黄金：不确定性时代的确定性资产

图表索引图1：金期格（美元盎） 4图2：CFTC黄投多头期货期）寸张） 4图3：金格触倍标差限 5图4：金1mGLD25DCalloption隐含动升后落 5图5：期缘治指数（MA20）再抬升 6图6：国础余财政余（%） 7图7：周调后前的政松度历高点 7图8：务机主家间矛激化 8图9：缘治争，全制事激（） 8图10：债式重会和产价辑径 8图11：赔视看国通保国可视黄金持成本 9图12：国胀和（%） 9图13：长通预步回（%） 9图14：国费求端呈缓象（%） 10图15：国存供平良好 10图16：ADP就走初领业人下（人） 10图17：国员数高位 10图18：PolyMarket对下一美储席下概率 图19：金ETF域动 图20：敦分段涨跌（%） 12图21：分家金方储资比重 13图22：国行续（万衡司） 13图23：度球行黄金吨） 13图24：球行元占比年降 13图25：大标金解释力 14图26：他素如购金对价动贡值（元/司） 14图27：敦价/普500指数 15图ETF仍于年财牛点 15表1：上金中价约信息 16表2：中上金ETF品信息 18一、黄金：短期回调结束，预计将突破前高202584380美元/102112年最124300美元1212日最新报价4299.28美元/较10图1：黄金近期价格走势（美元/盎司）8COMEXETF衍生品净多头+ETF图2：CFTC黄金投机净多头（期货+期权）头寸（张）2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10放。中的正常获利回吐，并未改变资金对黄金的长期配置逻辑。黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，现货价格也回调至4200美元/盎司以下的合意区间，前期积累的短期估值压力得到充分释放。图3：黄金价格曾触及三倍标准差上限伦敦金收盘价格（对数）+3伦敦金收盘价格（对数）+3标准差-3标准差6002010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图4：黄金1mGLD25DCalloption隐含波动率飙升后回落504540353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2025Bloomberg

第三，地缘政治格局呈现局部缓和与多点升温交织特征，避险情绪出现结构性调整。此前市场提前定价了部分地缘政治不确定性，而中美元首会晤后双边经贸达成共识、俄乌冲突进入阶段性僵持，短期局部缓和态势让部分获利避险资金暂时撤离，触发金价阶段性调整。然而，近期新抬头的地缘冲突风险，与持续的俄乌冲突共同构成长期风险基底，不仅对冲了局部缓和带来的情绪降温，更强化了黄金作为硬通货的配置价值，为金价提供持续支撑。图5：近期地缘政治风险指数（MA20）再度抬升300.00250.00200.00150.00100.0050.000.001112月7日重回4200美元/10牛市趋势持续强化核心支撑因素，均未因短期波动发生改变。以下将从宏观叙事、基本面、资金面三（一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国债务占GDP比重升至120%，平齐了二战时期，其中包括美联储的15%、海外30%、私营部门55%、其他政府部门持有20%。美国已经连续第23年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为3.9%和6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击现有的建立在美元-美债环流机制之上的国际资本流动体系。图6：美国基础盈余和财政盈余（%） 图7：经周期调整后，前的财政宽松程度历高点Bloomberg美国双赤字的扩大使得其重新调整关税和财政政策，一定程度上导致全球经济政策不确定性和地缘政治风险抬头。图8：债务危机下主权家间的矛盾激化 图9：地缘政治竞争加，全球制裁事件激（）GSDB全球制裁数据库,（财政化债）。因此当前全球超量的债务问题要想解决只有三条路：AI科技；图10：化债方式与重塑社会和资产定价逻辑路径因此若债务问题未解决，黄金和科技在中长期将持续获得上涨动力。AI正科技革命将（2）近期市场对所谓传统资产（如白酒、石油）和新兴资产（AI、黄金）所产生的不同看法，无非就是信仰周期和信仰突变的区别。做多白酒、石油等传统资产即认同全球将在自我修复和妥协中开启渐进式发展道路，而做多黄金、AI等资产即认同全球将通过科技和冲突手段解决现有分歧，进而实现突变、跃进。（二）基本面：实际利率下降将边际支撑金价202212月议息会议后，美联储如期降息25bp图11：从赔率视角看，美国通胀保值国债可以视为黄金的持有成本129CPI3.1%，2.9%9114.5%。图12：美国通胀温和回（%） 图13：中长期通胀预期步回落（%）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

1.401.201.000.800.600.400.200.002021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

7.006.005.004.003.002.001.002021-012021-042021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10::1年CPI同比 CPI环比 歇根大:通胀率期:5年图14：美国消费需求增端呈放缓迹象（%） 图15：美国库存和供给平良好9 60.008 58.007 56.006 54.0054 52.003 50.002 48.001 46.000 44.002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美国:零售和食品服务销售额:季调:当月同比美国:红皮书商业零售销售:周同比

美国:ISM:服业PMI:库存 美国:ISM:制业PMI:供商交付911月ADPADP3.2202331110-11月企图16：ADP就业走弱初领失业金人数下（人） 图17：美国裁员人数仍高位0

美国:新增ADP就业人数:季调美国:当周初次申请失业金人数:季调（右轴）

310290270250230210190170150

0

美国::（）美国::（

250%200%150%100%50%0%-50%-100%新任美联储主席候选人进一步收窄，目前在Polymarket上哈塞特当选为下一任美联储主席的概率领先。而在非农就业数据公布后，哈塞特再度放鸽，其表示，由于政府停摆影响了第四季度的经济增长（将导致第四季GDP下降1.5个百分点），现在将是美联储暂停降息的非常糟糕的时机。图18：PolyMarket对于下一任美联储主席的下注概率PolyMarket（三）资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手ETFETF20259ETF145.610（ETF3932700图19：黄金ETF区域流动世界黄金协会我们发现，在上一轮行情中欧洲投资者明显缺席。+11因此，若后续美国进一步降息，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另外，若亚洲股市指数级别行情阶段性结束，或将推动亚系投资者继续回流黄金。图20：伦敦金分时段累计涨跌幅（%）0.200.150.100.050.00-0.05-0.10欧盘 美盘 亚盘AI达里欧在访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部分取代了美债作为无风险资产。这些机构相较过去减少了美债持仓、提高了黄金比重。从长期历史视角看，相比国债或任何法币计价债务，黄金才是真正的低风险资产。在此背景下，央行增持黄金的力度将持续增加。2832.9吨，7%图21：部分国家黄金占方储备资产比重 图22：中国央行持续购（万金衡盎司）45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00度转变。（13%）（8%-12%）而俄罗斯央行卖金的行为进一步印证了黄金的战略价值。受美元武器化影响，西方曾冻结俄罗斯近3000亿欧元外汇储备，促使俄罗斯此前持续增持黄金，将其作为不能被冻结的终极避险资产，在制裁高压下成为支撑财政、换取关键物资的救命储备，凸显了黄金在全球货币体系动荡中的独特战略意义。同时当前俄罗斯为弥补财政缺口抛售黄金时，受西方制裁限制，其黄金无法进入伦敦金银市场协会等主流国际市场，交易主要集中在国内。因此上述两者整体未对全球黄金供需格局形成实质性冲击，也未削弱各国央行增持黄金的核心逻辑，今年以来全球央行仍持续增持黄金。图23：月度全球央行增黄金（吨） 图24：全球央行美元储占比逐年下降60 50 6,00040 4,00030 2,00020 1,0000100

全球外汇储备总额:美元(十亿)

80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%2000-032001-102000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-102022-052023-121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 :美元右轴)世界黄金协会（四）模型设定：金价的三大锚从资金面、基本面和宏观叙事三大维度出发，我们尝试寻找能够衡量黄金价格变动的指标。我们以ETF净购入、期货投机头寸来衡量资金流入量，用美国的真实利率锚定黄金基本面，10Y美债期限溢价衡量美国的债务信用风险，并用上述指标的变动来跟踪金价的变化。自2022年以来，其他因素（金）202220255而今年5ETF根据模型结果，短期伦敦金仍有上涨空间。图25：四大指标对金价的解释力0.30.20.10-0.1-0.2-0.3

0.0010.00080.00060.00040.00020-0.0002-0.0004-0.0006-0.0008-0.001投机头寸对金价的解释力（1y滚动回归系数） 期限溢价对金价的解释力（1y滚动回归系数）真实利率对金价的解释力（1y滚动回归系数） ETF净购入对金价的解释力（1y滚动回归系数）（右轴）图26：其他因素（如央行购金）对金价变动的贡献值（美元/盎司）央行购金0.008央行购金0.0060.0040.0020-0.002-0.004-0.006-0.0082015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025三、黄金后续交易节奏目前来看，黄金短期点位仍不低，但经过10月回调后波动率下降，短期风险较小，若无超预期利多因素的刺激，预计伦敦金年底前将盘整震荡，明年1月再创新高。图27：伦敦金价标普指数 图28：VanEckETF仍于2011年财政牛高点0.700.650.600.550.500.452025-01-012025-01-152025-01-012025-01-152025-01-292025-02-122025-02-262025-03-122025-03-262025-04-092025-04-232025-05-072025-05-212025-06-042025-06-182025-07-022025-07-162025-07-302025-08-132025-08-272025-09-102025-09-242025-10-082025-10-222025-11-072025-11-27

90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025118-9后续黄金突破前高或需宏观层面的超预期驱动因素落地。首先，本周美国非农数据或将直接影响未来降息节奏，并直接影响金价走势。11月ADP就业数据超预期走弱，而非农就业数据相对ADP就业数据将政府部门就业纳入考量。由于政府停摆，叠加特朗普前期推行的政府雇员买断计划(该计划提供的薪酬补偿持续至9月30日)影响，10-11月政府部门就业大概率是很差的。1若就业数据极差，市场或交易美国经济硬着陆，同样利空黄金。120248此外，超预期的地缘政治风险抬头、美联储独立性受损等都对短期金价走势存在边际影响。综上，若日本加息不超预期，且非农就业数据软而不崩，预计金价月底至月初将迎来主升浪，年内或将突破新高。四、中银上海金ETF(518890)：持续获得资金净申购中银上海金ETF（518890）的核心跟踪标的是上海黄金交易所上海金集中定价合约（合约代码：SHAU）。（一）跟踪标的：上海金集中定价合约上海金集中定价合约（合约代码：SHAU）于2016年4月19日由上海黄金交易所挂牌推出，该合约选取标准重量1千克且成色不低于99.99%的金锭作为交割标的，依托12家定价成员与6家参考报价成员的报价，通过以价询量、数量撮合的集中交易方式形成人民币基准价，以反映人民币计价黄金的公允市场价值及中国黄金市场的真实供需关系。成分高度聚焦，核心对应标准1千克、99.99%成色的实物金锭，确保价格能真实反映高纯度实物黄金的市场价值。定价过程中以Au9999黄金现货合约作为关键参考。2025月日报收965.28元克。但整体涨幅显著。走强场景多发生在全球地缘冲突升级、美联储释放鸽派信号或全球央行加大购金力度时。跑输场景则集中在宏观政策预期逆转等时期，此外，地缘风险阶段性缓解、国内黄金消费淡季时，实物需求不足也会导致合约价格承压。表1：上海金集中定价合约信息合约全称上海金集中定价合约合约简称上海金合约代码SHAU挂牌交易日2016年4月19日挂牌首日基准参考价257.97元/克定价机制199.99%126家Au999950%Au9999合约的成交算术平均价作为初始价。（二）中银上海金ETF200410（2008在2023•2022年度25中银上海金ETF（代码：518890）发行于2020年7月17日，是中银基金管理的一只聚焦国内黄金现货的交易型开放式基金（ETF）。截至2025年12月10日，流通28.3920252024年496.55%12月10日中银273.59ETF该基金的投资范围为：该基金主要投资于上海黄金交易所挂盘交易的上海金集中定价合约。为更好地实现投资目标,该基金可少量投资于上海黄金交易所挂盘交易的除上海金集中定价合约外的其他黄金现货合约、货