国际金融外汇风险管理

企业的国际业务1外汇风险概述2汇率预测技术3第6章：外汇风险管理外汇风险计量4外汇风险管理技术5学习目标●熟悉企业面临的外汇风险种类及其成因;●了解汇率预测的实用模型和方法;●掌握评估交易风险、经济风险和折算风险的操作

技术与步骤;●学习常用的外汇风险管理方法。

6.1企业的国际业务企业的国际业务出口2进口345直接投资金融投资国际融资16.1.1推动企业跨国经营的因素20世纪后期出现了经济全球化趋势,世界各国努力消除企业开展国际业务的各种障碍,跨国贸易飞速上涨,国际投资规模剧增。进入21世纪,全球经济大融合的趋势更加明显。以下因素在推动企业参加经济全球化进程中发挥了重要作用:(1)世界贸易组织等国际组织在促进国际贸易、统一游戏规则、减少交易费用方面成效显著,减少了交易中的许多不确定因素,使全球市场更加规范,促进了自由贸易的顺利发展。(2)科学技术突飞猛进,尤其是现代信息技术的进步,大大缩小了国与国之间的距离,减少了沟通成本,使现代跨国交流渠道大为通畅。信息高速公路对供应商和用户产生了深刻影响,把不同国家的卖方和买方直接联系在一起,直接销售方式越来越流行,迅速进入全球市场的障碍越来越小。6.1.2中国的国际贸易与直接投资中国具有经济发展前景光明、市场广阔、劳动力成本低的比较优势,在经济的全球化发展中处于第一阶段向第二阶段的过渡时期,近25年来一直呈现出国民经济高速增长、国际贸易和吸收直接投资规模持续上涨的特点。中国已经发展成为开放型的经济大国,经济的对外依存度达到44.2%左右,比美国高1倍。图6—2外国对华直接投资的行业分布商品构成(按国际贸易标准分类)出口进口金额增减(%)金额增减(%)总值15779.331.313948.338.7一、初级产品817.229.54325.649.30类食品及活动物411.526.1215.745.41类饮料及烟类19.116.224.324.32类非食用原料(燃料除外)116.042.32111.249.43类矿物燃料、润滑油及有关原料267.031.11887.052.14类动植物油、脂及蜡3.612.487.414.4二、工业制品14962.231.49622.734.45类化学成品及有关产品875.941.21496.433.56类按原料分类的制成品2491.534.81311.121.77类机械及运输设备7803.332.25495.634.88类杂项制品3776.826.01135.333.39类未分类的商品14.7-10.8184.4457.5表6—12010年1—12月中国进出口商品构成表单位:亿美元6.2.1外汇风险含义外汇风险(foreignexchangerisk),又称汇率风险,是指在不同货币的相互兑换或折算中,因汇率在一定时间内发生始料未及的变动,致使有关国家金融主体实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离,从而蒙受经济损失的可能性。在理解外汇风险的概念时,要弄清楚两个问题:外汇风险对象和风险构成要素。

6.2外汇风险概述图6—3美元兑日元、欧元、人民币的汇率走势根据外汇风险的作用对象、表现形式,可以划分为三种类型。即:交易风险、折算风险、经济风险。1.外汇交易风险6.2.2外汇风险种类外汇交易风险,是指企业或个人在交割、清算对外债权债务时因汇率变动而导致经济损失的可能性。这些债权、债务在汇率变动前已经发生,但在汇率变动后才清算。交易风险是一种常见的外汇风险,存在于应收款项和所有货币负债项目中。由于进行本国货币与外币,或者不同的外币交换才会产生外汇风险,开办外汇买卖业务的商业银行因此面临大量的外汇交易风险;工商企业在以外币进行贸易结算、贷款或借款以及伴随外币贷款、借款而进行外汇交易时,也要发生同样的交易风险;个人买卖外汇也不例外。

2.外汇折算风险涉外企业在进行会计处理以及进行外币债权、债务决算的时候,经常会碰到如何以本国货币评价这些对外经济活动的价值和效益问题。比如在办理财务决算时,由于汇率一直处于变化之中,经济活动发生日与财务决算日的汇率已经不一样了,选用不同时点的汇率评价外币债权债务,往往会产生差异很大的账面损益,我们称汇率波动造成的会计账面损益为“评价风险”或“外汇折算风险”。企业在一国注册,根据主权原则,会计报表应该使用注册国货币作为记账货币,这就要求本国企业实际发生的外汇收支项目按某一汇率折算为本国货币。3.经济风险经济风险,指由于外汇汇率变动使企业在将来特定时期的收益发生变化的可能性,即企业未来现金流量折现值的损失程度。收益变化幅度的大小,主要取决于汇率变动对企业产品数量、价格成本可能产生影响的程度。例如,当一国货币贬值时,出口商一方面因出口货物的外币价格下降,有可能刺激出口使其出口额增加而获益;另一方面如果出口商在生产中所使用的主要原材料为进口品,因本国货币贬值会提高本币表示的进口品的价格,出口品的生产成本增加。结果该出口商在将来的纯收入可能增加,也可能减少,该出口商的市场竞争能力、市场份额将发生相应的变化,进而影响到该出口商的生存与发展潜力,此种风险就属于经济风险。

6.3汇率预测技术汇率波动是造成外汇风险的决定性因素,把握汇率波动方向,对其波动幅度进行准确的预测,是确定风险大小、风险危害程度的首要工作。离开准确的汇率预测,外汇风险管理就会失去科学依据,走上缘木求鱼的歧途。

6.3.1汇率预测概述1.金融价格有一定的不可预测性预测是人们对事物未来状态的一种主观判断,其准确程度依赖于人们的洞察、鉴别、分析和判断能力。然而,人的心灵与意识对客观事物的把握是有限的,像利率、汇率、股价等价格预测,所需因素太复杂,往往超越了人们的经验,使我们很难做出准确判断。导致汇率波动的因素既包括经济因素,又包括政治因素、国际因素和心理因素等,而且各个因素之间又互相依存、互相制约。更何况,同一个因素在不同的国家、不同的时间所起的作用往往截然相反。任何一个人的知识结构都不可能覆盖如此广泛的领域。因此,汇率预测无异于雾里看花、水中捞月。一些悲观的人甚至得出“汇率不可预测”的结论。影响汇率波动的最基本因素有相对利率、相对通货膨胀率、相对收入水平、政府管制以及人们的心理预期,另外还有投机活动和政治经济等各种突发因素。如果逐一分析这些因素,比较容易发现它们对汇率产生影响的方向和力度。但是,这些因素之间往往存在相关性,一个因素变化时,其他因素会发生方向相同或者相反的对应性变化。例如,通货膨胀与贸易收支之间就有一定的相关性。如果本国的通货膨胀率高于其他国家,出口商品的国际竞争力、国内产品对进口商品的竞争力都会减弱,贸易收支就会恶化,本币趋于贬值。如果本币贬值的幅度与通货膨胀幅度相同,竞争力就会恢复到原来的状况,贸易收支也就不再继续恶化。此外,通货膨胀与利率之间往往存在正相关关系,但是二者对汇率的影响方向却是相反的。汇率波动影响因素之间的种种相关性,使汇率预测的难度进一步提高。2.多种因素共同作用的复杂性基础因素分析预测法的主要步骤是:确定预测汇率的经济变量及其关系;建立具体的汇率预测模型;对所建汇率预测模型进行检验;依据模型进行预测。熟练地掌握统计学和计量经济学的基本原理和技术,是进行汇率预测的基本保证。6.3.2基础因素预测法流汇率理论——利率平价理论、购买力平价理论、国际费雪效应、资产组合平衡理论、汇率超调理论、合理预期理论——是汇率预测的理论基础。这些理论从不同的角度出发,探讨了汇率波动与一些经济变量变动之间的相互关系,为我们确定了预测汇率应该选择的经济变量,以及如何构建汇率与经济变量之间关系的基本框架。1.确定影响汇率的经济变量2.建立具体的汇率预测模型(1)运用回归分析法建立模型。确定经济变量后,我们可以通过对历史数据的回归分析法,建立外汇汇率与其影响因素之间的数量关系,进而估计汇率的波动幅度。根据不同国家货币汇率波动的具体情况,回归方程可以是一元的,也可以是多元的;可以是线性的,也可以是非线性的。运用回归分析法建立回归模型的基本步骤是:①确定解释变量即自变量和因变量。不同的汇率理论要求不同的解释变量,例如利率平价理论、国际费雪效应要求选择两种货币的名义利率,购买力平价理论则要求选择两种货币的消费价格指数。②落实具体的数据。反映汇率、汇率决定因素的经济变量通常可以从各国公布的统计数据中获得,或者从一些国际金融组织的统计报表中获得。IMF的统计数据非常全面、具有较好的可比性,是比较权威的数据来源,被大量运用于各种统计分析和经济行为研究中。总之,数据来源应该具有权威性,最好使用各国政府的统计部门公布的数据。③确定回归模型。在古典多元回归模型的基本假设条件下,通过相关计算,获得参数的最小二乘估计,确定各变量之间的数量关系,建立具体的预测模型。(2)进行参数和模型的检验。在获得汇率的回归方程之后,需要对所获得的参数和方程进行显著性以及变量的自相关性检验。不能通过检验的参数就不能用来进行预测,该模型也不能成立。具体包括:①对回归参数的检验,通常参数的显著性被确定为5%。为了检验每一个回归参数的统计显著性,首先需要获得方差σ2的无偏估计以及回归参数估计的分布等信息。②对回归方程的检验——R2检验和F检验。在多元回归模型中,用R2度量模型的拟合优度,用来比较含有不同解释变量的回归模型结果的有效性。R2越接近1,表明模型的预测值与实际值的差异越小,模型的有效性就越高。如果R2非常小,意味着模型的拟合优度很低,模型就不能通过检验,也就不能使用。3.汇率预测模拟(1)根据利率平价理论原理建立数学模型:其中,ESt+1表示预期的第t+1期即期汇率,Ft+1表示第t+1期的远期汇率,it+1、分别表示第t+1期本国和外国的利率,ρ表示预期的第t+1期即期汇率的变动率,a是参数,b是随机变量。在合理预期的假设下,预期的即期汇率ESt+1与远期汇率Ft+1的差异,也就是期望误差b应当是不可预测的,否则就存在未被利用、具有潜在盈利能力的信息。因此,b是一个严格的随机误差,它具有以下性质:Eb=0。(2)选择模型的自变量和因变量。以IMF编制的InternationalFinancialStatistics作为数据源,因变量选择1984—1996年间的法国法郎汇率。由于模拟的是短期汇率预测,因此时间间隔为3个月,即选择季度数据,共52个。自变量选取美元和法郎的3个月国债利率。择期远期汇率的确定,在原理上与固定交割日期的远期汇率确定并无不同,所依据的都是利率平价定理(随后介绍)。但是,由于交割日期不确定,所以外汇银行在确定择期汇率时,要考虑在整个合同有效期内选择哪一时点的典型远期汇率作为择期合约的交割汇率。4.择期远期汇率的确定我们用图3—1来说明。横轴t代表时间,纵轴代表本币金额,曲线代表用本币表示的外汇价格。如果远期外汇有升水,外汇价格曲线就会随着时间推移而向右上方延长。银行与客户签订择期外汇交易合约时,由于无法确定客户要求交割的具体日期,客户处于有利地位,银行处于被动地位。为此,银行将在特定范围内选择一个对自己最有利的汇率水平作为择期远期交易的报价。(3)进行回归分析,确定参数。

(4)对方程式进行检验,F检验结果如下:回归统计自由度SSMSFR20.3224925.31253.20323.312标准误差1.042观察值个数51法国法郎的F值为23.312,远远大于5%的显著性所要求的4.08的临界值,通过了显著性检验。尽管该模型通过了F检验,可以用它来预测下一期法郎汇率的变动,但是R2只有0.3,表明模型的拟合优度比较低。这说明法郎汇率变动受利率变动的影响不大,二者之间的相关性比较弱。(5)运用模型进行汇率预测。一旦我们通过历史数据的回归分析建立了具体的汇率预测模型,而且模型被证明是具有显著性的,就可以据此来预测下一期的汇率。

假设1996年12月30日外汇市场法郎的即期汇率为1美元=5.5674法郎,美国3个月国债利率为6%,法国同期国债利率为8%。根据前面获得的预测模型,采取以下步骤预测1997年3月30日美元兑法郎的汇率:①计算汇率波动率:②计算远期汇率:③计算预期的即期汇率:ESt+1=0.351Ft+1+3.367=0.351×5.5947+3.367=5.3307因此,1997年3月30日美元兑法国法郎的汇率预测值为1美元=5.3307法郎。4.建立多元预测模型影响汇率的因素不止一个,根据主流汇率理论,利率、通货膨胀率、国民收入、货币数量、外汇储备都是影响汇率的重要因素。因此,我们需要同时考虑多个要素对汇率的共同影响,即建立包括两个或两个以上决定因素的多元汇率预测模型。例如,

ESt+1=aFt+1+b(y-y*)在这个二元模型中,参数a、b的具体含义是什么呢?如果两个自变量之间不相关,那么参数a度量的是在两国GDP增长率差额(y-y*)不变的情况下远期汇率(Ft+1)变化一个单位造成的未来即期汇率(St+1)的变化量;参数b度量的是在远期汇率(Ft+1)不变时,两国的GDP增长率差额(y-y*)变化一个单位造成的St+1的变化量。假设2005年1月30日美元兑日元的汇率为103.22,两种货币的1年期远期汇率为110.56。根据预测,2005年美国的GDP增长率为3%,日本为1%,由以往的数据得出模型中的参数:a=0.96,b=1.61。那么,由此可以预测2006年1月30日美元兑日元的汇率将会为106.17。即:式中,y、y*表示第t期本国和外国的GDP增长率,a、b是参数。

ESt+1=0.96×110.56+1.61×(3%-1%)=106.17这是一种直接根据市场中的汇率价格预测未来汇率的一种方法,也是非金融企业主要使用的预测方法。市场预测法的成本非常低,如果对预测的精度要求不高,用此方法进行预测非常经济划算。市场预测法包括两种:即期汇率预测法和远期汇率预测法。6.3.3市场预测法如果某种货币的汇率波动比较小,外汇市场比较平稳,根据汇率随机走动模型,在预测该货币的短期汇率时,可以认为当期的即期汇率就是下一期的即期汇率。即:1.即期汇率预测法

ESt+1=St式中,St为第t期的即期汇率主要国际货币通常都有发达的远期外汇市场或者期货市场。远期汇率反映了当前市场对货币的未来即期汇率的一致看法。在国际金融市场套利机制的作用下,远期汇率应该是未来即期汇率的无偏估计,即:其中,Ft表示第t期市场标示的第t+1期的远期汇率。据此,我们可以直接用远期汇率来预测未来的即期汇率。表6—2是中国银行提供结售汇业务时的报价。其中,三个月美元远期汇率为USD100=RMB643.2300。我们可以预测:美元兑人民币三个月后的即期汇率可能为USD100=RMB643.2300。2.远期汇率预测法ESt+1=Ft货币名称买入价卖出价英镑1061.11001070.4900港元82.630083.3600美元643.2300647.4600瑞士法郎758.0000764.7000澳元681.6800688.5300加元658.5800664.4000日元7.94258.0127欧元922.1400931.0300表6—2三个月远期外汇报价(2011年5月31日)单位:人民币元/100外币远期汇率预测法较为常用,因为该方法使用起来比较简单而且有效。根据美国一些投资机构的实证研究,远期汇率在预测未来汇率时的有效性相当高,在数十种货币中预测的准确性大约在85%。但是远期汇率除了受经济本身的影响之外,也取决于市场买卖双方的力量对比。如果外汇市场上需求量比较大,远期汇率会高于实际汇率值;反之,如果市场上抛售的力量较为强大,则远期汇率可能被低估。困难在于,我们在运用远期汇率进行预测的时候,无法通过先验信息来判定未来外汇市场的供求状况,因此很难避免预测误差。6.3.4汇率预测评估与预测调整无论是运用基础因素分析法还是市场分析法,由于这些方法自身的局限性,得到的预测结果总会在一定程度上偏离实际值。偏差越大,意味着预测的准确性越差,预测结果的有效性越低。为了确保预测的准确性,以便为外汇风险管理提供科学依据,我们必须对所采用的汇率预测方法或者预测模型进行检验,选择偏差最小的预测方法,采用预测效果最佳的模型。通过检验,我们可以了解所建预测模型的特性,知道在哪些条件下预测模型的误差率最小,了解预测模型的整体误差会落在一个怎样的区域内。一旦了解和把握了预测模型的系统偏差,我们就能够进行系统纠偏。1.为什么进行汇率预测检验2.模型检验方法在得到基础因素分析的回归方程后,需要对预测模型中每一个回归系数的统计显著性进行t检验或者F检验,同时还要对模型的拟合优度进行R2检验,只有通过检验的模型才能被采用。如果我们采用时间序列模型预测汇率,建立的是AR模型(随机误差是一阶自相关的),即形式如Xt=β1Xt-1+β2Xt-2+…+βnXt-n+at的模型,可以用预测值与实际值的散点图进行模型检验。如果模型的预测值等于实际值,图上各点都会落在45°线上。各点越接近45°线,说明预测的准确度越高。例如,图6—4反映了用两种不同预测模型得出的预测值与实际值的散点图。很明显,a图中各点的位置比b图更接近45°线,该模型的预测准确度更高。而且,a图表明模型存在系统地低估日元汇率的情况,因为多数点都落在45°线下方;b图则相反,多数点落在45°线上方,说明模型系统地高估了日元汇率。无论采用何种方法建立的模型,都会存在一定的误差。不同的模型预测误差大小也不相同。除了运用散点图直观地、粗略地判断预测模型外,我们还可以通过计算误差的方法来度量、比较模型的预测误差。一般情况下,置信度为95%就是可以接受的。如果要求不那么高,在一些特殊情况下,90%的置信度也是可以接受的。3.测量模型的预测准确度3.外汇期货合约的应用（1）套期保值一是外汇市场和期货市场上英镑汇率都上升,分别升至GBP1=USD1.6325和GBP1=USD1.6425。这时,进口商如果在现汇市场上购买英镑,需要花费204.0625万美元(=1.6325×125万),与3月份购买即期英镑相比,多付1.5625万美元(=204.0625万-202.5万)。而在期货市场上,美国进口商如果卖出20份英镑期货合约,与初始头寸对冲,可以净盈利1.5625万美元(=1.6425×125万-203.75万)。于是,进口商在现汇市场的损失由期货市场的盈利来弥补(见表3—5)。预测误差是预测值与实际值之间的偏差,可以用绝对误差值来表示。通常,为了消除汇率本身数值大小对预测误差值的影响,大多用相对变化量即误差率来衡量预测误差。在诸多汇率预测模型中,对同一货币在同一期间的预测误差越小,模型的预测精度就越好。对两种货币预测的结果及预测误差检验如下:英镑的预测误差绝对值为:货币预测值(1)实际值(2)误差额(3)=|(1)—(2)|误差率(3)/(2)英镑$1.35$1.50$0.1510%人民币$0.19$0.17$0.0211.8%英镑的预测误差率是:如果我们仅仅比较误差绝对值,就会得出英镑预测准确性低于人民币的结论。但是,一旦比较预测误差率,我们会发现,英镑预测的误差率为10%,而人民币的预测误差率为11.8%,所以英镑的预测准确性更高。在建立多个预测模型的情况下,需要对每一个模型的预测误差率进行计算,选择预测误差率最小的模型作为最终的预测模型。当然,我们还可以同时运用2~3个模型来进行预测。根据各经济变量的重要性,对不同的模型赋予不同的权重,以这些模型预测值的加权平均值作为最终的预测值。人民币的预测误差率是:相应地,人民币的预测误差绝对值是:如果我们通过预测误差检验了解到某一个预测模型存在系统偏差,而且计算出该系统偏差的数量大小,我们就可以在汇率预测中,对所获得的预测值进行相应调整。例如,如果在上述日元预测模型a误差检验中得知,该预测模型系统地平均低估日元汇率8%,那么我们就可以进行预测值调整:预测值=模型预测值×(1+8%)。相反,如果上述日元预测模型b的预测值系统地平均高估日元汇率10%,我们就可以从预测值中减去10%,即预测值=模型预测值×(1-10%),从而修正预测结果,使之更接近于实际值,提高汇率预测的精度。如果系统偏差的方向不是十分明确,而且是在一个较小范围内,那么我们可以给出预测汇率的波动范围。例如,标明未来汇率将落在预测值上下5%的范围内。4.预测值调整6.4.1交易风险计量交易风险是企业最常见的外汇风险,因此也是外汇风险管理的重点。涉外企业和跨国公司日常经营中有大量的应收应付款,构成企业未来的现金流入或现金流出。由于这些现金流量往往由多种货币组成,在未来进行实际的交割或收付时,不同货币的汇率波动就会造成现金流入量或流出量的货币价值发生波动,有可能会增加,也可能会减少。计量交易风险需要两个步骤:首先是确定各外币预计的流入量或流出量净额;其次是确定这些货币的总体风险。6.4外汇风险计量企业某一时点的“净”现金流量才是计算交易风险的对象。因为同一种货币的应收款和应付款二者方向相反,汇率波动对应收款有利时,必然以同样的幅度不利于应付款,反之亦然。如果企业某种货币的应收款恰好等于或基本等于应付款,该种货币的汇率波动不会给企业带来任何交易风险。只有应收款和应付款相互抵消后的净额,才是企业真正会受到汇率波动影响的部分,即风险头寸。“净”现金流量=现金流入量-现金流出量正值代表净流入,负值代表净流出。(2)计算交易风险的具体方法。1.“净”现金流量带来的交易风险(1)计算“净”现金流量的要求。跨国公司的每一个子公司要对其业务中涉及的每一种外币分别计算净现金流量。因为几乎没有两种货币的波动方向、波动幅度完全相同,因此,每一种货币的“净”现金流量都有不同的交易风险。将各子公司“净”现金流量进行汇总,编制合并的现金流量表,就得到跨国公司总的“净”现金流量。(2)计算交易风险的具体方法。[例6—1]我国一家跨国公司A在年初的时候,根据两家子公司M和N的经营计划,估计它们在年度末的现金流量(见表6—3和表6—4)。货币流入量流出量净流入或净流出加拿大元C$1000000C$3000000-C$2000000欧元C6000000C10000000-C­­­4000000表6—3子公司M的预期现金流量表6—4子公司N的预期现金流量为了把握公司总的货币头寸,跨国公司A将两个子公司的预期现金流量进行了合并,得到关于各种货币总的净现金头寸。如果给出相应的预期汇率,跨国公司A就可能比较容易地估计出年末以人民币表示的现金流量(见表6—5)。表6—5跨国公司A以人民币表示的合并净现金流量如果预测的汇率不是一个点值,而是一个狭窄的带状区间值,企业的交易风险则具有更大的不确定性。由表6—6可知,预期净流出400万加元,预期年末汇率范围为:CAD1=RMB6.5~6.7,因此,预期的净现金流出量为人民币[26000000,26800000]元,不确定性金额(也即交易风险)为人民币80万元。此外,不同货币的汇率波动范围有差异,表6—6跨国公司A的估计净现金流量范围及交易风险2.币值波动性带来的交易风险不同货币具有不同的内在稳定性。跨国公司一般通过计算外币的波动性,可以大致得到某种货币的汇率波动范围,从而大致估计出现金流量的波动范围,即交易风险的大小。(1)计算币值波动性。方差或者标准差是计算货币波动性的常用工具。货币的标准差越小,意味着在某一时期内货币围绕其均值上下波动的幅度越小;货币的标准差越大,意味着其波动性越大。因此,跨国公司要对经营中涉及的有关外币的历史汇率数据进行分析,运用方差或者标准差来估算每种外币的潜在波动性,进而结合期末汇率预测值,确定汇率波动的可能范围。[例6—2]一家美国跨国公司根据其净现金流量风险管理的需要,要估计英镑、加拿大元、日元和瑞士法郎的波动性,从而确定这些货币未来的汇率范围。该公司选择1980—2001年的历史汇率数据,并根据国际货币领域的重大变化,分1980—1985年、1986—1992年、1993—2001年三个阶段计算了这四种货币的年度标准差(见表6—7)。显然,日元的标准差最大,波动最剧烈,其次是瑞士法郎,波动性最小的是加元。1980—19851986—19921993—2001英镑0.0534180.0746740.067799加拿大元0.0223610.0421440.03156日元0.0688360.1240590.116002瑞士法郎0.0622320.1334590.093718表6—7汇率波动的标准差(2)币值波动性是变化着的。一种货币币值的波动性往往随时间推移发生改变,而并非在各期总保持一致。表6—7就反映了这样的实际情况。在1986—1992年这段时间,英镑、加元、日元、瑞士法郎对美元的波动性显然高于在此之前或之后的时期。由于外币的波动性常常因时而异,这给跨国公司预测汇率的可能范围带来了一定的技术难度。把外币前一期的波动性作为指示器或者参照标准并不是完美无缺的,跨国公司预测的货币在未来时期的波动性很可能偏离实际波动水平。当然,如果应用得当,像表6—7中的货币波动信息对跨国公司还是很有用的。尽管跨国公司不能十分准确地预测某一货币的未来变化,但是通过评估货币的波动性,跨国公司完全可以找出价值非常稳定或是变化无常的货币来。跨国公司至少可以在其经营过程中,减少使用那些波动性很强的货币,更多地使用波动性比较小、币值比较稳定的货币,从而控制外汇交易风险。3.货币相关性带来的交易风险

(1)货币相关性对净现金流量的影响。在运用净现金流量方法计量交易风险时,如果没有充分考虑各货币之间的相关性,就会夸大或者缩小跨国公司的交易风险。如果跨国公司的多个货币净头寸方向不是相反,而是更多地表现为单向的流入或流出,在这种情况下,只要跨国公司出现净头寸的货币不是太集中,即币种比较多,它也能够从重视和利用货币相关性中受益。跨国公司可以将这些净流入或者净流出当作投资组合,构成组合的货币的相关性越低,现金流入或者流出组合的总体变化或波动性也就越低,意味着跨国公司的交易风险会变小。从管理角度看,跨国公司更加重视各货币净头寸组合的交易风险,因为该组合的波动性为跨国公司以本币衡量未来现金流量波动幅度提供了一个计量尺度,并反映组合价值的不确定性。跨国公司通常偏好波动性低的现金流入或流出组合,理由是这种组合大幅偏离其预期价值的可能性比较小。相关性低或者负相关的货币组合,由于各种货币不会同时以同样的幅度向同一方向波动,彼此存在抵消效应,有利于减少组合整体现金流量的波动性,使得长期组合总体波动趋于稳定。(2)货币相关关系的计量。相关系数表示两种货币变动的相关程度,可以用来计量货币波动之间的相关性。如果两种货币完全正相关,相关系数等于+1;若完全负相关,说明变动方向截然相反,相关系数等于-1;若相关系数等于零,则二者之间完全不相关。表6—8列出了英镑、加元、日元、瑞士法郎在三个不同期间兑美元汇率变动的相关系数。从中不难得出如下结论:英镑加元日元瑞士法郎英镑A1-0.65210.1340460.209253B10.0874910.674160.900214C1-0.06217-0.23335-0.23335加元A10.2349460.184585B1

-0.16815-0.2182C1

-0.06217-0.23335日元A1-0.38449B10.682249C10.29201瑞士法郎A1B1C1表6—8汇率变动的相关性①不同货币之间的相关性有很大的差异,一些货币组的相关性比其他货币组高得多。例如,在1986—1992年期间,英镑与瑞士法郎的相关性高达0.9,几乎是完全正相关,而与加拿大元之间的相关系数只有0.08,几乎等于0,意味着二者与美元的波动没有任何关系。②货币之间的相关性不是一成不变的,经常随时间而发生变化。例如,1980—1985年期间,英镑与瑞士法郎的相关系数为0.2,是很低的正相关;在1993—2001年期间,二者之间的相关系数为-0.2,变成了很低的负相关;与1986—1992年期间的高度正相关关系相比,仿佛有天壤之别。③自1993年以来,主要货币兑美元汇率波动之间的相关系数多表现为负相关,表明20世纪80年代那种各种货币兑美元同升同降的局面不复存在,货币波动更加不规律。6.4.2经济风险计量跨国公司的业务种类不同,有些业务的现金流量有较大的经济风险,而有些业务的现金流量几乎没有什么经济风险,所以首先要界定企业的哪些业务会面对经济风险。表6—9列出了跨国公司可能受外汇经济风险影响的业务活动,以及汇率变动对这些业务的影响。我们首先将这些业务划分为现金流入类和现金流出类。应当注意的是,有些业务涉及货币兑换,则汇率变动在引起交易风险的同时,也给跨国公司带来经济风险,例如以外币标价的进出口以及对外利息收付等;有的业务不需要货币兑换,但也会面对由汇率变动间接带来的经济风险,例如在国内的销售活动、以本国货币标价的出口等。而间接经济风险的影响可能并不亚于直接经济风险的影响。影响公司本币流入量的交易本币升值对交易的影响本币贬值对交易的影响本国销售(与在本国市场上的外国竞争者相比)减少增加以本币标价的出口减少增加以外币标价的出口减少增加对外投资的利息收入减少增加影响公司本币流出量的交易以本币标价的进口无变化无变化以外币标价的进口减少增加应付外债的利息减少增加表6—9汇率波动的经济风险(1)对跨国公司本币流入类业务的影响。本国货币升值,可能导致跨国公司在本国(指公司所在国)的销售收入减少。这归咎于来自外国同行的竞争加剧。一旦本币升值,进口商品的本币价格将会下降,从而使跨国公司在国内市场上面对外国同类商品更加激烈的竞争。如果公司在国内销售的市场份额下降,则会减少未来现金流入。本国销售收入的减少程度取决于外国商品在本国市场上的竞争力。来自外国的竞争力越强,本国销售收入经济风险越大。(2)对跨国公司本币流出类业务的影响。本币升值给跨国公司的现金流出类业务带来的经济风险,基于同样的原因分析,正好与现金流入类业务相反,因此不再赘述。需要注意的是,跨国公司以本币标价的进口,其成本将不会受到汇率变动的直接影响。然而,如果本国货币升值,公司以外币标价的进口品的本币支付成本就会减少。此外,在本国货币升值的情况下,按本国货币计算的应付外债利息将减少。1.本币升值的经济风险本币升值会同时导致跨国公司现金流入量和流出量的减少,因此,很难判断其未来的净现金流量究竟是增加还是减少。评估本币升值对跨国公司的经济风险程度时,关键在于弄清楚现金流入类业务受到的影响更大,还是现金流出类业务受到的影响更大。在本币升值时,那些以出口业务为主,而且原材料和资金都来自于本国的跨国公司,其现金流入量减少的程度要比现金流出量减少的程度大得多,因此该类公司的净现金流量很可能减少。相反,那些重点在本国进行销售,市场上没有外国竞争对手,而且从海外取得原材料和资金的跨国公司,其现金流入量不会大幅减少,但是其现金流出量会大幅减少。因此,该类跨国公司的净现金流量会因为本国货币升值而改善。2.本币贬值的经济风险(1)对跨国公司本币流入类业务的影响。由于本币贬值,从外国进口的商品的本币价格上升,使跨国公司在本国市场的竞争力增强。若跨国公司的国内销售额上升,则未来本币流入量将增加。(2)对跨国公司本币流出类业务的影响。以本币标价的进口的现金流出量不会直接受到汇率变动的影响。然而,以外币标价的进口成本会增加,因为需要较多的本国货币来兑换必要的外币金额。同理,外币融资利息支出的本币成本也会增加。总体而言,本币贬值导致现金流入量和流出量同时增加。由于二者之间存在部分的抵消效应,由本国货币贬值来推断跨国公司的净现金流量是增加还是减少是困难的。最终结果取决于现金流入量是否比流出量受到更大的影响。当然,那些以出口作为主业,而且从本国取得原材料和资金的跨国公司,会更多地受益于本币贬值。本币对外价值波动往往对一些业务的现金流量并不产生直接的影响,但是它会通过一些渠道对跨国公司的现金流入类和流出类业务产生间接的影响,导致这些业务的现金流量偏离预期水平。例如,中国一家企业从俄罗斯进口木材。假设进口的木材以人民币计价,如果人民币对卢布贬值,则该企业的进口货款不会增加,因为该企业用人民币付款,不涉及用人民币兑换卢布的问题。然而,俄罗斯出口商在收到人民币货款后,需要将其兑换成卢布,以实现利润。由于人民币已贬值,俄罗斯出口商以卢布表示的出口收入将减少。为了抵消人民币贬值给其收入带来的风险,俄罗斯出口商很可能会提高木材的销售价格,从而会增加该中国企业的进口成本,增加以人民币计价的进口的现金流出量。此时,本币贬值的影响,通过外国交易对手的提价行为,间接地影响跨国公司进口所支付的现金流量。3.间接经济风险4.主要计量方法许多跨国公司在世界各地遍布子公司,不仅面临多种货币计价的现金流入、流出,而且还有跨国公司内部现金流量的互相影响。要估计某一种货币的波动对所有子公司现金流量的综合影响,是相当复杂的。我们主要从两个方面来计量跨国公司的经济风险:一是汇率对利润的影响程度,二是汇率对现金流量的影响程度。(1)利润对汇率的敏感度。计量跨国公司经济风险的方法之一,就是按照损益表各个项目分别考察现金流量变动情况。首先确定一个基准汇率预测值,在此基础上对每个损益项目进行主观预测;可以考虑几个不同的汇率预测结果,并据以修正损益表中各项目的预测值。通过观察先前由基准汇率确定的利润额如何随汇率波动而改变,跨国公司就可以确定特定货币币值变动对其利润及现金流量的影响。[例6—3]一家中国跨国公司D,在本国和加拿大同时开展业务。该公司在中国的销售收入以人民币计价,在加拿大的销售收入以加元计价。财务部门对下一年度的利润水平进行了预测,并在CAD1=RMB5.7的汇率预测基础上得出预测损益表(见表6—10)。中国业务加拿大业务销售收入￥3040C$4销售成本￥500C$200毛利￥2540-C$196中国业务加拿大业务营业费用固定费用￥300—变动费用￥307.2—合计￥607.2—息税前利润￥1932.8-C$196利息费用￥30C$10税前利润￥1902.8-C$206续前表表6—10跨国公司D的预测收入与费用单位:百万由于种种迹象表明人民币汇率的波动幅度可能会扩大,所以财务经理希望了解:在CAD1=RMB5.2和CAD1=RMB6.2时,公司利润会发生什么变化?损益表中各项目的数值会如何做出反应?表6—11列出了汇率波动对国内销售收入的影响。表6—11汇率波动对跨国公司D国内销售收入的影响单位:百万加元的可能汇率预计的国内销售收入￥5.23000￥5.73040￥6.23070对表6—12进行分析,可以清楚地看出汇率变动对跨国公司D损益表中各项目的影响。续前表表6—12汇率变动对公司D利润的影响单位:百万尽管加元走强(CAD1=RMB6.2)时,公司的人民币销售收入增加了3000万元,加元销售收入增加了200万元(24.8-22.8=2),但是由于公司的加元销售成本(2亿加元)大大高于销售收入(400万加元),加元走强对公司的人民币毛利具有负面影响,表现为毛利金额减少6800万元(1354.8-1422.8=-68)。此外,当加元走强时,用于付息的人民币支出也增加了500万元(62-57=5)。总之,跨国公司D会因为本币贬值而导致预期利润下降,税前利润下降了7620万元(653.32-729.52=-76.2)。加元走弱(CAD1=RMB5.2)时,公司的人民币销售收入下降4000万元,加元销售收入也下降200万元(20.8-22.8=-2)。但是,公司的销售成本下降更多,人民币支出减少1亿元(1040-1140=-100),人民币利息支出下降500万元。因此,公司预期利润在加元走弱时得到正面影响,税前利润可以增加6720万元人民币(796.72-729.52=67.2)。(2)现金流量对汇率的敏感度。我们也可以采用计量经济学的方法,利用历史数据进行回归分析,建立模型,计算并确定跨国公司的现金流量对特定货币汇率的敏感性。该方法的基本模型可表示如下:其中,PCFt表示第t期以企业本币计量的、扣除通货膨胀后的现金变动率;et表示第t期外币汇率变动率;ut表示随机误差,并且有Eut=0。α0为截距,是不受汇率影响的现金流变动部分;α1为斜率,是汇率波动与企业现金流量波动之间的相关系数。由回归分析得出回归系数α1,也就得到了PCFt对et的敏感度。如果企业在未来一段时间不会发生经营结构的重大调整,那么用历史数据回归分析,得出的现金流量对汇率的敏感度就不会改变,因此可以用来估算跨国公司未来的经济风险。(3)其他计量经济风险的方法。一些上市跨国公司更关心汇率对其股市价格的影响。汇率变动造成的经济风险会直接反映为股市价值的涨落,因此,我们可以企业的股市价格代表企业的现金价值,计量股价如何随货币汇率波动而变化。可以同样采用回归分析来计量企业的经济风险。实际上,我们只需将企业现金流量的汇率敏感度分析模型做以下调整即可,即用股价变动率取代现金流量变动率PCFt。如果我们将股票回报率作为因变量,而将货币汇率波动率作为解释变量,回归分析得到的系数,就能够表明企业价值对汇率波动的敏感度。

6.4.3折算风险计量跨国公司的折算风险的大小取决于三个因素,即在国外经营的程度、国外子公司所在地和所使用的会计方法。(1)在国外经营的程度。跨国公司的国外子公司在业务总收入中所占比重越大,其财务报表项目的折算风险也就越大。

(2)国外子公司所在地。由于每个主权国家都要求在其境内的企业使用该国的法定货币进行财务核算,因此跨国公司的子公司需要使用所在地本国的货币编制财务报表。在前面的交易风险分析中,我们已经看到,不同货币在不同的历史阶段呈现出迥然不同的波动性。因此,子公司的所在地会影响折算风险的程度。

(3)会计方法。在合并财务报表数据时,货币折算所使用的会计制度、会计方法会极大地影响跨国公司的折算风险。[例6—5]美国一家跨国公司在英国的子公司两年时间里每年盈利1000万英镑。当这部分利润与其他子公司利润合并会计报表时,需要按当年的加权平均汇率折算。假设第一年的加权平均汇率为GBP1=USD1.90,第二年为GBP1=USD1.50,则跨国公司在前后两个报告期将英镑收益折算成美元时,表现出较大差异(见表6—14)。依据FASB-52的相关规定,美国跨国公司的合并利润对国外子公司记账货币的加权平均汇率的敏感度较高。尽管在英国的子公司第一年和第二年的英镑利润额相同,但是第二年英国子公司折算的合并美元利润还是减少了400万美元。造成该跨国公司折算风险的原因在于,第二年英镑加权平均汇率下跌了21%。财务分析人士、投资者有可能因为第二年子公司的美元利润减少而给予该跨国公司较低评价。然而,利润下降并不是英国子公司经营方面出了什么差错,而是走弱的英镑使得第二年利润的账面美元金额变小了。报告期英国子公司的收益报告期英镑的加权平均汇率折算后英国子公司的美元收益第一年￡10000000$1.90$19000000第二年￡10000000$1.50$15000000表6—14跨国公司的折算风险6.5.1外汇风险管理原则外汇风险是涉外经济中不可避免的一种市场风险,对一国政府、企业乃至个人都会产生很大的影响,外汇风险管理因此成为企业经营管理的重要组成部分。外汇风险管理的目标是充分利用有效信息,力争减少汇率波动带来的现金流量的不确定性,控制或者消除业务活动中可能面临的由汇率波动带来的不利影响。为了实现这一目标,在外汇风险管理中应该遵循一些共同的指导思想和原则。

6.5外汇风险管理技术要求发生涉外经济业务的政府部门、企业或个人对自身经济活动中的外汇风险高度重视。外汇风险有不同的种类,有的企业只有交易风险,有的还有经济风险和折算风险。不同的风险对企业的影响不同,有的是有利的影响,有的是不利的影响。因此,涉外企业和跨国公司需要对外汇买卖、国际结算、会计折算、企业未来资金运营、国际筹资成本及跨国投资收益等项目下的外汇风险保持清醒的头脑,做到胸有成竹,避免顾此失彼,造成重大的损失。

1.全面重视原则要求涉外企业或跨国公司灵活多样地进行外汇风险管理。企业的经营范围、经营特点、管理风格各不相同,涉及的外币的波动性、外币净头寸、外币之间的相关性、外汇风险的大小都不一样,因此每个企业都应该具体情况具体分析,寻找最适合于自身风险状况和管理需要的外汇风险战术及具体的管理方法。后面我们将要分析各种风险管理方法的优劣。实际上,没有一种外汇风险管理办法能够完全消除外汇风险,所以认为某一种风险防范措施必然比另一种措施更优越、效果更佳的论断有失偏颇和武断。在选择风险管理办法时,需要考虑企业发展战略、风险头寸的规模和结构、涉外业务范围和性质、相关国家的外汇管理政策、金融市场发达程度等等约束因素。随着时间的推移,外部约束因素会不断变化,因此企业的外汇风险管理战略也需要相应的更改,企业不能抱残守缺,长期只采用一种外汇风险管理方法。2.管理多样化原则要求涉外企业或跨国公司精确核算外汇风险管理的成本和收益。在确保实现风险管理预期目标的前提下,支出最少的成本,追求最大化的收益。这是企业进行外汇风险管理的基石和出发点,也是企业确定具体的风险管理战术、选择外汇风险管理方法的准绳。外汇风险管理本质上是一种风险的转移或分摊,例如采用远期外汇交易、期权、互换、期货等金融工具进行套期保值,都要支付一定的成本,以此为代价来固定未来的收益或支出,使企业的现金流量免受汇率波动的侵扰。一般地,外汇风险管理支付的成本越小,进行风险管理后得到的收益越大,企业对其外汇风险进行管理的积极性就越高,反之亦然。3.收益最大化原则6.5.2外汇风险管理程序(1)风险识别,即识别各种可能减少企业价值的外汇风险。外汇风险包括交易风险、经济风险、折算风险和国家风险,不同的企业面临着不同种类的风险,企业必须根据自己的业务活动判别可能面临的风险状况,以便对症下药。

(2)风险衡量,即衡量外汇风险带来潜在损失的概率和损失程度。识别出公司可能面临的各类外汇风险种类后,需要对所涉及的不同外币的未来的汇率波动进行预测。前面已经介绍了汇率预测,以及计量和评价外汇风险的基本方法。由于外汇风险对企业的影响是双向的,有利有弊,最重要的是要发现外汇风险造成企业损失的概率,以及将各类风险综合后企业价值可能损失的范围和程度。通过外汇风险衡量,企业可以比较准确地知道外汇风险带来损失的概率和损失程度,从而为企业下一步选择风险管理方法奠定基础。((3)风险管理方法选择,即选择适当的风险管理方法,最有效地实现企业预定的外汇风险管理目标。进入牙买加货币体系后,外汇风险有日益扩大的趋势,许多跨国公司深受其害,于是产生了强烈的外汇风险管理需求。一系列的金融创新因此应运而生,出现了种类繁多的外汇风险管理方法。每一种方法都有自身的优势和劣势,需要企业根据自己所处的风险状况进行甄别和筛选。不同的外汇风险管理战略在一定程度上决定了不同的风险管理方法。(4)风险管理实施,即通过具体的安排,落实所选定的外汇风险管理方法。企业需要进行内部的业务调整、资金调整、币种调整,以及在外部寻找合作伙伴、交易对手、签订外汇交易合同等,具体实施风险转移和控制。(5)监督与调整,即对外汇风险管理方法实施后的效果进行监督与评估,每种方法都有评估的依据,如根据成本收益准则做出判断,选择收益最大化的方法。另外,外汇市场时时风云变幻,没有哪种方法可以拿来便一劳永逸。企业必须持续地对公司风险管理方法和风险管理战略的实施情况和适用性进行监督,根据市场和自身的情况,对自己的战略战术进行监控管理,适时做出调整。不管是何种外汇风险的管理,也不管选用何种管理战略或战术,基本的程序和步骤都遵循上述法则。同时,在考虑选用哪种战略时,也可按照此思路分析。6.5.3外汇风险管理手段外汇风险管理手段从总体上可以分为三类:外汇风险控制、外汇风险融资和内部外汇风险抑制。风险控制和内部风险抑制通常包括为了提高企业价值而进行的各种投资(或放弃投资)决策,风险融资是指为弥补损失而进行的各种融资决策。1.风险控制手段外汇风险控制是指通过降低风险损失概率以及风险损失程度(规模)来减小风险成本的各种行为。通常把主要为了降低损失概率的行为称为风险防范手段,而把主要为了降低损失程度的行为称为风险降低手段。外汇风险控制通常可以从两个方面做出努力:(1)减少外汇风险业务。涉外企业或跨国公司可以通过减少风险业务数量来降低风险。例如,减少使用外币种类,或者根本不持有任何外币净头寸。对风险行为的数量加以控制,主要是为了降低风险发生的概率。最极端的情况是将风险行为降到零,也就是公司不从事任何与外币沾边的活动,或者无论进出口、投融资活动都要求使用本币计价结算,这种极端的方法称为风险回避。这种做法的最大缺陷在于,更多地考虑和回避了风险业务的损失,却因此丧失了风险业务可能带来的收益。而且在经济开放条件下,即使根本不与货币兑换或折算打交道,也无法彻底规避汇率变动产生的经济风险的影响。

(2)提高外汇风险预防能力。企业根据市场需要和业务发展计划开拓海外业务,不必害怕风险业务数量,而是提高这些业务的风险预防能力,提高外汇风险业务的安全性,从而降低风险的损失概率和损失程度。具体讲,就是要增强企业外汇风险防范与管理的能力,提高汇率预测的准确度及风险管理办法的有效性。2.风险融资手段风险融资也称为损失融资(lossfinancing),是指获取资金、用来支付或抵偿外汇风险损失的各种手段。根据风险补偿的资金来源,可以分为三种风险融资方法:自留、购买保险合同和套期保值。这些方法并不是完全相互独立的,企业根据风险补偿的实际需要,经常将它们结合在一起使用。(1)自留。它是指企业自己承担部分或全部的外汇风险损失。自留往往被称为自我保险。在自留融资方法下,企业可以用内部资源和外部资源来弥补损失。内部资源包括:正常生产活动的现金流、自由运营资金、专门为风险融资而进行的流动资产投资,以及通过变卖其他资产获取的资金。外部资源包括:对外借债以及发行新股。但在遭受了重大损失后,外部资源的筹资成本通常比较高。(2)购买保险。通过购买保险,企业可以把外汇风险损失转嫁给保险公司。国际上有许多保险公司提供与外汇风险有关的保险险种,例如种类繁多的汇率波动险和利率波动险等。购买相关的保险,对涉外企业而言是一种省时省力的好办法。但是,在我国和许多发展中国家,保险市场不发达,还没有开发出分担企业外汇风险的相关险种,因此还无法大量通过购买保险的方法来弥补企业的外汇风险损失。(3)套期保值。本书第Ⅰ篇曾经详细介绍了外汇交易中使用的衍生金融工具,它们都是典型的外汇风险管理工具。外汇衍生产品能够在一定程度上消除汇率的不确定性,企业只承担约定汇率与当前即期汇率之间的价差风险,而由交易对手承担约定汇率与未来即期汇率之间的价差风险,从而在企业与套期保值对手之间实现了外汇风险的分摊。内部风险抑制是指企业通过内部业务的管理调整来降低外汇风险的各种手段。3.内部风险抑制手段

(1)分散化。企业的经营活动充满各种风险。在分析外汇风险成因以及衡量外汇交易风险时,我们了解到:货币多元化,特别是在业务活动中注意利用货币的相关性,实现分散化经营,公司整体风险头寸的波动性就会明显降低。因此,企业可以通过持有各种外汇头寸的方式从内部来降低风险。(2)信息投资。充分占有信息,较强的处理、分析信息的能力,是企业提高外汇风险管理水平的前提条件。对外交往比较频繁的公司大多会花费一定的人力、物力和财力进行汇率趋势分析、预测及相关的风险管理工作。通过搜集和研究信息,公司可以对未来汇率的走势做出比较准确的判断。据此决定外汇头寸,不仅可以避免汇率波动带来的损失,而且可能从中获利。6.5.4运用衍生工具管理外汇风险套期保值是企业最常用的交易风险管理手段。在做出任何相关的套期保值决策前,企业都需要逐个测定每种货币的净交易流量,估计和评价各币种的交易风险和企业总的交易风险,并对套期保值的必要性进行判断。决定企业是否进行套期保值的因素主要有两个:一是企业管理层的风险偏好,比较保守的公司倾向于更多的套期保值。二是汇率预测,如果汇率预测显示企业将受到汇率波动的不利影响,企业就会乐意进行套期保值;相反,如果汇率波动带来的将是好处,企业就不会进行套期保值。1.期货合约套期保值买进货币期货合约的企业,可以在特定时间以特定价格取得一定数量的特定货币。未来有应付外币账款的企业,可以买入期货合约进行套期保值;而未来有应收外币账款的企业,可以出售期货合约进行套期保值。通过持有期货合约,企业锁定了应收或应付账款的本币金额。2.远期合约套期保值远期合约与期货合约类似,也是双方约定未来的交易价格。大企业普遍运用远期合约进行套期保值。是否使用远期合约规避外币头寸风险,可以通过比较套期保值前后的现金流量或者套期保值的实际成本来做决定。假定90天后一家美国公司需要10万英镑支付进口款,现在的90天远期汇率为GBP1=USD1.4,该公司可以在预计未来英镑即期汇率概率分布的基础上,计算套期保值的实际成本:其中,RCH代表套期保值的实际成本,NCH代表进行套期保值的名义成本,NC代表不进行套期保值的名义成本。从公式(6.3)可知,如果RCH>0,意味着套期保值的成本高于不进行套期保值的成本,进行套期保值反而对企业不利;如果RCH<0,意味着套期保值的成本低于不进行套期保值的成本,套期保值具有经济价值。表6—15最右侧一栏反映RCH的估计值。由于NC取决于未来即期汇率,是不确定的,导致RCH也不确定,只能采用历史数据和概率进行估计。RCH=NCH-NC(6.3)可能情形90天后英镑即期汇率(1)概率(%)(2)套期保值100000英镑的名义成本($)(3)=1.40×100000不套期保值所需要的美元成本($)(4)=(1)×100000套期保值100000英镑的实际成本($)(5)=(3)-(4)1$1.3010140000130000100002$1.342514000013400060003$1.403014000014000004$1.4225140000142000-20005$1.4510140000145000-5000表6—15套期保值实际成本估计尽管企业难以事先确定RCH,但是企业可以估算RCH的期望值,判断套期保值是否有经济价值,然后做出是否进行套期保值的决定。RCH的期望值计算如下:其中,E(RCH)代表RCH的期望值,Pi代表第i个RCH估计值发生的概率,RCHi代表第i个RCH的估计值。结合表6—15的相关信息,将Pi、RCHi带入公式(6.4),得到该公司对英镑应付款进行套期保值的实际成本期望值:由于E(RCH)=1500>0,表明企业如果进行英镑的套期保值将受到不利影响。所以,在这个例子中,企业的最佳选择是不进行套期保值。尽管RCH的期望值对企业做出是否进行套期保值的决策很有用,但它无法清楚地说明RCH的概率分布情况。因此在企业做出不进行套期保值的决定之前,还要对表6—15做进一步分析。容易知道,RCH<0的可能性为35%。对此,一些比较保守的公司可