先声药业创新转型逐步验证商业化优势增厚业绩

内容目录一、新型步证成熟业能保产放量 4（一仿药逐向新转，新收占持续升 4（二创转得验，成商化力障品上后现速量 6二、新线续入获期增短业绩 8（一近年市肿管线陆纳医目，有实快放量 8（二重失药利生：二管，售道更，值超4010（三未三有上的创管：同有线，业有快兑现 12三、研线望续BD出海创能持验赋能期长 14（一）NMTiADC技台，望服有流素耐药 15（二早肿管：点差化局多产有在BD预期 16（三早非瘤线多个兴点技路布局 21四、量务献定绩支撑 22（一先新注液望保稳，下带新增量 22（二恩达首皮给药PD-(L)1体后业绩望持健 23（三恩：司局瘤治领的石品有望献定金流 23（四艾辛自领核心品后或集但已渠有助后产品线 23五、利测估值 24（一盈预测 24（二估值 25六、险示 25图表目录图表1：2025H1入增长 4图表2：早利有动，2025H1润速长 4图表3：期费率三年本持定 5图表4：近年发均超10元且比超20 5图表5：几仿转司营收情（位亿元） 5图表6：几仿转司研投情（位亿元） 5图表7：公研投例在类创型司处于上平 5图表8：2020-2025年多款新品批市且未三内有款品有获上市 6图表9：多早产品BD出，2025上年成2对授权 6图表10：管布梯完整早管众，备力充足 7图表11：创药入占比续升 8图表12：经患比显著于伐单的况维塔抗伐珠抗PFS床及计学获益 9图表13：曲西与上市统CDK4/6制研发略同可于护骨髓 9图表14：曲西能显著低疗成血毒性 10图表15：曲西同减少血毒相治药物用 10图表16：达雷组者觉时低35分总睡时长50分钟 11图表17：达雷持、显降缩入时、改睡维，善IDSIQ评分 11图表18：ORAs相其失眠物具显的效和受性 12图表19：Deulorlatinib在ALK初、代ALK治、代ALK的NSCLC中展出异效 14图表20：多产已现对授合，续研管有持出海 15图表21：SIM0237I步有性据现极 17图表22：目针对NMIBC在双中仅司家对PD-L1/IL-15，国内入床段产较少 17图表23：利用ADC靶肿瘤间相作的持续索包对LRRC15靶点 18图表24：LRRC15点前多业局在管多处临前段 19图表25：同点物ABBV-085的I期床现步疗，UPS肉中ORR=20 19图表26：目前CDH17ADC临格较，企布局基均于I/II，整临进差不大 20图表27：同点品在2025年6宣针对AD的床II结优效 22图表28：依拉右醇舌片疗性血卒中显减残 23图表29：公未三盈利测单：元） 25图表30：根据FCFF法，应价18.55，按率为20.1625一、创新转型逐步验证，成熟商业化能力保障产品放量199510（。（一）仿制药企逐步向创新转型，创新药收入占比持续提升202020042017122017-202075.671.954.9要来源为制仿药产收占持下随集等政策落地，仿制药市场空间被压缩，也推动公司加速创新转型步伐。2020202057220BDCDK4/62020202220233CL2019-2024：2020（依达拉奉首20202021-20222021-2023202320242025H17.1910.8+1.66.1+1.1图表1：2025H1收入快速增长 图表2：早年利润有所波动，2025H1利润快速增长图表3：期间费用率近近三基本维持稳定 图表4：近几年研发投入均超10元，且占比超20NDA图表5：几家仿创转型公司业入情况（单位：亿） 图表6：几家仿创转型公司发入情况（单位：亿）图表7：公司研发投入比例在同类仿创转型公司中处于中上水平15.5490有望进一步增加。20259，1.2112.9515.5413.98（二）60BDBD20202202511111BD2中枢神经 自免 肿瘤 抗感染图表8：2020-2025年有多款创新产品获批上市，且未来三年内仍有多款产品有望获批上市中枢神经 自免 肿瘤 抗感染2020年前已上市品种艾得辛恩度2020先必新注射液2021恩维达（PD-L1，引自思路迪）2022科赛拉（CDK4/6，引自G1Therapeutics）2023先诺欣2024先必新舌下片恩立妥（EGFR单抗，引自迈博药业）2025科唯可（失眠药，引自Idorsia）恩泽舒（VEGF单抗，引自Epitomics）2025E-2028E LNK01001(JAK1) SIM0270（口服SERD） 玛氘诺沙韦乐德奇拜单抗（IL-4） TGRX-326（三代ALK，引自塔吉瑞）insight，公司公告BD出海202560ADCBDSIM0500AbbVieNextCureBDMNCBD图表9：多款早研产品BD出海，2025年上半年完成2项对外授权时间产品BD时临床分期对手方协议2022.09SIM0278（IL-2mu-Fc）临床前（现II期）Almirall至多4.92亿美金总里程碑付款，其中包含1500万美元首付SIM0278在大中华区以外的所有适应症开发和商业化的独家权利2025.01三抗）I期AbbVie许可选择协议：先声收取首付款，以及最高10.55亿美金的选择性权益付款以及里程碑付款。先声再明将额外获得基于该产品在大中华区以外地区净销售额的分级特许权使用费。艾伯维有权就大中华地区净销售额收取分级特许权使用费。2025.06SIM0505（CDH6-ADC）I期最高达7.45亿美元的相关付款，包括首付款、开发及销售里程碑款项，以及将额外获得基于该产品在大中华区以外地区净销售额的高至双位数的分级特许权使用insight，公司官网及公众号图表10：管线布局梯队完整，早研管线众多，后备力量充足公司官网

8020202020452025H1772020元长至2024的49.3元，CAGR达25。强的业能，创产品图表11：创新药收入及占比持续提升公司推介材料二、创新管线陆续步入收获期，增厚短期业绩（一）近两年上市的肿瘤管线：陆续纳入医保目录，有望实现快速放量VEGF，2026苏维西塔单抗（恩泽舒）于2025年6月在国内获批，用于联合紫杉醇、多柔比星脂质体1VEGFOSVEGFVEGF165-G88A/Q89A（III421IIImPFS5.49.764（HR0.p0000OS为15.31HR0.7,=0.034A20252026图表12PFSOS益恩泽舒医保信息摘要

2025CDK4/6（HSPCs）G1DNACDK4/6抑制剂研发图表13：曲拉西利与已上市传统CDK4/6抑制剂研发策略不同，可用于保护骨髓丁香园差异化布局化疗引起骨髓抑制，可显著降低化疗造成的血液毒性同时减少血液毒性相关SCLC（G1T28-02G-CSF（）OSPFS20212FDASCCTRAES95SCLC1Odv2P0.0（41.4v2.9P<000034203vs3.9=.02G1T8-05低3/41.9s：3.7，P=002G-CSF图表14：曲拉西利能够显著低疗造成的血液毒性 图表15：曲拉西利同时减少血毒性相关治疗药物使用丁香园（LC（）

丁香园（3项CC研究C、、A（）20252022710CDESCLCSCLC2025CSCOSCLCINCCNG-CSF恩立妥：2025EGFRFOLFIRIAS/RAFm20246NMPAmCRCEGFRmCRC（二）重磅失眠药达利雷生：非二类管控，销售渠道更广，峰值有望超40亿元29.2152-44537失眠患者亟需疗效好且安全性高的失眠用药。尽管当下已有诸多失眠用药，但现有药物无法同时满足入睡快、睡得香、次日精神好、不困倦的临床需求。且现有治疗药物普遍存在耐受、成瘾以及药物相互作用等各种安全性问题。而对于特殊人群，如老年人、对于老年人、中重度阻塞性睡眠呼吸暂停、慢性阻塞性肺病等患者，目前同样缺乏足够安全有效的失眠治疗药物。因此，临床亟需疗效好且安全性高的失眠用药。达利雷生有望成为新一代失眠药的最优选择。达利雷生为双重食欲素受体拮抗剂类创新OX1R的阻碍食欲素与其受体结合，精准调节睡眠、觉醒周期的自然节律，且无成瘾性，无明显戒断反应。药代动力学特征适配生理睡眠周期：①给药后1-2h血药浓度达峰——起效快，显著缩短入睡时间；②8小时合理半衰期——持续作用整夜，改善睡眠维持；③体内蓄积少——无残留，次日注意力、记忆力及操作能力不受影响，显著降低白天嗜睡、乏力等困扰。综合上述优势，达利雷生有望成为新一代失眠药的最优选择。311155017图表16：达利雷生组患者觉醒时间降低35分钟，总睡眠时间延长50分钟达利雷生医保信息摘要（NCT35419113(LPS(WASO)（IDSIQIDSIQ图表17：达利雷生持续、显著降低缩短入睡时间、改善睡眠维持，并改善IDSIQ评分达利雷生医保信息摘要20（ORAs）一项随机，双盲，唑吡坦Z-drugs）50mg(TSTLPS（P<0.05)。图表18：ORAs相对其他失眠药物，具有显著的疗效和耐受性达利雷生医保信息摘要γ（GABA）1524332-4。①老年人群：65(OSA)COPD)（三）未来三年有望上市的创新管线：协同现有管线，商业化有望快速兑现玛氘诺沙韦片/20253NDA玛氘诺沙韦是一款capcapmRNA24实现一天转阴；③兼具治疗与预防的双重功效。Ⅱ/Ⅲ期临床研究数据显示，患者所有流感症状的中位缓解时间较安慰剂组显著改善27，且差异具备统计学意义（P<0.0001）。相较于同类别抗流感药物，玛氘诺沙韦片口服给药后药效不受进食状态影响，用药灵活性更高，同时拥有更高的安全剂量范围，且未发现明显耐药风险，临床应用前景广阔。202539202620231020253NDA，9NDALNK01001(JAK1)JAK1JAKsJAK16，JAK1抑制剂在与TNFα靶点重磅药物修美乐的头对头研究中得到充分优效结果。因此高选择性JAK1抑制剂是业界高度关注的下一代明星分子。LNK01001是一款高选择性JAK1抑制剂，对多种自体免疫性疾病具有治疗潜力。公司于2022年3月获得类风湿关节炎和强直性脊柱炎的商业化权益，目前这两大适应症分别于2023年9月和2024年1月进入临床III期。乐德奇拜单抗：7NDAAD2IL-4RαIL-4220231121001.220257CDEADNDA（300mgQ2W300mg52EASI-75别为91.7别为7687.2除AD外哮适症经入II申报NDA。SIM0270（口服SERDHR+/HER2-BCIII期临床阶段我国乳腺癌2022年新发者约36万人HR+/HER2-BC为最常见的乳腺癌约占65~75WHO23024811520236EPR2（HER2）Ki-67/HER2（HR+/HER2-BC）HER2（HER2+BC）（TNBC）ERPRHER2内分泌治疗是HR+/HER2-BCSERD及CDK4/6SERDERERSERMSERD2002ER45HRESR1SERDHRSIM0270SERDESR1Ib10.2PFS5.5达8.3，CBR为37.8，在同ESR1状患体中表出定疾控制力202411IIITGRX-326ALK)：I/IbALKNSCLC疗选择间变淋瘤基因色重于3的小胞（NSCLC）患者这ALKALK制剂，但接受该药物治疗的患者通常在1年内出现耐药。为解决这一问题，塞瑞替尼（CertinbAlectnibBigatii（nartin（rupinaki（EvnlkiALK（Lorlatinib）ALKTKIsALK——CROWN5PFS为的中枢神经系统相关事件，且在真实世界场景中这类事件的发生率更高。因此，临床上仍需研发具有更优疗效-耐受性特征的第三代ALK抑制剂，以满足ALK阳性NSCLC患者的治疗需求。ALK/ROS1deulorlatinibALK/ROS11/1bdeulorlatinib60mgQDALK性NSCLCALK初、代ALK经、代ALK经的ORR别为87.9、71.438.1，内ORR为75、50、70.4。G3不良件生较，体安deulorlatinib图表19：Deulorlatinib在ALK初治、一代ALK经治、二代ALK经治的NSCLC中均展现出优异疗效疗效指标ALK初治±化疗（EXP-C）(n=33)既往接受克唑替尼±化疗（EXP-A1）(n=14)既往接受≥1种第二代ALK-TKI(n=97)中位随访时间19.4个月20.1个月14.6个月ORR87.9%（n=29）71.4%（n=10）38.1%（n=37）1种ALT-TKI经治：36.6%其中Alectinib经治：35.7%；2种及以上ALT-TKI经治：39.3%DCR97.0%（n=32）100%81.4%（n=79）1种ALT-TKI经治：73.2%其中Alectinib经治71.4%；2种及以上ALT-TKI经治：87.5%12个月缓解持续时间（DoR）率85.10%88.90%72.60%中位DoR未达到未达到18.0个月12mon-PFS75.20%76.20%39.80%m-PFS未达到未达到6.9个月pubmed，公司公告RNA2025123（HMPV）RNARNARNA（1-24RSV（CDE）BD图表20：多款产品已实现对外授权合作，后续早研管线有望持续出海（一）NMTiADC新技术平台，有望克服现有主流毒素耐药N-（NMT）ANNMT/（pp60srcpp60pp56lck、pp599fy/syn以及c-AβC种鸟苷酸结合蛋白和ADP核糖基化因子的α亚基。NMTNMTi通过抑制NMT以NMTi作为载荷用于ADC，有望实现：NMTi通过抑制N-豆蔻酰化，可同时作用于200余种依赖该修饰的蛋白质底物，这些底物广泛参与癌症发生发展的关键通路，形成多靶点阻断效应，有效避免单一靶点药物易出现的耐药问题。NMT通过其底物的作用支持促癌蛋白质合成通路，包括调控mTORC1信号通路的LAMTOR1、调控蛋白质分泌与折叠的ARF（ADP核糖基化因子蛋白）、ARL（ARF样蛋白）及GORASP（高尔基体重组堆叠蛋白）、参与线粒体呼吸的NDUFAF4（NADH脱氢酶[泛醌]1α亚基组装因子4）、抑制铁死亡的FSP1（铁死亡抑制蛋白1），以及介导生长因子信号的SRC家族激酶。在MYC基因（一种致癌基因）失调的癌症中，这些通路通常会被上调。NMTiNMTi靶向不可成药癌蛋白，填补治疗空白传统小分子药物难以靶向缺乏明确结合位点的蛋白（如ARF家族、GORASP），而NMTi通过调控这些蛋白的豆蔻酰化修饰，可间接干预其功能，为不可成药靶点提供治疗策略。例如BCR-ABL蛋白是首个获批的激酶抑制剂伊马替尼的主要作用靶点，然而由于伊马替尼ABLAsciminibBCR-ABLBCR-ABL2021FDANNMT3.7（p0.03.1p=00012.3p=0.0）和1.8倍p=001MT1ADCNMTADCNMTADC可HER2B7-H3TROP2ADC均呈现类NMTMyricxBioNMTiADCMyricxWorldADC2023AACR2023NMTiADCNMTiADCMYX2449(Her2MYX2468(Trop2MYX2470(B7-H3型中均显示出良好耐受剂量下的广泛肿瘤消退。在AACR的体外和体内阳性数据表明，MYX2449HER210PoCMyricxMYX2449（NMTi，5mg/kgMYX244920mg/kgADC目前公司NMTiADC平台正在积极推进中，一旦验证，有望快速推进产品管线布局，进一步丰富早研管线布局。（二）早研肿瘤管线：靶点差异化布局，多款产品有潜在BD预期1、SIM0237（PDL1/IL15v双抗：I7520195.80/101311.513342.37/1013（NMIBC）BCNIBC75。BCG2022NMIBC（TRB，是NMIBC/24（BCGBCG现有研究证实，PD-(L)1IL2/15RβγcNMIBCSIM0237PD-1/L1IL-15BCG)NMIBCSIU2025I17NMIBC3（C，其中2名CR61214T1Ta肿患中，12月DFS率为69.2（95CI,37.3-87.2整疗效优，26（IL-15αβγ三个β链与2I-2/-15R图表21：SIM0237I期初步有效性数据表现积极药物靶点PDL1xIL15v双抗PD-1单抗PD-L1单抗IL2/15Rβγc抗体融合蛋白IL2/15Rβγc抗体融合蛋白药物名称SIM0237帕博利珠单抗度伐利尤单抗Nogapendekinalfainbakicept-pmlnSHR1501公司先声药业MSDAZImmunityBio恒瑞患者人群高危、既往BCG高危、既往BCG高危、未经BCG治高危、既往BCG高危、既往BCG联用--BCGBCGBCG样本量171322818099CRR10041(3mon)85(3mon)7184.2(3mon)12monDFS69.2043.50-58.20-insight，pubmedSIM0237为目前唯一在研的PD-L1/IL-15insightNMIBC4SIM0237PD-L1/IL-15图表22：目前针对NMIBC在研双抗中，仅公司一家针对PD-L1/IL-15，在国内进入临床阶段的产品较少药品靶点成分类别研发机构NMIBC全球最高状态适应症中国内地最高状态临床数据MVR-T3011IL12R｜PD-1溶瘤病毒亦诺微/上海医药临床II期(2025-05-14)临床II期(2025-09-22)CR(3mon)：81.8%detalimogenevoraplasmidDDX58｜IL12R基因治疗enGeneHoldings临床I/II期(2021-02-12)CR(Anytime)：63%；CR(3mon)：56%；CR(6mon)：62%卡妥索单抗CD3｜EPCAM双抗TrionPharma临床I/II期(2021-03-14)临床I/II期(2021-03-14)ORR：96%；CR(Tis)：69%IAP0971(皮下)IL2/15Rβγc｜PD-1抗体类融合蛋白盛禾生物临床I/II期(2023-12-18)临床I/II期(2023-12-18)EciskafuspalfaIL2/15Rβγc｜PD-1抗体类融合蛋白罗氏临床I/II期(2025-02-10)GebasaxturevCD55｜ICAM1溶瘤病毒ViroTarg/MSD临床I期(2014-12-09)VAX014DDX58｜STING溶瘤细菌VaxiionTherapeutics临床I期(2019-02-26)CylembioIDO1｜PD-L1治疗性疫苗IOBiotech/MSD临床I期(2023-04-24)SIM0237IL2/15Rβγc｜PD-L1双抗抗体类融合蛋白、双抗先声药业临床I期(2023-12-18)临床I期(2023-12-18)CR：100%；DFS(12-mon)：69.2%insight2、SIM0613（LRRC15-ADC15（LRRC15）（ADCLRRC15（胞外基质（ECM）（LRRC15研（C疗CAF在肿瘤微环境（TME）（IL-IL-6和NAPDF和TGβTFβTGFβ中图表23：利用ADC靶向肿瘤-间质相互作用的研究持续探索，包括针对LRRC15等靶点2022AACRLRRC-15ADC（MDRMDRLRRC15（ADC的同靶点药物ABBV-085目前全球有多款管线在研，但基本处于临床前阶段，仅abbvie的ABBV-085（SamrotamabIABBV-085LRRC15LRRC15LRRC15STSPD-1ABBV-08585I3.6mg/kg骨或UPS患中为20中4患者到的有2例UPS患PR8（，6-。图表24：LRRC15靶点目前多企业布局，在研管线多处于临床前阶段药品成分靶点成分类别研发机构适应症全球最高状态项目中国内地最高状态SamrotamabvedotinLRRC15ADC艾伯维临床I期(2015-09-30)临床I期:未分化多形性肉瘤,头颈部非鳞状细胞癌,乳腺癌临床前:实体瘤-QL315CD3｜LRRC15双抗齐鲁制药/QLSFBiotherapeutics临床前(2020-08-15)临床前:肿瘤临床前(2020-08-15)钍[227Th]-抗Lrrc15抗体(拜耳医药)LRRC15RDC拜耳医药临床前(2021-01-22)临床前:肿瘤-LRRC15双特异性T细胞接合剂(泽璟制药)CD3｜LRRC15双抗泽璟生物临床前(2021-12-10)临床前:肿瘤临床前(2021-12-10)抗LRRC15抗体偶联物(第一三共)LRRC15ADC第一三共临床前(2023-01-27)临床前:肿瘤-抗LRRC15/LTBR双抗(拜耳医药)LRRC15｜LTBR双抗拜耳医药临床前(2023-09-22)临床前:肿瘤-抗LRRC15/FAP/CD3三抗(GensunBiopharma)CD3｜FAP-α｜LRRC15三抗泽璟生物/GensunBiopharma临床前(2024-02-04)临床前:肿瘤临床前(2024-02-04)双抗(GensunBiopharma)CD40｜LRRC15双抗泽璟生物/GensunBiopharma临床前(2024-02-04)临床前:肿瘤临床前(2024-02-04)LRRC15靶向多肽(基因泰克)LRRC15多肽基因泰克临床前(2024-03-14)临床前:肿瘤LRRC15-IFIFNA融合蛋白BonumTherapeutics临床前(2024-11-05)临床前:肿瘤SOT106LRRC15ADCLegoChemBiosciences/SotioBiotech临床前(2025-03-21)临床前:软组织肉瘤,骨肉瘤,实体瘤ZL-6201LRRC15ADC再鼎医药/宜联生物临床前(2025-04-29)临床前:实体瘤临床前(2025-04-29)LRRC15-directedCAR-T(RoswellParkCancerInstitute)LRRC15CAR-TRoswellParkCancerInstitute临床前(2025-05-23)临床前:骨肉瘤,胰腺癌SIM0613LRRC15ADC先声药业临床前(2025-08-25)临床前:实体瘤临床前(2025-08-25)DUNP19LRRC15单抗UniversityofCalifornia,LosAngeles临床前(2025-09-30)临床前:肿瘤-TAVO423FAP-α｜HA｜LRRC15抗体融合蛋白TavotekBiotherapeutics临床前(2025-10-23)临床前:实体瘤-SY1330LRRC15ADC祥耀生物临床前临床前:肿瘤临床前Anti-LRRC15(Guardian)LRRC15适配体GuardianTherapeutics临床前临床前:肿瘤-LRRC15(NovaRock)LRRC15-新石生物临床前临床前:肉瘤,实体瘤临床前LRRC15-TGFβR2LRRC15｜TGFB抗体融合蛋白BonumTherapeutics临床前临床前:肿瘤-镥[177Lu]-RAD502LRRC15RDCRadiopharmTheranostics/LantheusHoldings临床前临床前:骨肉瘤-铜[64Cu]-RAD501LRRC15RDCRadiopharmTheranostics/LantheusHoldings临床前临床前:骨肉瘤,诊断试剂-insight图表25：同靶点药物ABBV-085的I期临床展现初步疗效，UPS或肉瘤中ORR=202021AACR3、SIM0500(BCMA-GPRC5D-CD3三抗)：已与abbvie签订选择权协议，MM潜在BIC药物3万人。（multiplemyeloma，MM）2位常见恶性肿WHO2022MM3TCE2SIM0500BGC5TCDBCMAGPRC5D，TCD3TGPRC5DBCMA已与AbbVie10.5520251AbbVieAbbVie10.55声再明将额外获得基于该产品在大中华以外地区净销售额的分级特许权使用费。AbbVie有权就大中华地区净销售额收取分级特许权使用费。FTD202449FDA3（CD38，SIM0500CD3CRScMAX4、其他在研管线：多靶点布局，产品管线持续丰富SIM0609(CDH17-ADC):I期17(CDH17（SIM0609CDH17ADC，CDH17ICDH17ADCII/II825ISIM00920259CDEIND10I图表26：目前CDH17ADC临床格局较好，多企业布局但基本均处于I/II期，整体临床进度差距不大药品成分靶点研发机构适应症全球最高状态全球临床进展国内临床进展CHM2101CDH17CAR-TChimericTherapeut临床I/II期:结直肠癌,胃癌,胃肠道神经内分泌肿瘤批准临床:胃肠道肿瘤临床I/II期(2023-09-20)CM518D1CDH17ADC康诺亚临床I/II期:实体瘤申请临床:消化道癌临床I/II期(2025-06-03)临床I/II期(2025-06-03)MRG007CDH17ADC乐普生物临床I/II期:实体瘤批准临床:肿瘤临床前:结直肠癌,胰腺癌,消化道癌,胃肠道肿瘤临床I/II期(2025-06-20)临床I/II期(2025-06-20)LM-350CDH17ADC中国生物制药/礼新临床I/II期:实体瘤批准临床:结直肠癌临床前:胃肠道肿瘤,胰腺癌,胃癌临床I/II期(2025-08-08)批准临床(2025-11-12)7MW4911CDH17ADC迈威生物临床I/II期:胃肠道肿瘤,结直肠癌,实体瘤申请临床:消化道癌临床I/II期(2025-10-14)临床I/II期(2025-10-24)BI905711CDH17｜TRAILR2双抗勃林格殷格翰临床I期:消化道癌,胃肠道肿瘤,结直肠癌,胆道癌,胰腺癌临床I期(2019-10-22)临床I期(2019-10-22)CabotamigCD3｜CDH17双抗艾贝乐医药临床I期:胃肠道肿瘤,胆道癌,肝癌,结直肠癌,胰腺癌,食管腺癌,胃癌临床I期(2022-06-09)TORL-3-600CDH17ADCTORLBiotherapeu临床I期:实体瘤临床前:结直肠癌,胰腺癌,胃癌临床I期(2023-07-17)AMT-676CDH17ADC普众发现医药临床I期:胆道癌,结直肠癌,神经内分泌肿瘤,食管腺癌,胃癌,胰腺癌,实体瘤临床I期(2024-05-01)临床I期(2024-05-01)UCLH801优替济生生物临床I期:胆道癌,结直肠癌,实体瘤,胃癌,胰腺癌,神经内分泌肿瘤,肾细胞癌,宫颈鳞状细胞癌,卵巢上皮癌临床I期(2024-07-08)临床I期(2024-07-08)HS-20110CDH17ADC翰森生物/罗氏制药临床I期:胆道癌,胰腺癌,食管腺癌,胃肠道神经内分泌肿瘤,实体瘤,结直肠癌,胃癌临床I期(2025-01-14)临床I期(2025-01-14)CDH17靶向CAR-T(百暨基因)CDH17CAR-T百暨基因临床I期:实体瘤临床I期(2025-02-06)临床I期(2025-02-06)YL217CDH17ADC宜联生物临床I期:实体瘤,结直肠癌,胃癌,胰腺癌,神经内分泌肿瘤批准临床:消化道癌,胃肠道肿瘤,法特壶腹癌,食管癌临床I期(2025-03-05)临床I期(2025-03-05)SCR-A008CDH17ADC先声药业临床I期:实体瘤临床前:胃肠道肿瘤临床I期(2025-10-14)临床I期(2025-10-14)HDM2017CDH17ADC华东医药临床I期:实体瘤临床临床I期(2025-10-29)临床I期(2025-10-29)insight

SIM0508（polPARPDNA（DRR）（BERHRNHEJNE）（MR（PARPPARP40-70PARPiPolθHRDPARPHRθDNAPOLQTMEJTMEJ（NEJ和HRDBsPolθ/RFSPolθθ（TMEJ）TMEJ、PolθBRCA，PolθHRDPARPPolθ抑制剂的潜在优势包括降低PARPi耐药性、协同肿瘤杀伤等。目前针对Polθ抑制剂临床中主要采用单药治疗或与PARPi联合治疗策略，潜在优势包括：①联合PARPi可协同增强DNA损伤效应，提升对HRD肿瘤的杀伤效果；②针对PARPi耐药患者（如BRCA逆转突变、Tp53BP1缺陷），Polθ抑制剂可绕过耐药机制，重新激活肿瘤细胞对治疗的敏感性；③部分抑制剂（如ART812）具良好口服生物利用度，且与放疗、免疫治疗存在协同潜力，可拓展治疗场景。SIM050（CDH6ADCNCLNextCure15007.45ADCNextCureADCSIM0610(EGFR/cMet）EGFR/c-MetADC202510IISKB571，SIM0610202510IND26I期临床。IM68（BH3/MetADSI053（anRSM06（GFRbADC)SIM0501（USP1）（三）早研非肿瘤管线：多个新兴靶点、技术路径布局SIM0278（IL-2Fc突变融合蛋白ADADII期Rezpeg20256ADII期临床呈现积极结果。RezpegIL-2T（Treg）REZOLVE-AD393（18/kQ224gkQ24/kQ416EASI53-61（24µg/kgQ2W）3125成EASI-9042图表27：同靶点产品已在2025年6月宣布针对AD的临床II期结果优效NEKTAR官网材料SIM0278目前已推进AD适应症IIT细胞的亲和力，同时保留对TregTregTSIM0278TregIL220259ADIISIM0709（TL1A/IL-23p19双抗：双强效IBD（Crohn'sdisease，（ulcerative3019902019IBD13.348.410.742.72030IBD100IL-23IBDTL1AIBDJAK（SIPIL-23p19（JAKTL1AIIIBDUCIBDTLA和IL-23作为SIM0708TL1AxIL-23IBDBICSIM70IL-4RADCSI071(IRK4PRTAC四、存量业务贡献稳定业绩支撑（一）先必新：注射液有望保持稳定，舌下片带来新增量4608.770CHINAQUEST20.13，25H1市占率约29（O（NONO-TN-NOL-1βCOX-24:1比例配AIS，于2020年7月20201220242025H1295,900202412/AUCTASTE-SLJAMANeurology0天R164497图表28：依达拉奉右莰醇舌下片治疗急性缺血性卒中可显著减残先必新舌下片医保信息摘要（二）恩维达：首个皮下给药PD-(L)1抗体，后续业绩有望维持稳健恩维达（PD-1PD-(L)1PD-(L)12025CSCO(I2025CSCO（II（三）恩度：公司布局肿瘤治疗领域的基石产品，有望贡献稳定现金流恩度是公司在肿瘤治疗领域的基石性产品，其活性成分为重组人血管内皮抑制素，通过抑制新生血管的生成，切断肿瘤的供给线，从而达到抑制肿瘤生长和转移的目的。作为国内首个获批上市的内源性抗血管生成靶向药物，恩度主要用于联合化疗方案治疗初治或复治的Ⅲ/Ⅳ期非小细胞肺癌患者。尽管面世已久，恩度凭借其确切的疗效、独特的作用机制和良好的安全性，尤其是在联合治疗中展现出的协同潜力，使其在肺癌治疗领域依然保有一席之地。它不仅是公司长期稳定的现金流产品，同时也为其后续管线的开发奠定了坚实基础。（四）艾得辛：自免领域核心产品，后续或被集采但已有渠道有望助力后续产品管线B2LNK01001五、盈利预测与估值（一）盈利预测我们认为，公司短期管线放量与长期创新迭代形成共振，成长确定性强，预测2025/2026/2027年实现营业收入76.3亿/91.0亿/110.4亿元，同比+15.0，归母净利润11.8亿/14.0亿/17.3亿元，同比+61.3对应EPS为0.46/0.54/0.67元已虑公司2025年9月配股1.12。20242025626-27量预神系领域来年入速别为23.5/21.6/17.1。，25026（2026-2028）（ALK、SERD计25-27收增速为18.6/55.6/45.5。25-26，2726-28（IL-4R、LNK01001（JAK1）获批采可带的绩力预计25-27年入速别为+1-6。（2025326-2725-27/+4.2/+24.1。20252024520252026进一步发力，预计销售费用率短期有明显增加，因此预计2025-2027年分别为38；②理率：计着模应提升总入增，理费用率有逐下滑分为7.4发用研用绝2025NDA26990管线持推，发用率望年加，25-27年别为20。图表29：公司未来三年盈利预测（单位：亿元）公公， （：司报并拆单领毛率）（二）估值根据FCFF估值法，假设永续增长率为1.50，无风险利率为1.84（参考截至2025/11/30日10年期国债收益率），市场预期收益率为12.68（参照恒生指数近3年以来收益率），有效税率为15，beta0.79（参考 上公司截至2025/11/30过去12个月的平均调整beta值），平均资本成本WACC为10.40。根据假设，计算合理市值为482亿元，对应合理目标价为18.55元，按照汇率0.92计算，对应合理目标价为20.16港币。首次覆盖，给予买入评级。图表30：根据FCFF估值法，对应目标价18.55元，按汇率计算为20.16港币2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT811.441,353.071,604.921,937.912,767.423,689.004,704.545,563.836,020.706,416.597,386.03所得税税率10.58%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息前税后利润(NOPAT)725.621,150.111,364.181,647.222,352.313,135.653,998.864,729.255,117.595,454.106,278.13加：折旧与摊337.65175.37205.36220.09226.58230.25233.74237.05240.20243.19246.03减：营运资金-114.18160.47426.04450.27514.81684.79650.14407.66227.63174.52105.00减：资本性投资-762.57-950.00-600.00-400.00-300.00-300.00-300.00-300.00-300.00-300.00-300.00公司自由现金流量FCFF414.87215.02543.501,017.031,764.082,381.113,282.464,258.654,830.165,222.776,119.162035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E2042E2043E2044E2045E过渡期自由现金流6,210.956,304.126,398.686,494.666,592.086,690.966,791.326,893.196,996.597,101.54FCFF预测期现值15,891.53FCFF过渡期现值16,290.53FCFF永续价值现值12,369.64企业价值44,551.70加：非核心资产价值4,661.71减：付息债务1,058.71减：少数股东权益0.00股权价值48,154.71总股本2,595.70每股价值(CNY)18.55六、风险提示损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2022A2023A2024A2025E2026E2027E2022A2023A2024A2025E2026E2027E主营业务收入 6,3196,6086,6357,6319,10011,043货币资金 1,6582,0071,9433,0162,8332,989增长率 26.44.60.415.019.221.4应收款项 2,5102,9182,8783,2843,9444,775主营业务成本 1,3221,6241,3111,4131,5391,617存货 302615594552630664销售收入 20.924.619.818.516.914.6其他流动资产 9849951678397毛利 4,9974,9845,3256,2177,5619,427流动资产 5,4545,6395,4666,9197,4908,525销售收入 79.175.480.281.583.185.4总资产 50.652.047.549.950.352.8营业税金及附加 000000长期投资 9151153202250291销售收入 0.00.00.00.00.00.0固定资产 1,8711,7901,8652,2592,4382,511销售费用 2,4022,3562,5112,8993,5494,528总资产 17.416.516.216.316.415.6销售收入 38.035.737.838.039.041.0无形资产 5538581,1681,5481,7631,870管理费用 444499526565637751非流动资产 5,3275,2156,0446,9557,3987,619销售收入 7.07.67.97.47.06.8总资产 49.448.052.550.149.747.2研发费用 1,7281,5631,4101,5261,8652,319资产总计 10,78110,85411,51013,87414,88816,143销售收入 27.323.721.320.020.521.0短期借款 1,2921,0151,0511,0511,0511,051息税前利润（EBIT） 8637208111,3531,6051,938应付款项 334317276300321340销售收入 13.710.912.217.717.617.5其他流动负债 1,337