A股投资策略分析报告：AI泡沫质疑韧性市场

产品及投资方案部｜2025年12月22日AI泡沫质疑声中的韧性市场2026年的「黑天鹅」2026年的「黑天鹅」发生概率*对市场冲击*▪

俄乌冲突、中东地区冲突重新恶化

▪

美国中期选举共和党失利

▪

日元套息交易解除规模超预期，引发全球金融市场动荡

▪

AI泡沫破灭

▪

哈塞特当选，市场质疑美联储独立性并大量抛售美国国债▪

美、日、欧主权债务危机恶化▪

美国通胀恶化，美联储被迫加息▪

美国经济突然恶化，出现

“硬着陆”

*发生概率/对市场冲击：由低至高分1至5级资料：

中信证券财富管理

(香港)13资

产

配

置14资

产

配

置2015年至2025年迄今*大类资产表现近10年环球市场热图

(股票/债券/商品)2015201620172018201920202021202220232024十年年化回报十年年化波动率中国离岸高收益债原油香港股票中国在岸债

(美元)中国A股中国A股原油原油美国股票黄金美国股票原油10.852.441.33.536.838.650.210.526.326.615.037.4日本股票美国高收益债新兴市场股票美国国债美国股票黄金美国股票黄金日本股票美国股票黄金中国A股9.917.137.80.931.521.028.7-0.720.825.013.828.4中国在岸债美国股票中国A股中国离岸投资级债欧洲股票新兴市场股票欧洲股票香港股票欧洲股票香港股票欧洲股票香港股票3.912.032.70.524.618.717.0-12.520.722.99.126.5中国离岸投资级债新兴市场股票欧洲股票美国高收益债原油美国股票中国在岸债

(美元)中国在岸债

(美元)美国高收益债中国A股新兴市场股票日本股票3.311.626.2-2.122.718.48.4-5.213.514.99.122.0中国A股中国离岸高收益债日本股票美国投资级债日本股票日本股票美国高收益债中国离岸投资级债黄金日本股票日本股票美国股票2.410.424.4-2.520.114.95.3-10.112.88.78.221.5美国股票新兴市场美元债美国股票黄金新兴市场股票美国投资级债日本股票美国高收益债新兴市场美元债美国高收益债美国高收益债欧洲股票1.410.221.8-2.818.99.92.0-11.210.58.26.521.3新兴市场美元债黄金原油中国离岸高收益债黄金中国在岸债

(美元)中国离岸投资级债美国国债新兴市场股票新兴市场股票香港股票新兴市场股票1.27.717.7-4.218.09.8-0.1-12.510.38.15.619.1美国国债美国投资级债黄金美国股票美国投资级债美国国债美国投资级债欧洲股票美国投资级债新兴市场美元债原油黄金0.86.112.8-4.414.58.0-1.0-14.58.55.74.917.6美国投资级债中国离岸投资级债新兴市场美元债新兴市场美元债新兴市场美元债中国离岸高收益债中国A股美国投资级债中国离岸投资级债中国离岸高收益债新兴市场美元债中国离岸高收益债-0.74.49.3-4.614.47.5-1.1-15.87.05.14.213.5欧洲股票香港股票美国高收益债香港股票美国高收益债美国高收益债新兴市场美元债日本股票中国在岸债

(美元)中国离岸投资级债中国A股新兴市场美元债-2.34.37.5-10.514.37.1-1.5-16.32.75.13.98.6香港股票日本股票中国离岸高收益债日本股票香港股票中国离岸投资级债新兴市场股票新兴市场美元债美国国债中国在岸债

(美元)中国离岸投资级债美国投资级债-3.92.76.5-12.613.06.6-2.2-16.54.14.93.37.2美国高收益债美国国债美国投资级债新兴市场股票中国离岸高收益债欧洲股票美国国债美国股票原油欧洲股票中国在岸债

(美元)美国高收益债-4.51.06.4-14.212.75.9-2.3-18.1-10.32.43.26.2黄金欧洲股票中国在岸债

(美元)欧洲股票中国离岸投资级债新兴市场美元债黄金新兴市场股票中国A股美国投资级债美国投资级债美国国债-10.90.26.2-14.310.25.9-4.3-19.7-10.92.13.15.9新兴市场股票中国在岸债

(美元)中国离岸投资级债原油美国国债香港股票香港股票中国离岸高收益债香港股票美国国债美国国债中国在岸债-14.6-5.24.4-19.66.9-0.3-11.8-22.5-10.50.61.24.9原油中国A股美国国债中国A股中国在岸债

(美元)原油中国离岸高收益债中国A股中国离岸高收益债原油中国离岸高收益债中国离岸投资级债-35.0-15.22.3-27.53.4-21.5-26.3-26.5-12.0-3.1-1.73.9资料：彭博、Morningstar*截至2025年12月12日15上图中的股票指数均为总收益

(gross

return)。图例中的“中国A股”为沪深300指数、“美国股票”为标准普尔500指数、“欧洲股票”为MSCI欧洲市场指数、“香港股票”为恒生指数、“新兴市场股票”为MSCI新兴市场股市指数、“新兴市场美元债”为摩根大通全球新兴市场美元债券指数、“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数

(1987年起)

、“美国高收益债”为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数、“美国投资级债”为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数、“中国在岸债”为彭博巴克莱中国综合指数

“中国离岸投资级美元债”为彭博巴克莱亚洲

(日本除外)

中国投资级美元债券指数、“中国离岸高收益美元债”为彭博巴克莱亚洲

(日本除外)

中国高收益美元债券指数、“黄金”为彭博黄金指数、“原油”为ICE布伦特原油期货；以上指数皆为美元计价。“十年年化回报”及“十年年化波动率”以总回报数据计算，2015年至2025年12月12日表现。所有数据皆以百分比呈现。2025年降息周期、科技景气与美元弱势驱动贵金属>能源、股>债、科技>防御、新兴市场>成熟市场的结构性行情资

产

配

置2025年及四季度各大类资产价格走势比较

(总回报)(%)资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)^截至12/12/2025*以美元計算16资

产

配

置2025年全年及四季度市场回顾▪

2025年四季度，我们建议重点关注的韩股、黄金及白银表现突出。▪

四季度全球股市再度温和上升，美股在

AI基础设施需求、超大股市四季度变动2.4%本年变动19.9%18.9%债市国债美国国债欧洲核心英国金边债日本国债中国国债四季度变动

本年度回报MSCI

ACWI全球指数MSCI

WORLD国际资本MSCI

新兴市场美国市场2.3%3.3%0.4%(0.7%)2.6%5.8%(1.8%)4.3%29.2%型科技盈利上修与财报季整体强于预期的支撑下高位震荡。亚洲

道琼斯4.4%2.1%2.4%13.9%16.1%20.1%(1.7%)0.3%(6.6%)0.1%标普500纳斯达克欧洲市场MSCI

欧洲STOXX

600英国富时100法国CAC

40德国DAX

30日本市场日本东证日经225亚太市场MSCI

亚太除日本沪深300方面，韩国成为四季度最大亮点，半导体需求强劲与

AI

供应链景气使

KOSPI单季再飙升

21.7%。另一个亮点为日本，新首相上台后刺激政策憧憬，加上市场预期日本

“慢正常化”

的路径，使日股表现突出。相较之下，内地A股与港股市场则受到内地经济复苏节奏偏慢的影响，四季度小幅回调。企业债美国投资级美国高收益欧洲投资级欧洲高收益英国投资级新兴市场外币新兴市场本币中资美元债中资美元债中资美元债投资级中资美元债高收益中国境内债中国境内债中国境内企业债货币0.3%0.7%0.0%0.3%2.2%2.9%0.8%7.2%8.0%2.8%4.4%6.5%3.2%3.6%3.2%2.2%1.3%18.9%13.9%18.1%9.3%21.5%12.4%13.9%9.1%13.1%22.9%27.4%0.3%0.6%(2.3%)7.0%7.2%5.1%▪

在债券方面，四季度美国国债小幅走高，企業债受惠于融资环境及信用風險改善而维持全年强势

(美投级+7.2%、高收益

+8.0%)。然而，欧洲核心国债与日本国债于季内继续承压，因通胀回落速度低于市场预期，政策正常化预期提升。2.8%(1.3%)(3.3%)(1.7%)5.8%28.2%16.4%29.5%6.6%10.2%22.4%73.7%恒生指数0.5%0.7%0.6%1.7%澳洲ASX200印度NIFTY台湾加权韩国KOSPI东盟市场9.2%21.7%美元指数欧元/美元美元/日元英镑/美元美元/瑞郎澳元/美元0.6%0.1%5.3%(0.6%)(0.1%)0.6%(9.3%)13.4%(0.9%)6.8%(12.3%)7.5%▪

回顾2025年初，我们建议重点关注成熟市场、美、中、港股市及MSCI

东盟1.5%6.7%7.4%(1.6%)1.6%1.4%10.5%21.1%22.3%(10.4%)(0.3%)(7.5%)黄金的机会，当中表现最好的是黄金

(+62.8%)及港股

(+29.5%)。新加坡STI印度尼西亚JCI整体而言，2025

年第四季度与全年市场由降息周期、科技景气与美元弱势三大宏观因素共同驱动，形成股强于债、科技强于防御、贵金属强于能源、新兴市场强于成熟市场的结构性行情。泰国SET美元

在岸人民币/(0.9%)0.0%(3.3%)0.2%马来西亚吉隆坡综指菲律宾综指拉美市场MSCI

拉丁美洲巴西IBOV港币/美元商品WTI原油期货布伦特原油期货COMEX期金COMEX期银(7.9%)(8.8%)12.0%31.6%(19.9%)(18.1%)62.8%7.1%9.9%2.9%47.6%33.7%30.7%墨西哥综指109.8%注:

MSCI指数为美元计价，其他为当地货币计价截至2025年12月12日

资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)17资

产

配

置主

题

一投资者2026年最关注的十大问题一.

2026年全球经济展望，看好那些大类资产？二.

如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？三.

AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？四.

美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？五.

如何看待2026年A股市场走势？六.

如何看待2026年的人民币汇率走势，能否升穿7？七.

如何看待黄金后续走势，是否会回落？八.

2026年美股和港股更看好哪一边？九.

欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？十.

如何看待高市早苗上台后的日本经济，日本市场是否有配置价值，关注那些板块？资料：中信证券财富管理

(香港)18资

产

配

置2026年投资主题：AI

泡沫质疑声中的韧性市场主题观点/展望投资机会❖

预计鲍威尔剩余任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。❖

美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。❖

美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。❖

港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。美国中后期降息美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券(1)❖

降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。❖

美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。❖

后续

OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。❖

港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI

应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。人工智能浪潮美国、中国内地及韩国的科技股(2)(3)❖

特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。❖

中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。❖

中国经济

“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是

A

股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。❖

美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。政治与政策内地A股、美国政策利好股、黄金、日企美元债资料：中信证券财富管理

(香港)19资

产

配

置主

题

一2026年投资主题一：美国降息主题一观点/展望投资机会❖

预计鲍威尔剩餘任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。❖

美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。❖

美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券美国中后期降息❖

港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。❖

降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。资料：中信证券财富管理

(香港)20资

产

配

置主

题

一美联储描绘明年乐观的经济前景▪

美联储2025年12月议息会议降息25基點，符合市场预期。鲍威尔表示政策利率处于良好位置，暗示明年1月将暂停降息。▪

本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.4%，与9月保持一致，同时上调明年美国经济增速预测，下调明年通胀预测，维持失业率预测不变。▪

基于鲍威尔所言

“商品通胀可能在

2026

年一季度见顶”，我们预计美联储将在明年1月暂停降息、剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议共计还有25降息，美联储新任主席人选决定后续货币政策。美国消费动能正在放缓，且预计这一趋势将在四季度持续美国劳动市场调查显示，失业率预计将上升至至少5%资料：中信里昂、The

Conference

Board,NBER21资

产

配

置主

题

一美联储新舵手决定新方向▪

2026年美联储主席将面临换届选举，特朗普表示将在明年年初宣布新任主席人选。Polymarket预测

–

誰是下屆美联储主席?

(2025年12月15日)凯文·哈塞特

53%凯文·沃什

39%贝森特

1.8%克里斯托弗·沃勒

4.5%▪

特朗普在12月初突然点名现任白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特，暗示他成为美联储主席的可能性相当高。▪

特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任美联储主席候選名單的首位，不過其他人仍在競爭之列。▪

当前市场对于哈塞特胜出的押注最高，其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普以及特朗普政府的决定往往较难预判。资料：Polymarket22资

产

配

置主

题

一美联储新舵手决定新方向▪

若哈塞特执掌美联储，他容易接受特朗普的降息诉求，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有100bps的降息空间。▪

若哈塞特以外候选人胜出，明年下半年美联储可能暂停降息。凯文·哈塞特

(Kevin

Hassett)优势在于与特朗普关系最为亲近。基于哈塞特的履历以及他此前发表有损美联储独立性的发言。→

利空整体美元资产、利多黄金，市场或上调降息预期凯文·沃什

(Kevin

Warsh)在政治上属于共和党圈层，但以直言不讳著称，被认为有一定独立风骨。

他担任美联储理事期间对美国经济形势判断不够准确，导致他的市场信誉存在一定争议。→

利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期克里斯托弗·沃勒

(Christopher

Waller)的优势在于熟悉美联储、擅长经济预测、市场信誉高，是最适合的人选。→

利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期23资

产

配

置主

题

一美联储预防式降息有利于股市上涨▪

复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期中，发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下，流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。▪

在過去的预防式降息中，美股难有明显向下调整，即使是面对关税冲击，而对利率敏感的指数或板块表现突出。各轮美联储降息周期新兴市场与发达市场股市涨跌幅平均4.8%5.2%4.3%6.5%资料：Wind，中信证券24资

产

配

置主

题

一美股业绩预期持续上修▪

12月美联储议息会议后，市场交易主线或转向特朗普对新任美联储主席的提名博弈。标普

500

25Y

业绩增速预期纳指

100

25Y

业绩增速预期▪

AI

板块基本面仍稳固，在

Token

指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，短期内

“AI

泡沫”破灭的极端叙事预计难以显现。当前美股

(尤其科技股)

业绩预期持续上修，近期指数回撤主要由估值倍数收缩驱动。标普

493

25Y

业绩增速预期MAG7

25Y

业绩增速预期资料：Bloomberg

一致预期，中信证券25资

产

配

置主

题

一美股有望反弹▪

后续待美联储新主席提名落地、2026年1月减税政策启动，市场有望反弹，建议关注美国科技股的每股收益

(EPS)与其股价表现高度相关▪

1)

美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；▪

2)

受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施

(特别是核电)；▪

3)

财政加码的军工；▪

4)

医疗支出削减或利好的互联网诊断；▪

5)降息周期下的金融行业

(尤其是银行)。资料：Datastream,

GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch26资

产

配

置主

题

一新兴市场股票强劲势头有望延续▪

近期新兴市场的前景有所改善，过去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期间，新兴市场曾经有24个月表現超越美股。2025年至今

(截至12月3日)，MSCI新兴市场指数

(美元)

回报近30%，而标准普尔500指数為16%。▪

我们采用六个指标来判断新兴市场超配的因素，包括时机、相对价值创造，需求、美元走勢、每股收益增长、及货币周期，目前这六个指标中有四个对超配新兴市场股票发出积极信号，而另外两个指标

(时机和相对价值创造)

则仍处于不确定状态，但整体显示出新兴市场股票上行潜力。▪受到美元走弱的推动，对新兴市场需求正在增加新兴市场每股收益增长优于其他市场，并且货币周期也是推动因素贸易加权美元（左；反向）MSCI新兴市场/MSCI全球

(右)新兴市场-发达市场EPS增长差异

(左）MSCI新兴市场/MSCI全球

(右)资料：中信里昂,

Federal

Reserve,

BIS,MSCI资料：中信里昂,

IBES,MSCI27资

产

配

置主

题

一预防式降息周期中，港股韩股弹性显著更大▪

在预防式降息周期中：预防式降息周期中，港股具有显著弹性➢港股市场往往具有显著弹性，主要是港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策和盈利预期传导快➢韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。平均12.1%7.2%预防式降息周期中，韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后11.8%11.6%平均资料：Wind，中信证券28资

产

配

置主

题

一港股及韩股今年表現突出，但在全球股市中估值仍偏低环球主要股票市场表现及預測市盈率80%30252015105本年变动远期市盈率

(右)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)

注：*截至2025年12月5日29资

产

配

置主

题

一港股后续将由

“盈利修复”

扩展至

“收入扩张”▪

2026年中国的宏观经济有望继续平稳运行，如果不发生超预期的负面事件，宏观经济基本面对市场走势的系统性冲击有限。港股盈利增速预计在

2025

年触底，并快速回升40%30%20%10%0%25年每股盈利增长预测26年每股盈利增长预测27年每股盈利增长预测▪

基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速在2025年见底。▪

无论是消费还是地产，2026年下半年回暖是高概率事件。随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由

“盈利修复”扩展至

“收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。-10%-20%恒生综指恒生指数恒生科技恒生国企资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)

注：*截至2025年12月9日30资

产

配

置主

题

一港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化▪

2025年AH溢价收窄的主要推手是南向资金。在预期内地低利率及降息降淮预期的情况下，高质量的高分红股票提供稳定现金回报以平滑市场波动，预期仍受南向投资者青睐；而在行业/主题性质ETF更趋成熟的背景下，结构性的配置也将成为清晰趋势。▪

最近几年海外投资者普遍低配中国资产，但自去年9月起关注度开始提升，

R1发布后对中国资产重估。但当前中国资产仍处于低配状态，未来海外投资者配置空间很大。▪

在人民币相对美元持续升值、流动性环境较为宽松、产业政策支持力度强劲、AI投入和创新持续的背景下，外资或仍将阶段性增配优质的中国资产，尤其是科技产业。全球主动资金配置中国资产资规模及比例及相对中国资产市值占比超配情况港股市场投资者结构外资阶段性增配优质的中国资产资料：彭博；截至

2025年11月19日资料：

Wind，港交所中央结算中心、中信证券；截至2025年11月7日31资

产

配

置主

题

一港股第二轮估值修复+业绩触底反弹，把握五条主线▪

展望

2026年，港股将受益于内部的

“十五五”催化，以及外部主要经济体的

“财政+货币”

双宽松政策。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，我们判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。▪

建议投资者把握五大中长期方向：➢1)科技行业，包括

AI相关细分赛道、消费电子等；➢2)大医疗板块，特别是生物科技；➢3)受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土；➢4)受益于人民币升值的造纸和航空板块；➢5)未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复。32资

产

配

置主

题

一预期韩国银行最终利率降至2.0%▪

韩国银行11月份再次暂停降息，维持利率2.5%不变，声明中提到通胀上行、货币快速贬值、经济前景改善等因素，与及金融风险稳定是此次决定的主因，整体声明明显更加鹰派。▪

由于汇率已显着贬值，降息的时机将高度依赖于美联储。美联储12月降息可能至少有助于确保韩元不会进一步贬值。全球商品价格的持续疲软，预计这将对通胀形成抑制。2026年通胀平均水平将为2.2%。▪

由於经济增长升温、通胀高于目标、汇率承压、国内房价上涨，我们预计韩国银行下次或等要到明年4月份才降息，7月份再降一次，最终利率为2%。韩国通胀

vs

GDP

(同比增长)韩国基准利率

(季度末，%)基准利率

市场共识预测中信里昂預測资料：中信里昂、Macrobond33资

产

配

置主

题

一流动性、基本面和政策均支撐KOSPI进一步上行▪

KOSPI在年初至今表现出色，主要受半导体、人工智能、机器人、造船和国防等出口强劲复苏推动。▪

雖然韩国股市面临的风险包括政策推进不及预期、出口周期反转，但我们认为至少在2026年上半年，这些风险不会对市场构成重大拖累。展望2026，我们预计：(1)

更多資金流入韩国股票市场、(2)

出口持续复苏、(3)

人工智能、造船和机器人板塊推动市场估值再重估。此外，(4)

政府利好政策亦利好股市表現。▪

当前KOSPI的预期市净率為1.3倍，相比新兴市场平均的1.9倍，我们认为并不昂贵。基于1.4-1.5倍市净率，KOSPI目标点数为4,650-4,950点，仍有上行空间

。建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。韩国出口保持上升趋势KOSPI有进一步重估的空间预测市净率

(倍)KOSPI

同比增长出口同比增长

(右)RoE(%)资料：中信里昂、Quantisise资料：中信里昂、彭博34资

产

配

置主

题

一降息利好高收益债降息利好高收益债，因高收益债发行人的净负债比率较高，降息能降低发行人的融资成本，减轻利息负担，从而降低违约风险。加之降息有助于刺激经济和改善企业经营状况，进一步提升发行人偿债能力，对高收益债市场形成支撑。同时，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。▪

利差有收窄空间：相较于1997年和2005年利差收窄的两个周期，现阶段高收益债券利差仍存在约70bp收窄空间。亚洲高收益债券

-

调整后信用利差年度199722920052932025298▪

BB级是高收益债券中质量较高的一档：违约率远低于B级或CCC级，但票息仍显著高于投资级。利差

(bp)▪

BB级高收益债券过去1

年未有出现违约。预计2026年的高收益债券违约率只有4%，而且将集中在B级或以下的债券。企业债券违约率评级全球美国欧洲AaaAa0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%8.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%9.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%6.7%▪

所以我们建议在降息周期中，配置BB级的高收益债券。ABaaBaBCaa_C资料：穆迪、摩根士丹利、中信证券财富管理

(香港)

注：*截至2025年10月31日35资

产

配

置主

题

二2025年三季度资主题二：人工智能浪潮主题二观点/展望投资机会❖

美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。❖

后续

OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。美国、中国内地及韩国的科技股人工智能浪潮❖

港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI

应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。资料：中信证券财富管理

(香港)36资

产

配

置主

题

二AI非泡沫，资本支出与收入扩张相匹配▪

我们预计2026年将是AI论能够转化为实践的一年。▪

我们估计AI的出货量增长50%，但新芯片的速度也人工智能算力将持续求過於供，存在至少40%的缺口需求/供应比率

(倍)将更快。英伟达和AMD的新产品将在2026年下半年推出，假设生产的四分之一来自更快的图形处理单元

(GPU)，我們估计AI算力供应增长125%。当前预计2026年需求比供应超出40%，直到2028年才达到供需平衡。但根据英伟达和阿里巴巴的数据，token消耗的趋势快增，每三个月翻一番。我们预计到2026年底，AI推理每月将处理40万亿个或更多token，未来供需格局或比预期更紧张。▪

2025年，

AI资本支出达6,000亿至7,000亿美元，当前看2026年将超过8,500亿美元。相较于截至2025年底约550亿美元的AI初创公司年均收入，这支出規模令部份投资者感到不安。我们预计到2026年，AI业务的持续扩展将部分缓解这些担忧，其中许多公司在收入快速增长，比以往互联网和软件服务

(SAAS)周期快两到三倍，而企业对AI的采用也可能会取得重大进展。AI收入预计将同比增长150%或更高。2028预测2026预测2027预测资料：中信里昂37资

产

配

置主

题

二龙头展望：2030

AI需求激增▪

预计2030年AI芯片市场规模或增至

2025

年的5-9

倍，即2030年全球AI芯片市场空间或超1万亿美元，AI投资远没有见顶。外资在KOSPI的占比仍然不足▪

需求视角：百倍

token

增长，对应超5倍芯片增量➢

中短期看

Capex：拉动

AI芯片增长强劲，预计25/26年增速超50%➢

中长期看token：模型迭代、应用爆发，未来5年AI芯片或超5倍增量▪

供给视角：与需求端相匹配，关注结构变化趋势➢中短期看CoWoS：正加速扩产，或助力AI芯片年化50%以上成长➢中长期看产品迭代：降本是放量的前提，2030年有望增长6倍资料：各公司官网，英伟达

GTC

大会，中信证券预测

注：包括英伟达、台积电等海内外算力产业相关公司➢AI

芯片存在形式：以机柜形式存在的芯片比例有望持续提升38资

产

配

置主

题

二美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段▪

历史表明，泡沫往往是伴随变革性技术的热情所驱动，吸引投资者、资本和新参与者。通常，泡沫表现为资产价格快速上涨、估值极高以及由于杠杆增加而带来的显著系统性风险。▪

当前的投资者行为和市场定价中有一些因素与以往泡沫相似，包括绝对估值上升、高市场集中度、大型領先企業的资本增加、以及供应商融资的出现。然而，我们注意到了几个关键差异：➢

迄今为止，科技行业的增长主要是由基本面驱动，而非对未来增长的非理性投机；➢

表现最佳的领先公司普遍拥有较强的资产负债表；➢

大多数泡沫形成时期则是在竞争激烈的环境中，投资者和新进入者纷纷涌入，但当前人工智能领域目前由少数几家龙头企业主导；➢

泡沫通常在股价和估值共同上升到一定程度时形成，导致与公司的总价值超过它们可能产生的未来现金流，当前的市场估值意味未来10年需要每股股息年增长率达到25%，与美国TMT在过去十年实现的10年复合年增长率相比这个目标显得较高，不过仍低于互联网泡沫时期峰值时的35%的增长率。39资

产

配

置主

题

二当前主导的科技公司并不像历史上

“泡沫”

时期的公司那样昂贵▪

虽然科技行业的估值

(基于分析市盈率与历史泡沫的比较)

正在变得紧张，但尚未达到历史泡沫的水平。当前主导的科技公司并不像历史上“泡沫”时期的公司那样昂贵资料：Goldman

SachsGlobal

InvestmentResearch40资

产

配

置主

题

二科技行业的PEG仍低于其科技泡沫时期的高点▪

尽管科技股票的估值有所上升，但其PEG比率

(将估值与收益增长进行比较)仍与其他股票持平，并远低于1990年代末的水平。科技行业的PEG仍低于其科技泡沫时期的高点PEG(倍)MSCI

AC

世界

–

科技指数MSCI

AC

世界指数资料：

GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch注:12个月預測市盈率与第2个未来12个月每股收益增长的比较41资

产

配

置主

题

二美股科技的ROE比前泡沫时期高▪

美国科技行业享有历史上最高的股东权益回报率

(ROE)，在一定程度上确实支持了其较高的市净率

(PB)。与1999年/2000年的水平相比，目前的压力并没有那么大。当时的市净率与今天相似，但ROE却低得多。美国科技、媒体和电信

(TMT)

行业的估值与股东权益回报率

(ROE)对比当前▪

目前看来我们尚不处于泡沫中，但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。市淨率资料：Datastream,

GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch42资

产

配

置主

题

二未来

12

个月全球

AI产业发展的三种可能▪

基准情形

(60%概率)

-OpenAI

陷入经营危机半导体市值在全球科技的份额上升互联网半导体软件➢

若后续

OpenAI业务受挫，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。▪

极端情形

(20%概率)

-

AI算法实现实质性突破➢

中期维度，AI

模型的实质性突破，需要在现有技术框架之外寻找新的路径。➢

以标普500企业为样本，虽然企业AI使用率已超过

60%，但AI应用场景仍主要集中于coding、客服等领域，在涉及高确定性、复杂逻辑等业务领域仍存在明显局限。▪

极端情形

(20%概率)

-美国通胀抬头，并刺破

“泡沫”资料：中信里昂、Quantiwise➢

若通胀数据反弹，那么2018年的情形将可能再现，流动性收紧料将刺破

AI

泡沫，并推动美国经济进入短暂的衰退，我们将其视为当下最坏情形。43资

产

配

置主

题

二從技术走势看历史的大类资产泡沫▪

根据过去历史大类资产泡沫比较，泡沫平均上升阶段持续375个交易日(约为一年半)，平均上升232.8%，在泡沫最后1/3阶段价格现出几何式增长

(从第200天到第375天)。下半年影响美股基本不同资产类别历史泡沫比较黄金

(1980年)日经指数

(1989年)纳斯达克100

(2000年)布伦特原油

(2008年)白银

(2011年)上海综合指数

(2015年)纳斯达克100

(2025年4月至今*)费城半导体指数

(2025年4月至今*)非盈利科技

(2025年4月至今*)资产类别(泡沫高峰时间)从低点到泡沫高峰#天数黄金(1979年11月

-1980年1月)339.50%284日经指数(1987年11月

-1989年12月)85.00%315.60%284.00%209.30%527369274317▪

纳斯达克100自2025年4月的低点反弹至今，过程相对平缓，半导体指数和非盈利科技指数与纳斯达克100在1998-2000年的轨迹高度相似。值得注意的是，目前这三个指数的上涨尚未展现出以往泡沫最后阶段特有的指数级特征。纳斯达克100(1998年10月

-2000年3月)布伦特原油(2007年1月

-2008年7月)白银(2010年2月

-2011年4月)上海综合指数(2013年6月

-2015年6月)163.65%482▪

如美股科技真的出现泡沫，根据历史平均值推论，可能2026年二季度末/三季度初价格将进入加速上升阶段，纳斯达克100可能上升至39,793点，而半导体指数则上升至8,295点。平均232.84%375纳斯达克100(2025年4月至今*)51.92%104.41%119.86%150150150费城半导体指数(2025年4月至今*)非盈利科技(2025年4月至今*)#不同资产类别在经历最后一次20%+下跌后的反弹表现，并记录了达到泡沫高峰所需的天数*截至2025年11月14日资料：中信里昂、彭博44资

产

配

置主

题

二聚焦

AI产业链，港股关注国产算力链、AI

应用机遇▪

当前国内厂商在AI领域资本开支绝对值显著低于海外，考虑到中国互联网厂商投入意愿正持续提升，叠加中国厂商在应用端的巨大优势，展望2030年的国内算力需求，我们认为其增长有望超过海外市场。➢

当前国内厂商的资本开支绝对值显著低于海外，AI应用爆发有望驱动资本开支上行。DeepSeek带来的模型平权推动AI

应用、云计算市场景气度上行，有望带来算力基础设施的旺盛需求，推动资本开支增长。➢

对于国内互联网公司来讲，“AI投入促进业绩增长→反哺AI投资→

进一步激发新老业务活力”

的AI正循环逐渐跑通。当前正处

AI战略投入阶段，互联网公司现有高质量收入带来的经营杠杆有助于消化

AI投入带来的额外成本，而当前的AI

战略投入正逐渐转化为公司增量收入。▪

我们建议关注AI应用落地大背景下，具有中长期中国厂商年度资本开支情况

(亿元)生态优势的头部科技公司以及受益国产AI应用落地和算力建设带来机遇的优质企业。资料：各公司公告，中信证券预测45资

产

配

置主

题

二AI

算力产业链全景图AI

算力产业链全景图资料：Gartner，TrendForce，中信证券46资

产

配

置主

题

二港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比▪

在关税担忧舒缓下，海外投资者对中国股票的情绪自今年初起有所改善，当中对互联网行业中的人工智能相关股票尤其乐观，非常关注人工智能、云基础设施等领域的发展，重点关注于在港上市的科技巨头。納指及恒生科技指数的预测市盈率走势恒指及恒生科技指数的股价比

-

港股科技表现一直落后大盘资料：彭博

截至2025年12月9日47资

产

配

置主

题

二韩股通常在科技周期较后表现韧性▪

韩国内存密集型半导体行业的库存补货周期通常比台湾晚几个季度开始，韩国在科技行业在指数中的权重较低。▪

韩国股市自2024年12月末以来跑赢台股超过40%，但自2000年以来的7个

(3-5年)科技周期中，韩股在后周期的表现优于台股，预期在周期的后续将持续跑赢。▪

近來市场仍预期半导体将推动盈利再上调。目前三星电子和SK海力士占据KOSPI的总市值約33%

(包括优先股)。随着半导体和人工智能相关股票的估值进一步重估，將推動KOSPI估值的进一步上行。▪

在未来一到两个季度，我们继续偏好大盘股，因为预期外资可能进一步增配此类股份，而韩国政府还可能向市场注入更多流动性，零售投资者也可能会回归。外资在KOSPI的占比仍然不足仍处于周期甜蜜点：全球半导体制造商销售增长与韩国股票动量的对比KOSPI外资净买入

(累计)KOSPI(右)(指数)全球半导体制造商销售增长

(左)MSCI韩国

(推前3个月;

右)资料：中信里昂、Quantiwise48债

券主

题

二AI浪潮推动科技企业融资需求▪

人工智能将持续推动芯片和内存储的需求。▪

预计2026年动态随机存取存储器DRAM价格将同比上涨44%，NAND闪存价格将同比上涨61%。这些价格上涨利好相关供应商。▪

预计明年新发债的增长主要将来自AI供应链相关企业，因科技公司需要资金扩大产能。▪

目前这些企业的债券利差处于历史低位，新发债将为投资者带来配置机会。AI供应链相关企业债券收益率

VS美国投资级美元债券收益率曲线%资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)

注：*截至2025年12月12日49资

产

配

置主

题

三2026年投资主题三：政治与政策主题三观点/展望投资机会❖

特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。❖

中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。内地A股、政治与政策美国政策利好股、黄金、日企美元债❖

中国经济

“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是

A

股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。❖

美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。资料：中信证券财富管理

(香港)50资

产

配

置主

题

三特朗普对中期选举的重视程度明显提高▪

吸取上一任期失去众议院控制权导致众议院两度启动弹劾的教训，本届任期中特朗普对中期选举的重视程度明显提高。特朗普近期支持率进一步下滑▪

中期选举是对特朗普施政成效的关键检验，并将直接影响特朗普后续施政空间。支持反对▪

11月25日路透社报道，特朗普正在致电候选人、提前表态支持、制定竞选策略并大力宣传其经济政策，力图保住国会控制权。资料：Gallup51资

产

配

置主

题

三中期选举下的美国财政扩张与需求拉动机会

-

制造业▪

在美国

“大而美法案”

支出前置效应、2026年一二季度退税高峰，以及特朗普中期选举前潜在增量政策影响下，美国在2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来相关产业的需求拉动与投资机会：➢

制造业：

“大而美法案”的

“安全港”

规则或带来清洁能源抢装，税收激励或推升电网投资和电力设备需求“大而美法案”

2025-2034年对各行业企业税收减免的影响美国存在明显的

“结构性缺电”

情况资料：美国国会官网，Tax

Foundation测算，中信证券研究部。注：仅统计C类公司直接税收减免情况，资料：NERC不包括研发和投资费用化处理等方式的影响52资

产

配

置主

题

三中期选举下的美国财政扩张与需求拉动机会

-

可选消费➢

可选消费：“大而美法案”

的退税叠加潜在

“关税红包”

等现金补贴，或将提升美国居民可选消费支。▪

“大而美法案”

通过延长并调整TCJA条款实现个人所得税减免，2026年减税规模预计约673亿美元。▪

“大而美法案”

新增多项面向个人的税收减免，大多追溯至2025年初实施，相关退税或将在2026年一二季度集中兑现，预计将对个人收入带来893亿美元的增量影响。▪

选民或对

“Affordability”

的关注度进一步提高。若特朗普在中期选举前推动中低收入群体2,000美元

“关税红包”落地，或将带来千亿美元级别的财政刺激。此前美国几轮直接针对个人财政刺激导致耐用消费品支出显著上升从细分类别消费支出同比增速来看，可选消费相关品类支出在财政刺激下呈上升趋势美国在2020年3月至2021年3月间三次向居民直接发放现金资料：Wind，中信证券53资

产

配

置主

题

三中期选举下的美国财政扩张与需求拉动机会

-

工程机械➢

工程机械：中期选举前特朗普或推动海外对美投资标志性项目集中落地，或将带动工程机械等设备需求。▪

特朗普可能在中选前推进各国与美贸易协定中

“对美投资”条款落地，在无需经过国会的情况下形成变相的

“财政刺激”。▪

除了日本、韩国及欧盟，多个国家也与美国达成投资计划或经济合作承诺。虽然各国投资能否完整落地仍有诸多不确定性，但企业层面已有多项项目确定将于2026年开工，特朗普也可能在中期选举前推动更多

“标志性工程”加速落地。▪

高频及前瞻指标显示，2026

年或为美国投资项目集中落地期。美国制造业回流能否成功仍受诸多因素制约，但一旦项目进入

“破土动工”阶段，对工程机械等设备需求的拉动则相对确定，或可成为2026年重点关注的方向。2025年下半年以来，DMI呈现破纪录式的快速上行，欧日韩对美投资协定2026年美国建筑及非建筑开工或将集中落地资料：DodgeConstructionNetwork，中信证券注：DMI通过追踪进入规划阶段的非住宅项目总价值，通常领先实际开工9至12个月。除2025年10月外，均资料：美国白宫官网，路透社，CNBC，中信证券为修正54值资

产

配

置主

题

三中美格局的预期变化▪

中美格局的两个关键节点将行情划分成三个阶段：▪

第一阶段从当前到中美贸易协议落地前，中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，投资者以兑现收益的心态为主，市场上涨斜率预计放缓；▪

第二阶段是协议落地到美国中期选举结束，中港股有望在稳定的外部环境下迎来持续上涨；▪

第三阶段是美国中期选

(11月3日)举结束后，外部扰动的不确定性或急剧提高，我们需要重新把视野重心转回国内。2026年可能影响中美关系的事件梳理，两个节点或将行情划分为三段资料：中信证券55资

产

配

置主

题

三中国经济“前低后高”▪

10月经济数据显示当前经济总体仍处于承压状态，我们认为今年

Q4和明年

Q1

可能为经济低点。考虑基数因素及政策节奏，2026年的经济增长可能呈现

“前低后高”

的节奏，有望实现4.9%左右的增速

。▪

综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，我们预计2026年核心CPI同比或呈现出

“前高后低”

的走势，全年均值约为

0.8%。2026年分季度GDP增速预测

(%)乐观、中性、悲观三种情景下的核心

CPI预测(%)资料：Wind，中信证券。注：图中指标均为不变价增速56资

产

配

置主

题

三财政货币共同促进需求▪

十五五期间，财政和货币政策的协同更为关键，利率进一步下行以压降全国财政压力，财政货币共同促进实体需求回升。➢

2026年财政政策或进一步扩张，准财政及用于经济的比例提高。保持长期连续性，十五五期间地方财政或可接力中央发力。➢

把握美联储降息窗口适时降低政策利率，后续央行或将在25Q4以及26Q2两度降息各10基点，在26Q1降准1次50基点。▪

“十五五”规划建议稿传递未来五年要在两个领域

“咬紧牙关”解决重大问题，一个是科技领域加快高水平自立自强，另一个则是推进祖国统一大业。虽然有坚持扩大内需、大力提振消费、注重民生保障等相关的表述，但其优先级和紧迫性可能相对较弱，内需政策落地加速可能需借助外部形势的，或许要等到2026年下半年才会看到更为明朗的拐点。▪

持续

“反内卷”，供需政策双管齐下，明年的市场焦点是企业利润率的回升，而非量的增长。中国内地赤字规模和赤字率中国内地历年新增专项债限额(万亿元)(亿元)资料：Wind，财政部，中信证券57资

产

配

置主

题

三人民币或进入温和升值周期▪

今年人民币汇率稳中有升，整体维持较强韧性。美元指数偏弱运行的趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。展望2026年，人民币汇率有望温和升值至6.8，为了避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤，超预期的货币宽松是必要的。➢

(1)

预计美联储降息幅度大于国内，中美利差将进一步收窄；➢

(2)

中国外贸企业积攒的约

1

万亿美元资金或加速结汇，助力人民币升值；➢

(3)

央行的汇率管理模式或从

“防贬值”转向

“促升值”。汇率与主动外资流向息息相关出口增速曾是人民币汇率的重要决定因素对非美地区出口韧性和美国经济温和修复的双重利好因素支持下，明年中国出口基本面仍有较强支撑资料：Wind，EPFR，中信证券资料：Wind、中信证券58资

产

配

置主

题

三震荡和结构性机会的轮动是

A

股的常态▪

“十五五”期间，中企在全球价值链分配中的位置有望进一步抬升，把份额优势转化为定价权，这是A股行情迈向低波动慢牛的基础。▪

预计震荡和结构性机会的轮动是

A

股的常态，我们依然建议在配置上寻找全球有敞口，且利润率有提升逻辑的方向。▪

超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需

(当然这需要财政的配合)，而内需的系统性提振是

2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。▪

建议关注：➢

资源与传统制造业领域中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，重点关注的行业包括有色、化工和新能源等；➢

企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A

股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，这条配置线索依旧会延续，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等；➢

市场主要的增量资金依然是追求低回撤和稳健回报的配置型资金

(保险、固收+等)，本质上满足的是居民储蓄型的配置需求，在明年债券组合潜在波动提升、管理难度加大的预期下，配置型资金对股票头寸的低波要求实际上会加大。我们可以开始关注一些服务消费品种，如航空、免税、酒店、现制茶饮、IP

产业链、黄金饰品等领域。➢

站在高切低的视角来看，直接增仓红利

(银行、火电、石油石化)

也是一种选择。59资

产

配

置主

题

三欧盟更新经济安全战略，“去风险”

更趋主动▪

2025年《加强欧盟经济安全》框架标志着鲜明的“范式转变”，欧洲将在

“去风险”姿态上由被动转向更为主动，其中，“

RESourceEU”作为框架中的首项旗舰提案已经推出。

，重点关注欧洲对海外关键原材料和半导体供应商的过度依赖。RESourceEU

行动计划▪

未来需重点关注欧盟在外国投资审查、贸易调查、关键矿产、半导体等领域的潜在动作，需关注相关后续潜在动作对全球相关产业链带来的影响。资料：欧盟委员会官网，中信证券60资

产

配

置主

题

三欧盟国防扩张+非国防收缩=整体趋于中性▪

按欧盟新规，成员国需遵循欧盟理事会设定的最大净支出路径；若严格执行，该规定在2026年将对欧盟财政构成轻微收缩。国家逃逸条款

(NEC)

允许成员国在符合条件时因国防开支上升而超出既定净支出上限

(为期2025–28年，年度偏离的上限为本国GDP的1.5%，超出部分仍按常规合规规则审查，且不适用于非国防开支)，对冲最大净支出路径，从而使欧盟

2026

年整体财政立场更接近中性，但预计欧盟国家间财政立场分化将加大。▪

今年欧洲的情形已经暗示，政府支出扩张完全可能导致私人部门投资被挤出，财政可持续性担忧升温，国债被抛售，无风险利率上行进一步压制私人部门投资，俄乌冲突结束与否与欧洲整体的制造业和基础设施开支的相关性，其实也是高度不确定的。我们预计欧盟

2026

年财政立场整体将更加中性预计

2026

年欧盟国防相关的财政支出将继续增加资料：EFB（含预测），Bloomberg，中信证券资料：EuropeanCommission

Spring

2025

forecast.61资

产

配

置主

题

三欧央行处于舒适区，明年欧元区盈利将开始改善▪

我们认为欧元区通胀环境正处于温和且健康的舒适区，经济表现也比较稳定，如果没有意外事件的影响，欧央行存款便利利率

2%的

“新常态”

可能维持至

2026年年底。法国CAC指数12个月預期市盈率相对于欧元区股票50指数▪

此前受法国政坛风波扰动的欧债市场现已恢复较平稳的状态，不过长端欧债收益率可能会随经济企稳而易升难降。▪

2026年欧元区内核心国家

(德国、法国)

相对于边缘国家(意大利、西班牙)

拥有更好的前景。今年前者表现显著落后于后者，未来可能会出现反转。▪

自年初反弹以来，欧洲斯托克50表现平淡，缺乏盈利持续性限制其增长，但我们认为2026年欧元区盈利将开始改善，主要受益经营杠杆加强、外汇逆风降低、关税逆风减少、中国的潜在复苏、较低基数、以及融资条件改善，建议关注民用航空、银行以及价值板块。德国DAX指数12个月預期市盈率相对于欧元区股票50指数资料：

彭博62资

产

配

置主

题

三高市交易聚焦国防与核能▪

首相高市早苗作为安倍晋三的门徒，将党派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不会显着影响市场。高市早苗初期支持力度强于安倍最商开始平均最后最低▪

自民党新的合作伙伴维新党在理念上更加接近，并为该联盟带来更多的席位

(35个席位vs与公明党联盟时的24个席位)，发布一份涵盖广泛的十页行动计划，重点放在核能和国防上：平均:44.2%➢

日本政府拟将国防支出占GDP比例从1%上调至2%，并提前两年实施

(2026年3月)；在2026年上半年取消防卫装备出口限制。➢

核能曾占日本电力供应的30%，目标是50%。但福岛事件导致这一比例降至零，目前仍为8%，同时仍在为已经停滞多年的反应堆支付高昂的维护费用。纲领中提到，随着人工智能和电动车的需求增长，以及碳中和承诺的推进，将重启及新建核能。日本供应商预计将从国内、以及美国和欧洲的核电建设计划中显着受益。中

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三雄苗资料：中信里昂、Nikkei63资

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三預期日本政策利率最终上升至1%▪

日本财务大臣片山皋月在12月上旬表示，考虑到财政可持续性的情况下，制定了额外预算，日本政府和执政党正在考虑从2027年起实施提高所得税的计划，以为国防开支提供资金。此外，具体的货币政策工具将交由日本央行决定。东证指数主要行业的相对表现▪

日本银行未能加息导致日元大幅贬值，从而引发通胀，超出工资增长幅度，抑制消费，加息应该能迅速纠正这一局面。▪

尽管市场最初对美国关税表示担忧，但与外国需求相关的股票表现优异，最重要是这些股票的表现与日元之间没有相关性。▪

日本经济增长由刺激政策推动，但外部逆风依然存在。预计通胀在2027年前仍在目标之上的情况下，我们预期政策利率将提高至2026年的1%。

结合美联储的政策宽松和美元走弱，我们预测日元对于美元轻微升值至152水平。资料：中信里昂、彭博64资

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三明年并不是完全没有风险的叙事➢

明年地缘环境是否还会像当前一样温和?➢

中美的密切交互期能持续多久?➢

特朗普在中期选举后是否会改变关注重心重新对外?➢

俄乌冲突结束、巴以冲突结束后全球的地缘焦点会不会又重新转向亚太?▪

这些不确定性可能在明年下半年都会陆续出现65资

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三黄金的长期价格走势与地缘政治和美国经济形势高度相关▪

黄金的长期价格走势与地缘政治和美国经济形势高度相关，因此现时黄金价格并非没有下行风险，不过我们总结了五类驱动黄金价格明显回调的风险因素，但现时风险并不显著:➢一)当前美国经济内生动力不足；➢二)美国经济压力和政治压力双重影响下，美联储难以明显转鹰；近一年美元指数与金价走势明显负相关➢三)预计特朗普政府很难缩减财政赤字；➢四)俄乌、中东局势仍然是未知之数；(美元/盎司)4,500伦敦现货黄金

(左)美元指数

(右)1101