨） （万吨）矿石储量 采选规生产状态（万吨） （万吨/年）品位权益比例资源量（%） （万吨地理位置项目名称 类型新庄矿

南昌市 100 2172

0.56%0.18%0.57%7.45%4.94%

931 正常运营 108.715（铅；哇了格矿

金属矿

西藏昌都县 51 4300 铅3.71%；银45克/吨

1937（银）

探转采 120金岭金矿 金矿公司公告

所罗门群岛瓜达尔卡纳尔省

88.2

730万盎司

黄金1.17克/吨 37.2吨 一期投产 300、艾娜克铜矿：世界级特大型铜矿已开启实质性推进200720（2550%200820258202512图32：截至2025年6月末，公司持有艾娜克铜矿25%股权公司公告艾娜克铜矿为世界级未开发铜矿之一。阿富汗艾娜克铜矿位于阿富汗伊斯兰共352024补充勘探并资量升勘探别，娜铜铜金属资约1236图33：艾娜克铜矿位于阿汗东部 图34：2025年8月艾娜克铜矿公路已顺利贯 aworld-classsediment-hostedcopperdeposit,Afghanistan（Benham,A.,Coats,Kováč,&Norton,G.E.(2007)

新华网、北秘鲁铜业：持有秘鲁大型绿地铜矿Galeno2007124.55（NorthernPeruCopperCorp.，NPCNPC40%NPC2005GalenoHiloracoPashpapHiloraco26.4吨、166吨；Pashpap64.64.9图3540%股权公司公告NPC公司核心资产为GalenoGaleno铜金矿位于秘鲁安第斯山脉北部的CajamarcaGaleno1美元400美元（04aeno40995表9：根据预可研报告，Galeno铜金属资源量超过400万吨品位 金属资源量资源类型 矿石量（亿吨）铜（%）金（g/t）钼（%）铜（万吨）金（吨）钼（万吨）查明资源量7.650.49%0.110.014%374.8584.1510.71推断资源量0.980.35%0.110.010%34.3010.780.98合计8.630.47%0.1100.014%409.1594.9311.69Galeno项目预可研报告图36：根据预可研报告，Galeno铜金矿的铜金属平均年产量超过14万吨30.025.020.015.010.05.00.01 2 3 4 5 6 7 8 91011121314151617181920

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0铜金属量（万吨） 金产量（吨）Galeno项目预可研报告、巴库塔钨矿：世界级露天单一钨矿投产，利润有望受益于量价齐升31.24%2018（）2021-2023IPO202512投资有31.24%图37：公司持有巴库塔钨矿31.24%股权，为第二大股东巴库塔钨矿区位交通便利，基础设施完善。180160A21020（TCITR）160图38：巴库塔钨矿位于阿拉木图州，区位交通便利佳鑫国际招股书SRK86元/表10：巴库塔钨矿总成本86人民币/吨，边界品位0.05%项目单位值采矿成本元/吨12加工成本元/吨55一般及行政成本元/吨19加工回收率%83精矿（65%WO3）价格元/吨143000边界品位%0.05佳鑫国际招股书、SRK巴库塔钨矿WO3资源量14.0807.53量22.73JC684万吨，14.080.93万吨。采用露天开采，服务年限为25年。表11：巴库塔钨矿保有WO3储量达14.08万吨类别矿石量（百万吨）品位（WO3%）WO3量（万吨）控制95.60.20920.03资源量 推断11.90.2282.7总计107.50.21127.73储量 可信68.40.20614.08佳鑫国际招股书2026年目标产量为38020254202561205202510000吨2027年Q175%78.5%-83%15000吨/日。图39：二期投产后项目钨矿产量在1万吨以上 图40：项目二期将选矿规提至485万吨10

钨精矿产量（65%WO₃，万吨）

0

选矿量（万吨，左侧）给矿品位（WO₃%，右侧）

0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%2026202720262027202820292030203120322033203420352036203720382039佳鑫国际招股书 佳鑫国际招股书图41：自2027年起，巴库塔钨矿年目标产量预计将达495万吨并维持该水平佳鑫国际招股书4、盈利预测与投资建议项目分项2023A2024A2025E2026E2027E项目分项2023A2024A2025E2026E2027E收入30992685255629402977阴极铜业务成本30122583249728812917毛利润87102595960收入515659100013751625黄金业务成本50463997513371576毛利润1220253949白银业务收入204169302850956成本197156293820918毛利润81393038收入1728507272硫化工业务成本1519181818毛利润210325454收入9491289130315861710铜加工业务成本9421278128915751701毛利润71114119收入434379417452491其他业务成本409351389422458毛利润2527283033收入52195209562772757831合计成本50795025546170537588毛利润140184167222243相对估值法方面，我们选取了主营业务中含有铜冶炼业务的铜陵有色、西部矿2026222025-2027年平均PE24.7/19.9/16.92025-2027亿元，当前股价对应PE23.4/16.3/14.8PE基本一致。考虑到公司铜冶炼业务具有较强的规模优势和技术优势，且佳鑫国际、第一量子等对外投资项目业绩有望持续改善，使公司具备更可观的成长空间，估值表13：公司PE估值略高于可比公司平均收盘价 EPS（元） PE（倍）股票代码 股票简称（元/股）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E000630.SZ铜陵有色7.40.20.30.40.435.528.319.717.5601168.SH西部矿业32.01.21.61.92.226.019.516.614.6000878.SZ云南铜业23.90.60.91.01.342.726.523.418.8可比公司平均PE34.724.719.916.9600362.SH 江西铜业 57.1 2.0 2.4 3.5 3.9 28.4 23.4 16.3 14.8（注铜陵有色西部矿业云南铜业盈利预测与估值均来自 一致预测数据截至2026年2月2日收盘）5、风险提示项目建设低于预期。公司包括索尔黄金在内的多个项目仍处于项目前期，若项目建设不及预期，则会导致业绩不及预期。全球铜供给超出预期。公司资源开发板块业绩增量来自于矿产铜，若铜资源供给超出预期则会导致铜价下跌，将对公司业绩产生不利影响。冶炼产能超预期增长。公司主要业务中包含冶炼业务，与冶炼费具有较高相关性，若冶炼产能超预期增长将导致冶炼承压，对公司业绩造成不利影响。附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表百万元) 2023A2024A2025E2026E2027E流动资产102016114995112374128258134451营业收入 521893520928562726727475783080现金3562030376356104422848581营业成本 507899502484546073705251758797应收票据及应收账款44106472420146886914营业税及附加 15541680174523012453其他应收款41474874466353716230营业费用 358411415556588预付账款9473840127535744256管理费用 25592856292238834123存货4053844853461594787546975研发费用 10201118115415271625其他流动资产1635324579204662252321494财务费用 384791686606557非流动资产6613578133833498748188377资产减损失 -881-961-755-558-357长期投资480819487194491926019162其他收益 462463462463463固定资产2577928677300963690437368公允价变动益 400145273209241无形资产74097833817278777667投资净益 315-2147-916707954其他非流动资产2813922136256322344024181资产处收益 15-131-6-3资产总计168151193128195724215739222829营业利润 84198779110071579217438流动负债7029686207848579601294752营业外入 6543525