流动性｜14天逆回购再次重启

内容目录14天逆回购次重启 5周度资金存单跟踪关事项提示 9央行：下周MLF到期3000亿元 10政府债：下周净缴抬至3108亿元 10票据：转贴票据利整上行 13汇率：人民币汇率值逆周期调控结束 13市场资金供需：市杠率上抬 14CD：存单净融资续值，发行加权久期长 18一级发行市场：存净资持续负值，发行权期拉长 18二级交易市场：成活度抬升，货基买盘显入 21风险提示 22图表目录图1： 过去一周资金复盘 5图2： 央行组合式投放乐观 6图3： 12月财政支出或增加 6图4： 组合投放模式更加观 7图5： 同比来看，14天逆回购放和时间点偏乐观 7图6： 降息的时间规律 7图7： 降准的时间规律 7图8： DR001的环规律 8图9： DR001的同规律 8图10： 存单的周度整体视角 8图11： 存单的日度买盘 8图12： 下周资金扰动因素 9图13： 央行周度操作和资价走势 10图14： 逆回购存量仍旧高季性 10图15： 统计期短期资金到情况 10图16： 统计期或有中长期金期情况 10图17： 政府债净融资和缴情况 11图18： 政府债净融资进度 11图19： 结构视角政府债净资和进度情况 11图20： 国债净融资进度 12图21： 地方政府债净融资度 12图22： 政府债发行和缴款历 12图23： 票据绝对利率走势 13图24： 票据相对利率走势 13图25： 即期汇率相对中间贬情况 13图26： USDCNY、USDCNH期点 13图27： USDCNY和中间价停价之间关系 14图28： 逆周期因子情况 14图29： 资金供需情况 14图30： 银行体系资金融出况 14图31： 国有行资金融出情况 15图32： 股份行资金融出情况 15图33： 货基资金融出情况 15图34： 理财资金融出情况 15图35：（基金+保险+券商）净入情况 16图36： 非银（除货基和理）融入 16图37： 全市场杠杆情况 16图38： 银行间杠杆季节性图 16图39： 商业银行杠杆季节图 16图40： 广义基金杠杆季节图 16图41： 券商杠杆季节性图 17图42： 保险杠杆季节性图 17图43： 资金价格走势 17图44： 资金体感情况 18图45： 同业存单净融资额 19图46： 年内同业存单到期模 19图47： 分主体同业存单净行模占比 19图48： 分主体存单募集成率 19图49： 同业存单加权发行限 20图50： 分主体长久期存单行比 20图51： 分期限同业存单发占比 20图52： 分期限存单募集成率 20图53： 存单一级发行价格况 21图54： 存单活跃度情况 21图55： 存单买盘情况 21图56： 存单曲线形态 22图57： 1年期存单季节走势 2214天逆回购再次重启图1：过去一周资金复盘

过去一周税期+北交所打新+高息存款流失+存单到期超1万亿等因素对资金有所扰动，但在央行6个月期买断式逆回购净投放+14天逆回购重启操作，以及或有财政支出支持等因素影响下，资金表现相当乐观，全周DR001资金价格维持在1.27%附近：Choice，过去一周，值得关注的点为：1、为何资金比我们想象中宽松？过去一周资金扰动客观存在，虽然财政支出、央行可能的货币政策宽松操作（例如降准）、理财资金开始逐步回表对资金形成一定的支持，但税期走款，存单到期量大以及高息存款流失，6个月期买断式逆回购净投放量相较于前期减少等因素导致银行中长期负债端压力或环比增加，因此彼时我们预测资金波动可能环比增加。但实际上，过去一周资金的价格极其平稳，我们推测背后或有如下原因：⚫央行视角，结合金融时报《收短放长央行组合拳呵护流动性》发文表述从市场角度看，在资金面宽松、股市行情放缓的背景下，债市仍然维持弱势调整，央行操作有助于稳定市场情绪……12月末可能存在资金跨年压力，央行可能会适时调节，保障流动性充裕以及《12月末可能存在资金跨年压力，央行可能会适时调节，保障流动性充裕》一文年底央行将通过各类流动性工具搭配组合，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。这不仅有助于保持市场流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，也将释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场，说明一方面是基本面依旧不稳固，另一方面可能是央行有意稳定债券市场。⚫ 图2：央行组合式投放乐观 图3：12月财政支出或增加亿元 7DOMO(投放) 14DOMO(投放)买断式逆回购(投放) 7DOMO(回笼)买断式逆回购(回笼) 净投放:右1,2860

12-15 12-16 12-17 12-18 12-19

1500697697180357-1,4305000-500-1000-1500-2000， ，2、如何理解14天逆回购重启，和前期有哪些不同?时间点上，呵护元旦流动性无忧，继续释放特定时间点的宽松态度。除去本次，2025年14天逆回购重启有两次，分别为呵护跨春节和跨国庆节流动性，从最后结果来看，对应时间点的流动性也相对比较乐观，流动性无忧。操作模式上，12月投放风格比1月和9月均更乐观。相较于1月和9月的14天逆回购重启后，12月的操作模式有明显的不同：121147（147天OM15p=65）92271414（（1414）712万多亿元逆回购结束，资金价格涉及到跨季也是更加偏上行；⚫ 12181419一是在投放14二是天逆回14天逆回购投放量，亿元图4：组合投放模式更加观 图5：同比来看，14天逆回购14天逆回购投放量，亿元亿元 2025-01 2025-09 2025-12

2020 2021 2022 2023 2024 202514,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

3,5003,0002,5002,0001,5001,000500018 19

22 23

26 27

12-1812-1912-2012-2112-2212-2312-2412-2512-2612-2712-28，，指标为14天逆回购投放资金 ，3、降准降息怎么看？降息，灵活高效视角里，净息差对降息的约束仍在，尤其是要考虑明年初存量贷款重定价问题，因此年内降息当前是可选而非必选项。向后展望，时间点上，2026年一季度的确是降息的重要观察点，若不降息，剩下概率最大的时间段为2026）。针对降准，考虑到信贷开门红、政府债融资、春节取现导致的流动性缺口，银行司库压力等，预计岁末年初落地概率较大。降息年Q1Q2Q3Q4月4降息年Q1Q2Q3Q4月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016202017-10-10-52018-520195202010202021202210102023101520241020202510次数10111121010Q1Q2Q3Q41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月20160.52017201810.51201910.520200.50.50.520210.50.520220.250.2520230.250.2520240.50.520250.5次数212320203102 ，，图中单位为BP ，，图中单位为%22日涉及北交所打新，25日涉及到MLF7图8：DR001的环规律 图9：DR001的同规律2020 2021 2022 2023 2024 2022.42.22.01.81.61.41.2，

1.0

12345678910111213141516171819202122232425262728293031，1图10：存单的周度整体视角 图11：存单的日度买盘笔 成交笔数 成交笔数（5MA)1,5001,3001,100900700500300100-10024-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11

亿元6004000

%1.6700 保险股份行理财子其他城商行基金其他产品农商行券商外资行1Y存单：右 1.65001.64001.63001.6200， ，往后看，存单观点不变，跨年行情助推1年期存单收益率仍有下行空间，继续保持相对乐观。周度资金存单跟踪和关键事项提示图12：下周资金扰动因素

下周（12.22-12.26，下同）资金和存单需要关注：一是逆回购到期环比下降，资金扰动一般，未来一周7天逆回购整体到期4575亿元，环比上一周下行2110亿元；二是10年期及以上国债/0/.0；三是1225（周四3000MLF7四是8822.012（3154）>3（2624（15512000五是关注12月23日（周二）蘅东光北交所上市，预计冻结资金7000亿元，同时边际关注央行14天逆回购操作的数量特征，季末资金回表对银行负债端的扰动等。时间下周央行操作资金到期7D：到期1,3097D：到期1,3537D：到期4687D：到期8837D：到期5624575.0-2110.0国债182D：6001480.0-1480.47Y：880发行地方政府债20Y：0.895Y：3.2610Y：520.4-380.020Y：11.22政府债总计0.91499.51500.4-1860.4到期国债300.2300.2-3132.3地方政府债2.97.26.036.052.1-66.7政府债总计2.97.26.0300.236.0352.3-3199.0净缴款国债1960.41179.83140.23332.9地方政府债-2.9-7.2-5.119.5-36.0-31.7-476.0政府债总计1957.5-7.2-5.11199.3-36.03108.52856.9存单到期889.81429.62854.92278.02278.08822.0-1806.5、DM、Choice、，单位亿元，其中存单总到期包括周六周日到期存单，同时周五包括周六周天数据央行：下周MLF到期3000亿元本周（12.15-12.19）7天逆回购净回笼110亿元，14天逆回购净投放2000OMO1107OMO45757OMO668514MLF080012.19457512.122110季节性。图13：央行周度操作和资价走势 图14：逆回购存量仍旧高季性亿元 公开市场净投放 R001周均值：右30,00020,00010,000

%2.030,0001.830,0001.81.725,0001.620,0001.5

7天+14天逆回购，亿元 2021 2022 2023 2024 202535,0000

04-3005-3106-30Choice，

07-3108-3109-3010-31

11-30

1.41.31.21.11.0

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice，，逆回购包括7天和14天资金（12.22-12.26逆回购资金到期4575亿元，12月有14000亿元买断式逆回购资金到期，亿元MLF到期：45757OMO45751200（2）1230001MLF40006100003图15：统计期短期资金到情况 图16：统计期或有中长期金期情况亿元 7DOMO(回笼) 14DOMO(回笼)1YMLF(回笼) 国库现金定存（回笼）

亿元 1YMLF到期 6M买断回购到期3M买断回购到期 中长期资金到期8006004002000

净回笼

883562883562468

000

19,00017,00015,00012,00010,50013,00017,00015,00012,00010,50013,0009,00010,0006,0006,0003,0004,000Choice，，短期资金为3月内到期资金 Choice，，中长期资金为3个月及以上资金政府债：下周净缴款抬升至3108亿元50001:1（1）1911629.524837056节性高位，净缴款3108亿元。图17：政府债净融资和缴情况 图18：政府债净融资进度亿元 发行量 到期量 净融资 净缴款15,00010,000

100%90%

2020 2021 2022 2023 2024 2025001-0301-1701-0301-1701-2702-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-1808-0108-1508-2909-1209-2610-1010-2411-0711-2112-0512-19

60%50%40%30%20%10%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W530%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53Choice， Choice，9.3/.1）96）：图19：结构视角政府债净融资量和进度情况净融资数量净融资进度W51W52截至W51W51W525年进度均值2020W522021W522022W522023W522024W52单期净融资量单期净融资量累计净融资量政府债(191)114813618294.8%95.6%100.3%97.9%99.7%102.2%98.3%103.2%国债(472)11806479895.5%97.3%98.5%107.3%84.1%97.3%99.6%104.0%地方政府债282(32)7253394.2%94.2%101.0%90.5%109.2%105.2%97.4%102.6%新增债274(22)53060--------新增一般债60(13)768896.3%96.1%91.5%85.6%85.8%91.6%97.3%97.0%新增专项债215(9)4537297.6%97.6%100.7%90.5%97.5%109.8%103.5%102.3%Choice，，2025W51为本周，2025W52为下周，净融资单位为亿元图20：国债净融资进度 图21：地方政府债净融资度90%70%60%50%40%30%20%

2020 2021 2022 2023 2024 2025

100%90%80%60%50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025Choice，，含特别国债 Choice，（1224有0.5/7600/880时间国债发行（亿元）地方政府债政府债总计国债到期（亿元）地方政府债政府债总计国债净缴款（亿元）地方政府债政府债总计2025-12-080.016.016.00.059.659.61230.0175.41405.42025-12-090.0287.0287.00.0147.3147.30.0-131.3-131.3上周2025-12-101200.1214.01414.10.0时间国债发行（亿元）地方政府债政府债总计国债到期（亿元）地方政府债政府债总计国债净缴款（亿元）地方政府债政府债总计2025-12-080.016.016.00.059.659.61230.0175.41405.42025-12-090.0287.0287.00.0147.3147.30.0-131.3-131.3上周2025-12-101200.1214.01414.10.00.00.00.0287.0287.02025-12-110.0389.9389.9859.215.0874.2340.9199.0539.92025-12-129739.8162.79902.57700.0225.87925.8-200.0164.0-36.0总计10939.91069.612009.58559.2447.79006.91370.9694.22065.12025-12-150.054.854.83130.00.03130.0-890.2162.7-727.52025-12-160.023.223.20.040.840.80.014.014.0本周2025-12-171000.00.01000.00.00.00.00.023.223.22025-12-180.0322.4322.4302.50.0302.5697.50.0697.52025-12-191960.40.01960.40.078.078.00.0244.4244.4总计2960.4400.43360.83432.5118.83551.3-192.7444.2251.52025-12-220.00.00.00.02.92.91960.4-2.91957.52025-12-230.00.90.90.07.27.20.0-7.2-7.2下周2025-12-241480.019.51499.50.06.06.00.0-5.1-5.12025-12-250.00.00.0300.20.0300.21179.819.51199.32025-12-260.00.00.00.036.036.00.0-36.0-36.0总计1480.020.41500.4300.252.1352.33140.2-31.73108.5Choice，，其中每周五数据包括当周六周日数据票据：转贴票据利率整体上行12193M3M6M6M6.49%、04%12月123P、4P、BP、1P。图23：票据绝对利率走势 图24：票据相对利率走势% 票据直贴收益率:3M:国股 农银票转贴现利率:3M:国股票据直贴收益率:半年:国股 率:半年:国股

6M国股票据-6M存单,bp 2021 2022 2023 2024 20251503.02.52.01.51.00.524-0824-0924-0824-0924-10

Choice，

100500

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice，汇率：人民币汇率升值，逆周期调控结束本周人民币相对美元升值0.20%，USDCNY掉期点在1300点附近。（1）1219，USDCNY7.0411212USDCNY为7050.0。CNY1400，USDCNY1300图25：即期汇率相对中间贬情况 图26：USDCNY、USDCNH期点即期汇率相对于中间价贬值幅度，右7.6 即期汇率:美元兑人民币

%2.5

pips USDCNH:掉期点:1年 USDCNY:掉期点:1年7.47.27.06.86.66.46.26.0

中间价:美元兑人民币

2.01.51.00.519-0819-1219-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-0825-12

024-0324-0424-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12Choice， Choice，央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.055，对应贬值上限在7.20附近。（112月19日美元兑人民币中间价05上限点位.1，2%6.9139；（2）12月19日逆周期因子70pip，延续为正值；图27：USDCNY和中间价停价之间关系 图28：逆周期因子情况即期汇率:美元兑人民币 中间价:美元兑人民币 pips 逆周期因子 逆周期因子（5DMA）7.40 中间价:美元兑人民币:1.027.357.307.257.207.157.107.0525-0225-0225-0325-0225-0225-0325-0325-0425-0425-0425-0525-0525-0625-0625-0725-0725-0825-0825-0925-0925-1025-1025-1025-1125-1125-12

50000

逆周期因子（10DMA）Choice， Choice，市场资金供需：市场杠杆率上抬财政支出+汇率升值+央行呵护逻辑下国有行净融出延续先修复，股份行、城商行和农商行融出增加，货基负债端扰动，融出下降，理财子净融入增加，其余非银资金融入增加。银行体系净融出，亿元 2021 2022 202320242025050,00040,00030,000银行体系净融出，亿元 2021 2022 202320242025050,00040,00030,00020,00010,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元 2025W50 2025W51 净融出/净融入余额变动：右0

1,2632,548

16990

股份行城商行农商行货基理财子基金保险其他(1,906)股份行城商行农商行货基理财子基金保险其他

(546)

605

139412(215)

676

18,00015,00012,0009,0006,0003,0000-3,000国有/政策行证券公司国有/政策行证券公司其他产品

非银融出

非银融入Choice， Choice，（1）4.904.49）5.48（5.10）4.82（4.690.66前值0.41万亿元）；图31：国有行资金融出情况 图32：股份行资金融出情况国有行净融出，亿元 2021 2022 2023 2024 2060,000

股份行净融出，亿元 2021 2022 2023 2024 2020,00050,000

15,00040,000 0030,000 5,00020,000 010,000 (5,000)0 (10,000)Choice， Choice，（货基+0590，09817.33（.73（）图33：货基资金融出情况 图34：理财资金融出情况货基净融出，亿元 2021 2022 2023 2024 202530,00025,00020,00015,00010,0005,000

理财净融出，亿元 2021 2022 2023 2024 202510,0005,000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(20,000)

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，图35：（基金+保险+券商）净入情况 图36：非银（除货基和理）融入非银主体净融入，亿元 2021 2022 2023 2024 202555,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

非银净融入，亿元 2021 2022 2023 2024 202570,000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，07ct至1.（）1pt至014；3.pt至144.4t至3.9（.t至1338。图37：全市场杠杆情况 图38：银行间杠杆季节性图140%135%130%125%120%115%110%105%100%

银行间市场 银行 保险 广义基金 券商：右

银行间杠杆率 2021 2022 2023 2024 2025124%122%120%118%116%114%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，图39：商业银行杠杆季节图 图40：广义基金杠杆季节图商业银行杠杆率 2021 2022 2023 2024 2025105.0%104.5%104.0%103.5%103.0%102.5%

广义基金杠杆率 2021 2022 2023 2024 2025122%120%118%114%112%102.0%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

110%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，图41：券商杠杆季节性图 图42：保险杠杆季节性图券商杠杆率 2021 2022 2023 2024 2025270%260%250%240%230%220%210%200%190%180%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

保险杠杆率 2021 2022 2023 2024 2025140%135%130%125%120%115%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Choice， Choice，%3.0%3.02.52.01.51.00.50.02025-12-19变动：右BP14.19.86.9(0.4)(2.8)0.40.72.9(0.6)1.72.84.03.5(2.0)(1.0)1.27 1.44 1.611.35 1.511.621.27 1.431.551.60(5.4)1.48 1.561.680.490.897.3520151050-5-10DR系列R系列SHIBOR系列GC系列票据利率 分层

资金价格部分，DR001延续在1.27%附近，Shibor3M上行，真实资金分层偏重。延续在1.273M上行，01和014BP04P至1.76和35707和7.P07P至.13和11%。Choice，（2）体感情况：全周资金面体感整体偏松，资金价格保持在1.27%附近稳健。图44：资金体感情况% DR001.IB 最高价 最低价央行重启14天逆回购，整体净投放，匿名资金延续央行重启14天逆回购，整体净投放，匿名资金延续1.25%，国有行净融出下降至4.77万亿元，Shi3M延续抬升央行继续组合流动性，位税期走款第2税期走款第2天，北交所走款第1天，央行净回笼大量，但是财政支持和汇率升值带动资金表现较为宽松，国有行资金净融出修复至4.96万亿元税期走款第一天，央行延续小额净投放，匿名延续1.25%附近的稳定，国股行净融出延续抬升至4.82万亿元，Shibor3M延续抬升税期截止日，央行小幅净投放，买断式逆回购资金释放，匿名资金价格稳定在1.25%，国有行资金净融出小幅修复至4.76万亿元1.501.451.401.351.301.251.20Choice，CD：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长一级发行市场：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长670.00（月初至今发行量/月度到期量为65.6.0094.403,6012个月期（3153亿元）>3（2624）>6（1551）。6.0（1.0995.0（9930060（前值060（/）为66。8,822.002,949.403,283.6012（3154）3（2624亿元）>6（1551）。图45：同业存单净融资额 图46：年内同业存单到期模亿元 国有行 股份行 城商行 农商行 总计8,0006,0004,0002,00002025W12025W32025W12025W32025W52025W72025W92025W112025W132025W152025W172025W192025W212025W232025W252025W272025W292025W312025W332025W352025W372025W392025W412025W432025W452025W472025W49

亿元国有行 股份行 城商行 农商行 总计14,00012,00010,0008,0004,0002025W12025W32025W12025W32025W52025W72025W92025W112025W132025W152025W172025W192025W212025W232025W252025W272025W292025W312025W332025W352025W372025W392025W412025W432025W452025W472025W492025W512025W53Choice， Choice，结构上，存单净融资持续负值，其中国有行净融资回落绝对值最高。①发行规模占比视角，国有行占比上升，其余银行发行占比下降；②净融资绝对规模视角，农商行和股份行为正值，其余为负值；③集功视，农商和商，余行募成率升。图47：分主体同业存单净行模占比 图48：分主体存单募集成率100 70504020102025W12025W32025W52025W72025W92025W112025W132025W152025W172025W192025W212025W232025W252025W272025W292025W312025W332025W352025W372025W392025W412025W432025W452025W472025W492025W512025W22025W32025W42025W52025W62025W72025W82025W92025W102025W112025W122025W132025W142025W152025W162025W172025W182025W192025W202025W212025W222025W232025W242025W252025W262025W272025W282025W12025W32025W52025W72025W92025W112025W132025W152025W172025W192025W212025W232025W252025W272025W292025W312025W332025W352025W372025W392025W412025W432025W452025W472025W492025W512025W22025W32025W42025W52025W62025W72025W82025W92025W102025W112025W122025W132025W142025W152025W162025W172025W182025W192025W202025W212025W222025W232025W242025W252025W262025W272025W282025W292025W302025W312025W322025W332025W342025W352025W362025W372025W382025W392025W402025W412025W422025W432025W442025W452025W462025W472025W482025W492025W502025W512025W52

国有行 股份行 城商行 农商行 其他

105100959085807570652025W1602025W1

国有行 股份行 城商行 Choice， Choice，6.08存单发行占比均抬升。①存单发行加权久期上升至6.08