西部矿业深度报告：享西部资源红利乘铜市景气东风

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u整合国西资，源业多发展 626年给短，有望到撑 8铜价顾 8多因拖供增，国反卷改盈利 9新能源+AI带需求，26铜供应求 业绩表稳，极本增效 15掌握西优资，来增潜较大 16资源处内部区，治险且受收优惠 16旗下山源备足，项打未成空间 19盈利预测 21估值和级 22风险提示 23图目录图1：公司发展历程 6图2：公司股权结构（至2025年11月27日） 7图3：公司业务分布图截至2025年H1，安徽亭矿和格尔木它温汉未标明在图中） 7图4：LME铜货结价（美元吨） 9图5：国内铜现货价（元吨） 9图6：全球铜矿产量（吨） 9图7：全球精炼铜产量万吨） 9图：铜精矿现货粗炼（（美元干吨） 图：铜精矿现货精炼（（美分磅） 图10：全球精炼铜表消费量（万吨）及比 12图11：全球风电新增机量及预测（GW） 12图12：全球光伏新增机量及预测（GW） 12图13：全球电线电缆场规模（亿美元） 13图14：各动力总成占球轻型车销量的构比预测 13图15：全球数据中心场规模预测（亿美元） 14图16：2025年4月ICSG预测的全球铜供需情况（万吨） 14图17：2025年10月ICSG预测的全球铜供需况（万吨） 14图18：公司营收（亿元）及同比 15图19：公司归母净利亿元）及同比 15图20：公司销售毛利和销售净利率15图21：公司分产品毛占比 16图22：公司分产品销毛利率 16图23：公司销售管理务期间费用率 16图24：公司资产负债率 16图25：公司和申万铜业所得税利润总额18表目录表1：全球前20铜矿产能的矿山（截至2025年4月） 10表2：近年来我国矿产源管理的相关政策 17表3：公司总计拥有的产资源保有储量（至2025年H1） 17表4：公司旗下各矿山其证载规模（截至2025年H1） 17表5：截至2024年末司主要产铜矿山情况 19表6：截至2024年末司主要产铅、锌矿情况 19表7：截至2024年末司主要产铁矿山情况 20表8：截至2024年末司主要冶炼企业情况 21表9：公司盈利预测 22表10：可比公司估值表（截至2025年12月22日） 231.整合国内西部资源，资源业务多元发展2000200120077图1：公司发展历程网、公司公公司控股股东为西矿集团，实控人为青海省国资委。截至2025年11月27日，公司控股股东为西部矿业集团有限公司（简称西矿集团），直接和间接持股比例合计为30.94%。公司实控人为青海省国资委，直接持有西矿集团71.07%股权。公图2：公司股权结构（截至2025年11月27日）（图3：公司业务分布图（截至2025年H1，安徽茶亭矿和格尔木它温查汉西未标明在图中）2.26年供给或短缺，铜价有望得到支撑铜价回顾2025年初以来，铜价整体震荡走强。回顾铜价走势，关税政策、中美贸易关系、美国降息预期、供给侧扰动等因素对铜价走势造成重要影响。202511.90%1月市1202522.14%2月全2025年3月，LME铜现货结算价增长3.31%，国内铜现货价增长4.06%。3月美国经济数据好坏参半，美联储维持目标利率不变，关税溢价对铜价有支撑。国内推出以旧换新等刺激政策，乐观情绪使国内铜价涨幅高于海外。2025年4月，LME铜现货结算价下降4.85%，国内铜现货价下降2.47%。4月受美国加征对等关税影响，市场担忧会对全球经济造成负面影响，对铜价形成明显拖累。202550.37%5月我2025年6月，LME铜现货结算价增长4.33%，国内铜现货价增长2.19%。6月中美贸易关系缓和，美国增加关税的预期推动海外铜价走强。我国中央财经委会议释放反内卷信号，供给侧结构性改革预期也在推动国内铜价上行。202571.76%7月美8150%9202581.03%8月美202594.71%9月自2025年10月，LME铜现货结算价增长5.84%，国内铜现货价增长5.35%。10月中美贸易问题忧虑缓和，市场信心增强利好铜价。2025110.22%11月图4：LME铜现货结算价（美元/吨） 图5：国内铜现货价（元/吨）2024-01-162024-03-162024-01-162024-03-162024-05-162024-07-162024-09-162024-11-162025-01-162025-03-162025-05-162025-07-162025-09-162025-11-16

2024-01-162024-03-162024-01-162024-03-162024-05-162024-07-162024-09-162024-11-162025-01-162025-03-162025-05-162025-07-162025-09-162025-11-16多因素拖累供给增速，国内反内卷或改善盈利ICSG202422982.76%；202427403.35%图6：全球铜矿产量（万吨） 图7：全球精炼铜产量（万吨）

铜矿产量（万吨） 同比4%3%3%2%2%1%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

精炼铜产量（万吨） 同比6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024CSG CSG2025-（Kamoa-Kakula）Resources）（QuebradaBlanca）（Highland表1：全球前20铜矿产能的矿山（截至2025年4月）铜矿所属国家产能（千吨）EscondidaChile1350GrasbergIndonesia800CollahuasiChile600Kamoa-KakulaCongo，DR600MorenciUnitedStates570CerroVerdePeru550BuenavistadelCobre(formerCananea)Mexico535AntaminaPeru450TenkeFungurumeCongo，DR450ElTenienteChile401CobrePanamaPanama400LasBambasPeru400LosPelambresChile400PolarDivision(Norilsk/TalnakhMills)Russia400ChuquicamataChile370OyuTolgoiMongolia350QuellavecoPeru340SpenceChile315BinghamCanyonUnitedStates310KamotoCongo300QuebradaBlancaChile300ToromochoPeru300CSG卡莫阿卡库拉铜矿因矿震下调25年生产目标，26年生产目标将低于24年实际根据SMM52025-37-42万吨1（258）12金20262024202638-42年产量在50-54万吨之间。Grasberg铜矿的矿泄事故或导致26年产量下降35%。根据SMM报道，2025年98GrasbergFreeport-McMoran2025202548.8（75万吨1118日2026202610（45（SMM73后续反内卷政策或逐渐改善国内冶炼端盈利状况。2025年7月1日，中央财经委员会会议强调要依法依规治理企业低价无序竞争。根据中国有色金属报报道，2025年9月24日中国有色金属工业协会铜业分会第三届理事会第五次会议在河北雄安新区召开。铜冶炼行业内卷式竞争导致铜精矿加工费持续低位的问题是此次会议中代表反馈最集中的问题。中国有色金属工业协会党委常委、副会长陈学森在总结讲话中强调，铜冶炼行业内卷式竞争对行业影响大，损害了国家和行业利益，与高质量发展导向存在偏差，铜企业要坚决反对铜冶炼行业内卷式竞争。结合冶炼端现状来看，目前TC加工费在-40美元/干吨左右，处于历史低位，迫使冶炼企业依赖硫酸等副产品维持盈利，后续随着政策的逐步推进，或将加速落后产能退出，冶炼企业盈利状况可能得到改善。图：铜精矿现货粗炼费（T（美元干吨） 图：铜精矿现货精炼费（（美分磅）5040302050403020100-10-20-30-40-505.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00新能源带动需求，26年铜或供不应求全球铜需求呈现缓慢增长的态势。2020-2024年全球精炼铜表观消费量呈现缓慢202427332.72%。ICSG2024长。图10：全球精炼铜表观消费量（万吨）及同比CSG

精炼铜表观消费量（万） 同比4%3%3%2%2%1%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024GWEC2030年全CAGR8.79%BNEF2030CAGR图11：全球风电新增装机量及预测（GW） 图12：全球光伏新增装机量及预测（GW）0

风电新增装机量同

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

光伏新增装机量（GW） 同

80%70%60%50%40%30%20%10%0% WEC、国际风力发电 NEF、OFweek太阳能光伏网、研究所全球电线电缆市场规模的增长有望带动电网用铜需求。电线电缆是电力系统的支IEA2050GMI203456072034CAGR7.67%图13：全球电线电缆市场规模（亿美元）600050004000300020001000020242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EM20kg整和数字技术蓬勃发展的时代浪潮中，新能源汽车渗透率有望不断提升，GlobalData+纯电+202419.9%203043.7%图14：各动力总成占全球轻型车销量的构成比及预测燃油车 轻度混合动力车 48V轻度混合动力车混合动力车 插电式混合动力车 纯电动车增程式电动车 燃料电池车100%80%60%40%20%0%2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ElobalData、Marklines6.58GB2002BusinessResearchInsight20336287年CAGR达16.1%图15：全球数据中心市场规模预测（亿美元）7000600050004000300020001000020242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EusinessResearchInsigh预计20262026年铜价有望走强。ICSG20251020254（1.5%）20262.3%202542.5%）ICSG2025102.1%2026152025421万吨2026年铜价走强。图16：2025年4月ICSG预测的全球铜供需情况（万吨） 图17：2025年10月ICSG预测的全球铜供需情（万吨）0

铜矿产量 精炼铜产量 精炼铜需求2024 2025E 2026E

0

铜矿产量 精炼铜产量 精炼铜需求2024 2025E 2026ECSG CSG3.业绩表现稳健，积极降本增效2025年前三季度业绩稳健增长。公司业绩受产品价格和产能投放进度影响较大，201年公司归母净利大幅上涨2023202531.90%图18：公司营收（亿元）及同比 图19：公司归母净利（亿元）及同比0

营收 同比

40.00% 4035.00% 3530.00% 3025.00% 2520.00% 2015.00% 1510.00% 105.00% 50.00% 0

归母净利 同比

250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00% 202519.65%/10.70%2.78pct./1.95pct.，202467.01%；矿202410.82%。图20：公司销售毛利率和销售净利率（%）毛利率 净利率25201510502021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3图21：公司分产品毛利占比 图22：公司分产品销售毛利率 铜类产品 锌类产品 阳极泥 矿产钼 铁类产铅类产品 镁类产品 银锭 其他 100%

100%

铜类产品 锌类产品 阳极泥矿产钼 铁类产品 铅类产品镁类产品 银锭80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2021

2022

2023

2024

0%2021 2022 2023 202420250.64pct.202557.92%1.69pct.图23：公司销售/管理/财务/期间费用率 图24：公司资产负债率5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率

70%60%50%40%30%20%10%0% 掌握西部优质资源，未来增产潜力较大资源均处国内西部地区，政治风险小且享受税收优惠西部大开发和国家供应链安全为公司发展提供政策支持和发展机遇。在全球经济冲突频发背景下，关键矿产资源的博弈日益激烈，2021年国家十四五规划进一步强调，实施资源安全战略，提出加强战略性矿产资源规划管控，开展新一轮找矿突破战略行动，突出开源节流并重。2022年，党的二十大报告指出，加强能源资源领域安全能力建设，提升战略性资源供应保障能力，为新时代战略性矿产资源安全保障和产业发展擘画蓝图。2024年4月23日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在重庆主持召开新时代推动西部大开发座谈会并发表重要讲718表2：近年来我国矿产资源管理的相关政策年份 政策 重要容2021

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要和2035年远景目标纲要》

实施能源资源安全战略。加强战略性矿产资源规划管控，实施新一轮找矿突破战略行动。2022 报告》2024 （

加强重点领域安全能力建设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。2024

71）我国战略性矿产资源管理制度梳理及政策建议

产资源增加储量和提高产能，推进战略性矿产资源产业优化升级，提升矿产资源安全保障水平。第十条：国家加强战略性矿产资源储备体系和矿产资源应急体系建设，提升矿产资源应急保供能力和水平。2025630铅、锌、钼金属量和铁矿石量分别是566、140.59、243.69、35.6、28245.22万吨。表3：公司总计拥有的矿产资源保有储量（截至2025年H1）铜金属（万吨）铅金属（万吨）锌金属（万吨）钼金属（万吨）五氧化二钒（万吨）566140.59243.6935.665.8铁（）镍（万吨）金（吨）银（吨）氯化镁（万吨）28245.222711.231911.643046.25表4：公司旗下各矿山及其证载规模（截至2025年H1）矿山称 证载模万吨年铜：西藏龙矿 1989内蒙获琦矿 450铅锌：青海锡铁山铅锌矿150青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿20四川呷村银多金属矿80四川省白玉县有热铅锌矿60四川会东大梁铅锌矿66铁：甘肃肃北七角井钒及铁矿380内蒙古双利铁矿340新疆哈密白山泉铁矿140青海拉陵高里河下游铁多金属矿75镍：新疆哈密黄山南铜镍矿100镁：青海团结湖镁盐矿50（2020年第23号），自2021年1月1日至2030年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业企业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目为主营业务，且其主营业务收入占企业收入总额60%以上的企业。另外，根据藏政发[2022]11号文件中第五条第1款吸纳我区农牧民、残疾人员、享受城市最低生活保障人员、高校毕业生及退役士兵五类人员就业人数达到企业职工总数30%（含本数）以上的企业，免征企业所得税地方分享部分。根据公司公告，西部矿业部分子公司符合西部大开发企业所得税优惠政策规定，其中锡铁山分公司、西部铜业、大梁矿业、鑫源矿业、新疆瑞伦、哈密博伦、双利矿业、肃北博伦按15%优惠税率计算所得税。西部矿业子公司玉龙铜业同时满足两项优惠事项规定的条件，即在优惠税率15%的基础上减免6%的地方分享部分，按9%的税率征收企业所得税。从所得税对利润总额的占比上看，西部矿业所得税对利润总额的占比明显低于申万铜行业整体水平，具备一定税收优惠优势。图25：公司和申万铜行业所得税/利润总额（%）申万铜行业 公司302520151050旗下矿山资源储备充足，新项目打开未来成长空间1、铜矿方面20248.30.6%2280万吨/202427260.84%。表5：截至2024年末公司主要产铜矿山情况矿山名称主要品种开采方式选矿法 2024年矿产铜（金吨）权益比例玉龙铜矿铜、钼露天开采浮选15908458%获各琦铜多金属矿铜、铅锌地下开采浮选14991100%3000万吨2025年623万吨年。2、铅锌矿方面40万吨截至202417827.86%。202480万吨/2024150万吨/年，矿产铅、锌产量超4万吨/年。表6：截至2024年末公司主要产铅、锌矿山情况矿山名称主要品种开采方式选矿方法2024年矿产铅（金吨）2024年矿产锌（金吨）权益比例锡铁山铅锌矿铅锌地下开采浮选4078668015100%会东大梁铅锌矿铅锌地下开采浮选180118624100%呷村银多金属矿铜铅锌金银地下开采浮选91681750076%获各琦铜多金属矿铜、铅锌地下开采浮选22152944100%子公司鑫源矿业取得有热采矿权。根据公司公告，子公司鑫源矿业拥有的呷村银多80万吨2025460万吨679.229.7143.12（生资源40559.63g/t2.190.32%。3、铁矿方面2.882024380万吨/4310100140/340/300万吨/20/20/75/12月C5表7：截至2024年末公司主要产铁矿山情况矿山名称主要品种开采方式选矿方法2024年铁精粉产量权益比例（吨）双利铁矿铁地下开采磁选-100%哈密白山泉铁矿铁地下开采磁选376742100%肃北七角井钒及铁矿钒、铁地下开采磁选813119100%拉陵高里河下游铁多金属矿铁、铜、锌地下开采磁选+浮选18703092.59%4、冶炼产能方面202435万吨/年、冶炼锌20万吨/年、冶炼铅20万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的冶炼产能。青海铜业和西部铜材为公司铜冶炼企业，青海铜业采用先进的双底吹炼铜工艺，冶炼铜产能达到20万吨/年；西部铜材采用不锈钢永久阴极铜电解工艺，形15/20万吨6吨/430吨/20万吨/24吨/年。表8：截至2024年末公司主要冶炼企业情况单位名称主要产品工艺方法权益比例稀贵金属电铅，金锭、银锭等贵金属氧气底吹熔炼至侧吹还原烟化提锌冶炼工艺98.42%青海铜业阴极铜富氧底吹熔炼—底吹吹炼连吹技术100%西部铜材阴极铜阳极炉火法精炼、电解湿法精炼及竖式熔铜炉处理残极工艺100%湘和有色锌锭、锌粉、综合处理尾矿渣和硫渣全湿法氧压浸出炼锌工艺；火法冶炼配套化工制酸工艺100%西矿钒科技偏钒酸铵石煤提钒92.26%5、盐湖方面91.4%27%泰丰先行通过子公司持有东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿。泰丰先行通过二级子公司东2018731日，LiCl210.0691.052927.58mg/l；B2O3129.8256.031264.72553.391.42%。盈利预测2025-202747170.00、47790.0049231.008.909.009.10/16.85%17.22%、17.80%。2025-20273794.90、3957.60、4122.30百万元；价格分别是1.36、1.36、1.37万元/吨；毛利率分别为19.95%、20.15%、20.37%。2025-20272720.86、2846.202972.211.0671.0701.073万元/28.77%、28.88%、28.98%。2025-20271465.10、1485.001626.8032.5633.0033.20万元/88.79%、88.88%、88.92%。2025-2027988.99、1396.800.0690.0700.072/别为22.68%、22.86%、23.61%。2025-20275%在中性情境下，2025-2027年，我们预计公司营业收入合计分别为61913.10、63288.71、65714.12百万元，销售毛利率分别为18.73%、19.02%、19.60%。表9：公司盈利预测矿产钼其他

2024A 2025E 2026E 2027E收入(万元) 38248.