欧陆通国产高功率电源领军者加速成长

盈利预测资产负债表利润表会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027E流动资产2,1763,5103,7084,7935,168营业收入2,8703,7984,4395,3756,392现金669.081,0261,2001,4531,728营业成本2,3042,9863,5144,2194,993应收账款890.791,3881,2751,9501,886营业税金及附加17.5620.6419.9724.1928.76其他应收账款73.8832.0691.7658.19120.13营业费用71.9688.22102.09123.63147.02预付账款3.022.443.943.785.40管理费用151.91155.96153.13185.44220.53存货336.46464.66478.11653.72685.67财务费用7.93(13.92)4.435.296.29其他流动资产202.61596.58659.10674.26743.47资产减值损失(15.71)(22.78)(22.19)(21.50)(25.57)非流动资产1,5741,8122,0042,3212,623公允价值变动收益0.001.382.002.002.00长期投资95.1277.0574.3193.16122.99投资净收益134.03(24.38)(21.00)(4.00)1.00固定投资1,014960.691,1021,3531,603营业利润211.26301.91364.53504.35630.13无形资产71.8368.7174.6276.4974.10营业外收入0.932.502.191.872.19其他非流动资产393.02705.67752.45797.80822.91营业外支出1.294.352.232.633.07资产总计3,7505,3225,7127,1147,791利润总额210.90300.05364.48503.60629.25流动负债1,5292,2662,4463,5223,808所得税16.8131.5838.3753.0166.24短期借款115.06236.77433.19804.591,004净利润194.09268.47326.12450.59563.02应付账款737.491,2421,0871,7091,600少数股东损益(1.64)0.480.590.811.01其他流动负债676.07787.64925.161,0081,203归属母公司净利润195.73267.99325.53449.78562.01非流动负债364.66885.77860.91846.93827.70EBITDA357.76460.76536.25729.21865.86长期借款319.55216.30191.44177.45158.23EPS(人民币，基本)1.932.692.964.095.12其他非流动负债45.11669.47669.47669.47669.47负债合计1,8933,1523,3074,3684,636主要财务比率少数股东权益(0.96)(0.48)0.110.911.92会计年度(%)202320242025E2026E2027E股本101.20101.20109.86109.86109.86成长能力资本公积1,0901,1071,1071,1071,107营业收入6.1732.3216.8821.1018.92留存公积725.17928.751,1441,4411,813营业利润96.2642.9020.7438.3624.94归属母公司股东权益1,8572,1712,4052,7443,153归属母公司净利润117.0836.9221.4738.1724.95负债和股东权益3,7505,3225,7127,1147,791获利能力(%)毛利率19.7221.3620.8221.5121.89现金流量表净利率6.767.077.358.388.81会计年度(人民币百万)202320242025E2026E2027EROE11.2313.3114.2317.4719.06经营活动现金392.37397.06508.76546.21773.58ROIC14.5418.1318.5020.7522.99净利润194.09268.47326.12450.59563.02偿债能力折旧摊销130.54149.49175.33223.92230.31资产负债率(%)50.4959.2257.8961.4159.50财务费用7.93(13.92)4.435.296.29净负债比率(%)(9.72)2.120.784.791.47投资损失(134.03)24.3821.004.00(1.00)流动比率1.421.551.521.361.36营运资金变动112.60(71.60)(24.99)(146.34)(35.83)速动比率1.191.311.291.151.16其他经营现金81.2540.246.888.7510.78营运能力投资活动现金(170.39)(627.15)(386.05)(543.01)(529.36)总资产周转率0.810.840.800.840.86资本支出(288.54)(294.10)(334.85)(468.53)(489.59)应收账款周转率3.363.333.333.333.33长期投资0.0044.002.74(18.85)(29.83)应付账款周转率3.303.023.023.023.02其他投资现金118.14(377.05)(53.94)(55.63)(9.94)每股指标(人民币)筹资活动现金(133.77)558.2650.57249.9530.70每股收益(最新摊薄)1.782.442.964.095.12短期借款(85.49)121.71196.43371.40199.81每股经营现金流(最新摊薄)3.573.614.634.977.04长期借款57.56(103.25)(24.85)(13.99)(19.23)每股净资产(最新摊薄)16.9119.7621.8924.9828.70普通股增加(0.57)0.000.000.000.00估值比率资本公积增加25.8017.470.000.000.00PE(倍)115.6984.5069.5650.3440.29其他筹资现金(131.07)522.33(121.01)(107.46)(149.88)PB(倍)12.1910.439.418.257.18现金净增加额89.87346.72173.28253.15274.92EVEBITDA(倍)62.7948.4841.6130.7525.80公告、预测正文目录投资要点 6AI浪潮下服务器电源市场扩容，作为国内头部企业迎国内外双市场机遇 6前瞻发力AI服务器电源领域，具备技术、产品与客户等多维优势 6我们与市场观点不同之处 6欧陆通：从电源适配器到服务器电源，AI打造新增长极 7深耕开关电源行业，股权结构集中 7电源适配器稳根基，数据中心服务器乘AI之风而上 8股权激励和产能扩张牵引增长方向 电源适配器业务：下游消费电子需求温和复苏，奠定公司基本盘 13电源适配器行业需求进入复苏通道 13欧陆通：电源适配器产品覆盖全面，份额稳定 14数据中心电源业务：AIDC浪潮带动产业升级和结构性优化 16服务器电源是决定数据中心弱电侧供电质量的关键环节 16AI数据中心发展推动服务器电源量价齐升 17全球和国内AI数据中心装机量有望持续增长 17数据中心装机增长叠加电源量价弹性有望带动全球服务器电源需求快速扩容 18欧陆通：率先切入AI服务器电源赛道的国内企业 22盈利预测与估值 27盈利预测与估值 27风险提示 29图表目录图表1：欧陆通发展历程 7图表2：欧陆通股权结构（截至2025年中报） 8图表3：欧陆通全球业务和产能布局 8图表4：电源适配器营业收入和毛利率分别于24/22年以来呈修复态势 9图表5：24H1电源适配器境外销售占比过半，主要下游为办公电子 9图表6：服务器电源营业收入和毛利率：AI服务器拉动电源需求结构性变化，带动营收规模和毛利率双增 9图表7：其他电源收入和毛利率：2023年以来营收修复、毛利率波动 10图表8：2019-2024年全球电动工具出货量及增速：修复趋势显著 10图表9：公司其他电源业务的主要产品、下游应用及客户情况一览 10图表10：2019A-2025H1公司营业收入情况 图表2019A-2025H1公司毛利润结构 图表12：2019A-2025H1公司毛利率趋势 图表13：2019A-2025H1公司归母净利润和净利率趋势 图表14：公司研发投入水平呈上升趋势 图表15：公司2024年可转债拟投资建设项目一览 12图表16：欧陆通股权激励业绩考核目标 12图表17：电源适配器产业链上下游一览 13图表18：2017年至2025Q1-3全球PC出货量及增速 14图表19：2024年全球PC出货份额 14图表20：2018-2025E中国智能家居出货量及增速 14图表21：中国智能家居品类结构（2022年为例） 14图表22：公司电源适配器主要产品的特点、用途以及下游客户一览表 15图表23：电源适配器可比公司相关业务收入体量对比 15图表24：电源适配器可比公司相关业务毛利率对比 15图表25：服务器电源位于数据中心电力系统中靠近芯片的环节 16图表26：PSU80plus标准效率一览 17图表27：80Plus电源标准将会更加严格 17图表28：全球智算数据中心在运装机容量预测 18图表29：中国智算和普算数据中心装机需求预测 18图表30：PSU转换效率在40%和50%负载率附近达到峰值点 19图表31：以NVL72GB200为例，2N冗余电源可通过省电增加经济性 19图表32：英伟达各代GPU电源需求梳理 19图表33：PSU电源功率提升路线图：需要引入新电源材质和拓扑结构 20图表34：以长城CRPS服务器电源电商售价为例 20图表35：…可以看到服务器电源功率-单价曲线呈U型 20图表36：保守情形：2023~2025年各级别功率AI服务器电源需求 21图表37：乐观情形：2023~2025年各级别功率AI服务器电源需求 21图表38：2025年全球AI服务器电源市场空间测算 21图表39：2025年国内AI服务器市场空间测算 21图表40：欧陆通服务器电源业务发展历史 22图表41：公司服务器电源主要产品的特点、用途以及下游客户一览表 22图表42：2024年欧陆通在全球OEM（嵌入式电源）份额排名12 23图表43：服务器电源可比公司相关业务收入体量对比 23图表44：服务器电源可比公司相关业务毛利率对比 23图表45：欧陆通服务器电源研发项目 24图表46：2022-25H1欧陆通高功率服务器电源收入及占比持续提升 24图表47：2021-2024年欧陆通数据中心电源产能及产能利用率情况 25图表48：25H1中国服务器整机厂商销售额排名（浪潮信息排名第一） 25图表49：2022-2023年浪潮信息为欧陆通服务器电源第一大客户 25图表50：2026-27年海外ASIC高功率服务器电源市场规模测算 26图表51：2027年海外ASIC高功率服务器电源市场利润弹性测算 26图表52：公司主营业务分板块及利润预测 28图表53：公司主营业务分市场预测 28图表54：可比公司估值表（ 一致预期，截至2025年12月19日收盘价） 29图表55：欧陆通PE-Bands 29图表56：欧陆通PB-Bands 29投资要点欧陆通为国内高功率服务器电源领军企业，依托于技术、产品、客户的储备与拓展，正充分受益于AI数据中心需求高增所带来的行业性机遇。在AI芯片功耗持续攀升的背景下，服务器电源领域正迎来量（需求增长）与价（单位价值量提升）的双重提振；叠加海外高毛利市场的加速拓展，多重动能有望共同推升公司业绩保持高速增长。后续市场关注的核心催化或来自两方面：第一，若国内数据中心国产化进程加速，公司服务器电源的市场份额有望进一步提升；同时公司加速海外市场拓展，随着品牌力与产品力提升，有望落地更多客户合作与订单、享受海外市场增量。第二，消费电子市场呈现复苏迹象，有望带动公司电源适配器业绩逐步回暖。AI浪潮下服务器电源市场扩容，作为国内头部企业迎国内外双市场机遇一方面，AIJLL预计，2025-27年全球新建智25%AI数量提升，服务器电源产品进一步向更高功率密度、更高转换效率、更高冗余度的方向迭代，从而带动服务器电源单瓦/单机柜价值量的提升。欧陆通作为国内高功率电源的领军企2025-2737%/34%/27%。前瞻发力AI服务器电源领域，具备技术、产品与客户等多维优势AI2024年发行可转债进一步扩大数据中心电源生产能力和研发能力，巩固深化身位优势。客户方面结构优质，公司已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，终端用户包括阿里、腾讯、字节等，我们与市场观点不同之处AI欧陆通在高功率服务器电源领域前瞻性的技术布局与量产优势，以及由此带来的国内外客AI单位价值量与市场份额的同步提升，进而带来更强的业绩弹性与更优的盈利质量；结合公司持续推进海内外产能与渠道布局，我们看好公司相对板块走出超额收益。欧陆通：从电源适配器到服务器电源，AI打造新增长极深耕开关电源行业，股权结构集中深耕开关电源行业的电源龙头，技术创新和出海双擎驱动。公司于1996年成立于深圳，并2020态电能输入输出转换（如交流直流、直流直流等，其稳定性直接影响电子设备性能及寿命。公司开关电源主要应用于电源适配器、数据中心电源和其他电源领域（锂电类工具/器充电器、OBC/充电机、便携式储能设备/大瓦数电池充电模块等。公司依靠质量管理、LGHPHoneywellAI经成为包括富士康、浪潮信息、新华三等多家头部企业的供应商；同时，公司积极拓展开关电源在新能源、动力电池、储能等领域的应用。图表1：欧陆通发展历程官网2025一致行动人。其中王合球和王玉琳通过深圳市格诺利信息咨询有限公司控制公司26.61%的股份；此外王合球、王玉琳、王越天、尚韵思和王越飞通过南京王越科王创业投资合伙企业（有限合伙）控制公司26.61%的股份，另王合球为泰州通聚信息技术咨询合伙企业（有限合伙）执行事务合伙人和实际控制人。实际控制人通过上述三个平台合计持有欧陆通53.43%的股份。经营方面，公司通过全资控股的上海、苏州、深圳、东莞、赣州五大区域运营主体，构建起覆盖长三角、珠三角及中部经济带的核心城市+产业集聚区的布局，实现研发、生产、销售环节的垂直整合。图表2：欧陆通股权结构（截至2025年中报）官网，图表3：欧陆通全球业务和产能布局官网电源适配器稳根基，数据中心服务器乘AI之风而上电源适配器业务是公司最成熟稳定的业务。2025H1占公司营收比重38.96%，毛利率17.19%2022-2023CAGR为带动电子产品消费高峰结束后全球消费电子需求萎缩拖累，2024年以来有所修复，2024年/2025H1该业务营收分别同比+4.96%/+6.61%。公司电源适配器毛利率波动主要系原料价格、汇率波动、折旧摊销、厂区生产效率等成本侧因素扰动，在疫情结束后外部环境影CAGR录得+4.1%逆势增长；2025H1消费电子行业景气度向下影响部分产品单价与毛利率，毛利率同比-0.40pct。图表4：电源适配器营业收入和毛利率分于24/22年以来呈修复态势 图表5：24H1电源适配器境外销售占比半，主要下游为办公电子亿元欧陆通电源适配器业务情况营业收入毛利率营业收入毛利率18

%25%16 20%1412 15%108 10%64 5%20 0%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1，公司公告 公告2025H1数据中心电源业务占公司营收比重为45.37%，毛利率为23.54%，2022-2024年营业收入、毛利润CAGR分别为56.4%/66.3%1.4pctAI数据中心建设加速带动中高功率服务器电源需求整体提升，而中高功率服务器电源的前瞻布局和技术研发水平使得公司具备先发优势。图表6：服务器电源营业收入和毛利率：AI服务器拉动电源需求结构性变化，带动营收规模和毛利率双增亿元 欧陆通服务器电源业务情况营业收入毛利率营业收入毛利率141210864202019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A

30%25%20%15%10%5%0%，公司公告其他电源业务包括电动工具充电器等，公司积极开发新产品与新客户。公司其他电源业务主要包括锂电类电动工具及家电充电器、纯电交通工具充电器、大瓦数动力电池设备充电器、化成分容设备等。2025H115.24%18.58%。复盘来看，公2019年突破电动工具领域后，2019-20212019年0.7720214.71年受全球宏观经济下行和29.82%3.31年公司通过品类扩张对冲31.83%4.36亿元；202448.71%6.49亿元；2025H1，在全球电动工具市场需求疲软背景下，公司积极开拓新产品、导入新客户，收入保持平稳（同比0.1%向后展望，一方面电动工具和家用电器等产品继续向无绳化和锂电化发展创造存量替代需TTI、SB&D、Bosch、Makita等行业领先客户（70%以上市场份额）的重要供应商，有望带动其他电源业务的成长性。图表7：其他电源收入和毛利率：2023年以来营收修复、毛利率波动 图表8：2019-2024年全球电动工具出货量及增速：修复趋势显著亿元营业收入毛利率7 营业收入毛利率6543210

亿台出货量同比增速（右轴）出货量同比增速（右轴）25% 6520%415%310%25% 10% 0

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1 2019 2020 2021 2022 2023 2024，公司公告 EVTank，伊维智库图表9：公司其他电源业务的主要产品、下游应用及客户情况一览注：收入拆分以1H24为例公告1）202437.98亿元，同比+32.32%，2022-24CAGR为+18.5%；2025H121.20亿元，同比+32.59%；2025Q1-333.87亿元，同比+27.16%2022-24年营业收入分别同比复合增长-2.5%+56.4%+40.0%16.7314.596.4938.96%、45.37%、15.24%，2022-24年年均变动-10.55pct、+8.17pct、+2.42pct。数据中心电源和其他电源的高速增长抵消了电源适配器营收的波动，带动公司整体营收积极表现。）4年毛利润为8.14.36%2-24年CGR为2.6%；2025H14.31+28.54%公司三项业务毛利率分别为%2.5%1.68%22-4年年均变动1.4pct1.4pct0.02ct；225H1三项业务毛利润贡献分别02-4年CGR为4.1%、66.3%、40.1%；高毛利率的数据中心电源业务收入占比提升推动2022年以来公司毛利率呈现上升态势，2022-24年年均增长1.6pct。）4年归母净利润为8%202-2024年CAGR1.9pct2025H1归母净利润为45.8%205Q1-3归母净利润为24.53%。图表10：2019A-2025H1公司营业收入情况 图表11：2019A-2025H1公司毛利润结构元电源适配器其他电源服务器电源元电源适配器其他电源服务器电源其他业务 40353025201510502019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1

70%60%50%40%30%20%10%0%

亿元电源适配器 服务器电源 其他电源 其他业务9电源适配器 服务器电源 其他电源 其他业务8765432102019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025H1图表12：2019A-2025H1公司毛利率趋势 图表13：2019A-2025H1公司归母净利润净利率趋势电源适配器 电源适配器 其他电源 26%24%22%20%18%16%14%12%10%

2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025H1

3.02.52.01.51.00.50.0

2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1

10%归母净利润净利率归母净利润净利率8%7%6%5%4%3%2%1%0%股权激励和产能扩张牵引增长方向研发投入驱动产品迭代和品类拓张，带动业务结构向中高端品类升级。公司研发投入水平CAGR2025H1281624个全球研发中心，并且具备多国准入资质（ULFCCCE等。持续的研发投入推动公司产品迭代和品类拓张，2019年公司收入结构为电源适配器/数据中心电源/其他电源分别88%/5%/6%2025H139%/45%/15%2025H1为例，数据中心电源业务的毛利率较传统电源适配器业务高6.5ct图表14：公司研发投入水平呈上升趋势2.5亿元 研发投入 研发费用2.5

10%2.0 8%1.5 6%1.0 4%0.5 2%0.0 0%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025H1，公司公告20246.4202471452.592.79亿4%、94.58%。我们认为随募投项目建成后，一方面有望进一步增强公司服务器电源生产能力，提升服务器电源制造水平，快速响应客户定制化需求，扩大经营规模，满足日益扩大的市场需求；另一方面有望提高公司的自主研发能力，实现新产品和新技术的成果转化，提升技术储备，增加业务增长的实力和后劲；综合提高公司整体竞争力和盈利水平。图表15：公司2024年可转债拟投资建设项目一览项目计划总投资（万元）内容达到预定可使用状态日期年产数据中心电源公司规划投入购置先进的生产设备并建设柔性2027/1/22145万台项目25,925.06化数据中心电源生产线，提升公司定制化数据中心电源产品的制造能力，巩固并不断强化公司在数据中心电源方面的利润增长点。该项目爬产进度为第2/3/4年产能利用率达到30/70/100。欧陆通新总部及研发1）公司拟进一步扩大研发中心，引进高水平的2027/8/16实验室升级建设项目27,914.10专业研发人员，购置先进的研发及检测软硬件，提升研发软硬件实力，以及研发环节信息化水平；2）公司也将进一步强化专业技术研发团队，购置先进的中试线设备并投建中试线，加快公司新产品研发进程；3）升级优化信息系统，加快实现设备、产品、生产、管理、服务智能化，届时公司运营管理效率将进一步提高。公告股权激励增长目标明确，带动公司上下齐心。根据2024年8月公布的股权激励考核管理办2024-26年营业收入或净利润作为考核指标，与员工激励权益归属比例挂钩。2024/25/2636.65/44.80/51.59亿元（2021-23年平均基础上分2.12/3.04/4.63（2021-23年平均基础上分别增长6%/13%/20%，则视为达到股权激励目标值。公司4全年实际实37.982.68图表16：欧陆通股权激励业绩考核目标考核年度营业收入考核目标净利润考核目标触发增速触发值（亿元）目标增速目标值（亿元）触发增速触发值（亿元）目标增速目标值（亿元）202428%34.7535%36.6548%1.9660%2.12202552%41.2765%44.80104%2.70130%3.04202672%46.6990%51.59200%3.97250%4.63注：考核指标中的净利润指公司经审计的归属母公司股东的净利润，并剔除本次及其它员工激励计划在当年所产生的股份支付费用和可转债利息支付费用影响的数值作为计算依据；在公司业绩目标达成的前提下，激励对象当年实际可归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的额度×公司层面归属比例×个人层面归属比例，其中公司层面可归属比例计算方式为：业绩基数为2021-2023的三年平均值，若达到触发值则获得80%系数，达到目标值获得100%系数，公司层面可归属比例取营业收入和净利润系数孰高值。公告电源适配器业务：下游消费电子需求温和复苏，奠定公司基本盘（外置电源542.32608.99657.55亿元，2023/24年同比增速分别12%/8%2022年为例中国电源适配器下游需求中占比最大的是58%路由器（%、打印机（%、安防及其他（%）等领域。图表17：电源适配器产业链上下游一览官网，智研咨询，公司公告电源适配器行业需求进入复苏通道分终端市场来看，消费电子市场的企稳复苏、AI终端生态的逐步完善、智能家居市场的兴起有望推动电源适配器行业贝塔的修复。我们认为全球消费电子市场修复驱动因素为：1）AIagent和智能化应用或将推动消费电子存量替代和新增需求双增，类比近五年科技进步带动无人机、游戏设备和电视设备增量；2）新冠疫情带动消费电子需求的快速扩充和提前释放随时间推移逐渐拉平，替换需求相应提升。3）中国额外催化因素为以旧换新等政府补贴政策进一步拉动需求，有望先行进入上升通道。分别来看：办公电子（笔记本及显示器：疫情时期购机高基数影响逐步消退，全球个人电脑（C）出货有望重回增长通道。如前所述，办公电子（包括笔记本电脑及显示器等）是电源适配器最大下游应用场景。Canalys2020-21PC购机高峰带来的高基数后，2022/23PC出货量（包括台式机和笔记本电脑）16.4%/12.9%2.85亿台/2.47亿台1。4年，多重因素驱动全球C出货量温和修复至256亿台（同比3.%；分阶段看，1H24欧洲及北美市场商用需求明显好转，或受ows10换需求起量；2H24中国零售市场在国补政策与电竞需求刺激下展现强劲势头。Canalys，3Q25PC6.8%4Q23以来连续第八个季度实现同比正增长。Canalys、IDC2024PC市场修2025AI-PC202417%202535%。1注：出货量和同比增速均为当年实报数字，不考虑基数的回溯调整图表18：2017年至2025Q1-3全球PC出货量及增速 图表19：2024年全球PC出货份额全球PC全球PC出货量同比增速201702017

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%25Q1-3-20%25Q1-3

Asus,7%Apple,9%Dell,15%

其他企业,23%

Lenovo,24%2018201920202021202220232024HP,21%2018201920202021202220232024Canalys Lenovo、HP均为公司客户Canalys2024H1经营业绩情况，公司电源适配器业务已拓展至智能家居领域，涵盖智能台灯、智能马桶、GoogleringIDC2.61亿台，2018-2410%。2024年开始的以旧换新类中的冰箱、洗衣机、空调类产品加速进入产品结构升级周期，家电产品向高端化、智能IDC20252.81亿7.8%图表20：2018-2025E中国智能家居出货及增速 图表21：中国智能家居品类结构（2022年为例）智能家居出货量同比增速智能家居出货量同比增速3.02.52.01.51.00.50.0

20182019202020212022202320242025E

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%IDC咨询 商启咨询，IDC咨询欧陆通：电源适配器产品覆盖全面，份额稳定公司电源适配器业务下游覆盖全面。欧陆通于2004年起开展电源适配器业务，布局覆盖3W-400W功率段产品，应用领域广泛。公司境内外大客户资源丰富、客户粘性较高，办LGNetgear、Technicolor、Roku等；安防产品下游代表客户包括海康威视、HoneywellGoogleRing24H1公司在电源适配器业务海外销售占比超%GHRkHoneweechcooragmcm、TTi等。图表22：公司电源适配器主要产品的特点、用途以及下游客户一览表官网，公司公告2023/24年为例，15.94亿元/16.72亿元，基于智研咨询估算的同年我国电源608.99亿元/657.55亿元，我们估算对应公司在电源适配器领域市场份额2.6%/2.5%A49.32（充电器及适配器、16.73亿元（电源适配器、6.62亿元（开关电源、6.77亿元（电源、7.63亿元（开关电源，公司处于第一梯队；业务毛利率方面，4年为例上述公司电源18.15%18.26%18.61%18.48%A2021年受原材料价格上涨、美元贬值、客户涨价传导滞后导致毛利率普遍下降，随后逐年修复，符合行业一致情况。图表23：电源适配器可比公司相关业务收体量对比 图表24：电源适配器可比公司相关业务毛率对比欧陆通-欧陆通-电源适配器可立克-开关电源奥海科技-充电器茂硕-开关电源京泉华-电源0

2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

30%25%20%15%10%

欧陆通-电源适配器 茂硕-开关电源可立克-开关电源 京泉华-电奥海科技-充电器2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1注：硕茂电源可比业务为开关电源，可立克可比业务为开关电源，奥海科技可比业务为充电器及其适配器，京泉华可比业务为电源

注：硕茂电源可比业务为消费电子类电源，可立克可比业务为开关电源，奥海科技可比业务为充电器及其适配器，京泉华可比业务为电源数据中心电源业务：AIDC浪潮带动产业升级和结构性优化服务器电源是决定数据中心弱电侧供电质量的关键环节2025AI的高功率服务器电（25H1AIDC行业浪潮迎来增长。服务器电源（PowerSupplyUnitPSU）是数据中心服务器机柜内部的电能转换环节。数据中心的供电系统需要将市电转化为芯片所需的电压和电流，经历多个中间环节。以典型的UPS供电系统为例，主要步骤包括：1）通过变压器将10~35kV市电降压至UPSAC/AC230~400V；4）AC/DC交直流变换并将电压降至50V；5）DC/DC变换，分两步（PDB、VRM）12V、PSU步，ACDC，并降压为服务器内部主板等部件供电。一般来说，一个数据中心包括多个机柜，每个机柜配备多套服务器电源，每个服务器电源为多张GPU图表25：服务器电源位于数据中心电力系统中靠近芯片的环节Flex官网，Vertiv官网，英诺赛科官网，英飞凌官网（发展，对服务器电源亦提出更高要求。800~1600WAI算力的高功率服务器电源功率可达0~40W（对应H10H200/B10芯片对应GGB0芯片10kWCRPS、OCP等。转化效率：PSU功率密度80Plus认证标准来衡量服务器电源在不同负载条件下的转化效率，其中钛金级为最高等级，要求在输入20acU在%/20%/50%/10%负载水平下转换效率不低于%%96%/%。PSUAI50%图表26：PSU80plus标准效率一览 图表27：80Plus电源标准将会更加严格纳微芯球公众号 纳微芯球公众号AI数据中心发展推动服务器电源量价齐升全球和国内AI数据中心装机量有望持续增长全球范围来看，多模态大模型和推理需求仍将拉动中期算力需求和数据中心建设。尽管以DeepSeekMoEAI大模型训练所需的参AIAI渗透率提升，推理将继续推动算力和电力需求膨胀的大趋势。JLL20242025GlobalDataCenterOutlook2025年全球将开工10GW智算数据中心hyperscalecolocation数据中心7GWJLL2026-278GW、2025-2725%2025/26/272025/26/272025/26/271/2/2GW，2025-2741%JLL预计到9年全球智算数据中心在运量有望突破10W4（04年：5W图表28：全球智算数据中心在运装机容量预测CAGR16.8%1513亚太CAGR16.2%1110278CAGR16.8%1513亚太CAGR16.2%1110278232018美国CAGR14.4%153426291922807060504030201002023

2024

2025E

2026E

2027EJJL其中，我们预计国内在科技云厂、运营商及政企投资的共同推动下也有望时间数据中心建设量增长。我们在此前发布的《2026年度策略-（2025.12.14）中测算了国内数据中心新增装机量：我们基于中国主要云厂的CAPEX强度，假设60%~75%的CAPEXAIPUE25-30元80元/W2025/26/27AI3.1/4.1/4.9GW（智能算力部分。图表29：中国智算和普算数据中心装机需求预测智算装机 普算装机2.5智算装机 普算装机2.52.53.82.53.83.89.47.76.13.14.14.9141210864202025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E公告，IDC 预测数据中心装机增长叠加电源量价弹性有望带动全球服务器电源需求快速扩容CPUGPUAI大模型训练和推理的智能算力GPU施提出更高的要求，推动服务器电源产品进一步向更高功率、更高效率、更高密度的方向迭代，带来服务器电源高于数据中心行业整体的增速机遇。一方面，从数据中心功率到服务器电源功率，冗余度要求提升带来服务器电源需求额外弹性。AI数据中心配置中，服务器电源功率往往高于数据中心功率，该冗余度主要来自三方面要求：1）可靠性保障：AI服务器需确保供电连续性以支撑高密度计算场AI训练及推理任务的稳定运行；40%~50%NVL72GB20067%100%（不冗余）下分别50%负载（2N冗余）21/72MWh，按电价$100/MWh假设对应额外电0.21/0.7267%100%50%PSU数量为12个、24PSU0.99/1.98万美元；这意味着提升服务器电源3~4年内通过电价节约收回成本。图表30：PSU转换效率在和负载率附近达到峰值点 图表31：以NVL72GB200为例冗余电源可通过省电增加经济性整机负载率50负载率67负载率100PSU数量（个）483624PSU功率（W）5,5005,5005,500机柜功率（W）132,000132,000132,000电源总功率（W）264,000198,000132,000负载率5067100转换效率969591年运行时间（h）7,2007,2007,200UPS系统效率989898PUE1.31.31.3年耗电量(MWh)1,3131,3341,385年节电量（MWh）2172对应节省电价（美元）2,084.557,215.74PSU额外价格（美元）9,900.0019,800.00OCPGlobalSummit 5500WPSU82510美分/100%负载率下转换效率为钛金电源标准。基于NVL72GB200架构测算。预测另一方面，芯片升级换代拉动服务器电源高功率趋势，提高技术壁垒和单位价值量。H100H200B200则1000W；对应到服务器整机，H100H2008GPU，GB200NVL7272GPU，因此对服务器电源功率要求大幅提高，体现H100/20063000WPSUGB200NVL7236~485500WPSU供电。图表32GPU电源需求梳理单位DGXA100DGXH100DGXB200NVL72GB200GPU架构代际代345GB2005GPU个数个88872单GPU功率W4007001,0001,000机架功率W6,50010,20014,300132,000GPU功率W3,2005,6008,00072,000其他功率W3,3004,6006,30060,000电源需求W18,00018,00033,000264,000PSU数量个66648必要PSU个34324冗余PSU个32324单PSU功率W3,0003,0005,5005,500注：机柜存在定制化情况，不同数据中心服务器配置方案有所差异英伟达官网，SemiAnalysis官网，Vertiv官网…压缩无源器件（磁件/电容）体积，但硅材料高频工况下开关损耗飙升无法满足效率和AI限。目前解决方案为碳化硅（iC）和氮化镓（GN，前者具备高热导率、高电场击3.39eV的开关频率。拓扑和谐振转换器要减少纹波电流和电磁干扰。PSUPFCLLC拓扑结构，提高功率密度并降低成本。PFC，根据英飞凌（PFC拓扑结构650VDC-DCLLC图表33：PSU电源功率提升路线图：需要引入新电源材质和拓扑结构英飞凌官网…因此我们认为PSU随算力侧迭代将带动价值量提升。一方面，器件材质从硅基切换为碳化硅和氮化镓仍具一定壁垒，目前行业碳化硅MOSFET和IGBT性能参数各家存在差异，且自主开发仍存在一定空间，进口品牌价格较高仍被广泛采用；另一方面，拓扑设计优化对各家研发能力和Know-how也提出一定挑战，考虑到此前PSU向2000kW、3300kW迭代时存在厂商掉队情况，我们认为技术壁垒将进一步巩固头部厂商定价权，拉动PSU价值量向上。从PSU单瓦价格来看，参考长城CRPS服务器，可以发现1600W服务器单价为系列最低，可见中低功率电源竞争较为充分，而2000W及以上功率服务器单价呈上升趋势。图表34：以长城CRPS服务器电源电商售价为例… 图表35：可以看到服务器电源功率单价曲线呈U型功率（W） 价格（元） 单价（元/W）元/W功率（W） 价格（元） 单价（元/W）550 4590.831.2550 4590.831.2800 5290.661.11200 7690.641.01300 7990.6116009290.580.9200015390.770.8220016390.750.7240019590.820.6270021590.80320024500.775500（预测）59071.070.4550 1300 2200 3200注：价格截至2025年12月2日，5500WPSU价格为我们预测值长城京东旗舰店 预测

注：价格截至2025年12月2日长城京东旗舰店 预测2N、服务器电源价值量提升催化下，我们预2025159~213亿元。GPU芯片放量2025年服务器电源需求将在Blackwell系列GPU5500WPSU（2N33767%的冗余配置）251万台需求量，对应市场148~198HopperL40sPSU2N54亿元。图表36：保守情形：2023~2025年各级别功率服务器电源需求 图表37：乐观情形：2023~2025年各级别功率服务器电源需求万个2000W 3000W 5500W251.42000W 3000W 5500W251.444.6-90.015.2210.81000

67%负载率2023E 2024E 2025E

万个2000W 3000W 5500W336.92000W 3000W 5500W336.959.7-120.620.4282.51000

50%负载率2023E 2024E 2025E注：GB300和B300系列服务器电源将由5.5kW电源进行过渡。2023-24年历史数据来自估算，基于英伟达GPU芯片出货量，推算所需电源需求VisibleAlpha 预测注：GB300和B300系列服务器电源将由5.5kW电源进行过渡。2023-24年历史数据来自估算，基于英伟达GPU芯片出货量，推算所需电源需求VisibleAlpha 预测图表38：2025年全球AI服务器电源市场空间测算万个2000W3000W2000W3000W5500W198.28147.97 10.69 14.33

50%负载率2001501005002025E，保守估计

2025E，乐观估计英伟达官网，VisibleAlpha 预测27~372025年新增装3.1GW3000WPSU，在乐观情形（2NPSU，即负50%）36.6亿元市场空间，而保守假设（67%的冗余配置）下贡献27.3亿市场空间，冗余渗透率提升可带来的市场空间达到9.3亿元。图表39：2025年国内AI服务器市场空间测算PUE1.351.30新增装机：智算(GW)3.13.1IT机柜对应负载(GW)2.292.29负载率50%67%PSU单价0.80.8市场空间36.6327.34预测欧陆通：率先切入AI服务器电源赛道的国内企业2014年开始发展服务器电源业务，目前已经成为国内主要数据中心电源生产制造企业之一。在产品类型上，数据中800W以下、800-2,000W、2,000W以上等全功率段产品系列。图表40：欧陆通服务器电源业务发展历史公告图表41：公司服务器电源主要产品的特点、用途以及下游客户一览表官网，公司公告服务器电源功率需求提升有望带动充分竞争的电源市场结构性洗牌，看好公司凭借高功率服务器电源卡位优势突围。2024年全球嵌入式电源份额排名，12债募集书披露，2021-23295.1/349.2/965.72.88/5.97/8.1120220.73%-1.46%之间，国内的市2.56%~5.10%米特、中国长城、奥海科技、新雷能等厂商，中国台湾地区主要竞争对手为台达、光宝等Flex毛利率在可比公司中上升趋势凸显。图表42：2024年欧陆通在全球OEM（嵌入式电源）份额排名12英飞特电子 mnUSDFSPTechnologyTDK-Lambda欧陆通AdvancedEnergyAcbel长城电源奥海科技SalcompMeanChiconyPowerLiteOnTechnologyDeltaElectronics0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000Micro-TechConsultants图表43：服务器电源可比公司相关业务收体量对比 图表44：服务器电源可比公司相关业务毛率对比欧陆通 奥海科技 麦格米特 新雷能欧陆通 麦格米特奥海科技欧陆通 奥海科技 麦格米特 新雷能欧陆通 麦格米特奥海科技中国长城新雷能2560%20 50%15 40%10502019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1

30%20%10%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1注：奥海科技可比业务为其他（除服务器电源外，还包括部分储能），麦格米特可比业务为工业电源，新雷能可比业务为电源及电机驱动

注：奥海科技可比业务为其他（除服务器电源外，还包括部分储能），麦格米特可比业务为工业电源，中国长城可比业务为电源产品（2021年开始不再披露），新雷能可比业务为电源及电机驱动我们认为公司在数据中心电源业务上的核心优势体现在：基于对电源技术前沿方向的紧密跟踪与持续投入，公司在高功率电源赛道卡位领先，率先推出覆盖多场景的高功3,200WM-CRPS服务器电源、1,300W-3,600WCRPS服务器电源、3,300W-5,500WGPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（PowerShelf）解决方案等产品，研发技术和产品处于行业领先水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模化交付的供应商之一。面向未来，公司将围绕高功率、高功率密度、高效率、第三代半导体应用、高效液冷兼容设计、独立电源柜（sdecar高压直流输入等技术方向进行布局，有望继续巩固市场领先地位。图表45：欧陆通服务器电源研发项目主要研发项目名称 拟达到的目标定制一款满足全国产EDPP功能服务器电源，具有高效率、高可靠性、智能化、支持PMBus1.2协一款满足全国产EDPP功能服务器电源

议、在线升级和故障黑匣子查询等特点。整机产品硬件国产化，能够应对动态，过载，短路，高温高湿，跌落等恶劣应用环境一款高可靠性风冷33KWpowershelf一款国产化2000W服务器电源M-CRPS3200W服务器电源ATS5.5KW器电源一款浸没式液冷集中式供电系统一款高可靠性2400W服务器电源一款高效率高功率密度3400W服务器电源3400WGPU96%(一款高可靠性风冷33KWpowershelf一款国产化2000W服务器电源M-CRPS3200W服务器电源ATS5.5KW器电源一款浸没式液冷集中式供电系统一款高可靠性2400W服务器电源一款高效率高功率密度3400W服务器电源3400WGPU96%(钛金)，3400W100W/inch3定制一款浸没式液冷集中式供电系统，开发96%(定制一款浸没式液冷集中式供电系统，开发96%(钛金牌)powershelf，采用浸没式液冷+N+2冗余，降低客户使用成本ATS5.5KW服务器电源ATS97%，采用先进的全数字控制技术，具备高效、高密、数字化、高可靠等特点，支持热插拔，可应用于集中式供电方案33KWpowershelf5.5kWGPU33kW33KWpowershelf5.5kWGPU33kWM-CRPS3200WGPU96%(钛金)，3200W100W/inch3公告（2024年报高功率服务器电源收入有望延续高增长。收入维度，公司高功率服务器电源收入从2022年0.120247.8771%，实现跨越式增长；高功率服务20222%25H169%于充分竞争的中低功率服务器电源市场，我们认为高功率电源技术扩散仍需时间，公司作为在高功率电源技术有身位优势的厂商有望享受超额收益，主要系高功率电源需要迭代器GaN/SiCKnow-how。看好公司继续提升高功率产品占比，同时带动盈利能力提升。图表46：2022-25H1欧陆通高功率服务器电源收入及占比持续提升高功率服务器电源中低功率服务器电源高功率服务器电源中低功率服务器电源高功率服务器电源占比8 100%80%660%440%220%02022

23H1

23H2

24H1

24H2

0%25H1公告质量管控、产能配套保障产品快速放量与交付。公司不断完善自身的质量管理体系，强调全面质量（TQM）品质管理思维，专门设立品质中心，并在研发-采购-生产-外协-售后全链路落地严格的质量控制。目前公司产品已获得多国多项认证，涵盖中国CCC、新加坡PSB、韩国KC、日本PSE、墨西哥NOM、南非NRCS、美国UL、美国FCC、德国GS、欧盟CE、印度BIS、俄罗斯EAC等多国和地区的产品安全及电磁兼容认证，确保产品合规与可靠性。同时，构建了苏州、越南、墨西哥等多地产能与本地化交付网络（2022-24年公司数据中心电源理论年产能分别为228/357/447万只，2022-24年CAGR45%），能够按客户需求快速扩充产能、缩短交付周期，从而形成高良率+快交付的闭环。图表47：2021-2024年欧陆通数据中心电源产能及产能利用率情况理论年产能产能利用率理论年产能产能利用率500

150%400 120%300 90%200 60%100 30%02021

2022

2023

0%2024注：理论产能以功率段1,300W产品为标准品进行折算、不含外协公告商、互联网企业等，目前已通过浪潮、富士康、联想、华勤、中兴、新华三、星网锐捷等行业多家头部企业的验证，终端用户包括阿里、腾讯、字节等，客户生态优势显著。根据（IDC，25H1浪潮信息在国内服务器整机市场份额第一、为%，22/223年销售金额达1.0/.76亿元，在整体服务18%/22%100%图表48：25H1中国服务器整机厂商销售排名（浪潮信息排名第一） 图表49：2022-2023年浪潮信息为欧陆通服务器电源第一大客户其他18%30%宁畅其他18%30%宁畅4%中兴9%联想12%超聚变14%占公司服务器电源业务收入比例2.0占公司服务器电源业务收入比例

30%

20%10%0.5新华三13%

0.0

0%2022 2023注：标红部分为公司公告口径客户 公告IDC基于国内客户合作基础，公司积极拓展海外客户。AI从训练向推理演进，ASIC芯片在整体芯片中的占比将快速提升，从而亦带来对应服务器电源需求的快速增长。ASIC厂商端率先实现突破，打开成长空间。在海外市场，公司消费电子相关电源适配器的业务客户中包含HP、谷歌等，基于既有的客户基础与全球化服务网络，公司有望在服务器电源领域与此类客户探索进一步合作机会。为配合海外市场拓展，公司已在中国台湾、美国设立业务拓展团队，并在越南、墨西哥布局生产基地，以强化本地化交付能力。ASIC芯片，2025GPUASIC对应的服务器电源升级至更高功率，叠加市场需求扩容的背景下，2027ASIC高功率服务器电（单模块功率w以上市场需求达6120%2.1/2.815%/20%4.1/5.515%15%/20%时，利润增量分别为6.2/8.3亿元。图表50：2026-27年海外高功率服务器电源市场规模测算 图表51：2027年海外高功率服务器电源市场利润弹性测算电源市场276130电源市场2761303002502001501005002026E

2027E注：假设单卡功耗1000w以上的芯片对应的机柜上用到高功率服务器电源预测预测盈利预测与估值盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司营收分别为44.39、53.75、63.92亿元，同比增长16.88%、21.10%、18.92%；归母净利润为3.26、4.50、5.62亿元，同比增长21.47%、38.17%、24.95%。分业务来看：年、25H1该板块收入增速为-9.5%、5.0%、6.6%AIPC渗透和更新换代需求下办公电子需求有望逐步复苏，以及智2025、2026、2027年公司电5%17.56亿元、18.44亿元、19.36亿元。毛利率方面，2023、2024年、25H120.1%、18.3%、17.2%，2025-2717.7%（接近过去五年平均水平。数据中心电源：该业务下游主要包括网安、通信及其他数据中心电源、通用型服务器的高功率服务器电源有望乘AIDC2023202425H135.9%80.0%、94.3%，主要得益于下游数据中心建设的复苏，叠加公司新品导入推动高功率服务器（20222023、2024年、25H12%15%、53%、69%，占比快速提升2025、2026、2027年国内主要云厂数据中心相关资本开支同比增速有望70%29%37%34%27%20.0026.7933.92（其%%%025H119.5%25.0%23.5%，高功率服务器电源收入占比（2kw+高功率服务器电源毛利率较中低功率服务器电源毛利率高56ct，我们假设-7年板块毛利率为%、%、2.6%。其他电源：该业务下游主要包括应用于新能源及储能领域（如便携式储能设备、电动两轮车及三轮车2023202425H131.8%48.7%0.4%25H1同比增速放缓主要系全球电动工具市场需求疲软，我们考虑到未来全球电动化趋势，以及公司品类和下游持续2025、2026、20272%、25%、25%6.6亿元、8.310.3202425H118.0%、20.3%18.6%2025年公司其他电源19.0%2026、202720.0%水平。分市场来看：（境内销售年、25H119.7%、39.5%、46.8%，在公司整体收53.2%、56.1%、58.2%。2023年以来国内收入占比持续提升主要系服务器电源出货加速拉动，考虑到国内下游数据中心装机提速，公司与大客户合作、份额25-27年国内市场收入将快速增长（基数增大的背景下增速将放缓，分别为%、%、%。（境外销售20232024H1公司海外收入增速为-%%%%、43.9%41.8%年有望25-27年海外收入增速将2.7%、14.9%、17.0%。期间费用率：公司2022-2024年、25Q1-3期间费用率（销售费用、管理费用、研发费用）分别14.71%、15.82%、12.03%、11.91%。2024年以来期间费用率优化主要得益于1）规模效应带动费用摊薄；2）剥离子公司后相应研发费用计提减少。考虑公司费用率控制良好，我们预计2025、2026、2027年公司期间费用率（不含财务费用）维持11.55%。图表52：公司主营业务分板块及利润预测2022A2023A2024A2025E2026E2027E总收入（百万元） 2703.122870.003797.534438.585375.126392.20yoy 5.1%6.2%32.3%16.9%21.1%18.9%总成本（百万元） 2212.302304.142986.323514.344219.114992.83yoy 1.9%4.2%29.6%17.7%20.1%18.3%总毛