兼评11月经济数据：需求仍偏弱制造业和基建低位企稳

目 录1、生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱 32、固投端：制造业和基建有企稳迹象 43、消费：“服零”与“社零”剪刀差进一步扩大 64、接续2026年良好开局，政策稳步加码可期 75、风险提示 8图表目录图1：月消费和房地产走弱，出口、制造业、基建筑底回升 3图2：出口韧性支撑工业生产 3图3：供需结构小幅改善 3图4：制造业投资走弱，设备更新维持高增 4图5：食品制造、纺织、汽车制造投资回落较多 4图6：2019和2025年清欠账款均挤出投资现金流 5图7：收到清欠账款越多，该行业的投资增速降幅越小 5图8：月基建投资有企稳迹象 5图9：水利投资下行幅度仍较大 5图10：2025年政策性金融工具的传导效果弱于2022年 6图商品房销售增速小幅下滑 6图12：70城二手房价同比仍有下行压力 6图13：月社零分项普遍走弱 7图14：服务零售与商品零售剪刀差扩大 720255.4%-2.6%（预期-2.2%）0.1%1.9%0.6%1.5%、-15.4%。图1：11月消费和房地产走弱，出口、制造业、基建筑底回升1、生产：工业相对平稳，服务业小幅走弱4.8%0.10.44%12分行业来看，专用设备、医药制造、食品制造边际改善，但汽车制造、交4.9、3.3%滑了0.40.5个百分点至5.1%；图出口韧性支撑工业产 图供需结构小幅改善%%工业企业%%工业企业:产销率151050-5-102021-11 2022-11 2023-11 2024-11 2025-11工业增加值累计同比出口交货累计同比

9998979695942月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025；注：2021年为两年复合增速2、固投端：制造业和基建有企稳迹象0.81.9%，2.2-4.5%，图制造业投资走弱，备新维持高增 图食品制造、纺织、车造投资回落较多%30%20100-10-20-30-402019-11 2021-11 2023-11 2025-11固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比

电气机械及器材制造业医药制造业-20

0 10 20固定资产投资完成额:制造业:累计同比

1-11月制造业累计同比% 较上月变动pct；注：2021年为两年复合增速需要指出的是，近几个月反内卷行业投资增速的下行幅度反而低于制造业总体，因而不能完全归咎于此，投资增速下行是实体需求走弱、清欠账款挤出投资资金、地方化债、关税扰动、反内卷等多重因素共振下的结果。其中，清欠账=行，大型企业和央国企作为多条产业链链主、链长，其投资收缩会带动产业链整体预期和订单下滑，小型企业和民企即使现金流改善但投资意愿或不强，因此在清欠初期应收账款、应付账款、投资增速均会下行。制造业应收账款同比从2025年3月的10.2%降至10月的5.4%，国企降幅小而民企降幅大。行业角度来看，清欠账款更多的行业投资增速下行较多、收到清欠账款的行业可能投资下行幅度较小。由于工业企业未披露应付账款数据，我们只能以应收账款作为侧面印证，散点图显示应收账款增速降幅与投资增速降幅确呈负相关（即收到清欠账款越多的行业，投资下行幅度越小）图6：2019和2025年清欠账均挤出投资现金流 图收到清欠账款越多该业的投资增速降幅小%%%%15 302010105 00 (10)

10%制造业累计同比:2025M10-M5制造业累计同比:2025M10-M50%-5%-10%-15%-20%

面积大小代表投资额2018-02 2020-01 2021-12 2023-11 2025-10中国:应收账款:制造业:同比制造业投资累计同比(右轴)

-25%-30% -20% -10% 0% 10%应收账款同比:2025M10-M3；注：考虑到从资金到投资有一定时滞，应收账款的起始时间有所提前相同经验可参考2019年持续推进清欠专项行动201912府部门和大型国有企业共梳理出拖欠民营企业小微企业账款8900多亿元、已清偿6600多亿元，当年应收账款和制造业投资增速均明显下行。0.2个0.8-9.7%3.9-3.9%。图月基建投资有企稳迹象 图水利投资下行幅度较大50000

20%亿元15%亿元10%5%0%-5%-10%-15%

电热燃水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业公共设施管理业水利环境和公共设施管理2022-11 2023-11 2024-11 2025-11政府债券当月值 基建投资当月同比(右轴)

-10%-5%0% 5%10%15%1-11月累计同比 较上月变动pct在此前《对政策性金融工具传导效果的思考》报告中，应体现为经济指标委托贷款→企业中长贷→基建投资的接续回升，委托贷款到企业中长贷的金融变量传导较快，再到基建投资则存在一定时滞。对比来看，2022年政策性金融工具投放传导效果明显，截至目前本轮投放政策性工具的传导效果尚义基建当月同比已有企稳迹象，叠加2000亿元经济大省项目建设用于稳投资、中央经济工作会议提出推动投资止跌回稳，基建投资增速有望筑底回升。图10：2025年政策性金融工具的传导效果弱于2022年1.20.7、1.1、1.0图11：商品房销售增速小下滑 图12：70城二手房价同比仍有行压力250

25 % 月 015 55 10(5) 15(15) 20%累计同比%累计同比土地购置费 商品房销售面积房屋新开工面积 房屋竣工面积

2013-03 2019-09 2026-0370城二手房价格:同比十城商品房库销比(逆序,右轴,领先3个月已位移)从高频指标来看：122于领先指标库销比提示的短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。3、消费：服零与社零剪刀差进一步扩大。0.34.0%1.61.3%-1.4-0.1-0.1-0.00.19、0.130.06、0.05、0.03结构上，服务零售延续好于商品零售。11月两者累计同比的剪刀差扩大至1.3%，服务零售受益于消费贷贴息、扩大服务消费以及消费结构转型，而商品零售受以旧换新乘数下降以及2024年同期高基数约束。往后看，十五五规划建议稿对发展服务业供需两端均提出了明确要求，中央经济工作会议提出通过扩大优质商品和服务供给来带动需求，释放服务消费潜力，预计服务零售有望持续好于商品零售。图13：11月社零分项普遍走弱图14：服务零售与商品零售剪刀差扩大4、接续2026年良好开局，政策稳步加码可期11月经济数据指向