陕西旅游稀缺资源与运营能力构筑壁垒募投项目助力成长

目录旅游市场概览：服务消费提振政策频发，旅游景气度延续 4居民出游频次提升驱动国内游增长，入境游贡献新增长极 4陕西省旅游市场活跃，文旅融合程度高 7优质景区商业模式讨论：依托稀缺资源经营垄断业务 8演艺：经营表现分化，对运营能力及周边配套依赖度高 9索道：高盈利高回报，刚需型索道业绩表现更佳 陕西旅游：稀缺优质文旅标的主板上市，多元布局支撑成长 12公司概况：背靠陕西国资委，文旅资源丰富 12财务分析：盈利能力优越，演艺+索道贡献主要业绩 15核心主业：优质旅游资源铸就壁垒 17旅游艺《恨》弥新献要绩异项目育望献增量 17索道运华西索为核，元交目成协同 21募资情况：募投项目聚焦演艺扩张及索道增容，有望打开成长空间 25盈利预测与估值 26风险提示 28图表目录图1：中国国内游收入 4图2：中国国内游人次 4图3：中国国内游人支出 4图4：中国国内游频次 4图5：中国出入人次vs2019年同期恢复率 5图6：陕西省旅人次增速 7图7：陕西省旅收入增速 7图8：西安市旅人次增速 7图9：西安市旅收入增速 7图10：旅游演艺票房收入 9图旅游演艺观演人次 9图12：旅游演艺客单价 9图13：旅游演艺总场次 9图《丽江千古情v《印象丽江》收入万） 10图《丽江千古情v《印象丽江》净利（元） 10图《丽江千古情v《印象丽江》毛利率 图《丽江千古情v《印象丽江》净利率 图《只有峨眉山》入利润情况（万元） 图19：索道业务的毛利率 12图20：索道公司的净利率 12图21：陕西旅游发展历程 13图22：陕西旅游股权结（上市前） 13图23：陕西旅游股权结（上市后） 14图24：陕西旅游营业收及增速 16图25：陕西旅游营收结构 16图26：陕西旅游毛利率 16图27：陕西旅游分业务利率 16图28：陕西旅游期间费率 17图29：陕西旅游归母净润及归母净利率 17图30：长恨歌营收、毛及毛利率 19图31：长恨歌实际购票次及客单价 19图32：长恨歌上座率 19图33：长恨歌净利润及利率 19图34：12·12西安事变、泰山烽火营收 20图35：12·12西安事变、泰山烽火毛利及毛率 20图36：12·12西安事变、泰山烽火上座率 20图37：12·12西安事变、泰山烽火实际购票次客单价 20图38：瑶光阁净利润及利率 21图39：泰安文旅净利润净利率 21图40：西峰索道营收、利及毛利率 23图41：西峰索道实际购人次及客单价 23图42：西峰索道乘索率 23图43：太华索道公司净润及净利率 23图44：华威滑道、少华索道、瓮峪公路营收 24图45：华威滑道、少华索道、瓮峪公路毛及利率 24图46：华威滑道实际购人次及客单价 24图47：少华山索道实际票人次及客单价 24图48：华威滑道、少华索道转化率 24图49：少华山索道公司利润及净利率 24图50：景区板块行情走及PE-TTM 27表1：2025年中国提振务消费相关政策概览 6表2：陕西省知演艺目情况 8表3：旅游演艺头系剧目对比 10表4：景区索道设项目 12表5：陕西旅游要演及索道项目经营情况 15表6：陕西旅游艺项基本情况 18表7：陕西旅游道客运项目基本情况 22表8：陕西旅游IPO募投项目概况 25表9：建设类募项目入运营后净利润测（元） 25表10：陕西旅游盈利预测 26表旅游景区行业可公司盈利预测及估值 27旅游市场概览：服务消费提振政策频发，旅游景气度延续居民出游频次提升驱动国内游增长，入境游贡献新增长极202393%140%20245.8万亿56.2亿/+15%3.99；2025Q1-Q34.8550亿图1：中国国内游收入 图2：中国国内游人次文部东证券 文部，东证券图3：中国国内游人支出 图4：中国国内游频次文部东证券 文部国统计，北券*注：计算口径为国内旅游人次除以人口基数。20192025新高，全国移民管理机构累计查验出入境人员1.78亿人次/+12.9%；其中外国人2013.4/+22.3%724.672.2%、48.3%2023202510240475520241.32亿/+61%/2019年、其2694/+96%/2019年-15%，2025H120%/2019年+2%35%，Chinatravel图5：中国出入境人次vs2019年同期恢复率2025表1：2025年中国提振服务消费相关政策概览政策文件 时间 发布单位 主要内容《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》《优化消费环境

2025年1月 国务办厅

提出10方面30部署优化消费环境工作，完善服务消费领域标准，强化三年行动方案（ 年》《提振消费专项

20252月

5部门中共中央办公

将“服务消费提质惠民行动”作为重要一环，部署从养行动方案》 2025年3月《服务消费提质

厅、国务院办公厅

老托育到文体旅游等多个层面提振消费措施。6惠民行动2025年工作方案》《关于金融支持

2025年4月 商务等9门

面，提出48条具体任务举措，既涵盖了餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领强化结构性货币政策工具激励，加大对服务消费重点提振和扩大消费的指导意见》《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》《关于扩大服务消费的若干政策

20256月20258月20259月

等6部门财政部、民政部等9部门措施》度。《关于加强商务和金融协同措施》度。《关于加强商务和金融协同更 2025年12大力度提振消费的通知》商务部、中国人民银行、金融监管总局等强化商务与金融协同，加大对服务消费重点领域信贷支持，优化消费金融服务，完善消费信贷风险分担机制，提升服务消费金融可得性

领域信贷支持，发展债券、股权等多元化融资渠道。游、体育8类消费领域服务业经营主体贷款实施贴中国政府网，各部门官网，东北证券陕西省旅游市场活跃，文旅融合程度高2248.17766814.0%16.5%2020-202220243.063760同012224年西安2024图6：陕西省旅人次增速 图7：陕西省旅收入增速陕省计，东证券 陕省计，东证券图8：西安市旅人次增速 图9：西安市旅收入增速 西市化旅游，北券 西市化旅游，北券年701014.33亿元。20232080644.73652025长安0每天吸引超过10万名游客观看。表2：陕西省知名演艺项目情况项目名称 起始时间 类型 地点 每日场次 规模 演出内容长恨歌 2006年 室外 华清宫景 每日场实景 区九湖20238365.4亿元采用高科技舞美灯光，将历史故事与实景演出相结合，重现华清宫爱情故事室内 世博园得 平日两2024年演出总场以华裔少女回国寻根为主西安千古情 2020年 剧场 宝门 场、周末1662线，以独特表现手法展现西三场收入1.45亿元安历史文化驼铃传奇 2017年 室内剧场

华夏文旅大剧院

每天两场

2023 年演出1270队丝绸之路上的踪迹以云梦睡虎地秦简为引，通过四幕转场、行进式表演，室队丝绸之路上的踪迹以云梦睡虎地秦简为引，通过四幕转场、行进式表演，室内 秦陵北路复活的军团 2023年 剧场 166大秦剧场每天四场2023 年演出3282入8473.87万元展现大秦帝国君臣廷议之壮烈、三秦娶亲之风俗、军属思亲之断肠讲述了中国革命战争时期，一支红军部队在遭遇袭击延安保育院 2011年 室内 圣地大剧每天三至20256000后，烈士遗孤被送往延安保育院成长学习的故事，结合剧场 院四场多场，接待观众了舞蹈、民歌、秧歌等极具超480万人次地方特色的艺术表现形式，让观众仿佛置身于真实的革命年代。2025年以

赳赳大秦 2024年梦长安-大唐迎宾盛礼 1996年

西咸新区室内沣东新城剧场阿房宫遗址东侧室外实景 南门城

二休演外2季日均场演出场、黄金周两场

20255097096%截至2019年7

运用艺术手法将中国大唐文化元素贯穿演出始末秦俑情 2018年 室内剧场

秦皇大剧院

每日四场

300接待游客30余万人

以历史秦国小兵视角，近距离感受大秦辉煌历史公司官网，新闻媒体，东北证券优质景区商业模式讨论：依托稀缺资源经营垄断业务70%水平演艺业务则经营表现分化明显。本章节重点讨论演艺、索道两类业务的商业模式。演艺：经营表现分化，对运营能力及周边配套依赖度高2025（64.04万2024616.5520241.944.22%19.87万场174.428798.97单价198元/+3.32%。图10：旅游演艺票房收入 图旅游演艺观演人次 中演行协会东证券 中演行协会东证券图12：旅游演艺客单价 图13：旅游演艺总场次中演行协会东证券 中演行协会东证券20%2011-2014/净利润自2015年开始逐渐下滑，直到2019年企稳回升，但疫情期间又大幅下跌；201965%/39%，2024201650%201980%202260%表3：旅游演艺龙头系列剧目对比千古情系列印象系列山水盛典系列传奇系列长隆系列演艺类型主题公园+旅游演艺实景演出型实景演出型实景演出型马戏表演+公园隶属公司宋城演艺三湘印象山水盛典华夏文旅长隆乐园导演黄巧灵张艺谋、王潮歌、樊跃梅帅元夏春亭、赵安李驰（曾任）知名剧目《印象·丽江》《印象·刘三姐》《魔幻传奇》演出场所室内室外室外室外+室内室内各公司官网，道略文旅，奇创文旅，东北证券图《丽江千古情v《印象丽江》收入万元） 图《丽江千古情《印象丽江净利（万元公公，北证券 公公，北证券图《丽江千古情v《印象丽江》毛利率 图《丽江千古情》v《印象丽江》净利率公公，北证券 公公，北证券图（万元）公司公告，东北证券索道：高盈利高回报，刚需型索道业绩表现更佳A4（1-2索道的商业模式本质是依托景区资源的“交通+体验”双重服务商业化载体，而乘上下山的交通方式，景区内索道交通为黄山旅游度假运营，索道运输人次持续增长，投资金额建设 内部收益率 动态投资回收期公司名称 索道建设项目（万元）期运营评价期（税后）（年，含建设期）黄山旅游 玉屏投资金额建设 内部收益率 动态投资回收期公司名称 索道建设项目（万元）期运营评价期（税后）（年，含建设期）黄山旅游 玉屏道造程 17,8662年20年50.12%3.84南山竹海索道升级项天目湖 7,3131年18.41%4.28九华旅游 天台道建目 9,8212年17年49.89%3.92贵州梵净山客运架空三特索道 4,9902年50年13.85%8.5目索道公司公告，东北证券图19：索道业务的毛利率 图20：索道公司的净利率公公，北证券 公公，北证券公司概况：背靠陕西国资委，文旅资源丰富后三次冲击A201720202025年IPO202616A图21：陕西旅游发展历程招股说明书，东北证券6.69%35.69%5.02%193325%100%5A4A1963220243.5500202493.07/4.484.81%。图22（上市前）招股说明书，东北证券图23：陕西旅游股权结构（上市后）招股说明书，东北证券旅游演+表5：陕西旅游主要演艺及索道项目经营情况2022 2023 2024 2025H1长恨歌112变泰山烽火西峰索道华威滑道少华山索道

营收（百万元） 76.41 541.58 680.81 295.49上座率 47.03% 85.49% 87.77% 77.98%实际购票人次（万次期） 31.89 214.4 249.35 98.72客单价（元） 239.61 252.60 273.03 299.32营收（百万元） 4.43 58.09 53.70 11.24上座率 46.35% 85.31% 93.82% 54.72%实际购票人次（万次期） 6.77 92.78 72.04 17.78客单价（元） 65.38 62.61 74.55 63.19营收（百万元） 1.79 2.61 4.08 2.01上座率 12.19% 14.22% 11.89% 14.73%实际购票人次（万次期） 3.4 8.53 10.75 5.39客单价（元） 52.61 30.61 37.93 37.32营收（百万元） 90.23 356.05 390.19 151.31乘索率 101.42% 105.59% 104.42% 110.31%实际购票人次（万次期） 85.65 335.78 371.18 146.90客单价（元） 105.34 106.04 105.12 103.00营收（百万元） 5.77 17.49 19.83 8.68转化率 24.20% 19.97% 20.83% 23.94%实际购票人次（万次期） 20.44 63.49 74.06 31.88客单价（元） 28.21 27.55 26.77 27.21营收（百万元） 7.99 16.18 17.94 5.41转化率 31.63% 31.70% 52.67% 42.06%实际购票人次（万次期） 3.40 8.53 19.51 6.17客单价（元） 235.00 189.69 91.96 87.66招股说明书，东北证券财务分析：盈利能力优越，演艺+索道贡献主要业绩2023202412.6亿/+16%5.12/+20%/202458%/37%65%/34%/4%/1%20259.5-11.2/12%~25%亿元15%~28%20242025图24：陕西旅游营业收及增速 图25：陕西旅游营收结构公公，北证券 公公，北证券223202370%80%60%+202441%/+1.2pct图26：陕西旅游毛利率 图27：陕西旅游分业务利率公公，北证券 公公，北证券图28：陕西旅游期间费率 图29：陕西旅游归母净润及归母净利率公公，北证券 公公，北证券核心主业：优质旅游资源铸就壁垒量IP80%202312·12表6：陕西旅游演艺项目基本情况项目名称 地点 票价 类型 演出内容 演出现场图长恨歌 华清宫区九湖

198元-409元 室外实景

采用高科技舞美灯光，将历史故事与实景演出相结合，以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为主线，重现历史故事12·12 安事变

华清宫景区瑶光阁剧院

258元-268

电影艺术和戏剧艺术的表室内 现方“画现剧场 形式实动再西安事变”历史原貌泰山烽火 泰山秀景区内

元 室外实景

内首创大型火车影视特技洪队长带领铁道队与百姓招股说明书，东北证券年经营20072020-2022年份均在稳定在80%90%左右，是公司的核心业绩来源。2020-2021年接待人数承压的背景下公司推出90万/251万/284图30：长恨歌营收、毛及毛利率 图31：长恨歌实际购票次及客单价招说书，东北券 招说书，东北券图32：长恨歌上座率 图33：长恨歌净利润及利率招说书，东北券 招说书，东北券《12·12西安事变》为201680+西安事变旧址参观动线的深度自207201958%20242023637519.06%2024年营收/毛利为5370万/297355%40%202494%2024408万/-155410~15%（图34：12·12西安事、泰山烽火营收 图35：12·12西安事、泰山烽火毛利及利率招说书，东北券 招说书，东北券图36：12·12西安事、泰山烽火上座率 图西安事变泰山烽火实际购票次及客单价招说书，东北券 招说书，东北券图38：瑶光阁净利润及利率 图39：泰安文旅净利润净利率招说书，东北券 书，东北券表7：陕西旅游索道客运项目基本情况项目名称 景区 位置 票价 项目 项目图片直达海拔较高的西西峰索道 华山区 华山峰侧红崖湖景区、

120元-140元

峰，节省游客体力与西峰绝壁等稀缺自然景观少华山索道主要承担少华山索 少华景道

石门峡景区、密林谷景区、潜龙寺景区

50元-130元

景区内部基础交通功能，连接山下游客集散区与山上核心游览区域华威滑道 华山区

西峰索道下站 30入口处起于国道310

华威滑道的修建能够解决部分人群该段路程的交通问题，同时也能丰富游客的观光和游乐体验西峰索道的配套建设项目，游客乘坐西峰瓮峪公路 华山区

K115+200止于西峰索道下站

40元

索道需先从游客中心购票乘坐旅游专线车到达索道下站招股说明书，东北证券（20243.92.667%图40：西峰索道营收、利及毛利率 图41：西峰索道实际购人次及客单价招说书，东北券 招说书，东北券图42：西峰索道乘索率 图43：太华索道公司净润及净利率招说书，东北券 招说书，东北券20241983108255%21%20241794123969%53%20244552257837%华索道负责瓮峪公路的维护管理并按照相关协议约定的标准向华旅集团收取客运图44：华威滑道、少华索道、瓮峪公路营收 图华威滑道少华索道瓮峪公路利及毛利率 招说书，东北券 招说书，东北券图46：华威滑道实际购人次及客单价 图47：少华山索道实际票人次及客单价招说书，东北券 招说书，东北券图48：华威滑道、少华索道转化率 图49：少华山索道公司利润及净利率招说书，东北券 招说书，东北券募资情况：募投项目聚焦演艺扩张及索道增容，有望打开成长空间15.55）类 项目名称 投资总额拟投入募集资项目建计划收购类 项目名称 投资总额拟投入募集资项目建计划收购交易对手方及背别（万元）金（万元）设期股权比例景泰山秀城（二期）项目83,411.3272,869.772年建少华山南线索道项目30,000.0013,905.883年类太华索道服务中心项目8,183.444,561.282年太华索道游客中心项目4,900.004,900.001年收购太华索道股权项目37,003.4137,003.4119%陕西煤业化工实并业集团有限公司购类收购瑶光阁股权项目14,702.4514,702.4549%朗德演艺收购少华山旅游索道项目7,570.007,570.00资产组少华山发展总计185,770.62155,512.79设招股说明书，东北证券（1.16亿元。49%股权19%70%20241220256表9：建设类募投项目投入运营后净利润测算（万元）募投项目 第一年第二年第三年第四年第五年泰山秀城（二期）目 5,593.467,818.727,818.727,766.30少华山南线索道项目 29.781,094.261,787.702,825.97太华索道游客中心目 647.26586.11858.231,038.751,038.75合计 6,209.359,771.2110,645.1711,631.02公司公告，东北证券盈利预测与估值望稳步修复。根据公司预告数据，2025年公司收入预计为9.5-11.2亿元/同降12%~25%3.71-4.36/15%~28%2024年陕收入端：预计2025-2027年公司营收分别为10.54/11.44/12.05亿元，同比分别-17%/+9%/+5%6.3/6.9/7.33.8/4.1/4.30.38/0.39/0.400.08/0.08/0.083.99/4.72/5.34PE分28/24/21倍。表10：陕西旅游盈利预测单位：百万元人民币2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入1088.261262.701053.871143.721205.30YoY369%16%-17%9%5%旅游演艺602.28738.59627.89689.13726.82旅游索道及客运分成431.08473.48379.57407.04429.75旅游餐饮47.1442.1637.9439.0840.25其他业务7.758.478.478.478.47毛利758.40899.94738.12817.68869.03毛利率70%71%70%71%72%归母净利润427.45511.73399.24471.51533.71YoY22%-22%18%13%归母净利率39%41%38%41%44%东北证券203年旅游市场全面复苏带来板块活跃度提振。/限价2018201720202026PE31倍，考虑陕表11：旅游景区行业可比公司盈利预测及估值单位：百万元 一致预期归母净利润 一致预期PE证券简称市值2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E宋城演艺22,2841,0499511,0751,171232119长白山12,528144168209246756051峨眉山A7,166235260300330282422黄山旅游7,182315325371415221917中青旅7,325160142177215524134西域旅游6,0648795120142645143丽江股份5,264211223242275242219九华旅游4,826186222253283221917天目湖3,296105111128144302623均值383127，东北证券注：行情数据截至2026/1/23。图50：景区板块行情走势及PE-TTM，东北证券注：行情数据截至2026/1/23。风险提示宏观经济波动。行业竞争加剧。新项目发展不及预期。资产负债表（百万元）2024A2025E2026E资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金9451,2473,0353,234交易性金融资产0000应收款项37313435存货18161717其他流动资产10101010流动资产合计1,0251,3143,1063,308可供出售金融资产长期投资净额0000固定资产372372372378无形资产89858278商誉0000非流动资产合计8319121,0801,339资产总计1,8562,2264,1864,647短期借款0102030应付款项68586062预收款项0111一年内到期的非流动负债14595959流动负债合计452446471494长期借款168168168168其他长期负债15191919长期负债合计183187187187负债合计635633659681归属于母公司股东权益合计1,0661,3463,1983,571少数股东权益154247330394负债和股东权益总计1,8562,2264,1864,647现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E净利润622491555598资产减值准备1000折旧及摊销78758291公允价值变动损失0000财务费用3001投资损失0000运营资本变动-36-481110其他-4364经营活动净现金流量664521654704投资活动净现金流量-115-157-256-354融资活动净现金流量-102-611,390-151企业自由现金流620410395348财务与估值指标2024A2025E2026E2027E每股指标每股收益（元）8.825.166.106.90每股净资产（元）18.3817.4041.3546.18每股经营性现金流量（元）11.446.748.469.11成长性指标营业收入增长率16.0%-16.5%8.5%5.4%净利润增长率19.7%-22.0%18.1%13.2%盈利能力指标毛利率71.3%70.0%71.5%72.1%净利润率40.5%37.9%41.2%44.3%运营效率指标应收账款周转天数9.6811.6410.1010