【《私募基金对外投资涉及的“明股实债”问题分析综述》4400字】

私募基金对外投资涉及的“明股实债”问题分析综述“明股实债”，也作“名股实债”，一般指以自有资金购买目标公司股份，同时约定期限或条件，在期满或条件成就时回收投资并获取特定收益的投资形式。参见任均安：《上市公司+PE型并购基金运作模式及风险研究》，中南财经政法大学2019年硕士学位论文，第2页。最早出现于房地产行业出现的附加回购承诺贷款，原中国银监会在2006年颁布的涉房地产信贷管理通知参见《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》第八条。中规定，信托公司从事涉房贷业务，或附回购条件提供贷款，应参照银监会2005年发布即（银监办发〔2005〕212号）《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》。的相关规定。中国银行业监督管理委员会：《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，载中国政府网2022年1月23日，/zwgk/2006-08/17/content_364235.htm。该规定目的主要是为了规制“明股实债”约定。随着“明股实债参见任均安：《上市公司+PE型并购基金运作模式及风险研究》，中南财经政法大学2019年硕士学位论文，第2页。参见《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》第八条。即（银监办发〔2005〕212号）《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》。中国银行业监督管理委员会：《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，载中国政府网2022年1月23日，/zwgk/2006-08/17/content_364235.htm。通过梳理近五年来涉私募基金纠纷，以“明股实债”、“名股实债”、“回购”及“股权”等作为关键词检索，并经人工筛选得到2017年1月1日至2021年12月31日期间各级人民法院审理的涉及私募基金“明股实债”案件237件，作为本节说明相关问题裁判路径的样本案例。图1：五年来“明股实债”案件分布情况及地域分布从上表内容可知，私募基金“明股实债”案件从2017年起至2020年呈现逐年上升趋势，2021年呈现明显下降，这表明私募基金市场违规事件数量呈现下降态势。根据证监会官网公布的报告显示，证券立案量连续三年回落，“证券市场违法多发高发势头得到初步遏制”证监会：《证监会通报2021年案件办理情况官网》，载中国证监会官网2022年1月20日，/csrc/c100028/c1921138/content.shtml。。当然，司法机关的作用也不能忽视，案件数量下降与金融专门法院的设立，专业化金融审判队伍建立和诸多金融多元解纷措施的推进也密不可分。2019年至2021年的案件数量达到186件，占全部五年案件数的78.5%，与该段年份私募基金案件数占全部案件数的比例一致。证监会：《证监会通报2021年案件办理情况官网》，载中国证监会官网2022年1月20日，/csrc/c100028/c1921138/content.shtml。案件数案件数图2：“明股实债”案件地域分布图从“明股实债”纠纷涉及地域上来看，北京、上海、江苏及广东四地相关案例较多，占据全部样本的65%。经过对全部样本所涉法律文书主文部分进行归纳，争议焦点集中于案涉合同效力、回购条款履行、股权回购的破产案件、担保行为的效力认定四项中。其中，65.4%的案件将案涉合同的性质与效力作为争议焦点；涉及回购条款履行的与前者相近，占比为65%；另有29件案件系股权回购破产案件，15件案件涉及担保行为的效力认定。表1：“明股实债”案件主要争议焦点序号涉及问题数量占比1合同是否有效15665.4%2合同履行问题15465%3涉及股权回购的破产案件2912.2%4担保行为的效力认定156.3%一、“明股实债”约定的特征众多企业采用“明股实债”途径融资的主要目的即是为了绕开法律法规对借款的限制。“明股实债”满足了企业降低负债，以规避融资限制的需要。随着近年来调控政策持续推出，企业融资途径不断受限。根据相关规范要求，房地产企业贷款时自有资金的金额应超过项目总标的30％。参见中国人民银行：《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，载北大法宝2022年1月20日，/chl/78a51b4ce9407720bdfb.html?keyword=%E4%BF%A1%E8%B4%B7%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E7%AE%A1%E7%90%86。此外，融资企业还需要取得各类许可证照，这样的高门槛让众多企业望而却步。而以入股而非出借资金的方式，既不影响原股东对企业的控制，相应款项也不在账面上体现为负债，投资方也可以获得低风险的稳定收益。因此，“明股实债”的投资风险实际上介入股权和债权之间，其具有股权债权两方面的特性。羊解戈：《“明股实债”的裁判路径探析》，华东政法大学2019年硕士学位论文，第5页。实践中也存在银行等金融机构利用私募基金、信托作为通道将资金投入企业以收取费用的情况，也是“明股实债”屡禁不止的重要原因。对参见中国人民银行：《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，载北大法宝2022年1月20日，/chl/78a51b4ce9407720bdfb.html?keyword=%E4%BF%A1%E8%B4%B7%E4%B8%9A%E5%8A%A1%E7%AE%A1%E7%90%86。羊解戈：《“明股实债”的裁判路径探析》，华东政法大学2019年硕士学位论文，第5页。中国证券投资基金业协会发布的规范性文件中对“明股实债”界定，“明股实债”不同于普通股权的特点在于投资者的收益不再与企业经营的收益相关联，而是由在投资时双方约定固定收益，在收益的实现上类似于债权，故将这种投资回报方式称为“明股实债”。中国证券投资基金业协会：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，载北大法宝2022年1月23日，/chl/f8027a324e1fc3ddbdfb.html。由上述规定可知，判定是否构成“明股实债”的关键在于参与投融资的各方主体是否具有与经营业绩无关的保本固定收益。一般而言，“明股实债中国证券投资基金业协会：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，载北大法宝2022年1月23日，/chl/f8027a324e1fc3ddbdfb.html。图3：“明股实债”结构示意图可见“明股实债”投资兼具股权和债权两方面特征。国税总局于2013年发布的的公告参见国家税务总局：《企业混合性投资业务企业所得税处理问题》，载国税总局官网2022年1月27日，/n810341/n810765/n812146/n812333/c1081145/content.html。，从税收实践角度进一步探索了认定“明股实债”的思路：第一，投资者的收益不再与企业经营的收益相关联，而是由在投资时双方约定固定汇报包括支付保底利息、固定利润或固定股息等。；第二，投资者不拥有被投资企业的净资产；第三，投资者在企业管理中不享有选举权和被选举权；第四，投资参见国家税务总局：《企业混合性投资业务企业所得税处理问题》，载国税总局官网2022年1月27日，/n810341/n810765/n812146/n812333/c1081145/content.html。包括支付保底利息、固定利润或固定股息等。二、“明股实债”约定的效力认定“明股实债”类纠纷中最具争议的即为其约定的效力问题，当事人主张的名股实债无效事由包括超越经营范围、违反民间借贷的有关规定、目标公司回购违反法定资本制度、名股实债的投资活动违反私募基金领域监管规定等张登辉：《私募股权投资基金并购退出研究——以硅谷天堂并购斯太尔为例》，河北金融学院2017年硕士学位论文，第5页。。现有规范对“明股实债张登辉：《私募股权投资基金并购退出研究——以硅谷天堂并购斯太尔为例》，河北金融学院2017年硕士学位论文，第5页。（一）股权和债权的双重属性通过对规范的梳理可以发现（见附录一），我国“明股实债”约定的效力经过了一个变化的过程，在“明股实债”约定刚刚的阶段，我国实务部门对其持较为审慎的态度，一般倾向于不认可“明股实债”约定的效力，金融监管部门亦对经营借贷业务设置了较高门槛，从事相关业务的需经过审批程序。而随着2021年新民间借贷司法解释参见《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第10条。的实施，企业间因为生产经营而订立的借贷合同不再被确认为无效合同，“明股实债”约定也存在了有效的空间。应当进一步审查借贷合同是否违反国家强制性规定。参见《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第10条。如《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》、《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》等规范。表2：认定协议性质案例要素汇总案例认定属于股权投资湖南金天地公司与恒丰公司案参见最高人民法院所作（2018）最高法民再154号民事判决书。1.登记情况：签订《项目转让协议》，金天地公司入股案涉项目，未进行股权登记2.公司治理与经营管理：投资方缺席经营管理，不承担风险3.回购及投资收益安排：约定了固定投资回报和投资期限，因未进行股权登记，未约定回购4.增信措施：无联大集团与安徽高速案参见最高人民法院所作（2013）民二终字第33号。1.登记情况：已办理登记2.公司治理与经营管理：投资方参与经营管理3.股权转让价款：转让股权价款与市场价格相近4.回购及投资收益安排：约定回购权未预定固定收益增信措施：无案例认定属于债权投资新华信托股份有限公司与江峰公司合同纠纷案参见重庆市高级人民法院所作（2014）渝高法民初字第00010号民事判决。1.登记情况：已完成股权登记2.公司治理与经营管理：参与实际经营管理3.股权转让价款：明显低于市场价格4.回购及投资收益安排：约定回购安排5.其他：出资人明确了其作为债务人的意思表示通过对司法裁判样本的考察，“明股实债”并无统一模式，表现形式多样，当事人的交易目的并无完全一致，对双方权利义务的约定也不尽相同，故难以统一对“明股实债”交易的法律性质的认定，应根据投资人的真实意思、协议安排等因素综合确定其性质。参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。对此，有观点认为以增资扩股的方式获取股权同时约定一定期后支付股权回购款项的，可能构成抽逃出资。也有观点认为当事人关于增资扩股和股权回购的约定属于虚伪意思表示，应当无效，但其本质上并不构成抽逃出资。对于此争议，笔者认为，应当区分案件情形进行实质判断。如果投资人以成为公司股东为目标，实际介入管理，并参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64页。可见，“明股实债”同时兼具股权和债权两方面特征，在认定中区分股权和债权是“明股实债”约定效力认定的关键。二者的区分取决于当事人的真实意思，投资人欲取得公司股权的，往往会约定其对公司的经营管理权，其后也往往会实际参与公司的经营管理，此种情况一般可以认定投资人取得的是股权；如果投资人欲取得固定回报，协议中未约定投资人对公司的管理权，其实际上也未实质参与公司经营管理的，或者行使股东权利的，即便登记为股东，法院应当结合其是否承担经营风险对相关款项是否属于借款进行认定。本文在充分梳理现有案例的基础上，总结了认定协议为股权亦或债权性质五步法（如下表所示）。表3：认定协议为股权亦或债权性质五步法阶段要素具体外观第一步是否办理股权变更登记，从而具备股东权利外观区分债券和股权的首要环节是对主体身份的认定，股东是公司最主要的利害关系人。而债权人与公司是相互独立的个体。仅有在投资人登记为股东后才产生对外效力，故考察是否股权登记是认定投资性质的首要步骤第二步投资主体是否参与公司经营并负担风险通常情况下债权人不得干预公司经营管理。但值得注意的是在实践中也存在投资方仅是为了监督公司经营而委派管理人员的情形，在新华信托与江峰房地产一案中，法院认定新华公司委派董事不构成参与公司经营第三步是否按照市场公允价值支付对价股权转让应当根据其在市场的实际价值支付合理价款，如果价格明显偏离市场价值，应当倾向于否认出资人的股权投资属性第四步是否存在回购条款是否约定由被投资企业或者其他主体按照投资前约定回购出资股份，约定回购条款则倾向于认定投资行为属于债权投资。第五步是否存在增信安排如果被投资企业、股东或其实际控制人对投资人的投资行为提供不动产抵押、动产质押或者保证，则在实践中易被认定为债权投资。应当注意的是并非实践中每起涉及明股实债的司法案例均包含上图中的要素，笔者提出仅是一套认定认定的程序或思路，司法机关亦可以依据其中某项事由即认定构成明股实债。（二）司法中的认定思路现阶段，司法实践中，多个生效裁判认定了“明股实债”约定的效力，如（2013）民二终字第33号民事判决书中，法院经审理认可了“明股实债”约定的效力。参见（2013）民二终字第33号民事判决书。参见（2013）民二终字第33号民事判决书。如果案涉交易被认定为债权投资，名义上的股权转让或扩股协议因违反合同法规定而无效，明股实债协议中隐藏的借款法律关系除属于特定情形即构成非法转贷或职业放贷。，一般不因私募基金管理人或合伙型/公司型基金本身无放贷资质而无效。但根据现有民间借贷的相关规范即构成非法转贷或职业放贷。如《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》等规范。第二，特殊情况下的企业间的拆借行为可能被认定为无效。其一，如果合