金星啤酒“中式风味精酿”带来的启示

目录索引一、星酒一怎的公？ 6二、星中风精”对国酿业何示？ 10（一前：格酒艾尔酒工拉和酿啤分是么？ 10（二中精发的照本科：集、散 （三中精啤行发展“国色：引领精工化 15三、酒头精啤企业报区之处 19四、资议关行逻辑供侧向求侧 22五、险示 22图表索引图1：中啤业CR4情况 6图2：金啤近营增长归净率况 6图3：A股要酒业2010年来非母率情况 7图4：金啤产营构成亿） 8图5：金啤主产定价 8图6：金啤主产展示 8图7：当金啤股结构况 9图8：拉工、尔艺和酿酒关系 图9：美德中5国酿高发夕CR512图10：国场酿发展奏 12图中市率精发展与CR513图12：英日中5酿啤相一啤的价率 13图13：岛酒年与净率现元/升） 13图14：国酒业国酒工增的要源 14图15：2024年国饮料场模分亿） 14图16：酿酒业持续速长 14图17：酿酒中酒行增的要源 14图18：售道售比有持提升 15图19：售代饮贡献酒业多长 15图20：土酒业好于外酒业 15图21：土酿酒增长于外酒业 15图22：味酿领精酿场长 16图23：国场风酿占酿持提升 16图24：界主国土种水数（） 16图25：茶牌新见中风选的样性 16图26：南啤产全国逐下、映竞争力 17图27：星酒下收入区分（元） 18图28：星酒销域分布 18图29：星酒售理费率快摊薄 18图30：星酒年率表现 18图31：要酒业价（元千） 19图32：要酒业2024年利情况 19图33：星酒发及研费率百元） 19图34：要酒业9M25费率利率 19图35：星啤龙均啤销对比 20图36：星啤龙产与售均酒量比 20图37：星啤龙均创与利况 20图38：要酒业销商售况比 20图39：要酒业及不区单销创情况比 20图40：要酒业利用情况 21图41：要酒业负债率 21图42：星酒渠售表（万） 22图43：星酒渠售额比 22表1：金啤多化试 7表2：拉工和尔艺对比 10表3：美德对酿酒行产重影的策 12一、金星啤酒是一家怎样的公司？谁是金星啤酒？（2024年零售25Q3至11.1/3.135648.7比-29.6%，金星啤酒已经成为中国精酿啤酒第三大企业、第二大本土精酿啤酒企业、第一大“风味精酿”啤酒企业。图1：中国啤酒业CR4况 图2：金星啤酒年营收长与归母净利率情况80%70%60%50%40%30%20%10%0%

华润啤酒

青岛啤酒

燕京啤酒

重庆啤酒

营业收入 归母净利率（右）17.2%6.7%3.4%17.2%6.7%3.4%10864202023 9M24 2024 9M25

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%复盘金星啤酒的历史沿革，我们认为金星啤酒和金星集团（筹备上市主体金星啤酒的大股东）的发展史是中国啤酒工业化进程的典型注脚，是区域小啤酒企业在行业巨头冲击下的一场“自救指南”，也是行业红利对坚守者的奖励。1982-2012年：规模红利驱动下的区域巨头崛起。据公司招股说明书，1982年金星1993年2001年“”2003201120112013-2016年：行业整合期的多元化迷失与增长瓶颈。2013+”与多元化业务的低效，公司发展停滞。2017-202320182022100%402022年2025比彼时啤酒巨头与区域小啤酒企业的净利率表现可见，燕京啤酒作为行业内知名大啤酒企业层一度在2017年出现扣非净利率为负的情况，可见过去啤酒行业竞争压力之大，多元化发展是金星啤酒在中国T5啤酒巨头之下力求突破的生存之道。表1：金星啤酒多元化尝试涉足时间多元化业务类型具体业务内容2017年3月房地产开发成立河南金星房地产开发有限公司，或为后续老厂区开发做准备2021年白酒销售代理承接百年老酒"伏牛白"（也称伏牛白酒）的独家销售代理，实现淡旺季双品牌、双品类运营2021年7月肉牛养殖与肉制品加工在河南郏县安良镇投资5亿元建设红牛养殖基地，成立河南雪花红牛科技有限公司和河南贝吉尔肉食品有限责任公司，形成从饲料加工到终端销售的完整产业链2024年8月3日中式精酿啤酒推出首款中式精酿产品"金星毛尖"（原名信阳毛尖中式精酿啤酒），开创"茶+啤"品类，随后陆续推出龙井绿茶、茉莉花茶、蜜桃乌龙等茶啤系列及冰糖葫芦、绿豆、荆芥等中式风味精酿爱企查，中国国际啤酒网，金星啤酒官网，冷冻食品网图3：A股主要啤酒企业2010年以来扣非归母净利率情况2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024青岛啤酒2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒惠泉啤酒ST西发*ST兰黄10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%202420241258截至25Q3末202327.3%大幅跃升至9M24的47.0%产品端全面拥抱精酿啤酒。金星啤酒当前已经搭建“1+1+N”的产品矩阵（1个中式茶啤核心、1个果味精酿系列、N个地域特色风味），据公司招股说明书披露数据，公市占率14.6%25Q3图4：金星啤酒品营收成（亿元） 图5：金星啤酒要产品价

中式精啤酒 1982原浆啤酒 新一代纯生 其他啤酒-

- 2023

3.82024

8.79M25金星啤酒招股说明书 金星啤酒招股说明书图6：金星啤酒主要产品展示金星啤酒招股说明书1985（19952022年12年820253年81293.45%0.5%图7：当前金星啤酒股权结构情况金星啤酒招股说明书二、金星“中式风味精酿”对中国精酿行业有何启示？（一）前言：拉格啤酒、艾尔啤酒、工业拉格和精酿啤酒分别是什么？考虑到金星啤酒当前以中式风味精酿产品为主要营收来源，这不同于中国啤酒龙头所提供的代表性啤酒产品如雪花勇闯天涯、青岛经典、燕京U8、乌苏啤酒和百威经典等产品，首先要对啤酒的工艺、风格与精酿定义有所认知。来的味道变化，而拉格啤酒口感纯净度高、杂质和异味会更加明显，艾尔工艺发酵要求更长的发酵时间术改进传统拉格工艺，（接提升成品酒产能）、离心技术使得啤酒原料不需要数周自然沉淀、加压技术提高4-810-20表2：拉格工艺和艾尔工艺对比维度艾尔工艺拉格工艺传统拉格工艺工业拉格酵母菌种上发酵酵母下发酵酵母下发酵酵母(多选用高酒精耐受性的改良菌株)发酵温度较暖(15°C-25°C)低温(7°C-13°C)中低温(10°C-15°C)发酵剧烈，产生大量酯类发酵平稳，副产物少略高于传统温区以缩短周期发酵位置酵母聚集在麦汁顶部酵母沉降在容器底部酵母沉降在容器底部(配合大型锥形罐)生产周期短(通常7-14天)极长(4-8周甚至更长)中短(12-21天)发酵快，成熟周期短需要长时间低温储藏（Lagering）利用现代工艺强行压缩成熟时间原料构成全麦芽(部分添加特色谷物)全麦芽(或极少量辅料)麦芽+辅料(大米、玉米、淀粉)强调原料风味强调原料风味旨在稀释口感、提高糖分并降低成本酿造技术传统浸出法/步进糖化法煮出糖化法双醪糖化法/高浓度稀释酿造多次煮沸部分麦醪以提取深度风味酿造超高浓麦汁后用脱氧水稀释初始浓度视风格而定(通常11°P-18°P)稳定均衡(通常11°P-13°P)超高初始浓度(16°P-18°P)发酵后再稀释，以提高产能二氧化碳自然碳化自然碳化人工注入二氧化碳来自发酵残糖或瓶内二次发酵过滤后直接加压注入，确保气泡统一稳定性处理通常不经过滤或粗滤严格冷过滤，长时间自然沉降巴氏杀菌/瞬时高温灭菌保留活性酵母彻底杀菌以换取6-12个月的保质期风味核心丰富度：充满果香(酯)、香料味纯净度：清爽、清亮、麦香浓郁易饮性：口感轻薄、一致性极高BrewersAssociation啤酒风格指南 整理工业啤酒和精酿啤酒是需求端产品风格的区别。消费者能够喝到大众化定价的啤酒一般被称为工业啤酒，这是得益于传统拉格工艺的现代化改造，而一般认知中将精IPA图8：拉格工艺、艾尔工艺和精酿啤酒的关系BrewersAssociation啤酒风格指南 制作全球视角下，精酿啤酒的定义更多侧重于独立性与产量规模。独立人格”：年产量不超60070）25%）和直（）；（20261月《特种啤酒第1（二）参考海外国家精酿啤酒发展历程，精酿是啤酒工业化的结果。度单一后触发的补偿性消费，精酿品类的崛起与行业集中度存在显著的正相关性，45升年，13.8%4.8%。具体来看：美国市场1970-1980s美国啤酒行业处于极致的工业拉格垄断期（AB、MolsonCoors19711994表3：美英德日对精酿啤酒行业产生重要影响的政策国家 关键政策/事件 时间 政策核心内容 对所在国家精酿啤酒行业的影响美国 H.R.1337法案 1978(家酿合法化)

/200仑。

打破了工业大厂自禁酒令以来的技术与风味垄断英国 CAMRA(真实艾尔保护)英国 递进式酒税(PBD/SBR)德国 啤酒纯法(Reinheitsgebot)德国 欧洲法院178/84号决日本 酒税法正案(门槛降级)

由民间发起的消费者运动，旨在保护未经1971 “。2002 6梯减税，最高可减免50%烟酒税。1516 母。1987 1994 2000kL骤降至60kL。

在工业拉格横扫欧洲时，保住了英国独立酒馆和手工酿造的尊严，定义了精酿的“反叛”基因。较大地改善了微型酒厂的财务生存能力，直接导致英国酒厂数量在随后十年内翻倍。设定了德国啤酒极高的品质下限，但也形成了文化围墙，导致德国在实验性风味精酿浪潮中起步较晚。结束了德国啤酒市场的封闭状态，迫使传统酒厂在维持品质的同时开始思考多元化竞争开启了“地啤酒”时代。政策红利让小微企业获得入场券，通过“地方特色+精酿”实现高端化突围。美国自酿啤酒协会、欧盟法律数据库、USDA、美国国会图书馆图9：美英德日中国精高速发展前夕情况 图10：美国市场精酿行发展节奏99%91%99%91%71%76%29%

0

精酿啤企业量（） 啤酒巨国内占率100%1979198119791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011《啤酒行业集中度重新评估报告》，英国议会报告，BeerinGermanyandtheUnitedStates，PorterPrize，金星啤酒招股说明书

《CraftBeerintheUnitedStates》(《JournalofWineEconomics》,KennethG.Elzinga等(2015))，广发证券发展研究中心图11：中国市占率与精酿发展预测与CR5情况25%

中国精销售占比 中国精销售占比 中国啤酒量CR5(右)100%

19.6%17.3%15.1%12.9%

90%80%70%60%10%

8.6%6.8%

10.7%

7.3%8.5%

9.8%11.0%50%40%5% 2.1%

4.5%5.7%3.7%2.3%3.0%

4.8%6.0%

1.0%1.7%0%

10%0%金星啤酒招股说明书预测，中国酒业协会啤酒分会年报， ，广发证券发研究中心啤酒行业不改“重资产”本色，区域小啤酒企业必须通过高定价延续经营。对比各个国家精酿啤酒价格与销量最大的工业拉格啤酒的价格，可见精酿啤酒企业在加速追赶的过程中受制于规模问题，尽管工业拉格随着高端化价格已经能够锚定甚至跑30%201820元1.7图美英德日中国精酿啤酒相较一般啤酒加率 图13：青岛啤酒近年吨与净利率表现（元千升）-中心

精酿价格/工业拉格价格3.83.82.52.51.51.3美国 英国 德国 日本 中国

吨酒价（/千） 扣非归净利（右）中国当前精酿啤酒渗透率仍低，增长空间广阔。消费结构从量增向质升”（2）Z““”“悦己国潮 和冷链物流所解决，啤酒行业供给侧增长逻辑转向需求侧驱动逻辑。书中灼识咨询数据，未来几年精酿啤酒将成为中国啤酒市场增量的主要来源，且在未来几年保持20%+增长。图14：中国啤酒行业是国酒类工业增长的要源 图15：2024年中国酒精料市场规模拆分（元）啤酒市场规模增长额(啤酒市场规模增长额(亿元) 占中国酒精饮料市场规模增量比（右）60.0%4050.0%30 40.0%

166,1.0%161,0.9%123,0.7%8111, 黄酒20 30.0%20.0%1010.0%0 0.0%

8500,49.8%

47.5%

葡萄酒其他中心

究中心

金星啤酒招股说明书，灼识咨询，广发证券发展研图16：精酿啤酒行业有持续快速增长 图17：精酿啤酒是中国酒行业增长的主要源精酿啤酒场规(亿元) 精酿啤酒YoY（右） 工业啤酒场规增量(亿) 精酿市场模增量(亿元)0

70.0% 501821153712791045182115371279104583063234043212520126650.0% 40.0% 30.0% 2020.0% 15510.0% 1050.0% 0 中心

究中心

金星啤酒招股说明书，灼识咨询，广发证券发展研图18：零售渠道销售额比有望持续提升 图19：零售取代现饮渠贡献啤酒行业更多长

现饮渠道 流通渠道

0

现饮渠道规模(亿元)

流通渠道规模(流通渠道规模(亿元) /右）100%80%60%40%20%0% 中心

究中心

金星啤酒招股说明书，灼识咨询，广发证券发展研（三）中国市场上精酿话语权逐渐被本土企业所掌握。2024销售规模从2019年的2468亿元增长至2666亿元，但是占比下降4.6pct至至36.2%，精酿啤酒市场上海外啤酒企业2024年在中国啤酒市场的销售规模从2019年的100亿元增长至272亿元，但是占比下降37.0pct至至43%，期间本土精酿啤酒企业快速扩容，同时风味精酿占比持续提升、引领中国精酿啤酒增长。图20：本土啤酒企业增好于海外啤酒企业 本土精酿啤酒增增长好于海外啤酒业本土啤酒企业市场规模（亿元） YoY(右)YoY(右)1474120596274354336025本土啤酒企业市场规模（亿元） YoY(右)YoY(右)147412059627435433602564741041600

12%10%8%6%4%2%0%-2%

2000海外精酿销售YoY(右)0

200%150%100%50%0% 中心

究中心

金星啤酒招股说明书，灼识咨询，广发证券发展研图22：风味精酿引领中精酿市场增长 图23：中国市场上风味酿占精酿比持续提升风味精酿啤酒零售额(亿元)风味精酿YoY（右）700 精酿YoY（右）0

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

风味精零售占比 风味精酿量/精酿增量32.532.536.3%%21.325.0%28.8%% 中心

究中心

金星啤酒招股说明书，灼识咨询，广发证券发展研全球均有推动啤酒饮料化的尝试，用品类深度换市场广度。Highball“”Highball使其从药酒“”。我国地大物博带来得天独厚的风味发展机遇，果种类、极度细分的茶叶原产地体系，这在连锁奶茶品牌的SKU截至2025“”106106（如（可见中国市场风味开发具备得天独厚的优势。年”25Q3金SKU50SKU166“。图24：世界上主要国家土种植水果数量（） 图25：奶茶品牌推新中见中国风味选择的样性本土种植水果种类数量600本土种植水果种类数量5004003002001000中国 巴西 印度 欧盟 美国 俄罗斯EuroSta

ScribdResearchGateNPSHistory、

红餐大数据1995VermontTeaBeer（MasterGao）茶）“”“”味实现“悦己”，随着啤酒行业高端化优质工业拉格啤酒价格已走至8元牌高大师创始人在接受采访时明确提出“精酿这东西还是得回到'小'”和1L装图26：河南省啤酒产量占全国比逐年下滑、反映出竞争压力河南啤产量万千） 占全国量比右） 河南常住口/全国人口（右）

10.0% 199819991998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241258酿1“手工化尝试”向“工业化精密控制”的“零售）+）”1:1291,000家图27：金星啤酒线下分收入的区域分布（元） 图28：金星啤酒经销商域分布0.66.34% 华中0.8,8.65%

3000

合计 华中 华东 华北 西北 其他1.0,11.65%1.3,14.53%

华东5.1 华北58.82%西北其他

0

2024

25Q3金星啤酒招股说明书 金星啤酒招股说明书（5）9M24和2024A24Q4情况，公司24Q4单季度营收/归母净利润为3.5亿元/9984万元，对应归母净利率为28.6%、显著高于一般啤酒企业，而24Q4单季度营收占2024全年的47.8%，可见大单品创新成功在财务上有较为丰厚的回报。图29：金星啤酒销售和理费用率被快速摊薄 图30：金星啤酒近年毛率表现

销售费率 管理费率12.2%12.2%11.7%.7%8.9%.8%6.8%.2%.4%34582023 9M24 2024 9M25

50.0%45.0%47.0%45.0%47.0%37.8%27.3%31.2%8.6%7.5%7.2%3.4%.7%612240.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

毛利率 归母净率三、啤酒龙头与精酿啤酒企业的报表区别之处规模小、吨价高、盈利强。公6492元//1982原浆/新一代/纯生/其他啤酒毛利率分别为52.0%/33.1%/22.6%/26.8%/35.4%，其中新一代啤酒过去常年保持22-24%的毛利率水平，A是单独列支的，假设营业成本中10%为税金及附加费，金星啤酒中式精酿的毛利率可达51.5%。图31：主要啤酒企业吨价（元千升） 图32：主要啤酒企业2024年毛利率情况-

2024 9M256,492.36,492.34,894.44,922.74,4,259.7,.4,.2,.23,662.73,355.01.709金星啤酒重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒

55%52.2%52.2%47.3%42.6%41.1%40.1%37.8%45%40%35%30%图33：金星啤酒研发费及研发费用率（百元） 图34：主要啤酒企业9M25费用率及利润率25.0

研发费用 研发费率（

4.5%

30%销售费销售费率 管理费率 销售净率

5.11.4%

15.6

4.1%

19.1

2.6%

8.9

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%0.8%1.0%0.5%0.0%

20%15%10%5%0%2023 9M24 2024 9M25

金星啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒惠泉啤酒燕京啤酒人均视角下来看，金星啤酒“小而美”特点更为突出。人均视角来看，品高盈利的特点带动人均创收与人均创利显著高于其他啤酒龙头。来看，金星啤酒单经销商规模显著低于啤酒龙头，同时拆分啤酒龙头强势与弱势区域单商创收来看、规模依然显著高于金星啤酒的单商表现，由此可判断金星啤酒经销商大多为代理多品类的商贸公司、金星啤酒产品在经销商营收占比中预计也处于低位，可见其产品驱动的商业模式。图35：金星与啤酒龙头均啤酒销量对比 图36：金星与啤酒龙头产与销售人均啤酒量比500.0400.0300.0200.0100.0

销售人员均销（千升/人） 生产人员人均销量（千/人）1,6921,5801,0115661,6921,5801,011566568792574625453970433.6人均啤酒销量（千升433.6人均啤酒销量（千升/人）417.3312.5288.3252.4200.6重庆啤酒华润啤酒珠江啤酒金星啤酒青岛啤酒燕京啤酒

-珠江啤酒金星啤酒重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒2024

9M25

9M252024

，金星啤酒使用图37：金星与啤酒龙头均创收与创利情况 图38：主要啤酒企业单销商销售情况对比0

人均创收万元/人） 人均创利万元/人）68.368.320.0 20.0 15.715.47.0金星啤酒珠江啤酒华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒

-

经销商销量（千升经销商销量（千升/家）970.3869.8648.6463.975.7重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒金星啤酒202420249M25-TTM数据

9M252024

，金星啤酒使用图39：主要啤酒企业整体及不同区域单经销商创收情况对比1,428经销商创收（万元1,428经销商创收（万元/家）805641272328284462391426333102110572515317313195953049-3751573922-，金星啤酒使用9M25数据，其他啤酒公司使用2024年数据从经营状态来看，小厂经营压力突出。金星啤酒产能利用率过去多处于低位，在单品