交通运输行业2026年投资策略：时来天地皆同力

目录索引一、2026年策：天地同力 7（一板整复：25年交全场名29，本面力分应 7（二子业盘物、航均高性结性行情 8（三基面势触结束静复苏 8（四估：价钩现实但期复未动 9（五）2026资略江水鸭知在塔寻找尔法 10二、流内反卷行，贸景延续 12（一基面内需筑底外高气 12（二估回：价渐脱弱实反卷动预先行 15（三投策：注外高气反卷顺期 16三、场空供改，价企回升 17（一基面：9以量价升基面点上 17（二估回：期业绩频聚盈兑确定性 28（资略航性配大把民司估修与绩现会关注机场税费暖 四、运干货运明年具价的会 31（一静因：给 31（二动因：求事件化 34五、础施 39六、险示 42图表索引图1：运板当本面势览 9图2：运板当值及ROE平览 10图3：需于需游先下，涨于增 图4：2026年运细块重催梳理 图5：顺外，25递企业量速遍现前后低 12图6：25年7月，商快企单收有显地升 12图7：兔递全络 13图8：兔递新场的度务增加速 13图9：其都岸通关呈前后的势 14图10：着内政行，焦价有显升 14图年利率平基与年同 14图12：需偏，运价旧持相高位 14图13：二、二开工相平稳 15图14：贸学船中枢所低 15图15：25内化船运仍较位 15图16：25液化场总存所升 15图17：期升，25物流业企估中多数行 16图18：场空25股量表现 17图19：25年1-10月民航客运量同比24年+5.3%，恢复至19年同期的117.2%18图20：25年1-10月正班座为85.1%，比19年期+1.7pp 18图21：25国日运航量比19年+12.6% 18图22：25年1-10月旅客输比19年+19.2% 18图2425年空板全业内线仓乘日交不燃、基建） 图24：25地及航班恢至19约19图25：25内地国际运恢至1919图26：25Q3欧向复领，美复较低 20图27：25年Q3本韩国泰为港班位居列 20图28：日班连续4周恢率八左右 21图29：日线场占比（ASK)2025年月 21图30：2025年月司中线ASK占比 21图31：25Q3市司需数汇总 22图32：25年Q3吉航外其航营收增长 22图33：25Q3市司位ASK业本 22图34：25Q3市司位客里业入 22图35：音空飞付能恢缓慢 23图36：大机净（架） 23图37：25以布续走低 25图38：民较初值1.4% 25图39：24全业飞机降次旅吞量超19期5-10% 25图40：首机受机场流，线场25Q3超19年期 25图41：2003-2025年10月全业场邮吐量 26图42：25年1-10月、白机货总超19年 26图43：25以人岛免消同上升 27图44：场空股位置 28图45：国线空围绕基各培起备独竞力航网 29图46：夏空2025春航航网图 29图47：航25三累计母利领先 30图48：航25H1机利用位前列 30图49：来年给比较的是LR2和1W2TEU以的集船31图50：油轮手整体反至10%-15% 图51：品轮手跟随气走低 32图52：装船、型出较明的化 32图53：货在订保持低平 32图54：2026、2027年Suezmax和VLCC放较大 32图55：除LR2，其船交付潜退量对衡 32图56：船未三付量在高 33图57：货交量来三逐下行 33图58：26各油型有4-8%以的放速 33图59：26开，箱大增开逐走高 33图60：货未来3供给力不，速本在5%内且年低 33图61：来3-5油龄化会速行 34图62：品轮尤是MR更面老龄加速 34图63：8000TEU以集装船在龄的题 34图64：除Cape船，小船存老化重题 34图65：合BDI（运数）看其动向需求因相性高需求受中影较大 图66：向同求弹性要合给判从高数来，一供需剪刀有出现 图67：机需在的爆力强降周出现求涨情很见，降息半，求速往连攀至4-8%图68：货金属强的运种投性求在期爆力强涨价周期投性求为易被发来 图69：球增风量持高增 36图70：2025-27是风电产峰核增来自国欧洲 36图71：机型趋安装、装备要急剧高 36图72：吊多途干散船为型似周期动样似单：美元） 图73：前伊运通行下幅最的是集船 37图74：相性看鲜和战束散运都有个错涨幅 38图75：克损主中在建多行（位：美） 38图765000）38图77：运块股位置 39图78：2024年来公路车行同基持平 39图79：PMI、PPI指等待部升 39图80：秦自初运量于位平 40图81：路运增枢下滑 40图82：25年1-10月客运同长6.4% 40表万级通指数年场市场第29（表字为收益，位：%） 表2：运板收（单：%） 8表3：入人同升 20表4：入机预比上升 20表5：大最运进计划 23表6：1月来中对外免政跟踪 24表7：空需衡算 24表8：2025年1-10要上机国、区国际客吐恢率 26表9：纽场税变更 27表10：战烈相局部争模较 37表铁路2025季业绩总单：元） 41（若特说，据源均自 交指与成股为万级径）一、2026年度策略：时来天地皆同力（一）板块整体复盘：25年交运全市场排名29，基本面压力充分反应截止2025年12月1029（2016①交运基本面高度挂钩经济基本面，全年板块业绩承压；②交运预期与全年市场主线AI、机器人等新质生产力相关性较弱，预期修复节奏落后。201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320242025/12/10100(计算机)7(食品饮料)54(食品饮料)-11(社会服务)74(电子)99(社会服务)48(电力设备)11(煤炭)26(通信)34(银行)58(通信)90(轻工制造)0(煤炭)43(家用电器)-15(银行)73(食品饮料)95(电力设备)40(有色金属)11(综合)17(传媒)30(非银金融)52(有色金属)89(纺织服饰)0(建筑材料)20(钢铁)-22(食品饮料)57(家用电器)85(食品饮料)40(煤炭)-2(社会服务)9(计算机)29(通信)46(综合)78(社会服务)0(建筑装饰)17(非银金融)-22(农林牧渔)51(建筑材料)58(国防军工)37(基础化工)-3(交通运输)7(电子)25(家用电器)32(电子)77(传媒)-2(家用电器)15(有色金属)-23(美容护理)48(计算机)58(美容护理)34(钢铁)-7(美容护理)4(石油石化)19(电子)29(机械设备)73(通信)-4(石油石化)13(电子)-25(计算机)46(非银金融)51(医药生物)31(公用事业)-7(商贸零售)4(煤炭)16(汽车)28(传媒)72(电子)-5(银行)13(银行)-25(石油石化)45(农林牧渔)46(汽车)21(环保)-10(银行)4(家用电器)14(商贸零售)27(电力设备)71(综合)-6(有色金属)13(煤炭)-25(非银金融)37(医药生物)36(电子)20(石油石化)-11(建筑装饰)3(机械设备)13(交通运输)27(医药生物)67(农林牧渔)-7(基础化工)7(交通运输)-28(医药生物)28(社会服务)35(基础化工)17(汽车)-11(房地产)3(汽车)10(公用事业)22(基础化工)60(电力设备)-8(钢铁)6(建筑材料)-29(房地产)27(国防军工)35(有色金属)16(建筑装饰)-11(农林牧渔)0(纺织服饰)7(国防军工)21(计算机)57(医药生物)-9(农林牧渔)4(医药生物)-29(建筑装饰)26(美容护理)31(家用电器)16(电子)-14(石油石化)-1(公用事业)6(石油石化)21(汽车)55(基础化工)-10(汽车)1(房地产)-30(钢铁)26(综合)31(机械设备)15(机械设备)-15(纺织服饰)-3(非银金融)6(建筑装饰)17(农林牧渔)47(汽车)-10(美容护理)-1(汽车)-30(公用事业)24(电力设备)24(建筑材料)14(综合)-15(食品饮料)-5(建筑装饰)5(机械设备)16(建筑材料)47(机械设备)-13(电子)-3(环保)-30(交通运输)24(有色金属)18(农林牧渔)12(轻工制造)-16(通信)-7(国防军工)4(计算机)15(环保)46(商贸零售)-13(综合)-3(通信)-30(建筑材料)24(基础化工)16(轻工制造)11(国防军工)-16(公用事业)-7(环保)4(煤炭)15(钢铁)45(房地产)-13(医药生物)-4(基础化工)-31(国防军工)24(机械设备)13(综合)4(建筑材料)-19(基础化工)-7(医药生物)3(综合)15(美容护理)43(环保)-13(商贸零售)-4(社会服务)-31(通信)23(银行)10(计算机)3(纺织服饰)-20(轻工制造)-7(轻工制造)3(有色金属)15(国防军工)43(家用电器)-14(纺织服饰)-4(美容护理)-31(家用电器)23(房地产)8(传媒)3(通信)-20(汽车)-8(银行)3(电力设备)14(社会服务)42(美容护理)-14(轻工制造)-5(石油石化)-32(基础化工)21(传媒)7(煤炭)3(交通运输)-20(有色金属)-8(钢铁)2(传媒)13(轻工制造)33(交通运输)-14(环保)-6(建筑装饰)-33(商贸零售)20(通信)7(石油石化)1(计算机)-20(医药生物)-9(有色金属)2(环保)11(纺织服饰)28(国防军工)-15(非银金融)-7(公用事业)-33(煤炭)19(轻工制造)6(非银金融)0(美容护理)-21(机械设备)-12(综合)0(钢铁)9(银行)27(建筑材料)-16(通信)-8(电力设备)-34(纺织服饰)17(交通运输)5(钢铁)0(传媒)-21(家用电器)-13(农林牧渔)-2(房地产)8(非银金融)27(食品饮料)-17(机械设备)-10(机械设备)-34(汽车)15(汽车)1(公用事业)-5(银行)-21(非银金融)-15(基础化工)-5(基础化工)6(商贸零售)23(公用事业)-17(电力设备)-11(计算机)-35(电力设备)11(石油石化)0(交通运输)-5(商贸零售)-23(环保)-15(食品饮料)-5(社会服务)6(家用电器)15(有色金属)-18(公用事业)-13(农林牧渔)-35(机械设备)11(煤炭)0(商贸零售)-5(农林牧渔)-24(钢铁)-16(交通运输)-5(纺织服饰)3(建筑装饰)14(建筑装饰)-18(房地产)-13(轻工制造)-37(轻工制造)9(商贸零售)-1(环保)-6(医药生物)-25(国防军工)-22(社会服务)-6(建筑材料)2(房地产)5(石油石化)-19(国防军工)-14(商贸零售)-39(综合)7(纺织服饰)-3(银行)-6(食品饮料)-25(电力设备)-23(建筑材料)-6(轻工制造)2(公用事业)2(钢铁)-21(社会服务)-17(国防军工)-40(传媒)5(公用事业)-7(纺织服饰)-10(社会服务)-25(计算机)-26(电力设备)-8(食品饮料)0(石油石化)-1(银行)-23(交通运输)-21(综合)-41(有色金属)0(环保)-8(建筑装饰)-12(房地产)-26(传媒)-26(房地产)-10(美容护理)-1(交通运输)-9(煤炭)-30(计算机)-23(传媒)-42(电子)-2(钢铁)-8(通信)-18(非银金融)-26(建筑材料)-31(商贸零售)-12(农林牧渔)-2(食品饮料)-17(非银金融)-32(传媒)-24(纺织服饰)-46(环保)-2(建筑装饰)-11(房地产)-20(家用电器)-37(电子)-32(美容护理)-14(医药生物)-9(煤炭)（二）子行业复盘：物流、航运均有高弹性的结构性行情虽然受限于顺经济周期的大贝塔，但交运各细分板块繁多，供、求各有特点，细分产业趋势和个股行情依然表现出众：2020-2021年：集运与顺丰受益于供应链的紊乱，油轮受益于超低油价导致的浮仓储油；2021-2022年：油轮受益于地缘政治变动与能源危机情况，快递受益于行业监管政策变化；2023-2024年：由于宏观环境往弱预期、更弱现实切换，公路、铁路与港口等高股息配置性价比上升，同时航运、跨境物流、电商快递均出现结构性机会；2025年：反内卷政策下，电商快递涨价落地，航运则受益于地缘政治、国际贸易环境、关税政策等因子波动。表2：交运子板块收益率（单位：%）时间20152016201720182019202020212022202320242025.12.10物流10%-12%1%-41%14%35%18%-12%-20%-6%5%1%机场航空39%-7%53%-1%53%-8%-33%20%-38%4%45%-19%24%-39%15%-10%14%8%-25%21%1%航运31%-34%-8%-29%41%17%26%-19%-8%27%8%铁路-12%-13%24%-20%-2%-21%-9%3%6%14%-17%公路36%-15%-1%-28%11%-9%7%-1%20%29%港口9%-23%12%-32%9%-6%2%-3%1%16%-4%沪深3006%-11%22%-25%36%27%-5%-21%-11%17%16%超额收益39%4%31%24%17%8%31%41%17%12%-7%（三）基本面趋势：触底结束、静待复苏ROE我们以2025基本面已经基本完成探底第一象限（）：2025第三象限（量价齐跌）：主要为长期投资不足的资产，内外贸都有。供给侧第三象限资产普遍已经保持低投资水平若干年，未来主要矛盾在需求端。第四象限（量升价跌）：未来顺周期需求弹性可观。图1：交运子板块当前基本面趋势一览，中国民航局，航班管家，国家邮政局，克拉克森24年、251-3用，相关变动仍应以各行业实际数据为准（四）估值：定价脱钩弱现实，但预期修复尚未启动钩2025我们以过去十年的ROE历史分位为纵轴、PE/PB中枢为横轴，将不同交运资产的基本面与定价匹配情况刻画为四象限，发现交运资产定价还是以定价弱现实为主，其中：第一象限（强现实，中预期）：高关注、高ROE、中估值，代表着市场对2025年基本面表现的正向反馈；第二象限（强现实，弱预期）：低关注、高ROE、低估值，代表着对未来发展预期不确定性的担忧，市场担心此类资产基本面下行才刚开始。第三象限（弱现实，弱预期）：低关注、低ROE、低估值，代表着市场对短期基本面的负反馈已经落地，此类资产目前基本面冲击较小。第四象限（弱现实，中预期）：包含两类资产，一类是基本面尚处于底部，但市场已经押注后续的预期修复；一类是基本面受冲击较大，估值呈现虚高的特征。客运铁路图2：交运子板块当前估值及ROE水平一览客运铁路气泡大小表示25Q3ROE气泡大小表示25Q3ROE变化大小实心代表ROE增长空心代表ROE下降100%当前ROE分位90%特种船运输80%外贸原油运70%机场60%综合物流外贸港口当前估值（PE/PB）分位-20%0%外贸集运20%50%40%航空60%80%干散货100%120%化学品供应链40%高速公路内贸集运电商快递大宗供应链外贸成品油30%化学品水运20%国际货代10%跨境电商物流货运铁路直营快运化学品仓储0%-10%注：1.2015-2025Q32015年、2021年两年牛市；2.快递板块借壳上市，20173.PBPE（五）2026投资策略：春江水暖鸭先知，在贝塔中寻找阿尔法2023-2025年，弱贝塔一直是压在交运板块投资上的一座大山，反脆弱资产、高股息资产成为主流配置思路，自下而上选股思路难度极大。随着企业基本面在25H2的陆续筑底，顺周期低基数特征明显，展望2026年，弱贝塔的转向有望从成为全年交易主线，但不同子行业需求修复节奏或有差异，在贝塔中寻找阿尔法依然重要，我们梳理2026全年投资思路以下三点：内需先于外需：25H2亚、拉美市场结构景气（极兔速递）和跨境电商产业趋势（东航物流）。25H1）（海通发展）25全年受国补影响，26年需求弹性或弱于上游。价涨先于量增：在需求弱复苏的基准假设下，供给约束的强度决定了不同板块顺周期修复的弹性。重点关注供求关系有望反转的干散货运输（海通发展）内卷的电商快递（中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份、极兔速递）（）。图3：内需先于外需，上游先于下游，价涨先于量增图4：2026年交运细分板块重点催化梳理二、物流：内贸反内卷先行，外贸高景气延续（一）基本面：内贸需求筑底，外贸高景气2025年物流行业各细分方向景气分化，整体来看，供给层面变化不大，行业的核心驱动因素更多看需求变化以及政策变化。2526A计2626升。2526量：据数据，13%-30%7图5：除顺丰外，25年快递企业业务量增速普遍呈现前高后低

图6：25年7月起，各电商快递企业单票收入有明显地上升中通 圆通 韵达 申通 顺

单位：元/票 圆通-左轴 申通-左轴50%40%30%20%10%2025Q32025Q22025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q1-10%-20%

3.02.82.62.42.22.01.8

韵达-左轴 顺丰-右轴 2086422022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10-30%异国本土电商快递：25菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡）以及新市场（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及）中，公司的业务量增速正处于环比提速的趋势当中，反映了较强的增长动力。看向26年，国内外电商平台有将发展重心逐步移至新兴市场的趋势，在此背景下，异国本土电商快递的增长中枢有望持续上移，景气度仍值得期待。图7：极兔速递的全球络 图8：极兔速递在新兴场的季度业务量增加速140%

东南亚 新市场24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3120%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3100%80%60%40%20%0%-20%极兔速递2023业绩报告 极兔速递季度报告跨境资源品物流：25年，不同大宗商品运输的需求表现各异，需求受内贸环境、外贸环境、政策等多方面的影响较为明显。以蒙煤运输为例，甘其毛都口岸25M1-11累计煤炭通关量同比下降2.8%，运量呈现前低后高的态势，这与焦煤焦炭产业链利润水平以及钢铁产业链利润水平息息相关，从焦煤的价格可以相互印证，同样随着反内卷政策的推行，蒙焦煤价格在25年7月后也出现了明显的上升。图9：甘其毛都口岸煤通关量呈现前低后的势 图随着反内卷政行蒙焦煤价有明显升煤炭通关量：蒙古_甘其毛都口岸：日单位：万吨25单位：万吨20151052025-10-122025-08-162025-10-122025-08-162025-06-202025-04-242025-02-262024-12-312024-11-042024-09-082024-07-132024-05-172024-03-212024-01-242023-11-282023-10-022023-08-062023-06-102023-04-142023-02-162022-12-212022-10-252022-08-292022-07-032022-05-07

甘其毛都口岸蒙古主焦煤自提价：3精煤：日单位：元/吨单位：元/吨2025-10-142025-07-292025-10-142025-07-292025-05-302025-04-082025-02-212025-01-062024-11-212024-10-062024-08-212024-07-062024-05-212024-04-052024-02-192024-01-042023-11-192023-10-042023-08-192023-07-042023-05-192023-04-032023-02-162023-01-01跨境空运：25图11：25年日利用率平基本与去年相同 图12：供需仍偏紧，空运价依旧维持在相高位25 151052025-11-132025-10-132025-11-132025-10-132025-09-122025-08-122025-07-122025-06-112025-05-112025-04-102025-03-102025-02-072025-01-072024-12-072024-11-062024-10-062024-09-052024-08-052024-07-052024-06-042024-05-042024-04-032024-03-032024-02-012024-01-01TAC

0

2019 2023 2024 2025147101316192225283134374043464952TAC25年，无论是内贸还是外贸，化工物流行业的供需情况都相对一般，即使从表观数据看，国内乙二醇与对二甲苯开工率相对平稳，但从价格端不难看出，外贸端的化学品船运价中枢有所走低，内贸端的化学品船运价仍在较低位置，结合化学品船供给端有所投放，反映了相对一般的供需情况。从液体化工市场总库存的角度看，进入下半年后，库存水平有所回升，或代表需求有所回暖。图13：乙二醇、对二甲开工率相对平稳 图14：外贸化学品船运中枢有所走低开工率：二醇石油）_聚产业：单位： 开工率对二苯：日2025-10-142025-08-052025-10-142025-08-052025-05-302025-04-082025-02-212025-01-062024-11-212024-10-062024-08-212024-07-062024-05-212024-04-052024-02-192024-01-042023-11-192023-10-042023-08-192023-07-042023-05-192023-04-032023-02-162023-01-01

单位：$/Tonne 运价：休顿-远东学品：周运价：海湾-运价：海湾-远东化学品船：周2025W442025W372025W442025W372025W302025W232025W162025W092025W022024W472024W402024W332024W262024W192024W122024W052023W502023W432023W362023W292023W222023W152023W082023W01克拉克森图15：25年内贸化学船运价仍在较低位 图16：25年液体化工场总库存有所回升2023/7/102023/4/102023/1/1002023/7/102023/4/102023/1/10

华北-华东 华东-华北 华东-华华北-华南 华东-华南 华南-华单位：元/吨

单位：万吨2023年2023年2024年2025年2025/10/102025/10/1012/2912/0812/2912/0811/1710/2710/069/158/258/047/146/236/025/124/213/313/102/171/271/06

2020年 2021年 2022年2025/7/102025/4/102025/1/102024/10/102024/7/102024/4/102024/1/102023/10/10（二）估值回顾：定价逐渐脱钩弱现实，反内卷拉动预期先行2025/7/102025/4/102025/1/102024/10/102024/7/102024/4/102024/1/102023/10/1025全年，物流各版块ROE下行为主，业绩普遍负增长，但受流动性改善及预期见底影响，各企业估值中枢均有上移，悲观预期消化较为充分。1.0ROE（TTM）分位数0.9气泡大小表示25Q3ROE变化大小1.0ROE（TTM）分位数0.9气泡大小表示25Q3ROE变化大小实心代表ROE增长空心代表ROE下降0.80.7顺丰控股0.6嘉友国际申通快递估值分位数0.50%20%40%60%80%100%120%0.4密尔克卫0.3兴通股份中国外运厦门象屿圆通速递盛航股份0.2东航物流0.1韵达股份华贸物流厦门国贸浙商中拓0.0德邦股份宏川智慧(0.1)苏美达2015-2025Q32015年、2021年两年牛市；厦门象屿、厦门国贸、PBPE（三）投资策略：关注海外高景气、反内卷与顺周期20252026年非（2025。20212026顺周期修复关注化工物流（密尔克卫、兴通股份）、快运（德邦股份）等板块。三、机场航空：供需改善，价端企稳回升（一）基本面：9月以来量价双升，基本面拐点向上机场航空作为交运中偏消费的顺周期板块，基本面表现受经济周期波动明显。航空板块在前三季度消费降级及商务需求走弱等弱现实扩散下，叠加油价下行，价格同比下滑；9价端企稳回升。近两年来，机票价格中枢下移带动价格敏感型消费出行需求释放，自24年以来板块持续量增价跌，25年前三季度依旧维持量增价减，9月以来呈现量25图18：机场航空25年个股量价表现25价25价YoY深圳机场厦门空港上海机场0%5%10%海南航空南方航空15%20%25%吉祥航空25量YoY中国国航东方航空春秋航空华夏航空4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%注：航空板块量价分别以RPK、RRPK刻画，机场板块量价分别以航班起降架次、营业收入/航班起降架次刻画，YoY取近两期财报Q3供需改善，9航空需求具备韧性，截止10月客运量已同比19年增长17.2%。据民航局，25年1-10月民航旅客运输量累计同比24年增5.3%，恢复至19年同期的117.2%，行业正班客座率受益于国内需求稳健修复、国际线需求持续回暖等贡献已达85.1%，超19年整体水平1.7pp。图19：25年1-10月民航客运量同比24年+5.3%，恢复至19年同期的117.2%万人次 民航客运量 同比24年 同比19年

图20：25年1-10月民航正班客座率为85.1%，相比19年同期+1.7ppRPK ASK （%）亿人公里0

25%20%15%10%5%0%2025-10-5%2025-10

2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-0102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01

100%80%60%40%20%2019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09民航局分出行结构看，国内出行稳健修复。据航班管家，25年1至11月国内日均航班量为1.81%19112.6%25年1-10月5.7519119.2%25147为703.288.0%。从航班管家月度数据看，票价自9月36至47（为644.2246.8%1991.3%。图21：25年国内日均运航班量同比年+12.6% 图22：25年1-10月国内旅客运输量同比年+19.2%

2024年 2019年 2025年

130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%

国内民航客运量25vs19国内民航客运量24vs191月2月3月4月5月6月7月81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月航班管家 民航局图23：19、24、25年航空板块全行业国内航线全仓乘机日成交均价（不含燃油、基建）全仓乘日成均价元） 2019 2024 2025120011001000900800700600500W1W3W5W7W9W1W3W5W7W9W51航班管家注：W1代表第一周，以此类推国际线航班量修复至年的年1至11月地区及国际日均航班量为2233架次，恢复至19年同期的84.9%。若以内航25年1-10月地区及国际客运量累计0.74亿人，同比24年+20.2%，恢复至19年期103.5%，其中10地及际量已19年期15.3%。图24：25年地区及国航班量恢复至年约85% 图25：25年内航地区国际客运量恢复至年水（班次） 2019 2023 2024 20250

900800700600500400300200100

2019年 2024年2025年 相当于19年（%）-右轴123456789月10月

1112 0 0%月月月月月月月月月月月月月航班管家 民航局20241.786月累计3.3315.8%9.6%–15.9%高达表3：出入境人数同比上升中秋国庆三季度1-6月份出入境人员（万人）1634.31780033300YoY(%)11.50%12.90%15.80%内地居民（万人）91658937.215900YoY(%)9.60%13.80%15.90%外国人（万人）143.42013.43805.3YoY(%)21.60%22.30%30.20%免签入境外国人（万人）53.5724.61364YoY(%)46.80%48.30%53.90%国家移民局元旦11月中秋国庆元旦11月中秋国庆暑运预订统截至期 11月5日10月21日9月17日7月15日出入境线机票 28441140719YoY（%） 33%23%16%8%预订量（万张）201920192025201952.4%。图26：25Q3亚欧方向复领先，北美恢复较低 图年Q3日本国泰国为出航班量居前列架次万架次24Q3国际出港目的地区域分布架次万架次航班管家 航班管家月1447周（11.17-11.23）1224中日航线ASK图28：赴日航班已连续周恢复率在八成左右 图29：中日航线市场份占比（ASK)2025年11月19.1%2.2%7.2%9.6%航班管家

4.2%16.0%

21.7%20.0%

外航其他图30：2025年11月各航司中日线ASK占比11.3%9.9%11.3%9.9%2.7%3.0%1.9%0.5%10%8%6%4%2%0%中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 吉祥航空 海航控股CAPA,从业绩看，25Q3全行业供需持续改善，票价逐渐企稳回升。供需端：据企业月度经营数据公告，25单Q3六家上市公司总供需已恢复至19年的、84.71%/89.92%。同比24年，行业总供需分别+4.67%/+5.97，其中国内、国际、地区航线供需分别至85.5%，较2019年同期也+1.8pcts，全面恢复至疫情前水平。随着目的地国家放25单图31：25Q3上市航司需数据汇总 图32：25年除吉祥外，其余航司营业入上市航空合计（国/南/东/海/春秋/吉祥）

（百万）客运2025.7~92024.7~9 （百万）客运2025.7~92024.7~9 化()2019.7~9变化()营业收入（百万元）可用座位公里363,540347,3134.67316,65714.816,000,000收入客公里310,724293,2085.97264,85517.324,906,8755,137,400客座率（） 85.5 84.4 1.1pp 83.6 1.8pp国内可用座位公里 259,456 254,087 2.11 211,148 22.88收入客公里 225,265 217,743 3.45 179,562 25.45客座率（） 86.8 85.7 1.1pp 85.0 1.8pp国际可用座位公里98,67187,52412.7499,119-0.45收入客公里81,12371,02214.2280,4550.83客座率（） 82.2 81.1 1.1pp 81.2 1.0pp地区可用座位公里5,4135,702-5.07收入客公里4,3374,443-2.404,839-10.38率（） 80.1 77.9 2.2pp 75.7 4.4pp货运 货运载运吨公里 5,427 5,006 8.4 4,555 19.1各航司月度生产经营公告

0

3,959,2003,959,2002,035,421646,850641,315212,416中南中海春吉华国方国航秋祥夏国航东控航航航航空航股空空空成本端：客座率与飞机利用率双升摊薄固定成本，叠加25Q3航空煤油出厂价格同比下跌11.1%，25年Q3各航司单位ASK成本均下降。非油成本的增加（例如飞机维修费用的增长）将部分抵消航油成本下降的影响。25年暑运旺季整体行业虽仍呈现旺丁不旺财现象，各航司单位客公里营收同比均有一定幅度的下滑，但相较上半年整体降幅缩窄，企稳向好。航司单位座公里成本同比下滑幅度超过营收下行幅度，最终25年Q3行业整体毛利率同比普遍有所回升。25Q335.3438.4027.8811.67亿元、5.843.69图33：25Q3上市航司位ASK营业成本 图34：25Q3上市航司位客公里营业收入19Q3 24Q3 25Q3单位ASK营业成本（元）

单位客公里营收（元）

19Q3 24Q3 25Q30.500.400.200.200.100.100.00中南中海春吉华0.00中南中海春吉华国方国航秋祥夏国方国航秋祥夏国航东控航航航国航东控航航航航空航股空空空航空航股空空空

0.43 0.41

0.38

0.29

0.35

0.39

0.700.600.500.40

0.61 0.57 0.54

0.41

0.50

0.53各航司月度生产经营公告 各航司月度生产经营公告供给端，25202255架，23322456架，251-10月为架。2519421865.5%、82.4%、52.9%。图35：波音、空客飞机付能力恢复缓慢 图36：三大航机队净增（架）交付架次（架）0

空客-左轴 波音-左轴空客（YoY）-右轴 波音（YoY）-右轴150%100%50%0%-50%2025.320242025.320242023202220212020201920182017201620152014201320122011累计

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024净增数（架）0中国国航 南方航空 东方航空波音、空客官网 航司生产经营公告表5：三大航最新运力引进计划中国国航中国东航南方航空2025年2026年2027年2025年2026年2027年2025年2026年2027年引进退出引进退出引进退出引进退出引进退出引进退出引进退出引进退出引进退出合计（架数）47183914554602675244526873691367112商飞121010211014810C919101010101012810AJ1）2112空客221327132432820461722145114479297A320系列22927132432820461721145111449257A330系列43A350系列134波音13521211116197231222213627325B737系列134112166157181219153021325B787系列295453666B747系列1其他1EMB1901中国国航25H1中报，中国东航24年年报，南方航空2024年年报注：南航25H1未披露更新的飞机引进及退出计划，此处以24年年报披露的计划列示国际免签政策扩容，国际线未来增长可期。2025年3月30日起施行的《国际客运航权市场准入和配置规则》进一步优化了国际航权的配置和管理，并对一带一路）表6：12025年1月以来中国对国外免签政策跟踪开始时间 具体情况对法国等国单方面免签政策延期至2026年12月31日24时。此外，中方2025.11.102025.9.15

将于2025年11月10日至2026年12月31日对瑞典免签。自2025年9月15日至2026年9月14日，俄罗斯持普通护照人员来华302025692026684国持30天，可免办签证入境。自2025年6月1日起至2026年5月31日，巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭5国持普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友、交流访问、过境不超过30天，可免办签证入境。持有效的中国外交、公务、公务普通及普通护照和持有效的萨摩亚独立国外交、官员及普通护照公民，在缔约另一方入境、出境或者过境，单次停留不超过30日外交部表7：航空供需平衡表测算民航局

202525452626-2725263.0%端考虑25-27RPK同8.2%、5.7%、6.0%25-27ASK6.4%4.9%3.5%，（RASK）油价持续走低，人民币升值趋势不改。油价方面，OPEC增产有望刺激油价下跌，短期内市场供应偏紧的格局将得到缓解。同时，布伦特原油价格中枢已由年初的美元/63.12/升值1.4%图37：25年以来布油续走低 图38：人民币较年初值1.4%期货结算价(连续):布伦特原油美元/桶 9085807570652025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01

元 中间价:美元兑民币7.25007.20007.15007.10007.05002025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-011039.8205916。而得益于国际线客流回暖下，除首都机场受大兴分流之外，一线机场旅客吞吐量均超过19年同期水平，经营端正在持续改善。图39：24年全行业机场飞机起降架次与旅客吞吐量超19年同期5-10%

图40：除首都机场受大兴机场分流外，一线机场25Q3已超19年同期0

（（（%）（%）

120%118%116%114%112%110%108%106%104%102%100%

总体旅客吞吐量相当于2019年同期（%）140%120%100%80%60%40%20%

25Q1 25Q2 25Q30%首都机场 浦东机场 广州机场 深圳机场 美兰机场表8：2025年1-10月主要上市机场国内、地区及国际旅客吞吐量恢复率月份白云机场2019（%）深圳机场 浦东机场首都机场地区及国际线相较2019年恢复（%）白云机场 深圳机场 浦东机场 首都机场1月126.7%131.1%127.8%68.2%91.3%117.0%98.5%61.6%2月114.3%121.8%122.9%70.9%85.9%107.0%88.4%54.8%3月115.0%128.2%119.8%72.3%83.3%109.6%90.2%57.3%4月122.9%129.5%121.4%77.2%91.9%114.1%95.4%59.5%5月124.2%129.7%120.2%78.7%90.6%110.0%95.2%59.4%6月120.1%127.4%119.8%74.6%90.0%104.4%93.7%59.8%7月120.9%123.9%121.7%73.0%92.6%101.9%98.0%61.0%8月118.9%126.9%132.9%73.0%90.2%101.3%104.7%63.8%9月115.7%119.7%125.2%73.9%91.8%100.9%101.7%65.3%10月127.0%133.0%130.7%76.6%99.8%111.2%108.1%69.5%21SHEINTEMU、AliExpress以及TikTokShop25年1-10192.7%、11.1%；在面临国际贸易摩擦加剧、全球机场、深圳机场25年1至10月国际及地区货邮同比24年仍分别增0.2%、12.5%，相比1931.2%、160.0%图41：2003-2025年10全行业机场货邮吞量 图42：25年1-10月宝安、白云机场货邮总已超年

货邮吞吐量（万吨）

0

2018 2019 2020 202120222022202320242025.1-10首都机场 浦东机场 白云机场 宝安机场境内机场免税业务已完成价值重估。众多枢纽机场的协议由高保底+高扣点调整为低保底+低扣点模式。为应对这一变化，机场方普遍通过参股免税店（如深圳机场参股49%，白云、美兰空港均与中免成立合资公司）与运营商进行利益绑定。投资重点从博弈扣点率回升转向关注线下销售复苏趋势、合资公司的盈利能力以及其作为高股息资产的配置价值，其中海南岛机场板块因离岛免税政策红利持续，且其业务与海南旅游市场及免税销售总额的增长直接相关，业绩弹性与想象空间优于内地枢纽机场。表9：枢纽机场免税协议变更免税项目经营公告离岛免税销售额逐步回升，静待封关催化。据，受旅游旺季、品牌促销等催化，25年2月海南离岛免税销售火爆，人均离岛免税消费创下近年来新高达8319元/人。随着海南自贸港政策红利的持续释放，海南岛有望进一步释放产能潜力，打开离岛机场线下销售的利润增长空间。图43：25年以来人均离岛免税消费同比上升人均离岛税消（元）-右轴 离岛免消费额（元）0

离岛免税消费人次（万人次）

100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002025-092025-052025-092025-052025-012024-092024-052024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-01图44：机场航空个股估值位置

（二）估值回顾：预期与业绩同频，聚焦盈利兑现确定性我们沿用前文所述ROE（TTM）分位数、pe/pb分位数为轴刻画的四象限估值方法。25IV（高）水平，PE26PB（2015IVROEROE（TTM）分位数0.8

气泡大小表示25Q3ROE变化大小实心代表ROE增长白云机场

0.7

华夏航空

空心代表ROE下降深圳机场上海机场

中国国航 南方航空中国东航% % % 春秋航空厦门空港

80% 100% 120%0.4吉祥航空0.3

海航控股

pb/pe分位0.20.10.0注：除春秋估值以PE（TTM）刻画外，其余个股估值以PB（MRQ）刻画，气泡大小计算公式为25Q3ROE(TTM)-24Q3ROE(TTM)（三）投资策略：航空弹性配置大航、把握民营航司估值修复与业绩兑现机会，关注机场免税消费回暖1．航空：把握民航估值修复与业绩兑现华夏航空：25年前三季度业绩超预期增长，看好支线航司龙头业绩弹性加速释放。作为支线航司的引领者，华夏航空具有错位竞争的格局优势与扎实市场运营能力，西部新疆市场和东部衢州市场前景广阔。尽管过去受安全事件等原因的影响估值承压，但25256.2019toC图45：中国支线航空公司围绕主基地各自培养起具备独特竞争力的航网

图46：华夏航空2025冬春航季航线网络图展研究中心

航空公司官网， ，Planespotters，广发证券发

航班管家海航控股：公司破产重组后经营α显著改善，长期增长空间可期。海航通过系统性的管理优化和运营重塑，在重组后逐步构建起更为稳健的盈利能力。公司依托海南区域枢纽及全国性航线网络，聚焦收益管理和成本控制的双重优化，在行业需求修复进程中展现出较强的执行能力。当前，随着国内航线供需平衡的改善以及宽体机队国际航线运营的逐步成熟，公司盈利能力正处于持续修复通道。向后展望，海航控股通过合理的运力投放策略和精细化管理，能够在客座率优化与单位收益改善的共同作用下，进一步巩固盈利能力。随着国际航线网络的稳步拓展和运营效率的提升，公司有望在需求弹性逐步兑现的过程中，实现业绩的持续改善。图47：海航25年三季累计归母净利润领先 图48：海航25H1飞机利用率位居前列0

2025三季度累计归母净利润（百万元）国国航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 海南航空Bloomberg2．机场：政策与客流共振下，业绩弹性可期25年伴随国际航线加速修复及免税政策红利释放，机场板块基本面呈现企稳回升态势。我们认为随着入境免签政策优化，外籍旅客消费潜力为口岸免税注入新动能，免税政策持续加码，进一步拓宽消费场景，机场产能利用率有望进一步提升，带动经营性业绩持续修复。海南岛的机场在全岛封关运作预期与离岛免税双重驱动下，成长空间更具想象空间。一线机场非航免税、有税消费有望随宏观转好进一步修复，从而为业绩注入新的弹性，静待一线机场潜力兑现。四、航运：干散货海运是明年最具性价比的机会（一）静态因素：供给历史因素导致2021年前各航运细分板块的资本开支、产能周期都基本一致，即使2021年后因内、外需劈叉导致全行业资本开支周期出现分化，大体趋势仍是饱受老龄化、环保趋严困扰。从在手订单（潜在供给）、预计交付（新增供给）、船龄变化（潜在出清）三个视角来看供给，能够看到两个特征：（8,000TEU3%②各类船型（除1w2TEU以上的大集装箱船）均面临老龄化加速的问题。考虑到IMO净零框架谈判推迟，2026年供给侧受环保因素的影响应对相对较小。图49：未来两年供给压力比较大的船型是LR2和1W2TEU以上的大集装箱船2026 2027 202835%30%25%20%15%10%5%0%CapesizePanamaxHandymaxHandysize17,000+12,000-16,9998,000-11,9996,000-7,9993,000-5,999100-2,999LR2LR1MRVLCCSuezmaxAframax-5%CapesizePanamaxHandymaxHandysize17,000+12,000-16,9998,000-11,9996,000-7,9993,000-5,999100-2,999LR2LR1MRVLCCSuezmaxAframax克拉克森注：有效增速是拿当年供给投放增速-新进20岁船只20%图50：原油油轮在手订整体性反弹至10%-15% 图51：成品油轮在手订跟随景气度走低VLCCOrderbook%FleetSuezmaxOrderbook%FleetCrudeAframaxOrderbook%Fleet605040302010Jul-2024Dec-2022May-2021Oct-2019Mar-2018Aug-2016Jan-2015Jun-2013Nov-2011Apr-2010Sep-2008Feb-2007Jul-2005Dec-2003May-2002Oct-2000Mar-1999Aug-1997Jan-1996Jul-2024Dec-2022May-2021Oct-2019Mar-2018Aug-2016Jan-2015Jun-2013Nov-2011Apr-2010Sep-2008Feb-2007Jul-2005Dec-2003May-2002Oct-2000Mar-1999Aug-1997Jan-19960Jul-2024Dec-2022May-2021Oct-2019Mar-2018Aug-2016Jan-2015Jun-2013Nov-2011Apr-2010Sep-2008Feb-2007Jul-2005Dec-2003May-2002Oct-2000Mar-1999Aug-1997Jan-1996Jul-2024Dec-2022May-2021Oct-2019Mar-2018Aug-2016Jan-2015Jun-2013Nov-2011Apr-2010Sep-2008Feb-2007Jul-2005Dec-2003May-2002Oct-2000Mar-1999Aug-1997Jan-1996

0

MROrderbook%Fleet LR1Orderbook%LR2Orderbook%Fleet克拉克森 克拉克森图52：集装箱船大、小型出现较为明显的化 图53：散货船在手订单保持较低水平Jul-2025Dec-2024May-2024Oct-2023Mar-2023Aug-2022Jan-2022Jun-2021Nov-2020Apr-2020Sep-2019Feb-2019Jul-2018Dec-2017May-2017Oct-2016Mar-2016Aug-2015Jan-20150Jul-2025Dec-2024May-2024Oct-2023Mar-2023Aug-2022Jan-2022Jun-2021Nov-2020Apr-2020Sep-2019Feb-2019Jul-2018Dec-2017May-2017Oct-2016Mar-2016Aug-2015Jan-2015

各箱船在手订单占比（）<3,000TEU 3-7,999TEU8,000+TEU 8,000-11,999TEU12,000-16,999TEU 17,000+TEU

202520242025202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001

CapesizeOrderbook%FleetPanamaxOrderbook%FleetHandymaxOrderbook%FleetHandysizeOrderbook%Fleet克拉克森 克拉克森图、2027年Suezmax和VLCC投放压力大 图55：除LR2，其余船交付和潜在退出量对衡百万dwtAframaxSuezmaxAframaxSuezmaxVLCC18161412108642新进20新进20岁以上

2026 2027 2028

百万dwtMR/HANDYLR1MR/HANDYLR1LR287654321预计交付量预计交付量预计交付量新进20预计交付量预计交付量预计交付量新进20岁以上

2026 2027 2028新进20岁以上新进20岁以上预计交付量新进新进20岁以上新进20岁以上预计交付量新进20岁以上预计交付量新进20岁以上预计交付量图56：大船在未来三年付量仍在走高 图57：散货船交付量在来三年逐年下行集装箱计交量（标准） 预计交运力百万重吨）0

2026 2027 2028

2026 2027 20285045403530252015105TOTAL>10,000CapesizePanamaxHandymaxHandysizeTOTAL>10,000CapesizePanamaxHandymaxHandysize克拉克森 克拉克森图58：26年各类油轮船均有4-8%以上的投放增速 图59：26年开始，集箱大船增速开始逐走高

只考虑新增运力情况下，未来两年供给增速情况2026 2027 2028

LR2LR1MRVLCCSuezmaxAframaxLR2LR1MRVLCCSuezmaxAframax

只考虑新增运力情况下，未来两年供给增速情况2026 2027 202817,000+12,000-16,9998,000-11,9996,000-7,9993,000-5,999100-2,999克拉克森 克拉克森17,000+12,000-16,9998,000-11,9996,000-7,9993,000-5,999100-2,999图60：散货船未来3年的供给压力并不大，增速基本在5%以内，且逐年走低只考虑新增运力情况下，未来两年供给增速情况2026 2027 20286%5%4%3%2%1%TOTAL>10,000CapesizePanamaxHandymaxHandysize0%TOTAL>10,000CapesizePanamaxHandymaxHandysize克拉克森图61：未来3-5年油船老化率会迅速上行 图62：成品油轮，尤其是MR更会面临老龄化加速0

Aframax Suezmax VLCC

0

MR/HANDY LR1 LR2302826243028262422201816141210864230282624222018161412108642图63：8000TEU以下的装箱船存在老龄化问题 图64：除Cape船外，小船均存在老龄化重题100-2,999 3,000-5,999 6,000-7,9998,000-11,999 12,000-16,999 17,000+-

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

TotalHandysizeTotalHandymaxTotalPanamax TotalCapesize0-4yrs5-9yrs10-14yrs15-19yrs20yrs&over2468101214161820222426283032340-4yrs5-9yrs10-14yrs15-19yrs20yrs&over克拉克森 克拉克森（二）动态因素：需求及事件催化1．内需复苏、美国降息：干散货运输受益干散货海运市场处于景气周期底部向上拐点的概率较大BDIPPIBDI2025图

图66：方向趋同需求，而弹性需要结合供给谈判，从高频数据来看，新一轮供需剪刀差有望出现50

散货海量增（） 中国:PPI:当月同比 bdi0

86420

散货海量增（） 运力投增速（

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02015 2017 2019 2021 2023 2025 2015 2017 2019 2021 2023 2025克拉克森 克拉克森图67：投机性需求在短期的爆发力较强。降息周期出连续攀升至4-8%区间散运供增速 散运需增速18181614121086420(2)克拉克森

图68被激发出来2025年全（势扩张叠加更高规格设备的使用，将直接推升大吨位重吊船的利用率与日租水平，带来实质性的需求侧驱动。行业龙头及具备大型化作业能力的船队有望充分受益。2026-27（）图69：全球新增海风项量持续高增 图70：2025-27年是海风电投产高峰，核增来自中国和欧洲克拉克森 克拉克森图71：风机大型化趋势对安装船、吊装设备的要求急剧提高

图72：重吊、多用途船和干散货船因为船型类似，周期波动同样类似（单位：美元）散货船权平均TCE 多用途船c.21,000dwt,TCEMay-2025Sep-2024Jan-2024May-2023Sep-2022Jan-2022May-2021S