通信行业深度：比特币矿场转型AIDC现状与展望

内容目录投资要件 3比特币矿场转型AIDC现状 3概况：合同金额已达536亿美元，涉1.959GW电力 3客户 Neocloud占比超50% 4矿场分析：CORZ打头阵，WULF、CIFR、APLD后来者居上 5单项目容量：门槛为70MW，均值为176MW 5合同年限：最低5年，均值为14年，最长25年 6合同单价：均值为17年 6模式初探：纯托管为主流，仅1单为裸金属租赁 7矿场转型AIDC的原因与模式探究 8原因初探：比特币挖矿收入与盈利不确定性较强 8原因与模式再谈：相较于挖矿，AIDC毛利率较高 9比特币矿场转型AIDC：自营云 比特小鹿：2025年年底前，将运营1160块GPU IrisEnergy：2026年年底前，将运营14万块GPU HiveDigital：截至25Q3，运营5050块GPU 比特币矿场转型AIDC的展望：持续深化 风险提示 图表目录图表比特币矿场与云厂商签约概况截至2025/11/3） 4图表比特币矿场与AI云厂商签约的关键IT负载占比概况截至2025/11/3） 5图表比特币矿场与AI云厂商签约的关键IT负载占比概况截至2025/11/3） 5图表部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的关键IT负载容量 6图表部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的年限 6图表部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的关键IT负载价格 7图表比特币矿场转型AIDC的三种模式 7图表比特币挖矿算力预期收入历史走势截至2025/11/27） 8图表比特币矿机价格历史走势截至2025/11/27） 8图表比特币挖矿算力预期收入历史走势截至2025/11/27的近一年） 9图表比特币矿机价格历史走势截至2025/11/27的近一年） 9图表比特币挖矿、AI电力托管与AI裸金属租赁的商业模式概况单MW电力） 图表比特小鹿AI业务的两种模式 图表IrisEnergyAI云业务预计年化收入 图表HiveDigitalAI自营云业务概况截至2025年第三季度末） 图表部分比特币矿场股的电量与估值概况截至2025/12/5收盘） 图表部分比特币矿场股的估值统计 投资要件AIAI开展AIDCGPUAI云业务，蔚然成风。AIDCAI并非这一两年矿场转型AIDC潮后临时入局，比如IrisEnergy、HiveDigital、比特小鹿这两年还开展了自营云业务。建议关注以下几种比特币矿场：1）AIDC的动作坚决，有先发优势；2）AIEnergy、HiveDigital、比特小鹿等。比特币矿场转型AIDC现状概况：合同金额已达536亿美元，涉1.959GW电力202420253655361.959GW电力的租赁合同。我们认为，从合作双方的数量看，比特币矿场与云厂商的合作不是个案，不是某一个矿场或某一个云厂商的单点开花，而是一种现象，是遍地开花，是双向奔赴和大势所趋。图表1：比特币矿场与云厂商签约概况截至2025/11/3）公司名称 股票代码 租户 签约时间

关键IT负载元）美元/MW/年）元）美元/MW/年）Core CORZCoreweave2024/6/32003512146Core CORZCoreweave2024/6/257012.2512146Terawulf WULFCore422024/12/23701010143Terawulf WULFFluidstack2025/8/142003710185Terawulf WULFFluidstack2025/10/281689525226Cipher CIFRFluidstack2025/9/251683010179Cipher CIFR亚马逊云2025/11/33005515122Galaxy GLXYCoreweave2025/4/101334515226Applied APLDCoreweave2025/6/22507015187AppliedDigitalAPLD美国某投资级超大云厂商2025/10/222005015167IrisEnergyIREN微软2025/11/3200975970均值除IREN外）176合计1959536

合同金额亿美

合同年限年）

合同单价关键 IT负载，万ScientificScientificMiningMiningDigitalDigitaloreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnergIT力。客户 Neocloud占比超20253AI是新兴云厂商cludCrweW3%、CrW）与ludc6W，%，其余为超大云厂商，其中亚马逊云3W）占比为15%、微软200MW）10%。第一单比特币矿场的合作也由比特币矿场CoreCoreweave与比特币矿场签下的关键IT2025年三季报值）的22.5%，占比相当大。我们认为，这在一定程度上意味着，比特币矿场更被Neocloud青睐、更早被Neocloud发现和接受。图表2：比特币矿场与AI云厂商签约的关键IT负载占比概况截至2025/11/3）oreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnerg矿场分析：CORZ打头阵，WULF、、APLD后来者居上在我们统计的项目中，CoreScientificCORZ）最早与AI云厂商Coreweave）签约。2513日，rawulfWCiphrW）Applidigil450MW）ITCORZ22%、24%、23%，竞争格局较为分散，不存在一家独大态势。图表3：比特币矿场与AI云厂商签约的关键IT负载占比概况截至2025/11/3）oreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnerg单项目容量：门槛为70MW，均值为AIDCAIDCIT300MW。图表4：部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的关键IT负载容量oreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnerg合同年限：最低5年，均值为14年，最长25年比特币矿场转型AIDC订单涉及到的AIDC，就合同年限而言，一般较长，均值为14年除IrisEnergy外。IrisEnergy5年，该项目的IrisEnergyGPU。图表5：部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的年限oreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnerg合同单价：均值为173万美元/MW/年AIDC订单涉及到的AIDCITIrisEnergy173万美元/MW/122万美元/MW/226万美元/MW/年，价格较为一致。图表6：部分比特币矿场转型AIDC项目涉及的关键IT负载价格oreScientific、Terawulf、Cipher、Blockspace、Datacenterdynamics、AppliedDigital、路透、IrisEnerg模式初探：纯托管为主流，仅1单为裸金属租赁AIMWITIrisEnergy与微软的合作外，其余均为纯托管与自营云。IrisEnergyIrisEnergyGPUCAPEX图表7：比特币矿场转型AIDC的三种模式托管裸金属租赁自营云比特币矿场提供的服务内容场地租赁场地租赁、裸金属租赁GPU云租赁服务对象云厂商云厂商终端客户合同年限10年以上，可达25年5年左右按小时计代表性项目

CoreScientific与Coreweave大部分项目

IrisEnergy

IrisEnergy、Hive、Bitdeer等oreScientific、IrisEnergy、Hive、Bitdee矿场转型的原因与模式探究原因初探：比特币挖矿收入与盈利不确定性较强我们认为，比特币矿场转型AIDC，有其必然性。首先，比特币矿场拥有的电力资源对AI云厂商而言有吸引力。其次，比特币挖矿在商业模式上存在较大不确定性，在收入和盈利端面临较大压力。从收入端看，1）比特币产量存在每四年减半一次的天然限制，而比特币价格波动较大，两者叠加，意味着比特币挖矿的市场规模并非持续增长态势；2）比特币挖矿全网算力呈不断增长态势，这意味着矿场要不断增加资本投入，才能保持自身在挖矿市场的份额相对不变。定量综地合看考，虑比特币价格、比特币全网算力、比特币出块奖励和比特币交易费用，根据ahratn比特币挖矿收入近年来呈现不断下降趋势。比特币挖矿面临较大压力。图表8：比特币挖矿算力预期收入历史走势截至2025/11/27） 图表9：比特币矿机价格历史走势截至2025/11/27）ashrateIndeHashprice1PH/s）

ashrateInde图表10：比特币挖矿算力预期收入历史走势截至2025/11/27的近一年）ashrateIndeHashprice1PH/s）

图表11：比特币矿机价格历史走势截至2025/11/27的近一年）ashrateInde原因与模式再谈：相较于挖矿，AIDC毛利率较高我们注意到，有多个项目透露了自己估算的项目毛利率：1）CoreScientific与Coreweave200MW指关键IT负载，下同）80%；2）TerawulfFluidstack200MW项目的净营业利润率NOIMargin，NOI代表租金收入减去出租物业运营费用、财产税和保险费用）85%800-1000万美元/MW；3）CipherFluidstack168MW80%-85%，建900-1100万美元/MW；4）AppliedDigital与美国某投资级超大云厂商合作的200MW88%1100-1300万美元/MW；5）IrisEnergy85%。可以看出，矿场与云厂商合作的各项目的净营业利润率与建设成本较为一致。电力分别投入比特币挖矿/AIDC托管/AIDC裸金属租赁/AIDC85/173/970/88310/63/182/135万美元毛利；3）12%/36%/19%/15%；4）回2.5/6.4/3.2/3.4AIDC图表12：比特币挖矿、AI电力托管与AI裸金属租赁的商业模式概况单MW电力）管） 属租赁） AIDC自营云）管） 属租赁） AIDC自营云）收入端1MW对应的收入万美元/年）851739708831MW场地建设成本万美元）35110011001100场地折旧年限年）10101010成本端：CAPEX 对应的场地折旧万美元/ 4110110110硬件单价美元/TH，或万美元/服 /385300

AIDC裸金年）务器）能容纳的硬件数量EH/s，或服务器数量）

0.061 5 6对应的硬件价格万美元）91/19251800硬件折旧年限年）硬件折旧年限年）1MW对应的硬件折旧万美元/年）2.536//36423600年）电费单价美元/kwh）年）电费单价美元/kwh）400.0431107527100.0430.0430.043成本端：OPEX 对应的算力电费万美元/年）

客户出 成本总额万美元/年）751107887481MW对应的利润额万美元/年）1063182135毛利率12%36%19%15%回本周期年）3.4oinwarz、动察、36氪、比特大陆、PANews、钛媒体、华尔街见闻、路透、TrendForce集邦咨询、CDCC、Coreweave、金融界、CoreScientific、普华有策咨119248.252S1算力为163542、托管：1）1MW对应的收入为本报告统计的比特币矿场转型AIDC除IrisEnergy外）31）功耗：单个GB300NVL功耗为138；2）PE：1.4；3）单个G300VL系统单价：385万美元；4、自营云：1）实例数：1个G200VL72服务器能被划出4个实例；2）GB20042美元/单个GB200NVL系统的价格：300万美元；4）PUE：1.4。比特币矿场转型AIDC：自营云目前比特小鹿、IrisEnergy、HiveBlockchain等矿场股已经开展AI自营云业务，相较于裸金属租赁，有更多把裸金属包装成能直接服务终端客户的硬件的能力。.小鹿：5年年底前，将运营0块PU20243NVIDIADGXSuperPOD云服务正式上线，成为亚洲地区202510584GPU，87%800万美元；25Q3B200正在接受客户测试；系统，20251160GPU；公GB300系统。2025年第三季度财报电话会后称，公司潜在的可用于AI资源包括俄亥俄州Clarington的预计将于2027年上半年通电、华盛顿州Wenatchee、田纳西Knoxville预计2026年第四季度完成转换和挪威dal7W026PU入场；公司预计，在最乐观200MW电力转向AI2026亿美元的年化收入。图表13：比特小鹿AI业务的两种模式特小IrisEnergy：2026年年底前，将运营14万块GPUIrisEnergy2067万美元；2026GPU5年GPU。图表14：IrisEnergyAI云业务预计年化收入risEnergHiveDigital：截至25Q3，运营块GPU20255050GPU2000万美元；年年底前，公司计划运营超过1.1万个GPU，年化收入约为1.4亿美元。图表15：HiveDigitalAI自营云业务概况截至2025年第三季度末）iveDigit比特币矿场转型AIDC的展望：持续深化AIAIAIAIDC的步伐或会加快。我们发现，假如做一个粗略的统计，不考虑各公司当前AI业务收入占比，直接算公司的市值/电量值，可以发现市场愿意给比特币矿场总电量的市值均值是473万美元/MW，给挖矿电量的市值是1226万美元/MW，给AI电量的市值均值是1.44亿美元/MW。建议关注以下几种比特币矿场：1）AIDC的动作坚决，有先发优势；2）储备丰富，尤其是有大电容量单体场地的；3）有AI云业务经验。建议关注：AppliedDigital、IrisEnergy、比特小鹿等。图表16：部分比特币矿场股的电量与估值概况截至2025/12/5收盘）

市值/总电

市值/挖矿

市值/AI电股票代码 总 电 MW）

挖矿电量MW）

AI 电 MW）

市值亿美元）

量万美元/MW）

电量万美元/MW）

量万美元/MW）CORZ 1340 1020 CLSK 1312 1027 1230RIOT 1862 1750 4960MARA 1237 1237 0 44 359 359 DIV/0!HIVE 7 1060HUT 1348242992 2224 BITF 9700IREN 2910 2000 1418CIFR 2850 1404WULF 4670 1186APLD 3053 1247