首钢资源焦煤资源得天独厚高股息凸显价值

目录公司基本概况 5司介 5司入润 7焦煤新增产能有限，格回归中枢 8内超+监，新产有限 8外口降 10游铁求具性 焦价趋合中枢 12公司亮点 13源天厚煤质优越 13提增，控本 14财稳，金充裕 15派，息吸引 16郭沟矿产得待，开续长间 17盈利预测与投资建议 18风险提示 19【财务报表摘要】 20投资评级定义及免条款 21图目录图1：公司股权结构 5图2：公司煤炭三井 6图3：2021-2025H1营收（百万港元）及同比速 7图4：2021-2025H1盈利（百万港元）及同比速 7图5：2020-2025H1公司原/精焦煤产量（万吨） 7图6：2020-2025H1公司自产精焦煤销量（万） 7图7：各地区焦煤量比 8图8：国内炼焦煤度量（万吨） 8图9：国内炼焦煤量速VS原煤产量增速 9图10：国内炼焦煤产量万吨） 9图我国炼焦煤进口量（万吨） 10图12：焦炭开工率（%） 图13：全国247家钢厂均铁水产量（万吨） 图14：2025年月累计钢材出口量同比+6.7% 图15：钢材进出口价格势 图16：山西主焦煤平均和京唐港库提价（税走势（元吨） 12图17：柳林4号和9号焦煤价格走势（元吨） 12图18：河东煤田地理位与矿区分布 13图19：公司原焦煤生产本结构（元吨） 14图20：公司精煤加工成（元吨） 14图21：公司期间费用率 14图22：公司历年流动比和资本负债比率 15图23：公司历年银行结及现金（包含超过3个的定期存款，百万元） 15图24：香港上市主要煤公司分红率 16图25：香港上市主要煤公司股息率 16图26：联山煤化郭家沟矿股权结构 17表目录表1：公司主要矿情况 6表2：炼焦煤煤分别口量（万吨） 10表3：主要精焦煤均量特征 13表4：公司金家庄兴上组煤、、5号煤层煤质特征 17表5：公司收入和利测 18表6：行业估值 18联山煤化郭家沟煤矿金家庄煤矿寨崖底煤矿兴无煤矿联山煤化郭家沟煤矿金家庄煤矿寨崖底煤矿兴无煤矿44%65%95%87.75%公司简介公司成立于1985年，地处国内优质焦煤矿核心产区山西柳林县，主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤生产和销售。公司主要发展历程：2008年，公司与其主要客户——首钢集团签订长期战略合作协议，每年向公司200200920112021年2月1814.411.88%（2.4港元），并于20221月27日完成收购。目前首钢集团主要通过其全资子公司首钢控股(香港)直接持有公司股权约28.38%图1：公司股权结构首钢资源首钢资源3.30%29.99%28.38%公众人士首程控股首钢集团富德生命人寿资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理175/525/总共为630万吨/年。此外公司持有郭家沟煤矿（400万吨/年）约44%权益，目前公司正积极开展煤矿探转采的审批工作。图2：公司煤炭三矿井资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理611.631968年开始投产。146.3519961613.911988表1：公司主要矿井情况矿井名称权益比例核定产能（万吨/年）权益产能（万吨/年）资源量（百万吨）可采储量（百万吨）洗煤厂规模（/）采矿区面积投产时间（平方公里）兴无煤矿87.75%17515434.6817.79120196811.63金家庄煤矿65%17511439.8319.4530019966.35寨崖底煤矿95%17516642.816.67210198813.91合计83%525434117.3153.91630资料来源：公司官网及年报（可采储量数据至2024年底）、国元证券经纪（香港）整理公司收入利润2023142024上下组煤层生产更替暂时停产，后续已于2024年7月中旬恢复正常生产。202521.0117%4.0452%。图3：2021-2025H1营收（百万港元）及同比速 图4：2021-2025H1盈利（百万港元）及同比速

8,2157,07677%

5,891

5,057

100%80%60%40%

2,538 135%

1,889

1,494

150%100%50%4,0003,000

16%

2,101

20%0%

1,000

7%-30%

-21%

404

0%-50%0

-28%

-14% -17%-20%-40%

5000

-52%2021 2022 2023 2024 20251H

-100%2021 2022 2023 202420251H资料来：公年报国元券纪（香）整理 资料来：公年报国元券纪（香）整理图5：2020-2025H1公司原/精焦煤产量（万吨） 图6：2020-2025H1公司自产精焦煤销量（万）0

495495517525 5254963035622591231323232322020 2021 2022 2023 202420251H原焦煤产量 精焦煤产量

500

3263263173313103131552020 2021 2022 2023 2024 20251H自产精焦煤销量资料来：公年报国元券纪（香）整理 资料来：公年报国元券纪（香）整理焦煤新增产能有限，价格回归中枢国内查超产+安监趋严，新增产能有限202520251-5月197245.4%1-5925711.4%2024图7：各地区焦煤产量对比资料来源：、国元证券经纪（香港）整理202566-91.18672万吨，下降-5.4%，政策效应明显。图8：国内炼焦煤月度产量（万吨）5500500045004000350030002500

1月 2月 3

4月 5月 6

7月 8

9月10月

11月

12月2025 2024 2023 2022资料来源：、国元证券经纪（香港）整理对比近几年原煤产量增速，焦煤产量增速要明显偏低一些。中长期来看，国内焦煤新增矿井数量有限，开采难度的上升以及焦精煤洗选率缓慢下滑多重因素影响下，预期焦煤供应增长相对有限。图9：国内炼焦煤产量增速VS原煤产量增速10%6%10%6%3%3%4%2%2%20201%20212%0%20220%20232024 2025年1-10月-4%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%炼焦煤产量增速 原煤产量增速资料来源：国家统计局、、国元证券经纪（香港）整理20251-103.982%图10：国内炼焦煤产量（万吨）48,61948,94448,61948,94449,17648,99046,94639,78250000400003000020000100000资料来源：国家统计局、、国元证券经纪（香港）整理海外进口下降20251-1094124.8%2025220243%2025528%，5290%。图11：我国炼焦煤进口总量（万吨）1218710190121871019094127256547063890资料来源：海关总署、国元证券经纪（香港）整理从贸易结构来看，蒙煤+俄煤的主导地位未变。蒙古国：1-10月累计对华出口炼焦煤4711万吨，同比微降0.5%，占总进口量的50%。俄罗斯：作为第二大来源国表现稳健，1-10月进口量2648万吨，同比增长4.29%，占总炼焦煤进口比例的28%，其高性价比的肥煤资源通过长协渠道稳定供应，是不可或缺的进口骨架煤种之一。预期2025年蒙+俄煤的进口占比由2024年71%上升至78%，进口来源更加向头部进口国集中。2（万吨）国家2025年1-10月（万吨）累计同比占比2024年全年（万吨）占比蒙古4711-0.50%50%567946.45%俄罗斯26424.29%28%305124.96%加拿大91728.31%10%9037.38%美国291-65.69%3%10678.73%印尼194-3.73%2%2792.28%澳大利亚623-9.57%7%10378.48%（）整理下游钢铁需求仍具韧性70%2025年，中国钢铁行业凭借显著的价格优势和灵活的出口策略，中国钢材出口再创历史新高。据海关总署数据显示，2025年1-11月，中国累计出口钢材1.077119987.6%111.1720241.1202611图12：焦炭开工率（%） 图13：全国247家钢厂均铁水产量（万吨）908580757065602025 2024 2023 2022资料来源：、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：、国元证券经纪（香港）整理图14：2025年月累计钢材出口量同比+6.7% 图15：钢材进出口价格势8000400020000

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%数量（万吨）同比（数量（万吨）同比（%）资料来源：、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：海关总署、国元证券经纪（香港）整理焦煤价格趋向合理中枢（含税1230-1860/61230/111860元/111630元/吨。图16：山西主焦煤平均价和京唐港库提价（含税）走势（元/吨）3200280024002000160012000山西主焦煤平均价 京唐港库提价(含税)资料来源：、国元证券经纪（香港）整理920251490元/，6970元/元1290元/2026图17：柳林4号和9号焦煤价格走势（元/吨）3,0002,5002,0001,5001,0005000柳林9焦煤车板价 柳林4焦煤车板价资料来源：、国元证券经纪（香港）整理公司亮点资源得天独厚，煤种品质优越公司井田位于河东煤田离柳矿区，该区域为中国优质硬焦煤的主要储量区域之一，出产的焦煤由于其稀缺性及高经济价值，被誉为熊猫煤。图18：河东煤田地理位置与矿区分布资料来源：《煤田地质与勘探》、国元证券经纪（香港）整理89表3：主要精焦煤平均质量特征主要精焦煤平均质量特征 基准 参数水分（%）Ad0.31-0.41灰分（%）D7.9-9.61总含硫量（%）D1.18-2.2挥发物含量（%）Daf17.14-19.94固炭（%）Ad70-75发热量（千卡/千克）Gr.v.d7,425-7,490粘结指数(G)68-85资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理提质增效，严控成本202517%31%图19：公司原焦煤生产成本结构（元/吨）500889088901027696567510988872272162532671854003503002502001501005002022 2023 2024 2024中期 2025中期现金生产成本（不含不可控税费） 折旧及摊销费 资源税及其他增值税相关税金资料来源：公司业绩PPT、国元证券经纪（香港）整理2025年上半年公司精煤加工成本进一步下降至44元/吨，期间费用率保持在6%较低水平。图20：公司精煤加工成（元吨） 图21：公司期间费用率52 7%5050505050504747447%7%7%6% 6%6%7%486%466%446%4240 5% 资料来：公业绩PPT、元券经纪香港整理 资料来：公业绩PPT、元券经纪香港整理财务稳健，现金流充裕（2024图22：公司历年流动比率和资本负债比率3.974.253.974.253.233.572.690%0%0%0%0%432102021 2022 2023 2024 2025中期流动比率 资本负债比率资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理20256（394.56325.66在手现金也也高达68.80亿港元，充裕现金流有效保障公司维持高分红率回报股东。图23：公司历年银行结余及现金（包含超过3个月的定期存款，百万港元）9,1819,4469,1819,4467,9456,4266,0149,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002021 2022 2023 2024 2025中期资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理高派息，股息率吸引40%平均在80%2024图24：香港上市主要煤炭公司分红率100%84%100%84%80%73%70%73%73%71%65%55%%60%%%%%4030292843100%80%60%40%20%0%2022

2023

2024

承诺保底分红率中国神华 中煤能源 兖矿能源 首钢资源资料来源：各上市公司年报、国元证券经纪（香港）整理公司2024年股息率达到9.7%，处于行业最高水平。2025年受煤价下行影响，煤企利润下滑，行业整体股息率对比2024年有所下降，但随着2026年煤价回2025年4.6%5.7%图25：香港上市主要煤炭公司股息率12.0%9.7%6.3%9.7%6.3%5.8%5.8%6.24.4%7.7%6.3%5.7%4.6%4.0%%8.2%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

中国神华 中煤能源 兖矿能源 首钢资源2024A 2025E 2026E资料来源：各上市公司年报、国元证券经纪（香港）整理郭家沟煤矿投产值得期待，打开后续成长空间20253[2025]284.0Mt/a。公司通过持有金山能源67.17%股权，进而享有联山煤煤化郭家沟煤矿权益约44%，折合年度权益产能约176万吨。图26：联山煤化郭家沟煤矿股权结构资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理20258222.03（36.3、3、、5345表4：公司金家庄和兴无上组煤3、4、5号煤层煤质特征煤质特征 基准金家庄 兴无煤层3号4号4号5号水分（）Ad0.60.70.90.3灰分（）D6.31111.310.1总含硫量（）D0.320.470.360.85挥发物含量（）Daf21.322.421.623.4固炭（）Ad73.168.468.667发热量（千卡/千克）Gr.v.d7920752075007200粘结指数(G)49778675资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理盈利预测与投资建议2025（45%1,067/吨。920261300元/202640.5111.15亿港16%24%。表5：公司收入和盈利预测2023 2024 2025E 2026E 2027E收入（千港元）5,891,0685,057,0003,505,9504,051,3204,327,680同比