纺织服装行业2026年投资策略分析报告：拨云见日

证券研究报告拨云见月——纺织服装行业2026年度策略2025年11月30日投资要点（1/2）1、全球景气轮动复盘：景气继续细分化，户外、部分快时尚成长领跑•

选取23年末、24年末、25最新市值观察全球服装类龙头景气更迭：1）运动&户外：行业内龙头排名波动近3年较为剧烈，市值持续上行的包括安踏体育（多品牌矩阵运营出色）、亚玛芬体育（户外消费火热）、Asics（跑步+薄底鞋风潮），背后是跑步和户外细分赛道的持续高景气；2）时尚&休闲：ZARA母公司Inidtex及Uniqlo母公司迅销展现稳定向上趋势，2025年市值双双超越Nike，RalphLauren、Gildan、Birken等美国、加拿大时尚/休闲鞋服品牌也保持了较好趋势；3）羽绒服：功能性服饰赛道龙头+持续扩充消费场景背景下，波司登展现穿越周期的稳健增长，市值持续上行•

从中我们可以得到的2个启发：①需求端，消费者偏好的细分化不仅体现在运动户外赛道内部，也体现在部分快时尚/休闲品牌的景气回流；②供应链端，运动客户整体订单稳定性依旧出色，但同时部分快时尚/休闲品牌自身高增亦有望带动供应链订单需求2、纺织制造：环比景气向上，弹性可期•

复盘出口链近3年去库及补库节奏：22Q3-23Q3：行业整体主动去库，品牌商采购谨慎；23Q4-24Q4：23Q4开始大部分品牌商完成了库存周转正常化，品牌商采购节奏修复，制造商订单增长明显提速；25Q1-Q3：Nike为代表的美国品牌去库、关税带来采购策略波动；但随着7/31对等关税最新安排落地，品牌商下单的积极性预计在Q4有一定修复；从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，实际7-9月服装零售分别+9%/+8%/+8%，表现相对平稳，截止25年8月美国服装批发和零售社会库存4.23个月，同比22、23、24年同期处于偏低水位•

从近期披露Q3业绩的各个龙头情况来看，品牌商库存压力不大，后续采购节奏修复可期：Nike仍在积极去库中，26年对各个产品线亦有推新，后续25假日季及26订货展望回正；从供应链经常提及的品牌大客户来看，24Q4以来行业性的谨慎采购也让大部分品牌商的库存周转处在较为健康的状态，其中迅销、Asics、Deckers、Nike的存货周转天数处在近5年低位，Adidas、Lululemon、VF以及Puma最新季度的周转天数也看到环比改善•

部分出口链龙头Q3已看到业绩改善趋势：9-10月中国台湾制造龙头交单数据体现一定改善；A股制造龙头中新澳、伟星收入及利润回正，华利集团及健盛集团盈利能力环比改善•

投资主线：出口链季度改善趋势可期，聚焦核心客户需求强劲鞋服供应商，以及上游市场份额提升的细分领域龙头•

1）Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，包括制衣龙头中的申洲国际（26年PE

12.9X）、晶苑国际（26年PE10.7X）、开润股份（26年PE

12.2X）、健盛集团（26年PE

10.6X），制鞋龙头中的华利集团（26年PE

18.2X）、九兴控股（26年PE

10.2X）、裕元集团（26年PE

7.7X）；•

2）短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（26年PE10.3X，原材料价格9月急涨有望带动利润弹性）、伟星股份（26年PE17.1X）、百隆东方（26年PE

11.0X）。2投资要点（2/2）3、品牌服饰：景气分化，聚焦稳健成长个股

25年景气回顾：•

内需景气总体平淡，Q4受益降温环比略有改善：从服装鞋帽、针纺织品社零数据来看，1-3月累计同比+3.4%，1-6月累计同比+3.1%，1-9月累计+3.1%，10月受益降温+6.3%，全年景气度相对偏平淡，Q4由于基数及降温原因，景气环比有所改善•

AH股行情分化：25年H股中小市值、业绩改善龙头领涨，此外361、波司登、江南布衣涨幅居前；A股25年大涨多数龙头侧重AI/机器人产业链/并购等主题催化，消费基本面相关行情涨幅居前的主要是水星、罗莱为代表的家纺行业龙头

26年景气展望：•

运动鞋服：仍具有韧性。26年看点在于：

1）26年冬奥会露出；

2）跑步、户外板块持续的积极发展；

3）渠道创新的进一步推进；

4）Nike去库接近尾声可能带来的折扣压力缓解•

家纺大单品：亚朵带动家纺大单品新生态方兴未艾。25Q2开始罗莱生活针对深睡枕、床笠，水星家纺针对人体工学枕、雪糕被等大单品加大投放力度，带动品牌整体势能及成交活跃度上升，单季度收入加速，毛利率及净利率同比提振，带动利润弹性，并将在26年继续升级围绕睡眠科技的大单品矩阵开发，富安娜26年亦有相应计划，大单品带动家纺板块整体成长活力有望在26年继续释放•

其他稳增长龙头：包括波司登、江南布衣、

投资主线：之家、稳健医疗、锦泓集团、森马服饰等，为积极求变的个体逻辑，26年延续稳健增长态势可期•

1）港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（26年PE15.0X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、波司登（26/3/31财年13.3X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、李宁（26年PE14.5X，奥运资源推动品宣加码，大股东增持展现信心）、特步国际（26年PE9.3X，跑步领军品牌，特步牌稳健Saucony高增）、361度（26年PE8.1X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）、滔搏（26年PE12.6X，26年随线下零售环境修复有望展现利润弹性），关注拟上市伯希和•

2）大单品策略驱动下展现新成长动能的家纺龙头：罗莱生活（26年PE13.9X）、水星家纺（26年PE13.1X）、富安娜（26年PE

15X）•

3）自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：江南布衣（26/6/30财年PE10.1X，高端女装领跑，稳成长高股息特征显著）、（26年PE12.1X，主业高股息同时京东奥莱业务拓店顺畅打造新成长曲线）、稳健医疗（26年PE19.1X，全棉时代业务围绕五大核心品类建立产品心智，线上高增线下积极拓店，有望间接受益生育补贴）、锦泓集团（26年PE10.7X，IP授权及云锦业务高增、财务费用有效节约）。之家4、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。301全球景气轮动：需求细分4总览全球(1/2)：景气继续细分化，户外、部分快时尚成长领跑

选取23年末、24年末、25最新市值观察全球服装类龙头景气更迭：•

运动&户外：行业内龙头排名波动近3年较为剧烈，市值持续上行的包括安踏体育（多品牌矩阵运营出色）、亚玛芬体育（户外消费火热）、Asics（跑步+薄底鞋风潮），背后是跑步和户外细分赛道的持续高景气•

时尚&休闲：ZARA母公司Inidtex及Uniqlo母公司迅销展现稳定向上趋势，2025年市值双双超越Nike，RalphLauren、Gildan、Birken等美国、加拿大时尚/休闲鞋服品牌也保持了较好趋势•

羽绒服：功能性服饰赛道龙头+持续扩充消费场景背景下，波司登展现穿越周期的稳健增长，市值持续上行

从中我们可以得到的2个启发：①需求端，消费者偏好的细分化不仅体现在运动户外赛道内部，也体现在部分快时尚/休闲品牌的景气回流；②供应链端，运动客户整体订单稳定性依旧出色，但同时部分快时尚/休闲品牌自身高增亦有望带动供应链订单需求表：全球运动鞋服、休闲服饰龙头按照市值排名

取收盘价(2025/11/28)2023/12/31市值2024/12/31市值市值排名市值排名市值排名最新市值证券代码

证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称（亿RMB）（亿RMB）（亿RMB）））123456789NKE.DFITX.MA9983.TNIKEINDITEX(ZARA迅销（11,6511234567891011121314151617181920ITX.MANKE.DF9983.TLULU.OADS.DFDECK.N2020.HKHMB.STONON.NAS.N7936.TMONC.BSIRL.NBIRK.NGAP.NVFP.DFGIL.NINDITEX(ZARANIKE11,6431234567891011121314151617181920ITX.MA9983.TINDITEX(ZARA12,343）迅销（）Uniqlo9,6585,5914,3842,5841,9441,8021,2181,1836606486055955495185164974654214218,0467,8703,2073,1882,2162,0351,3891,2751,1131,0851,0401,0267656416015155014924458,2366,7632,3512,1671,8031,5771,4791,4551,2911,2451,008908）迅销（）UniqloUniqloNKE.DFADS.DF2020.HKHMB.STRL.NLULU.OAS.NMONC.BSI7936.TONON.NDECK.NGAP.NLEVI.NGIL.NBIRK.N3998.HKVFP.DF2331.HKNIKEAdidas安踏体育H&MRALPH

LAURENLULULEMON亚玛芬体育MONCLERAsicsLULU.OADS.DF2020.HKHMB.STDECK.NLULULEMON阿迪达斯安踏体育H&MLULULEMON阿迪达斯DECKERS

OUTDOOR安踏体育H&MON亚玛芬体育AsicsMONCLERRALPH

LAURENBIRKENSTOCKGAPDECKERS

OUTDOORMONC.BSI

MONCLER10

RL.N11

BIRK.N12

ONON.N

ONRALPH

LAURENBIRKENSTOCKON彪马13

PUM.DF14

GAP.N15

VFP.DF16

PVH.N17

2331.HK18

LEVI.N19

7936.T20

GIL.NDECKERS

OUTDOORGAPLEVISTRAUSSGildanBIRKENSTOCK波司登GAP威富PVH李宁713609602576525484408(VF)威富(VF)Gildan彪马LEVISTRAUSSCROCSLEVISTRAUSSAsicsPUM.DFLEVI.NCROX.O威富李宁(VF)Gildan5数据：，浙商证券研究所，标粉为3个时间点连续市值向上Wind总览全球（2/2）：运动龙头估值消化进行中，时尚/休闲龙头部分迎来反弹投资的周期轮动：最近的2个5年2020相对2015年市值CAGR2025相对2020年市值CAGR运动&户外羽绒服快时尚&休闲2015-2020整体高景气，2020-2025分化，跑步、户外继续向上应用场景拓展，龙头稳健向上2015-2020多数承压，2020-2025部分块快时尚/休闲龙头迎来反弹50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%41.6%39.3%31.3%27.9%26.1%23.4%24.2%11.5%25.1%17.9%18.4%5.9%13.6%10.6%7.9%7.7%5.4%4.9%2.7%-10.0%-20.0%-30.0%-1.5%-2.1%-13.1%-1.6%-11.5%-12.5%-12.8%-13.0%-14.2%-14.4%-26.0%NIKEAdidasLULULEMONDECKERSOUTDOORAsicsCOLUMBIASPORTS威富MONCLER波司登）迅销（

）UniqloH&MRALPHLAURENGAPGildan(VF)INDITEX(ZARA市值为截至2025/11/28收盘价表：当前全球运动、功能鞋服、休闲服饰龙头前

大市值的基本面情况（收盘价）20

25/11/28收入(亿RMB）收入YOY归母净利（YOY）归母净利YOYPE市值排名最新市值（亿RMB）证券代码证券简称备注20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E20242025E2026E20252026）指财年财年财年123456789ITX.MA9983.TINDITEX(ZARA12,3438,2366,7632,3512,167.31,8031,5771,4791,4551,2911,2451,0083,1731,5403,2801,945708.31,7495017503672553073,2671,6753,3132,047792.51,7125497774562523643,4991,8143,4842,216875.11,7395778115312654047.5%9.6%3.0%8.7%1.0%7.1%8.3%5.2%8.2%8.3%1.6%5.0%4.4%16.6%5.0%10.9%22.8%486197228661568656128144951971761121318567109365412182581581451017210647529.7%16.8%-46.7%3286.6%52.4%30.3%12.2%13.6%不可比22.0%75.3%204.0%2.0%0.2%-23.0%68.6%-16.0%-1.1%20.6%-15.3%149.2%-5.8%47.3%-12.4%9.2%10.5%47.2%41.1%10.5%18.6%6.5%-2.5%29.2%7.0%24.941.838.521.116.521.223.413.640.326.330.154.022.837.826.214.915.017.922.014.031.224.625.928.92025

26/1/31迅销（）Uniqlo指2025

26/8/31指NKE.DFADS.DF2020.HKHMB.STRL.NLULU.OAS.NMONC.BSI

MONCLERNIKE-9.8%10.5%11.9%-0.7%6.8%10.1%17.8%4.2%2025

26/5/31阿迪达斯安踏体育H&M5.3%10.4%-2.1%9.6%指财年财年财年2025

25/11/30指RALPH

LAURENLULULEMON亚玛芬体育2025

26/3/31指3.6%2025

26/1/3124.1%-1.3%18.4%29.3%1011125228214941197936.TONON.NAsicsON18.9%29.4%483516.1%86.6%204264324指财年财年财年1314151617181920DECK.NGAP.NLEVI.NGIL.NBIRK.N3998.HKVFP.DF2331.HKDECKERSOUTDOORGAPLEVI

STRAUSSGildanBIRKENSTOCK波司登9087136096025765254844083531,0684502321282596732873801,0884412431482856702934081,11346432316931367630616.3%1.3%3.9%7.6%1.8%-2.0%4.9%15.9%10.1%-0.5%2.0%7.3%2.3%5.2%32.8%14.1%9.6%0.9%4.6%69603630163521306758373723392024706141492744282827.7%57.5%15.2%-18.7%100.5%14.3%不可比-5.5%-2.7%-3.7%4.2%24.5%43.5%11.6%-4.0%-19.6%4.4%6.5%9.8%32.4%21.5%11.0%40.8%16.2%13.612.416.316.325.613.424.616.913.011.614.812.321.112.117.414.52025

26/3/31指2025

26/1/31指2025

25/11/302.3%指财年财年财年21.0%11.6%-4.1%3.9%2025

25/9/30指2026

25/3/31威富李宁指(VF)2025

26/3/316数据：，，浙商证券研究所，安踏、李宁、波司登来自浙商盈利预测，其他来自一致预期Wind/BloombergWind

Bloomberg02出口链：环比景气向上弹性可期702

出口链：复盘库存周期，社会库存&重点企业库存目前仍处于健康水平••20Q1-Q2：新冠下销售停摆，导致高库存。新冠的影响在全球零售体现，由于线下零售暂时停摆，行业库存周转效率大幅度下降20Q3-22Q2：需求平稳，但供应链波动。1）需求端，消费者逐渐通过线上方式满足需求，并且21年开始海外市场较少限制出行，逐步修复；2）供给端，21H1开始柬埔寨新冠、21Q4开始越南新冠，由于工人大量生病，影响了货期船期，导致无法及时交货；3）这个阶段，欧美品牌商为了及时拿到货品，不得不大幅度提前销售季节采购+支付更高的货品及物流成本••22Q3-23Q3：行业整体去库存。1）22年开始东南亚新冠逐渐得到缓解，供应效率逐步恢复；2）品牌商积极采购后发现22年行业景气度仍然欠佳，于是22年6月开始Nike领先行业预警了库存危机，主动开始降低供应链采购23Q4-24Q4：采购节奏修复，制造商订单高增。23Q4开始大部分品牌商完成了库存周转正常化，开始重新以正常节奏采购并保持稳定的库存水平，由此制造商在低基数下订单增速得到有效修复••25Q1-Q2：关税带来美国需求及采购策略波动；截止25Q3，社会库存及主要品牌商自身库存保持在历史同期偏低水位需求端，欧洲、日本市场相对稳定，从美国市场来看，7月开始品牌商已经启动针对终端消费者提价以消化关税影响，实际7-9月服装零售分别+9%/+8%/+8%，表现相对平稳，截止25年8月美国服装批发和零售社会库存4.23个月，同比22、23、24年同期处于偏低水位美国:零售和食品服务销售额:服装及服装配饰店:非季调（亿元）YOY美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:非季调美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:非季调美国批发+零售库存8.007.006.005.004.003.002.001.000.00400300200100050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-100-200-300-400数据：Wind、美国人口普查局、浙商证券研究所

802Nike：北美、欧洲去库进度符合预期，中国、亚太仍在库存优化

美国品牌虽然整体偏谨慎指引，但Nike也在9月末的季报交流会中表示全球去库有序推进：•

9/30Nike披露6-8月季报，收入及毛利率略超预期，跑步品类高增20%，足球、户外ACG、女子SKIMS联名、网球品类推新积极，并指引25假日购物季、26春季订货会同比都为正向增长（除大中华区），对应全财年批发收入正增长，但直营（包括电商）仍有下滑压力；•

24年10月新CEO上任以来Nike持续推动全球去库，目前进度符合预期：整体库存同比-1.7%，库存周转天数较同期下降。分区域市场来看，北美及EMEA市场库存量下降、老货占比接近正常水平，大中华区库存同比-11%，但仍在继续提升动销+改善库龄，APLA市场库存同比+高单位数，仍需推动去库。40%Nike收入（亿美元）Nike存货（亿美元）收入YOY存货YOY100%Nike批发收入YOYNikeDTC收入YOYNike各季度存货周转天数30%20%10%0%150.00120.0090.0060.0030.000.002021202220232024202580%60%40%20%0%44%

43%23%1201151101051009515%16%0%0%0%

-1.7%-10%-20%-2%-5%-10%-11%-14%

-13%-30.00-60.00-20%-40%902/28为止季度

5/31为止季度

8/31为止季度

11/30为止季度200%140%120%100%80%60%00%北美收入YOY北美存货YOYEMEA收入YOYEMEA存货YOY大中华区收入YOY大中华区存货YOYAPLA收入YOYAPLA存货YOY50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%150%100%50%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%-50%-100%-20%-40%-60%数据：Wind、公司公告、浙商证券研究所902

其他品牌龙头：2025年前三季度相对克制的采购节奏下库存周转较为健康•

从供应链经常提及的品牌大客户来看，24Q4以来行业性的谨慎采购也让大部分品牌商的库存周转处在较为健康的状态•

其中迅销、Asics、Deckers、Nike的存货周转天数处在近5年低位，Adidas、Lululemon、VF以及Puma最新季度的周转天数也看到环比改善库存周转天数处在历史同期偏低水位库存仍处在历史同期高位，但周转天数环比降低迅销存货周转天数Asics存货周转天数Lululemon存货周转天数Puma存货周转天数150.0145.0140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0165.0155.0145.0135.0125.0115.0105.0175.0170.0165.0160.0155.0150.0145.0140.0135.0130.0125.02/28为止季度5/31为止季度8/31为止季度

11/30为止季度2023

2024

20253/31为止季度6/30为止季度9/30为止季度

12/31为止季度2023

2024

20254月末为止季度

7月末为止季度

10月末为止季度

1月末为止季度3/31为止季度6/30为止季度9/30为止季度

12/31为止季度2023

2024

202520212022202120222021202220232024202520212022DECKERS

存货周转天数Nike存货周转天数Adidas存货周转天数VF存货周转天数235.0215.0195.0175.0155.0135.0115.095.0120.0115.0110.0105.0100.095.0235.0215.0195.0175.0155.0135.0115.095.0185.0175.0165.0155.0145.0135.075.090.075.03/31为止季度

6/30为止季度

9/30为止季度

12/31为止季度2/28为止季度5/31为止季度8/31为止季度

11/30为止季度2023

2024

20253/31为止季度6/30为止季度9/30为止季度

12/31为止季度2023

2024

20253/31为止季度6/30为止季度9/30为止季度

12/31为止季度2023

2024

20252021202220232024202520212022202120222021202210：Wind、公司公告、浙商证券研究所数据02

供给端验证：部分中国台湾制造龙头9-10月交货数据改善

9月交货数据来看，大部分中国台湾龙头出现降幅收窄或者转正，10月略有波动•

9月制鞋的丰泰、裕元、来亿、志强，制衣的儒鸿、广越9月交货数据都呈现向上趋势•

10月略有波动，钰齐、来亿、聚阳、广越向上，丰泰、裕元波动丰泰单月营收（亿新台币）当月YOY年初至今累计YOY来亿单月营收（亿新台币）当月YOY年初至今累计YOY100.075.025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%67.4%43.0%16%17%60.045.030.015.00.080%60%54.9%11%11%11%3%50.3%47.2%44.0%50.039.8%40.0%39.6%36.9%37.0%4%-2%4%3%1%1%40%25.00%-2%-1%-2%20.4%15.5%18.8%20.6%7.0%-3%-8%-14%-3%-9%17.6%-4%0.0-6%-6%-9%-8%-8%4.0%

20%0%1.3%-4.2%0.7%-10%-25.0-50.0-75.0-100.0-15%-14.9%-23.1%-16%-18%-22%-22%-23%-15.0-30.0-20%-40%儒鸿单月营收（亿新台币）当月YOY年初至今累计YOY裕元制造业务单月营收（百万美元）当月YOY年初至今累计YOY27%40.037%34%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%600.0450.0300.0150.00.022%21%

21%30%27%8%25%9%28%27%13%28%27%21%21%17%14%25%

30.020%15%18%18%13%16%-4%11%4%20.09%8%15%9%2%2%-7%3%3%10%

10.05%0%-12%1%1%1%-10%-3%-3%-9%-10%-2%-10%-17%-4%0.0-6%-8%

0%-18%-11%-25%-5%

-10.0-10%-26%-28%-150.0-300.0-450.0-600.0-31%-36%-31%-34%-20%-24%-20.0-21%-25%

-24%-43%-15%-25%-20%

-30.0-29%-25%-30%-40.0数据：Wind、公司公告、浙商证券研究所02

供给端验证：A股部分制造龙头Q3已看到环比改善趋势

部分制造龙头Q3已看到业绩改善趋势。•••上游纱线端Q3有望率先感受到需求回暖，较Q2增长提速，如新澳股份在羊毛价格上涨背景下Q3开始已有量价、利润率回升趋势，Q4弹性值得期待辅料环节，伟星股份Q3接单情况也较Q2有所好转，收入及利润增速回正，预计Q4环比有望进一步提速成品环节，华利集团Q3随新厂爬坡进度推进，单季度净利率环比向上、见到到拐点；开润股份受益印尼稀缺产能，预计Q3保持收入增长的同时成衣产能利用率上行带动利润率继续同比提升；健盛集团受益效率改善以及资产处置一次性收益，净利率同样实现回升表：纺织制造A股重点公司三季报情况单季度收入（亿元）单季度归母净利（亿元）单季度毛利率同比变化单季度归母净利率同比变化单季度收入YOY单季度归母净利YOY单季度毛利率单季度归母净利率子版块

股票代码

上市公司25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3

25Q1

25Q2

25Q3603055.SH

台华新材

14.78

16.47

15.78

0.4%

-15.4%

-10.7%

1.631.622.171.690.092.120.112.690.739.091.010.820.150.500.440.330.120.94

8.9%

-40.9%

-51.9%

22.3%

22.0%

18.5%

-1.1%

-2.6%

-5.3%

11.0%

9.8%

5.9%

0.9%

-4.3%

-5.1%1.60

116.0%

42.0%

-11.2%

14.9%

15.5%

10.3%

9.0%

2.0%

-3.8%

10.0%

11.6%

7.5%

5.6%

4.6%

-1.1%1.07

5.4%

-0.4%

2.8%

20.8%

22.2%

17.6%

0.9%

0.7%

1.1%

9.2%

11.7%

8.0%

0.4%

0.0%

0.1%0.10

-83.6%

-84.1%

-50.9%

11.1%

9.0%

7.9%

-0.7%

-7.2%

-4.4%

0.7%

1.1%

1.1%

-4.8%

-5.6%

-1.3%1.42

117.5%

109.1%

20.4%

23.5%

23.1%

22.9%

0.0%

-2.7%

-1.0%

10.2%

15.4%

9.7%

5.3%

8.4%

2.1%0.08

200.1%

-42.7%

-45.6%

17.7%

15.8%

17.1%

3.7%

-1.7%

2.1%

2.3%

1.2%

1.1%

1.6%

-0.9%

-0.7%2.14

28.8%

-20.4%

3.0%

38.8%

45.8%

45.2%

0.9%

1.9%

0.9%

10.2%

19.8%

16.5%

0.5%

-2.8%

0.3%0.42

41.5%

-15.6%

-13.4%

33.0%

34.3%

32.9%

-0.1%

-1.1%

0.0%

8.7%

9.8%

6.0%

1.0%

-2.2%

-1.3%7.65

-3.2%

-16.7%

-20.7%

22.9%

21.1%

22.2%

-5.5%

-7.1%

-4.8%

14.2%

12.4%

12.7%

-2.3%

-3.8%

-3.3%0.91

20.1%

-42.8%

25.6%

24.7%

24.6%

23.8%

0.5%

0.9%

1.8%

6.9%

8.5%

7.0%

-0.9%

-10.7%

1.0%1.67

-26.9%

-2.2%

71.2%

26.8%

29.4%

31.8%

-2.5%

0.9%

3.3%

10.7%

13.4%

23.3%

-4.3%

-0.1%

10.4%0.02

-52.9%

-11.9%

-87.5%

29.6%

28.7%

17.2%

1.8%

-2.3%

-10.0%

10.8%

15.5%

2.1%

-9.1%

-3.5%

-15.7%0.37

148.3%

-20.1%

-40.6%

38.8%

31.1%

28.2%

0.5%

-5.1%

-1.1%

26.9%

15.1%

27.8%

12.8%

-3.9%

-4.8%0.36

-17.6%

-11.6%

-12.8%

40.7%

39.1%

39.9%

1.3%

-1.9%

-1.3%

20.0%

20.6%

19.3%

-3.1%

-4.0%

-2.8%0.32

-1.1%

3.4%

0.7%

44.0%

45.1%

44.8%

4.0%

2.4%

0.8%

12.3%

14.1%

13.9%

-1.8%

-1.7%

-0.4%0.08

-45.3%

-45.3%

-84.0%

20.7%

20.3%

15.2%

0.5%

-0.2%

-7.6%

3.0%

1.7%

1.2%

-2.8%

-1.7%

-5.7%601339.SH

百隆东方

17.31

18.60

21.34

-5.6%

-13.7%

2.3%

1.73603889.SH

新澳股份

11.03

14.52

13.40

0.3%

-0.4%

1.9%

1.01纱线长丝605189.SH

富春染织

6.70000726.SZ

鲁泰A

14.53

13.74

14.73

5.1%

-5.1%

-6.2%

1.48605138.SH

盛泰集团

9.038.84

6.80

-10.0%

-1.9%

-9.4%

0.20002003.SZ

伟星股份

9.79

13.59

12.95

22.3%

-9.2%

0.9%

1.00002098.SZ

浔兴股份

5.977.42

7.00

24.6%

3.0%

4.9%

0.528.009.38

24.7%

-1.7%

11.6%

0.05面料辅料300979.SZ

华利集团

53.53

73.08

60.19

12.3%

9.0%

-0.3%

7.62300577.SZ

开润股份

12.34

11.94

12.91

35.6%

29.5%

8.2%

0.85成品鞋服603558.SH

健盛集团

5.60605180.SH

华生科技

0.76605080.SH

浙江自然

3.57300993.SZ

玉马遮阳

1.516.110.953.292.132.327.127.15

2.1%

-1.5%

-5.2%

0.600.77

-13.5%

8.3%

5.4%

0.081.33

30.4%

0.7%

-30.4%

0.961.89

-4.9%

5.4%

-0.3%

0.302.32

13.3%

15.5%

3.7%

0.236.75

5.0%

7.2%

-10.3%

0.19户外其他605155.SH

西大门1.87002674.SZ

兴业科技

6.27：Wind，浙商证券研究所数据12投资建议：关注客户关系稳定、海外布局充分的细分龙头02

投资主线：出口链季度改善趋势可期，聚焦核心客户需求强劲鞋服供应商，以及上游市场份额提升的细分领域龙头•1）Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，包括制衣龙头中的申洲国际（26年PE

12.9X）、晶苑国际（26年PE10.7X）、开润股份（26年PE12.2X）、健盛集团（26年PE10.6X），制鞋龙头中的华利集团（26年PE

18.2X）、九兴控股（26年PE

10.2X）、裕元集团（26年PE

7.7X）；•2）短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（26年PE

10.3X，原材料价格9月急涨有望带动利润弹性）、伟星股份（26年PE

17.1X）、百隆东方（26年PE11.0X）。表：纺织制造重点标的估值表市值(亿元）947收入（亿元）2024

2025E

2026E收入YOY2025E11.7%6.2%归母净利（亿元）归母净利YOY2025E5.3%PE2025E

2026E

分红比例

股息率24年估算25子版块股票代码上市公司202414.8%19.4%3.7%2026E10.5%12.1%6.5%20242025E65.733.33.92.31.52026E202436.9%20.0%42.8%22.6%21.2%229.5%/2026E11.5%18.0%11.6%12.2%16.6%26.6%6.9%2313.HK300979.SZ0551.HK2232.HK1836.HK申洲国际华利集团裕元集团晶苑国际九兴控股开润股份286.6240.181.824.715.542.4238.671.2320.0254.982.927.315.751.4250.580.082.649.933.966.040.426.150.977.348.38.3353.7285.788.429.716.458.7247.090.087.255.338.070.162.438.43.92.01.773.339.34.42.61.714.421.48.612.918.27.755.8%69.9%68.0%60.0%106.0%21.2%0.0%3.9%3.3%7.9%5.0%8.9%1.4%0.0%3.1%7.9%4.2%0.7%5.8%1.3%5.4%8.7%4.0%4.4%1.2%1.2%2.8%713-13.3%0.3%33.927.517.71.4%运动户外13.4%3.5%10.5%1.4%8.7%14.2%12.011.915.45.210.710.212.24.94.9%-13.5%-2.2%24.3%10.2%300577.SZ2678.HK

天虹国际集团*57.337.680.081.036.6%5.0%21.2%5.0%14.2%-1.4%12.5%5.6%3.85.87.34.13.77.28.06.84.51.04.77.79.27.45.41.4603055.SH601339.SH603889.SH605189.SH000726.SZ605138.SH603558.SH2111.HK台华新材百隆东方新澳股份富春染织*鲁泰A*盛泰集团*健盛集团超盈国际控股*维珍妮*39.8%14.9%9.1%12.4%4.0%52.3%-18.6%6.0%15.0%8.7%10.012.012.329.78.68.730.7%95.1%51.2%21.4%49.8%65.5%55.0%50.0%48.7%83.5%33.6%30.0%94.0%纱线长丝79.448.430.560.936.725.750.678.446.77.765.1%11.010.322.48.755.931.13.0%10.8%12.1%6.3%4.31.35.9%19.2%32.8%-0.6%102.4%-4.3%8.3%21.4%2.2%11.2%8.3%20.8%1.7%-17.0%47.4%75.8%18.2%52.241.24.16.00.83.86.16.01.744.529.054.681.2-21.2%12.8%20.5%11.7%19.7%16.0%28.2%9.3%10.1%1.5%10.3%10.9%7.3%0.53.26.1-55.3%20.2%75.3%28.4%25.5%12.5%34.1%-24.0%50.210.25.724.810.65.3面料成衣39.13.76.63.67.52.01.534.826.9128.647.031.50.5%-0.2%20.2%-4.0%-7.1%2199.HK-1.4%3.4%5.1%1.82.26.71.764.7%11.9%17.4%13.7%35.3%12.219.127.224.133.67.4辅料其他002003.SZ300993.SZ605155.SH002674.SZ伟星股份玉马遮阳*西大门*53.59.510.7%13.2%21.2%10.5%7.01.917.123.221.224.88.5%8.29.811.920.3%5.3%1.21.36.8%兴业科技*39.329.531.134.41.41.21.6-17.3%注1：带*为Wind一致预期，其余为浙商证券研究所预测，25年预计分红比例主要根据24年年报分红政策估算；注2：裕元集团、晶苑国际、九兴控股市值及业绩单位为美元，超盈国际、维珍妮市值及业绩单位为港币，其余标的为人民币注3：维珍妮2024指25/3/31财年业绩市值为截至2025/11/28收盘价1302

申洲国际：订单充沛，期待新财年业绩弹性表：收入按主要客户拆分（单位：亿元）20212022202320242024H134.012024H245.852025H143.33第一大客户47.0058.3460.0279.85

核心亮点：YOY

-17.79%

24.11%/总收入

19.71%

21.00%2.89%24.04%76.9733.05%27.86%73.9933.85%26.21%32.4232.46%29.23%41.5627.42%28.95%34.36•垂直一体化制衣龙头，大客户订单成长积极，订单饱满盈利能力有望进一步向上第二大客户70.7786.31YOY

14.73%

21.95%/总收入

29.68%

31.07%-10.82%30.82%36.92-3.87%25.81%49.98-6.48%24.99%23.34-1.74%26.50%26.645.96%22.96%29.92

新财年看点：第三大客户49.3148.63•1）垂直一体化+品类扩张带动旺盛订单：垂直一体化本身在产品开发、交期、品质保证上优势突出，结合近年公司积极拓展品类，在经编、化纤等领域加强开发投入，并持续加大海外产能比例，进一步提升客户服务粘性，其核心客户Uniqlo、Adidas在自身快速增长同时预计亦为申洲倾斜更多份额YOY

-1.98%

-1.38%/总收入

20.68%

17.50%-24.09%14.78%24.9135.39%17.44%27.6223.75%17.99%13.3647.55%16.99%14.2628.22%19.99%15.32第四大客户33.3734.66YOY

29.72%3.86%-28.13%9.98%198.8110.90%9.64%231.440.02%10.30%103.1379.48%23.49%9.09%128.3281.80%14.66%10.24%122.9382.14%•2）Nike可能的复苏弹性：Nike新CEO上任后推动去库已有1年左右，26年若去库符合预期，可期待采购积极性的向上，申洲作为核心供应商有望享受订单及盈利弹性/总收入

13.99%

12.47%前四大客户合计

200.45

227.93/总收入84.1%82.0%79.62%80.75%

盈利预测和估值：表：收入按地区拆分（单位：百万元）•预计25-27年公司收入320/354/389亿元，同比+12%/10%/10%，归母净利65.7/73.3/81.6亿元，+5%/12%/11%，对应PE

14.4/12.9/11.6倍20212022202320242024H12526.934.36%2024H22663.132.20%2025H13028.6119.85%20.24%2499.1818.11%16.70%2554.8935.82%17.07%3237.9918.71%21.64%3645.51-2.11%24.36%欧洲4,732.60

6,215.025,027.29-19.11%20.13%5,190.063.24%18.11%同比

28.63%

31.32%占比

19.85%

22.37%3,346.91

3,926.01•公司订单充沛、产能紧俏，积极成长同时有望保持55%-60%分红率，稳增长、高分红出口链龙头，维持“买入”评级。19.47%2115.9827.00%16.31%1881.052.71%16.98%2718.1335.27%17.33%2730.7833.30%17.41%3238.0118.91%20.64%4336.927.86%日本3,675.54-6.38%14.72%4,834.1131.52%16.87%

风险提示：全球贸易政策变动，大客户销售不及预期，原材料价格大幅波动同比

-30.21%

17.30%占比

14.04%

14.13%3,805.13

4,873.36美国3,879.99-20.38%15.54%4,611.8318.86%16.09%盈利预测和估值营业收入（百万元）同比（%）202428,66314.79%6,2412025E32,03711.77%6,5722026E35,37410.42%7,3312027E38,91210.00%8,162同比

22.15%

28.07%占比

15.96%

17.54%4,392.02

5,692.8814.50%2727.767.40%其他区域中国大陆5,262.93-7.55%21.08%5,965.7713.35%20.81%同比6.66%

29.62%归母净利润（百万元）同比（%）占比

18.42%

20.49%21.02%3724.2620.01%28.70%36.94%15.25.32%14.411.54%12.911.33%11.67,568.35

7,074.157,124.050.71%28.53%8,061.1813.15%28.12%（倍）同比

3.36%

-6.53%占比

31.74%

25.46%P/E27.65%数据：公司公告，浙商证券研究所，按照2025年11月28日收盘市值1402

晶苑国际：大客户份额持续提升，新基地新客户打开空间表：晶苑国际财务摘要（单位：百万美元）2022

20232024

2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1

核心亮点：多品类制衣龙头，交叉品类设计生产能力适配当前品牌商需求，使其持续提升在大客户中的份额，低估值、高分红属性突出。

新财年看点：利润表拆分营业收入YOY毛利YOY2,490.97

2,177.33

2,469.63

1,009.19

1,168.14

1,093.67

1,375.96

1,229.47•6.39%

-12.59%13.42%

-18.72%486.22

192.6616.38%

-16.05%-6.50%225.12-3.73%19.27%15.358.37%213.4510.79%19.52%14.5717.79%272.7721.17%19.82%24.6412.42%242.6013.66%19.73%16.14463.353.52%18.60%26.92417.78-9.83%19.19%26.92毛利率19.69%39.2119.09%11.57•1）大客户持续倾斜份额，订单稳健增长：晶苑拥有五大成衣品类的交叉设计生产能力，适配当下“运动+时尚”流行趋势以及品牌商对差异化产品的需求，因此近两年以来持续获得优衣库及运动客户的订单倾斜。其中第一大客户24年占晶苑收入36%，提供稳健的基本盘；运动户外服自2017年拓展以来CAGR达14%，成为核心增长驱动，接连进入Adidas、Nike、Lululemon供应链，合作深化空间巨大。销售费用销售费用率管理费用管理费用率其他收入净额YOY营业利润YOY财务费用财务费用率除税前溢利YOY所得税所得税率净利润YOY净利率1.08%202.348.12%21.561.24%185.468.52%32.481.59%181.397.34%30.361.15%85.381.31%100.088.57%19.781.33%86.811.79%94.581.31%93.988.46%12.707.94%12.666.87%17.707.64%12.0737.32%255.6550.65%205.48-6.53%

112.73%233.18

94.5126.88%110.97-0.31%

-10.52%-4.66%116.186.58%6.50109.0115.34%6.09124.1711.90%5.15••2）保持积极产能扩张，生产效率稳步提升：公司24年新增1万名员工并在25年上半年全面释放效能，25H1员工数量进一步净增约4000名至7.9万名，保障后续产能增长。此外，公司通过生产效率优化及产能利用率提升，实现毛利率稳中有升，25H1毛利率19.7%（同比+0.2pp），低效了关税摩擦的不利影响，26年有望进一步提升。11.25%

-19.62%13.48%

-17.26%

-21.54%10.980.44%212.7010.87%39.4713.320.61%195.09-8.28%30.9611.240.46%248.1127.18%47.287.250.72%90.286.070.52%104.810.56%102.9113.99%18.70.37%145.2038.54%28.580.53%119.7116.32%21.38-2.05%

-13.04%16.1617.90%73.6414.814.12%89.843）拓展新客户新基地，应对美国关税风险：针对关税带来的不确定性，公司未来将优先把握欧洲及亚洲市场的增长机遇，25H2将与一家欧洲头部品牌建立合作，26年后有望带来增量订单。并且规划在欧洲周边（埃及）设立新生产基地，以加强服务欧洲市场的能力。18.56%172.735.90%6.93%172.735.90%15.87%163.48-5.36%7.51%163.48-5.36%19.06%200.5022.64%8.12%200.5022.64%18.17%84.0119.68%116.4929.66%8.47%116.4929.66%17.86%98.27-2.30%7.30%73.64-7.72%7.69%89.8414.08%7.68%84.0116.97%7.99%98.27归母净利润YOY-2.30%-7.72%14.08%16.97%

盈利预测和估值：•预计25-27年公司收入27.3/29.7/32.2亿美元，同比增长11%/9%/9%；实现归母净利润2.29/2.57/2.86亿美元，同比增长14%/12%/11%，对应PE12/11/10倍。公司账上现金充裕，有望保持60%分红率，低估值、稳增长、高分红，维持“买入”评级。盈利预测与估值营业收入（百万美元）同比（%）20242,47013.4%2002025E2026E2027E3,2208.5%2862,73010.5%2292,9678.7%257归母净利润（百万美元）同比（%）

风险提示：全球贸易政策变动，大客户销售不及预期，原材料价格大幅22.6%0.0714.1%0.0812.4%0.0911.1%0.10波动每股收益（美元）P/E13.712.010.79.615数据：公司公告，浙商证券研究所，按照2025年11月28日收盘市值华利集团：新锐品牌驱动量增，新厂爬坡下有望盈利修复02表：华利集团单季度财务数据（单位：百万元）2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q324Q1-Q325Q1-Q34,765

6,707

6,039

6,495

5,353

7,308

6,019

17,511

18,68030.2%

20.8%

18.5%

11.9%

12.3%

9.0%

-0.3%

22.4%

6.7%6,488

5,383

16,312

16,8084.6%

-3.0%

20.4%

核心亮点：运动鞋制造龙头，Adidas等新客户放量带来高确定性订单增长，新工厂陆续投产且效率持续爬坡，26年有望迎来毛利率的同比修复，业绩弹性值得期待。营业收入

百万元）(•YOY销量（万双）4,5616,2035,5486,0314,9368.2%108.43.8%

新财年看点：YOY

18.4%

18.8%

23.8%

10.5%3.0%111.13.5%单价（元/双）104.5108.1108.8107.7112.6111.8107.4•1）新锐品牌客户订单高速增长：25H1前五大客户占比同比下降4.7pp至71.9%，并且On和New

Balance跻身前五大客户。我们预计26年新锐客户仍将贡献主要的订单增量，尤其是目前公司正在快速开设新厂的Adidas等客户。YOY

10.0%1.7%

-4.3%1.3%4.2%2.7%1.7%毛利率28.4%

28.1%

27.0%

24.1%

22.9%

21.1%

22.2%

27.8%

22.0%销售费用销售费用率管理费用22.90.5%247.05.2%79.023.00.3%335.45.0%73.515.60.3%343.65.7%85.414.30.2%148.32.3%136.92.1%18.90.4%198.73.7%98.124.20.3%152.72.1%105.31.4%7.80.1%162.42.7%114.21.9%61.50.4%926.05.3%237.91.4%50.90.3%513.82.8%317.61.7%••2）Nike等大客户订单有望企稳：部分老客户受终端需求承压及关税不确定的影响而出现订单下滑，我们预计26年大客户订单有望企稳修复。以Nike为例，其截止25/8/31的26Q1收入同比+1.1%，除大中华区以外的全球市场呈现复苏趋势，全球库存同比-2%，为新品上市腾出空间。管理费用率研发费用研发费用率财务费用1.7%1.1%1.4%1.8%3）新厂效率爬坡带来盈利修复：华利24年投产3家越南新厂+1家印尼新厂，25年2月又投产1家中国新厂+1家印尼新厂，效率爬坡导致25H1毛利率同比-6.4pp。通常新工厂需要1.5-2年时间实现产能爬坡，24年投产的4家新工厂中已有3家在25Q3实现盈利，带动Q3毛利率环比已见改善，我们预计26年毛利率将持续向上修复。4.6

(13.4)

(54.4)

(21.1)

(27.1)

(44.8)31.4

(63.1)

(40.4)0.5%

-0.4%

-0.2%764.9

2843.3

2435.5财务费用率0.1%

-0.2%

-0.9%

-0.3%

-0.5%

-0.6%归母净利润787.5

1090.963.7%

11.9%

16.1%16.5%

16.3%

16.0%

15.4%

14.2%

12.4%

12.7%

16.2%

13.0%964.9997.1761.9908.7YOY9.2%

-3.2%

-16.7%

-20.7%

24.3%

-14.3%

盈利预测和估值：净利率•我们预计25-27年实现收入254.9/285.7/319.5亿元，同比+6%/+12%/+12%，归母净利润33.3/39.3/45.6亿元，同比-13%/+18%/+16%，对应PE

21/18/16倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。盈利预测与估值营业收入（百万元）同比（%）202424006.419.4%3840.320.0%3.292025E25492.56.2%2026E28565.612.1%3927.018.0%3.372027E31951.011.9%4564.816.2%3.91归母净利润（百万元）同比（%）每股收益（元）P/E3329.2-13.3%2.85

风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期18.621.