房地产行业2026年投资策略分析报告：晨光熹微前路渐明

目录01.02.03.04.05.06.行业已经历经充分调整，当前处底部区间周期拐点渐近，利率是关键因素行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会2026年房地产核心指标预测投资建议风险提示21.本章核心观点1.本轮周期中，行业已经历深度调整，当前处底部区间，拐点可期：

行业核心指标充分回调，参考海外经验，我国房地产行业核心指标或已经超跌，进一步下跌空间有限；

部分行业核心指标如土地成交等已出现企稳趋势，1-10月百强房企成交面积及成交金额同比正增，土地成交率先企稳后有望带动销售及新开工等指标回升，行业拐点可期。2.房企债务端压力减轻，现金流压力大幅缓解，有望逐步重启规模增长：

房企债务重组方案中现金偿债比例压降，重组进程加快，化债规模增加，有效减轻债务端压力；

未来两年房企整体境内公开债到期规模逐年下降，月度到期节奏平稳。3.政策未来不再是行业核心驱动因素，政策关注重心由“增量”转向“存量”，导向或由“刺激”转向“托底”：

政治局会议、城市工作会等重要会议中，多次提及并强调城市更新工作，“十五五”规划建议中相关表述升级为“大力实施城市更新”，政策关注重心由“增量”转向“存量”；

重要会议表述中多次强调持续推进房地产止跌回稳，“止跌回稳”深层含义是房地产不再对GDP形成负向拖累，2Q2025房地产对于GDP的累计同比贡献率已回正，政策导向或由“刺激”转向“托底”。31.1行业核心指标已经历深度调整

参考海外经验，本轮周期中我国新房成交面积已经超跌，当前已处磨底阶段。图：我国商品住宅销售面积（亿平方米）18162021

/

15.7亿㎡

商品住宅销售面积较周期高点已下滑53.5%，回落至2009年水平；1412108

日本2009年新房销售户数处周期底部位置，回落至90年代初水平，-53.5%最大回撤52.1%。2009

/

8.5亿㎡62025E

/

7.3亿㎡2008

/

5.6亿㎡42图：日本新房销售（万户）0252015105图：我国商品住宅销售额（万亿元）181614121082021

/

16.3万亿元-52.1%-54.7%2015

/

7.3万亿元62025E

/

7.6万亿元4020数据：Wind，财通证券研究所41.1行业核心指标已经历深度调整（续）

本轮周期中，我国商品住宅新开工面积已经历充分调整，有望迎来拐点。图：我国商品住宅新开工面积（亿平方米）182019

/17亿㎡

商品住宅新开工面积较周期高点已下滑74.6%，回落至2003年水平；

今年以来商品住宅新开工面积累计同比跌幅逐步收窄；161412108-74.6%

日本1996-2006年新屋开工经历两次大幅下跌，跌幅分别为27.1%、62003

/4亿㎡38.9%

，累计跌幅52.0%。42025E

/

4亿㎡20图：日本新屋开工户数（万户）20018016014012010080图：我国商品住宅新开工面积累计同比202320242025-27.1%0%23456789101112-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-38.9%6040200数据：Wind，财通证券研究所51.1行业核心指标已经历深度调整（续）

参考海外经验，我国住宅投资占GDP比重已接近底部，进一步下降空间有限。图：中国房地产开发投资：住宅（扣除设备工器具及土地购置费）/GDP8%7%6%5%4%3%2%1%0%

住宅投资额较周期高点已下滑42.0%

，回落至2014年水平；2014,

7.3%

我国住宅投资（扣除设备工器具及土地购置费）/GDP已降至2.9%，日本周期低点为2.7%，后续在2.7%-3.2%区间波动。2025M1-9,

2.9%图：中国房地产开发投资完成额：住宅（万亿元）122021,

11.1万亿元108图：日本住宅投资额/GDP7%6%5%4%3%2%1%0%-42.0%2014,

6.4万亿元61996,

5.5%2025E,

6.5万亿元422010,

2.7%0数据：Wind，财通证券研究所61.1行业核心指标已经历深度调整（续）

土地成交已经历深度调整，并逐步呈现企稳态势，有望筑底回升。图：100大中城市住宅用地成交规划建面累计同比50%40%30%

土地使用权出让收入较周期高点已下滑近五成；

100大中城市住宅用地成交面积累计同比降幅较2024年收窄；

1-10月百强房企拿地面积及拿地总额正增。20%10%0%-10%-20%-30%-40%2025-10,

-10.1%2024-10,

-24.7%图：地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入（万亿元）109872021,

8.7万亿元图：百强房企拿地总建面及拿地总价-46.4%6514000120001000080006000400020000拿地总建面（万平方米）拿地总价（亿元）432025E,

4.7万亿元2102023M1-102024M1-102025M1-10数据：Wind，克而瑞，财通证券研究所71.2房企债务端压力逐步减轻

截至2025年10月底，21家出险房企债务重组、重整获批完成，化债总规模合计约1.2万亿元人民币，房企债务端压力缓解。

受行业下行影响，债权人对房企还款预期下降，重组方案中现金还款比例下降，重组方案推进速度加快。表：重点房企债务情况梳理公司名称融创中国债务重组方案债务重组进展重组规模154亿元2024年11月，公司发布二次境内债务重组方案，通过现金、股票/股票经济收益权、以2025年1月，公司境内债务重组方案获债券持有人会议审议资抵债和展期等方式化解债务，5年内无兑付压力。通过。2025年10月，公司境外债重组计划获98.5%债权人投票赞成。2025年4月，公司发布二次境外债务重组方案，不设现金留债，全额债转股。96亿美元81亿美元2024年9月，公司发布境外债务重组方案，重组方式包括新贷款/新票据置换、强制可转债等方式。2025年6月，公司境外债务重组计划获批。旭辉控股碧桂园2025年5月，公司发布境内债务重组方案，重组方式包括现金回购、股票经济收益权、2025年9月，公司境内债务重组方案获相关债券持有人会议以资抵债、展期等方式。

表决通过。101亿元2025年1月，公司发布境外债务重组方案，重组方式包括现金回购、强制可转换债券、2025年7月，逾75%债券持有人已加入境外债务重组支持141亿美元新债务工具等方式。计划。2025年9月，公司拟对境内债务进行重组，包括现金回购、股票等方式。2025年10月，8只债券持有人会议通过重组方案。138亿元世茂集团

2024年3月，公司发布境外债务重组方案，包括短期票据、强制可转换债券等方式。

2025年7月，公司境外债重组生效。144亿美元花样年

2025年8月，公司更新境外债务重组方案，包括短期票据，强制可转债等方式。2025年10月，境外债务重组方案获超77%债权人支持。40亿美元2025年1月，公司发布重整方案，采用上市公司股权+信托受益权+现金的综合偿付方式，同时引入产业投资人和财务投资人以解决债务问题并为信托资产包中的项目赋能。金科股份2025年5月，公司重整计划进入执行阶段。1470亿元（重整）8数据：克而瑞，中指研究院，公司公告，澎湃新闻，财通证券研究所1.2房企债务端压力逐步减轻（续）

重点房企境内债到期规模逐年缩减，行业债务端压力逐步减轻。

2026、2027、2028年及之后重点房企境内债务到期规模分别为5086亿元、4677亿元、3515亿元；

未来一年房企月度境内债还款规模平稳。图：重点房企公开债到期统计（年度）图：重点房企公开债到期统计（月度）境内债(亿元）海外债(亿元）信用债（亿元)海外债(亿元）70006000500040003000200010000120010008006004002000202620272028及以后9数据：中指研究院，财通证券研究所1.3政策已不再是行业核心驱动因素

政策重点由“增量”向“存量”倾斜，城市更新成为未来房地产重点工作。

2025年4月的中央政治局会议中首次出现城市更新一词，会议强调“加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。”

2020年，实施城市更新行动首次写入五年发展规划，“十五五”规划建议相关表述由“实施城市更新行动”升级为“大力实施城市更新”。会议房地产相关表述坚持城市内涵式发展，大力实施城市更新，建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市。推动房地产高质量发展。加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。"十五五"规划建议2025年7月政治局会议2025年4月政治局会议2024年12月中央经济工作会议2024年12月政治局会议2024年9月政治局会议2024年7月政治局会议2024年4月政治局会议2023年12月中央经济工作会议2023年12月政治局会议2023年7月政治局会议2023年4月政治局会议要持续防范化解重点领域风险。落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。做好明年经济工作，要稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结会房地产市场供求关系的新变化，人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设“平急两用”公共基础设施建设城中村改造等“大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。要坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生。适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推立房地产业发展新模式，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。10数据：中国政府网，财通证券研究所1.3政策已不再是行业核心驱动因素（续）

持续推进房地产止跌回稳，政策方向或由“刺激”转向“托底”。

“止跌回稳”深层含义是房地产不再对GDP形成负向拖累，2025年前三季度房地产对于GDP的累计同比贡献率均为正，四季度受基数原因预计将转负，全年累计有望转正。图：房地产对于GDP的累计同比贡献率10%8.4%GDP累计同比贡献率:房地产业7.7%8%6%5.7%4.0%4%3.0%0.8%1.3%

1.3%2%0.8%0.2%0%-0.4%-0.9%-2%-4%-6%-8%-10%-2.5%-4.5%-5.8%-6.0%-6.4%-7.3%-7.4%年年年年年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年年月月月月月月月11数据：Wind，财通证券研究所目录01.02.03.04.05.06.行业已经历经充分调整，当前处底部区间周期拐点渐近，利率是关键因素行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会2026年房地产核心指标预测投资建议风险提示122.本章核心观点1.今年中国香港楼市触底回稳，核心在于利率下降：

本轮周期中国香港楼市租金回报率首次超过房贷利率。一方面受益于降息+流动性宽裕，今年中国香港房贷利率降至2%-3.5%；另一方面过去几年中国香港房价下降的同时，租金水平有所提升，普宅租金收益率普遍升至3%-4%以上；

利率是楼市企稳的牛鼻子。核心是租金回报率>房贷利率，能实现供平过租，利率先行带动中国香港楼市复苏。2.我国房贷利率及租金收益率之差有待收敛，关注贴息等后续加码动作：

今年三季度新发放房贷利率3.06%，而百城租金收益率为2.37%，利差仍有待进一步收敛；

受制于银行息差，我们认为较难通过LPR下行及扣点降低房贷利率，财政贴息或是破局之道。贴息后房贷利率与租金回报率之差收窄，但贴息后利率可能不会低于当前公积金贷款利率2.6%。3.明年新开工面积或有望出现单月同比转正：

增量定基础；

存量：2025年优质地块加速推出，央国企开发商加大投资力度，一二线城市土地出现“结构性回暖”，为后续新土地成交及新开工回暖奠：盘活存量土地已是房地产的重要政策方向，当前新开工基数低，存量盘活贡献弹性大，经测算63亿方未开工住宅的建筑面积，若盘活1%-5%，将使明年新开工面积正增5%-48%。132.1香港楼市量价正在触底企稳中

香港楼市触底企稳：成交量2024年开始回升，成交价今年3月触底反弹

成交量已连续两年同比上升：2024年2月“撤辣”

成为市场关键转折点，香港一二手住宅成交量已连续两年同比上升。2024年香港住宅一手买卖合约16912份，同比+57%；二手买卖合约36187份，同比+12%。2025年1-10月香港住宅一手买卖合约16979份，同比+25%；二手买卖合约34382份，同比+18%。

成交价在今年3月后触底反弹：今年A-E类（从40平米以下的小户型至160平米以上的豪宅）的各类住宅售价指数均出现触底回升。截至今年9月末，A、B、C、D、E类住宅售价指数分别较今年3月的低点分别上升2.6%、2.7%、2.0%、2.4%、3.3%图：中国香港各类住宅的售价指数自今年3月后逐步回升图：中国香港一二手住宅成交量自2024年开始回升450430410390370350330310290270250600005000040000300002000010000060%40%20%0%-20%-40%住宅楼宇一手买卖合约数量（份，左）住宅楼宇二手买卖合约数量（份，左）一手同比（右）A类B类C类D类E类二手同比（右）数据：Wind，财通证券研究所142.2香港房贷利率会随HIBOR及最优惠贷款利率下行

香港房贷以H按为主，享受HIBOR及最优惠贷款利率下降利好

香港的房贷主要分为H按（以1个月HIBOR作为定价参考）、P按（以最优惠贷款利率作为定价参考）及其他。

H按实质上结合了H按与P按之优，因此市场份额基本维持在90%以上。目前H按的息率主要是1个月HIBOR+1.3%，且设有一个P按封顶息率，封顶息为P-1.75%，即当HIBOR下跌时，H按购房者可享减息好处，当HIBOR上升时，H按购房者却无需承担拆息的波动性，锁定以P按息供楼。

例如：2025年5-7月由于港币流动性上升，HIBOR最低降至0.6%-1%，则H按房贷利率为1.9%-2.3%；2025年8月以来HIBOR+1.3%超过4%，但最优惠贷款利率两度下调，封顶息率由8月的3.5%，降至9月的3.375%，再降至10月的3.25%。H按利率取两者低值，即仍不超过3.5%。图：当前香港90%以上的新发放贷款是H按表：H按结合了H按与P按之优100%80%60%40%20%0%类型H按基准利率当前公式封顶机制10月利率市场份额＞90%1个月HIBORH+1.3%P-1.75%3.25%3.25%最优惠贷款利率（P）P按P-1.75%无＜5%H按占比P按占比15数据：香港金融管理局，Wind，中原地产，财通证券研究所2.3香港楼市复苏的核心驱动因素是利率

利率是影响香港楼市的核心变量

我们认为利率是影响香港楼市的核心变量，2025年房贷利率低于租金回报率后，香港房价企稳。在政策松绑+人才引进的背景下，香港楼市自2024Q2起温和复苏，而2025年以来随着利率明显下行，本轮周期中香港楼市租金回报率首次超过房贷利率，成为需求修复的关键因素，标志着香港房地产投资逻辑从“资本增值”转向“现金流回报”，香港房价于2025年3月以来企稳。

房贷利率持续下行：2025年10月香港房贷利率降至3.25%，未来房贷利率则有望随美联储降息而进一步下降。

租金收益率稳健上升：一方面近年来房价持续调整，另一方面高质量的人才引进、高净值的人口流入，租金绝对值上升，共同推动租金收益率稳步提升，2025年9月ABCDE类住宅的毛租金收益率分别为3.7%、3.2%、2.9%、2.6%、2.3%，即使扣除约1%的持有成本后，部分住宅仍能实现“以租养贷”。图：2024年9月后中国香港房贷利率开启下行通道图：中国香港部分住宅租金回报率超过房贷利率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%7%6%5%4%3%2%1%0%A类住宅D类住宅B类住宅E类住宅C类住宅房贷利率1个月HIBOR最优惠贷款利率P按利率H按利率16数据：Wind，starpagency，财通证券研究所2.4我国房贷利率与租金收益率之差正逐步收敛

2025年9月商贷利率与百城租金收益率之差已收敛至69bp

商贷利率明年仍有望下降，关注贴息等后续加码动作：2025年第三季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%，美联储降息后有望打开我国降息窗口，后续五年期以上LPR及房贷利率有望迎来新一轮下调。此外，传统的LPR及扣点传导房贷利率下降的空间可能有限，关注潜在的财政贴息等政策情况。

公积金贷款利率有下降空间：我们发现自2024年以来，公积金贷款利率（5年以上）与商贷利率之间的利差维持20-60bp。2025年5月公积金贷款利率下降25bp至2.6%，对应商贷利率维持在3%-3.1%，若后续公积金贷款利率下降，则有望打开商贷利率下降的空间。

租金收益率缓慢上升，稳定租金是关键：截至2025年9月底，百城/一线/二线/三四线城市的租金收益率分别为2.37%/1.83%/2.69%/2.95%。由于房价及租金均呈下降趋势，因此租金收益率仅小幅上升。当分子端租金稳定后，分母端房价下行所带来的租金回报率上升才是快速、稳定、健康的。图：我国房贷利率与租金收益率之差逐渐收敛图：我国平均租金水平呈下降趋势（元/平/月）6%5%4%3%2%1%35312723191511010090178bp83bp69bp8070新发放个人住房贷款加权平均利率百城租金回报率二线租金回报率（左）5年以上公积金贷款利率百城住宅平均租金（左）三四线住宅平均租金（左）二线城市住宅平均租金（左）一线住宅平均租金（右）一线租金回报率三四线租金回报率17数据：Wind，财通证券研究所2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正

增量：新拍士地质素高，房企结构性看多

2025年一二线城市土地端出现“结构性回暖”，为后续新土地成交及新开工回暖奠定基础。

土地供给优化，容积率下降，地价上升：在房地产高质量发展的背景下，核心城市加大优质地块供应力度，此类地块质素更高、规划更合理，例如区位及配套更好、容积率更低、公区更豪华、得房率更高等。

部分央国企开发商投资强度提升：针对更优质的地块，房企展现出更强的投资主动性和补仓能力，积极参拍核心城市的核心地块，今年头部央国企开发商的投资强度普遍上升，一二线城市核心地块的溢价率上升，宅地成交楼面均价呈上升趋势。图：新成交宅地容积率下降，楼面价上升图：2025年以来一二线土拍溢价率快速上升图：部分央国企开发商的投资强度上升30%25%20%15%10%5%2.42.32.22.12.01.91.8550045003500250015000.60.40.20.0中国

中铁国金绿茂城中越国秀地建产发房滨产江集招团商蛇保口利置中业海地华产润置保地利发展0%宅地成交容积率（左）2025年1-10月拿地强度

2024全年拿地强度2023年拿地强度宅地成交楼面均价（元/㎡，右）一线城市二线城市三四线城市18数据：Wind，中指研究院，克而瑞，财通证券研究所2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正（续）

存量：盘活存量士地有望释放新开工潜力

中央已将“盘活存量土地”作为重要政策方向，自然资源部明确允许“依法调整规划条件”为政策执行提供操作指南。2024年6月，自然资源部、

联合下发《关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知》，提出三个方面18条举措处置闲置存量土地。2025年9月，国务院发布《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，北京等10城市场化激活闲置土地加速。

从方向上看：目前地块“调规”方向大致有以下三点：一是降低容积率；二是降低商业比例；三是提升住宅占比/得房率。

新开工基数低，存量盘活贡献弹性大，盘活1%-5%将使明年新开工面积正增5%-48%。经过我们测算，截至2025年9月未开工住宅的建筑面积约63亿方，中性预计2025、2026年新开工面积分别为5.8、5.5亿方，同比-21%、-6%（详见4.3章），若能够盘活其中1%-5%，则有望使得明年新开工面积同比转增5%-48%。图：存量土地待开发面积持续上升，有待盘活图：若2026年存量盘活能够落地，有望带动新开工面积转增25000020000015000010000050000060%40%20%0%7000006000005000004000003000002000001000000-20%-40%-60%未开工住宅建筑面积（万方）新开工面积（万方，左）同比（右）19数据：Wind，中指研究院，财通证券研究所2.5明年新开工面积或有望出现单月同比转正（续）

明年新开工面积或有望出现单月同比转正

2024年以来非城投拿地建面同比领先新开工面积同比0-1个月。在2020-2023年期间，我们认为由于城投托底拿地占比提升、城投开工率低、重大公共卫生事件等原因，土地成交与新开工不匹配；2024年以来非城投拿地建面同比领先新开工面积同比大约0-1个月的时间，表现较为匹配。

考虑到盘活存量土地有望释放新开工潜力、低基数效应、部分房企拿地强度提升，我们认为明年或有望出现新开工面积单月同比转正的现象。我们发现在核心城市改善型产品销售有韧性、供地质素提升的背景下，非城投拿地建面已在2025年2月/4月/6月出现3次同比转正，同比为负的降幅也已明显收敛至-10%以内（对应今年6月新开工面积同比-9.5%，是2024年以来首次降幅收窄至-10%以内）。若明年销售市场相对稳定，房企保持一定的拿地强度，存量盘活形成实物量，在低基数效应下，明年可能出现单月新开工面积同比正增的现象。图：2024年以来非城投拿地建面领先新开工面积约0-1个月图：2025年以来城投拿地建面占比保持相对稳定20%100%80%60%40%20%0%10%0%-10%-20%-30%-40%非城投拿地建面同比统计局新开工面积同比城投拿地建面占比非城投拿地建面占比数据：Wind，中指研究院，财通证券研究所20目录01.02.03.04.05.06.行业已经历经充分调整，当前处底部区间周期拐点渐近，利率是关键因素行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会2026年房地产核心指标预测投资建议风险提示213.本章核心观点1.参考海外经验，行业经历下行周期后，市场在分化中复苏，核心城市的房地产市场表现有望率先恢复：

20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，首都圈、近畿圈新房及二手房价格在2002-2003年筑底，周期底部后，房价逐步提升，首都圈和近畿圈新房及二手房价格均已超上一轮周期高点。

市场在分化中复苏，受人口、经济等因素影响，日本房价复苏明显分化，重要都市圈中东京圈房价上涨，名古屋圈和大阪圈房价仍在调整。2.我们预计本轮周期中，行业呈结构性复苏趋势，具备房地产市场价值的城市有望率先企稳并实现行业核心指标增长：

我们采用熵值法从人口、经济、库存角度构建城市房地产市场价值评价体系，并认为分数TOP15的城市具备房地产市场价值，有望成为本轮周期中的α城市，TOP15城市分别为：杭州、深圳、合肥、宁波、上海、北京、武汉、成都、西安、长沙、无锡、厦门、广州、苏州、济南。3.复盘本轮周期中超额收益较高的滨江集团股价走势，我们认为销售预期及业绩表现是房企估值提升的核心驱动因素，重点城市新增土储占总土储比例较高且资产减值计提较充分的房企有望率先估值修复：

复盘滨江集团股价表现，超额收益主要于重仓城市政策及市场热度（其本质仍为对公司销售表现的预期）、公司销售及业绩表现，因此“市场恢复后的销售增长预期”是驱动未来房企估值提升的重要因素，土储结构直接决定销售表现，布局较高房地产市场价值城市且减值计提充分的房企有望率先修复估值。综上，推荐：滨江集团、招商蛇口、中国海外发展、绿城中国、华润置地；建议关注：建发国际集团。单击此处添加文本223.1日本经历行业周期底部后房价已超过前高

日本首都圈和近畿圈新房及二手房价格均已超上一轮周期高点。

20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，首都圈、近畿圈新房及二手房价格在2002-2003年筑底；

周期底部后，首都圈、近畿圈房价稳步增长，首都圈在2021-2022年新房及二手房价格均突破前高，近畿圈新房及二手房价格分别在2022年、2024年突破前高。图：日本新建公寓成交单价（万日元/平方米）图：日本二手公寓成交单价（万日元/平方米）首都圈近畿圈首都圈近畿圈1401201008090807060504030201006040200数据：Wind，财通证券研究所233.1日本房价在分化中复苏

日本房地产市场经历周期底部后，房价表现明显分化，重要都市圈中东京圈房价上涨，名古屋圈和大阪圈房价仍在调整。

日本主要都市圈中，东京圈内地区自2014年以来房价持续上涨，东京都累计涨幅42%；名古屋圈内及大阪圈内大部分地区房价仍在下滑；

人口是决定地区房价的重要因素之一，东京圈人口持续净流入且人口净流入规模远超名古屋圈及大阪圈。图：日本主要城市圈2014-2024年新房价格涨幅图：日本二手公寓成交单价（万日元/平方米）50%40%30%东京圈名古屋圈大阪圈1816141210820%10%0%64-10%-20%-30%2东京圈名古屋圈大阪圈0-2-4数据：日本国土交通省，日本总务省统计局，财通证券研究所243.2行业复苏分化，重点城市有望率先企稳

我们从城市基本面角度研究城市房地产供需关系，构建房地产市场价值评价体系，从而发掘本轮周期中的房地产α城市。

我们认为人口聚集程度直接决定了城市购房需求，经济发展水平决定了社会购买力，库存去化周期一定程度上反映了城市的历史供应情况，因此我们从人口、经济、库存角度构建城市房地产市场价值体系。

指标选择上，人口指标方面，使用5年净人口流入反映人口总规模变动，使用抚养比反映城市人口结构；经济指标方面，通过人均GDP反映居民购买力，通过5年GDP增速及5年税收增速反映城市近年来经济发展趋势；供应方面，通过库存去化周期反映城市历史供应情况。

采用熵值法计算指标权重，计算60城市得分，我们认为分数TOP15的城市具备房地产市场价值，有望成为本轮周期中的α城市。图：城市房地产市场价值计算过程重点数据指标分类指标人口经济5年GDP增速0.980库存去化周期0.9890.0115.1%5年净人口流入0.948抚养比0.9720.02812.5%人均GDP0.9485年税收增速0.941熵值差异系数权重0.0520.0520.0200.05923.3%23.6%8.9%26.6%25数据：中指研究院，财通证券研究所3.2行业复苏分化，重点城市有望率先企稳（续）

根据构建的城市房地产市场价值评价体系，我们认为本轮周期中有望率先企稳并实现增长的TOP15城为：杭州、深圳、合肥、宁波、上海、北京、武汉、成都、西安、长沙、无锡、厦门、广州、苏州、济南。图：熵值法计算的房地产市场价值得分城市房地产市场价值得分TOP15城市0.70.60.50.40.30.20.10.0图：房地产市场价值得分TOP15城市主要指标数据指标杭州101.125%深圳合肥181.329%宁波48.325%上海-0.726%北京-6.925%武汉259.726%成都106.527%西安81.822%长沙98.128%无锡5.1厦门23.023%广州66.622%苏州28.026%济南60.631%近5年净人口流入(万人）抚养比88.618%28%2024年人均GDP（元）近5年GDP增速近5年税收增速161129

195230

130074

170363

207193

216722

145471

103465

92128

138700

206278151697

161634

190605

13534742%27%9.936%6%44%18%21.70.6151%18%21.40.5942%14%8.641%13%24.60.5730%-7%15.80.5638%26%21.70.5442%23%24.30.5332%18%27.30.5238%9%43%9%30%4%39%1%43%12%25.30.48截至2025/6/30库存去化周期(月）分数29.60.6135.60.5121.50.5026.40.5021.20.500.650.57备注：抚养比计算方式为常住人口中0-14岁及65岁以上人群占比，使用数据为2020年七普数据。数据

：中指研究院，财通证券研究所263.3复盘滨江集团本轮周期中的股价表现

本轮周期中，滨江集团股价走势相较于行业指数更具韧性及弹性。

2021年房企违约事件频发，房地产指数大幅下行，公司股价表现小幅回落，更具韧性；

2021年下半年行业下行以来，公司股价多次逆势上涨，多轮上涨中较行业指数具备较高超额收益。图：2021年以来滨江集团股价复盘元/股单击此处添加文本：Wind，财通证券研究所27数据3.3复盘滨江集团本轮周期中的股价表现（续）

本轮周期中，行业下行初期，公司股价主要由政策/政策预期、城市市场热度、销售及业绩表现驱动。全国性政策并未明显为公司带来超额收益，公司超额收益主要于重仓的城市市场热度、公司销售及业绩表现。图：滨江集团股价复盘（2021/10-2022/12）表：滨江集团股价相对涨跌幅复盘（2021/10-2022/12）元/股涨跌区间

相对涨跌幅

核心驱动驱动原因2021年行业销售先扬后抑，百强房企销售额同比下降3%，公司销售额增长24%，远超百强房企增速。销售2021/12/2-48.0%2022/1/26杭州土拍市场热度高涨，房企拿地利润率回升，12月出让的35宗土地全部成交，24宗封顶摇号城市市场销售2022/6/28-2022/7/28百强房企单月销售额及累计销售额同比降幅均收窄，公司单月销售额同比正增，是TOP20房企中为数不多单月销售额同比正增的民企。32.4%39.7%2022/8/15-业绩1H2022归母净利润同比正增，较1Q2022大幅改善2022/9/9Q4行业放松政策出台，包括“三支箭”政策等。全国性政策主要为β行情，公司超额收益并不明显。政策2022/10/31-2022/11/292.2%受行业下行影响，百强房企全年销售额同比下降42.3%，公司全年销售额同比下降9%，销售排名由TOP25梯队逆势提升至TOP15梯队。销售单击此处添加文本：Wind，公司公告，克而瑞，中指研究院，财通证券研究所28数据3.3复盘滨江集团本轮周期中的股价表现（续）

本轮周期行中，行业下行中后期，公司超额收益主要重仓城市政策及市场热度，本质仍为对公司的销售表现存在预期。图：滨江集团股价复盘（2024/3-2025/11）元/股单击此处添加文本：Wind，财通证券研究所29数据3.3复盘滨江集团本轮周期中的股价表现（续）

滨江集团股价走势在本轮周期中，相较于行业指数更具韧性及弹性。我们认为公司股价自2021年下半年以来多次逆势上涨并具备较高超额收益的主要原因为：

重仓城市市场政策：自房地产市场下行以来，杭州多次放松购房政策，2024年5月出台“杭七条”全面取消限购。

重仓城市市场热度：相较于全国房地产市场，受益于城市人口、产业等综合因素，杭州市场房地产热度相对稳定。公司股价分别在2021年12月（土拍市场热度较高）、2025年2月（二手房市场热度较高、科技产业聚集提升市场预期）实现超额收益。

公司销售表现：受益于优质的土储结构，公司在行业下行周期中，销售表现相对稳定，销售排名逆势增长，在2021年12月、2022年6月等区间多次实现较高的超额收益。

公司业绩表现：由于行业持续下行及减值计提等综合因素，行业盈利水平下滑，受益于布局核心城市，公司业绩表现相对平稳，是支撑公司股价的重要因素。

公司的超额收益主要于重仓城市政策及市场热度（其本质仍为对公司销售表现的预期）、公司销售及业绩表现，因此“市场恢复后的销售增长预期”是驱动未来房企估值提升的重要因素，土储结构直接决定销售表现，布局较高房地产市场价值城市且减值计提充分的房企有望率先修复估值。303.4.1土储结构是房企估值修复的重要因素

考虑到“市场恢复后的销售增长预期”是驱动未来房企估值提升的重要因素，土储结构直接决定销售表现，我们梳理2022年以来房企新增土储情况，新增土储中重点城市占比较高的房企分别为：滨江集团、招商蛇口、中国海外发展、绿城中国、越秀地产、建发国际。图：重点5城新增土储面积/总新增土储面积（北京、上海、深圳、杭州、成都）图：房地产市场价值分数TOP15城新增土储/总新增土储面积重点5城新增土储面积/总新增土储面积重点15城新增土储面积/总新增土储面积80%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%备注：上述数据中，房企新增土储统计区间为2022/1/1-2025/6/30。数据计算方式为当年新增土储面积/当年新增总土储面积并取平均值。数据

：公司公告，中指研究院，克而瑞，Wind，财通证券研究所313.4.1土储结构是房企估值修复的重要因素（续）

自2022年以来，房企新增土储中重点城市新增土储面积占总土储比例较高的房企为：滨江集团、绿城中国、建发国际、中国海外发展、招商蛇口、越秀地产。图：重点5城新增土储面积/总土储面积（北京、上海、深圳、杭州、成都）图：房地产市场价值分数TOP15城新增土储/总土储面积重点5城新增土储面积/总土储面积重点15城市新增土储面积/总土储面积70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%备注：上述数据中，房企新增土储统计区间为2022/1/1-2025/6/30，总土储数据为2025/6/30时点数据。数据

：公司公告，中指研究院，克而瑞，Wind，财通证券研究所323.4.2

资产减值计提是影响房企业绩及估值修复的重要因素

受行业下行影响，房企计提资产减值拖累业绩表现，行业净利率水平波动，我们认为减值计提充分的房企有望率先轻装上阵并实现利润回升。2022-2024年资产减值计提占存货比例较高的房企为：中国金茂、华润置地、招商蛇口、建发国际、滨江集团。图：重点房企净利率图：重点房企计提资产减值情况央国企混合所有制民企资产减值计提占存货比例25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%6.7%4.9%0%6%-5%-10%-15%4%2%0%备注：上述数据央国企包括保利发展、招商蛇口、华发股份、华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国金茂、建发国际；混合所有制企业包括万科、金地集团、绿城中国；民企包括旭辉控股、龙湖集团、滨江集团33数据：Wind，公司公告，财通证券研究所目录01.02.03.04.05.06.行业已经历经充分调整，当前处底部区间周期拐点渐近，利率是关键因素行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会2026年房地产核心指标预测投资建议风险提示344.1

2025及2026年房地产核心指标预测表：2025及2026年房地产核心指标预测2026年中性条件下预计：2026E预测指标汇总2025E乐观8.6中性8.3悲观8.0

全国商品房销售面积8.3亿方，同比-4.6%商品房销售面积（亿方）同比8.7-10.8%-1.5%-4.6%-7.6%商品房销售额（万亿元）8.4-13.2%3.28.3-1.4%3.28.0-5.0%3.07.6-9.1%2.8

全国商品房销售额8.0万亿元，同比-5.0%

土地购置费3.0万亿元，同比-5.0%同比土地购置费（万亿元）同比-11.6%0.0%-5.0%-10.0%

房地产开发投资完成额7.8万亿元，同比-6.6%房地产开发投资额（万亿元）8.48.27.87.6同比新开工面积（亿方）同比-16.2%5.8-2.8%5.7-6.6%5.5-10.0%5.2

房屋新开工面积5.5亿方，同比-6.0%

房屋竣工面积5.3亿方，同比-14.0%

房屋施工面积60.8亿方，同比-8.2%-21.3%6.2-2.0%5.6-6.0%5.3-10.0%5.1竣工面积（亿方）同比-16.1%66.2-10.0%61.6-14.0%60.8-18.0%59.9施工面积（亿方）同比-9.7%-6.9%-8.2%-9.4%单击此处添加文本：Wind，财通证券研究所35数据4.2商品房销售面积：预计下降1.5%-7.6%商品房销售额：预计下降1.4%-9.1%预期一二线商品住宅价格略升或企稳，商品住宅销售面积仍有下降压力表：2025及2026年商品房销售预测拆解商品住宅面积同比

对于销售价格：核心一二线城市的新房供应逐渐“豪宅化”，结构性因素有望拉高整体销售价格表现，预计一二线城市商品住宅价格有望延续2025年的稳中略升趋势；一线城市

二线城市

三四线城市全国2025E-14.2%

-18.8%-8.2%-1.0%-4.0%-7.0%-10.4%-1.5%-4.6%-7.6%2026年乐观2026年中性2026年悲观5.0%0.0%-10.0%

-10.0%-5.0%-8.0%

对于销售面积，考虑到土拍缩量供给受限以及销售去化仍未恢复，商品住宅价格同比预计各能级城市的商品住宅销售面积仍延续下降趋势。一线城市

二线城市

三四线城市全国2025E1.0%1.0%0.5%0.0%0.2%0.2%0.0%-0.1%-1.9%-1.0%-1.3%-1.5%-3.0%0.0%-0.5%-1.6%2026年乐观2026年中性2026年悲观

我们对2026年一线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为5.0%、0%、-10.0%；对2026年一线城市住宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为1.0%、0.5%、0.0%；商品住宅额同比一线城市

二线城市

三四线城市全国2025E-13.3%

-18.6%-9.9%-2.0%-5.2%-8.4%2026E中性-13.1%-1.4%-5.0%-9.1%2026年乐观2026年中性2026年悲观6.1%0.5%-4.8%-8.0%

我们对2026年二线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为-5.0%、-8.0%、-10.0%；对2026年二线城市住宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为0.2%、0.0%、-0.1%；-10.0%

-10.1%2025E乐观7.28.6悲观6.78.0-7.6%6.77.6

我们对2026年三四线城市住宅销售面积同比的乐观、中性、悲观预测增速分别为-1.0%、-4.0%、-7.0%；对2026年三四线线城市住宅销售单价乐观、中性、悲观预测增速分别为-1.0%、-1.3%、-1.5%。商品住宅销售面积（亿方）商品房销售面积（亿方）商品房销售面积同比商品住宅销售额（万亿元）商品房销售额（万亿元）商品房销售额同比7.38.77.08.3-10.8%

-1.5%-4.6%7.07.47.38.48.38.0-13.2%

-1.4%-5.0%-9.1%36数据：Wind，中指研究院，财通证券研究所4.2商品房销售面积：预计下降1.5%-7.6%商品房销售额：预计下降1.4%-9.1%预计2026年商品房销售表现仍在筑底中，但降幅继续收敛

全国商品房销售面积=商品房住宅销售面积/商品住宅占商品房销售面积比（取2025年1-10月均值84.0%）；全国商品房销售金额=商品房住宅销售金额/商品住宅占商品房销售金额比（取2025年1-10月均值87.8%）

商品房销售面积预测：2025年为8.7亿方，同比-10.8%。2026年乐观为8.6亿方，同比-1.5%；中性为8.3亿方，同比-4.6%；悲观为8.0亿方，同比-7.6%。

全国商品住宅销售额=（一线住宅销售面积*一线住宅销售价格+二线住宅销售面积*二线住宅销售价格+三四线住宅销售面积*三四线住宅销售价格）

商品房销售额预测：2025年为8.4万亿元，同比-13.2%。

2026年乐观为8.3万亿元，同比-1.4%；中性为8.0万亿元，同比-5.0%；悲观为7.6万亿元，同比-9.1%。图：预计2026年全国商品房销售面积同比下降1.5%-7.6%图：预计2026年全国商品房销售额同比下降1.4%-9.1%201510540%30%20%10%0%35%20

22%30%20%10%151058%14%12%3%

2%9%1%0%7%-1%5%-5%-8%

0%-1%-11%-13%-18%-24%-5%-9%-10%-20%-30%-13%-17%-13%-10%-20%-30%-27%00商品房销售面积（亿方，左）同比（右）商品房销售额（万亿元，左）同比（右）37数据：Wind，中指研究院，财通证券研究所4.3

土地购置费：预计下降0%-10%新开工面积：预计下降2%-10%在销售尚未恢复的情况下，预期土地购置费及新开工面积仍将表现承压

当前开发商主要采取顺周期思维，采取量入为出、以销定投的策略，在销售仍承压的背景下，增加土地投资面临约束。

当前土地市场的供需更趋向于面积小、地价高的核心地块，因此土地投资面积可能较土地投资金额的降幅更大，导致新开工面积表现承压。

土地购置费预测：2025年为31520亿元，同比-11.6%。2026年乐观为31520亿元，同比+0%；中性为29944亿元，同比-5%；悲观为28368亿元，同比-10%。

新开工面积预测（不考虑存量盘活）：

2025年为58121万方，同比-21.3%。2026年乐观为56958万方，同比-2%；中性为54634万方，同比-6%；悲观为52309万方，同比-10%。图：预计2026年土地购置费下降0%-10%图：预计2026年新开工面积下降2%-10%25000020000015000010000050000030%20%10%5000040000300002000010000057%70%60%50%40%30%20%10%0%17%8%7%9%-1%-11%-2%-6%-10%

0%23%15%-21-20-21%-10%-20%-30%-40%-50%-236%7%0%-2%-6%-6%-9%-5%-10%-39%-11

-12%-10%-20%土地购置费（亿元，左）同比（右）新开工面积（万方，左）同比（右）38数据：Wind，财通证券研究所4.4竣工面积：预计下降10%-18%施工面积：预计下降7%-9%施工面积及竣工面积作为后端指标，有待前端土地投资及新开工的修复

今年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+今年新开工面积-今年净停工面积。

竣工面积预测（不考虑存量盘活）：2025年为61