兖矿能源首次覆盖报告：煤炭国企布局广泛

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 5兖矿能源核心指标概览 6一、兖矿能源：综合能源运营商 7公司简介：省属煤企，业务布局广泛 7财务数据：预计下半年业绩将明显改善 8二、主营业务：龙头煤企，资源充足 9行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定 9基本情况：储量全国前列，远期产能超过3亿吨 12配套业务：煤化工业务，煤炭消费升级转化的方向 13三、盈利预测与估值 14盈利预测 14估值与投资建议 17四、风险提示 18图表目录图1：兖矿能源核心指标概览图 6图2：2024年各业务板块收入占比 7图3：2024年各业务板块毛利占比 7图4：2015年-2025年前三季度营业收入 8图5：2015年-2025年前三季度归母净利润 8图6：2015年-2025年前三季度销售净利率、毛利率及ROE 8图7：2015年-2025年前三季度资产负债率 8图8：2015年-2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额 9图9：2015年-2024年分红情况 9图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率 10图年全国发电装机结构 10图12：2024年全国发电量结构 10图13：全国发电机组可利用小时数 图14：2016年以来煤炭价格走势 图15：截至2024年底同业主要公司储量比较 13图16：2024年同业主要公司全年产量比较 13图17：2015-2025年前三季度煤化工分部生产结构 14表1：2019-2027年动力煤供需平衡表 12表2：截至2024年底公司煤炭储量 12表3：煤炭板块分拆经营模型 15表4：全板块经营预测模型 16表5：DDM模型及估值假设 17表6：DDM估值敏感性分析（单位：元/股） 18投资要点关键假设2024683，1、国内煤价中枢保持平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需紧平衡的格局难以改变，预计2025-2027年煤价中枢保持700-800元/吨左右。2、国内煤产量相对平稳：2025-2027年产量分别为0.97、0.98、0.97亿吨。32025-2027629.9、642.3、636.14、澳洲煤售价中枢保持平稳：2025-2027700-800元公司售价中枢在570-670元/吨左右。5、澳洲煤产量相对平稳：2025-2027年产量分别为0.41、0.41、0.41亿吨。在以上核心假设之下，我们预计煤炭分部收入2025-2027年分别为760.98、840.44、875.52亿元，同比增长-16.95%、10.44%、4.17%。6、煤化工业务小幅增长：根据对主营业务煤炭市场产销量的分析，认为煤化工业务市场与2024年相比变化较小，可给予小幅增长，预计煤化工分部收入2025-2027年分别为259.80、267.59、275.62亿元，同比增长3%、3%、3%。区别于市场的观点行业观点：在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，煤荒问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未彻底解决，我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。3349.82%，202453.58%2025462.4120162062012020220024股价上涨催化剂估值与目标价基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1204.70亿、1279.21亿、1313.87-13.41%6.18%、2.71%2025-20274481019141.71ES04121413961、27.21%、17.91%。考虑绝对估值，公司自上市以来累计现金分红33次，平均分红率高达49.82%，2024年公告净利润分红率达到53.58%，截至2025年三季度末未分配利润高达462.41亿，若经营环境未现重大变化，有望继续保持较高分红比例。因此考虑DDM估值方法，给予公司目标价16.27元/股。首次覆盖，给予买入评级。|兖矿能源 2025年12月26日兖矿能源核心指标概览图1：兖矿能源核心指标概览图0

左轴：业收（亿） 右轴：同（%）2015年 2018年 2021年 2024年

6050403020100-10-20-30-40

0

左轴：母净润（） 右轴：同（%）2015年 2018年 2021年 年

250200150100500-50-1000

左轴：营活产生金流额亿） 右轴：同2015年 2018年 2021年 2024年

200150100500-50-100

0

左轴：股支付（%） 右轴：股率（%）16141210864202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年（数据截至2025年三季度末）一、兖矿能源：综合能源运营商公司简介：省属煤企，业务布局广泛兖矿能源集团股份有限公司（以下称兖矿能源或公司）成立于1997年，以矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，资产和业务分布在山东、陕蒙、新疆以及境外的澳大利亚、北美、欧洲等国家和地区，是中国唯一一家拥有上海、中国香港、纽约、澳大利亚、法兰克福、慕尼黑等境内外六地上市平台的特大型能源企业。公司秉持创造绿色动能、引领能源变革的企业使命，主动融入国家双碳战略，聚力守正创新，加快变革转型，加快向世界一流、可持续发展的清洁能源引领示范企业迈进。公司2024年商品煤产量1.42亿吨，化工产品产量870万吨；按中国会计准则，实源集团有限公司，位列2025年世界500强第82位、中国企业500强第23位，持有公司52.83%股权。凭借优良业绩、稳健经营、强劲国际竞争力和模范履行社会责任，公司获得了世界能源行业以及国内外资本市场的普遍认可。入选国务院国资委国企改革双百企业，三次获得全国质量奖，是中国唯一一家荣获亚洲质量卓越奖和全球卓越绩效奖的能源企业。连续多年荣获中国上市公司董事会金圆桌奖最佳董事会等荣誉，成为中国首家通过ESG管理体系认证的企业，位列中国上市公司百强第45位，全球矿业市值50强第38位。5-103亿吨品年产量2000万吨以上；力争十四五实现风光电装机规模300万千瓦，远景实现1000万千瓦以上。202466%18%7%，83%图2：2024年各业务板块收入占比 图3：2024年各业务板块毛利占比非煤炭贸易

其他业务 煤炭5%

非煤炭贸易

其他业务1%2%电力1%2%电力1%煤化工11%装备制造1%煤炭7%装备制造 贷款及资

铁路运输

铁路运输1% 租赁电力 1%2%煤化工18%

66%

煤化工电力热力装备制造贷款及融资租赁其他业务

83%

煤化工电力热力装备制造贷款及融资租赁其他业务财报 财报财务数据：预计下半年业绩将明显改善20241391.24144.2528.37%2025593.4946.5238.53%456.08亿，24.6827.08%图4：2015年-2025年前三季度营业收入 图5：2015年-2025年前三季度归母净利润0

2015年 2019年 2023年

50403020100-10-20-30-40

0

2015年 2019年

2023年

200150100500-50-1002021ROE提升，公司ROE20152.16%202232.48%223年后受煤价影响RE224ROE17.46%2016-2020图6：2015年-2025年前三季度销售净利率、毛利率及ROE 图7：2015年-2025年前三季度资产负债率ROE（%） （%）资产负债率（%）资产负债率（%）销售净利率（%资产负债率（%）资产负债率（%）4540353025201510502015年 2019年 2023年

7570656055502015年 2018年 2021年 2024年2015135.647.47%3349.82%，202453.58%图8：2015年-2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额 图9：2015年-2024年分红情况0

2015年 2019年

2023年

150100500-50-100

90807060504030201002016年 2018

141210864202020年 2022年 2024年二、主营业务：龙头煤企，资源充足行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定2021能提前加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨死亡人数从2010年的75.2人下降到2021年的4.4人，但这一数字却在保供开始的第二年反弹，2023年继续增长并回升到9.5人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明，经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归十二五时期那种粗放式扩产能的时代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到近两年开始全国煤炭产量增速明显下降，2022年全国原煤产量增速高达9%，2024年则下降到1.3%，产量增速的下降也带来了亿吨死亡人数下降到2024年的5.9人。截至2025年10月，原煤产量累计同比增速也仅为1.5%，产能释放或临近天花板。图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率左轴：国原产量计值 右轴：煤矿生产死亡率（/亿吨）亿吨50 8045 7040603530 5025 4020 30152010，国家统计局，新浪财经需求端：绿电增量难以满足全部增量，火电基数较高。减碳降碳是贯彻十四五规划和3060远景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和双碳政策要求考虑，发电结构的变革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现发电减碳的要求。在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现发电替代与煤炭需求达峰之前，火电依旧以43%的装机结构贡献了64%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少2-3倍2024年3000/2400/8000图年全国发电装机结构 图12：2024年全国发电量结构核16%

水电13%

太阳能26%电太阳能26%电风电

火电水电风电核电太阳能

太阳能风电10%风电10%核电5%水电13%火电64%

火电水电核电风电太阳能，家源局 ，家源局图13：全国发电机组可利用小时数小时 火电 水电 风电 太阳能500045004000350030002500200015001000500价格分析：2021炭价格居高不下，2022年煤炭月均价格一度超过1500元/吨（环渤海港口Q5500的动力煤，全文煤价同此）。随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，煤荒问题得以缓和，煤价开始缓慢下降。而2025年上半年的关税争端影响到未来需求预5650元/6-810-12202512月25日，12月均价已上升到740元/吨左右，全年中枢有望稳定在700元/吨左右。图14：2016年以来煤炭价格走势元/吨 秦皇岛港:平仓:月均1800160014001200100080060040020002016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12 2025-12（数据截至2025年12月25日）2025-202738.5-3942.5-4342025-20272025-2027旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。表1：2019-2027年动力煤供需平衡表动力煤2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E煤炭产量：亿吨37.4638.4440.7045.0046.6047.6048.0048.2048.40动力煤产量：亿吨31.6432.2434.2136.1037.3638.4038.5038.6038.70动力煤进口：亿吨2.222.292.662.263.684.153.983.983.98动力煤供给：亿吨33.8634.5336.8738.3641.0442.5542.4842.5842.68动力煤需求：亿吨33.6734.6437.0837.5740.3941.8542.4142.6042.97电煤需求：亿吨20.5221.0522.9023.7825.7326.5126.4426.2126.18燃料煤需求：亿吨13.1513.5914.1813.7914.6615.3415.9716.3916.78价格中枢：元/吨59057010001240950850700750800基本情况：储量全国前列，远期产能超过3亿吨煤炭储量：截至2024年底，中国标准下本公司的煤炭资源量为466.14亿吨，证实储量47.6324.56JORC464.29383.2581.0560.0545.214.85表2：截至2024年底公司煤炭储量矿区区域中国标准（亿吨）JORC规范（亿吨）资源量证实储量可信储量资源量可采储量本部山东济宁、内蒙通辽40.422.821.4217.932.63菏泽能化山东菏泽6.441.631.063.271.01鲁西矿业山东菏泽37.734.683.8418.031.99天池能源山西和顺1.020.320.150.440.19未来能源榆林15.906.152.269.244.60鄂尔多斯公司鄂尔多斯5.362.140.442.961.95昊盛煤业鄂尔多斯23.036.733.867.285.65内蒙古矿业鄂尔多斯64.019.711.6761.0414.08新疆能化新疆伊犁、昌吉272.2213.459.87263.0513.10国内合计466.1447.6324.56383.2545.20兖煤澳洲昆士兰州及新南威尔士州---65.7013.90兖煤国际昆士兰州及西澳---15.350.95澳洲合计---81.0514.85合计---464.2960.05财报图15：截至2024年底同业主要公司储量比较160

左轴：煤炭储量：亿吨 右轴：开采限：年

120

1008080 606040402020各公司财报1.421.367.31%20251.361.26亿1.22力业务消耗。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前有望如期实现原煤产量3亿吨的规划目标。煤炭产量：亿吨3.53.02.52.01.51.0煤炭产量：亿吨3.53.02.52.01.51.00.50.0煤炭产量：亿吨中国神华 中煤能源 陕西煤业 兖矿能源 晋控煤业 山煤国际 新集能源各公司财报2.3配套业务：煤化工业务，煤炭消费升级转化的方向业务现状：现有山东鲁南化工、陕西榆林能化、内蒙古荣信化工、陕西未来能源、新疆能化等5个高端化工园区，甲醇、醋酸产能位居全国前列，醋酸、丁醇等产品入选首批好品山东高端化工品牌，内蒙古荣信化工4000吨水煤浆气化技术达到国际领先水平，山东鲁南化工是煤基精细化工产品产业链链主企业。目前，荣信化工80万吨烯烃、未来能源50万吨高温费托、新疆准东80万吨烯烃项目等高端煤化工项目有序推进。产销量：2024870.21.34%780.10.78%2025734.66448.73%。图17：2015-2025年前三季度煤化工分部生产结构90080070060050040030020010002015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年前三季度三、盈利预测与估值盈利预测2024683，1、国内煤价中枢保持平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需紧平衡的格局难以改变，预计2025-2027年煤价中枢保持700-800元/吨左右。2、国内煤产量相对平稳：2025-2027年产量分别为0.97、0.98、0.97亿吨。32025-2027629.9、642.3、636.14、澳洲煤售价中枢保持平稳：2025-2027700-800元公司售价中枢在570-670元/吨左右。5、澳洲煤产量相对平稳：2025-2027年产量分别为0.41、0.41、0.41亿吨。在以上核心假设之下，我们预计煤炭分部收入2025-2027年分别为760.98、840.44、875.52亿元，同比增长-16.95%、10.44%、4.17%。6、煤化工业务小幅增长：根据对主营业务煤炭市场产销量的分析，认为煤化工业务市场与2024年相比变化较小，可给予小幅增长，预计煤化工分部收入2025-2027年分别为259.80、267.59、275.62亿元，同比增长3%、3%、3%。表3：煤炭板块分拆经营模型2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E自产销售价：元766.02929.59670.61585.99504.42552.82581.49自产成本：亿元172.35174.35247.96259.46257.35260.61257.56自产成本：元272.43268.23266.62259.46266.69265.25264.50自产毛利：亿元221.86353.38305.57248.69183.64218.54243.63自产毛利：元493.59661.36403.99326.53237.73287.57316.99自产毛利率：56.2866.9655.2048.9441.6445.6148.61澳洲煤收入：亿元278.39536.90396.36343.29275.85312.20323.21澳洲煤销量：万吨4237.003413.303843.204304.504073.854189.184131.51澳洲煤销售价：元657.041572.961031.32797.52677.11745.26782.30澳洲煤成本：亿元168.02182.85215.33219.86204.09218.35215.50澳洲煤成本：元402.33537.79552.13523.48503.93529.33527.22澳洲煤毛利：亿元110.37354.05181.03123.4371.7593.85107.71澳洲煤毛利：元254.721035.17479.19274.04173.18215.93255.08澳洲煤毛利率：39.6565.9445.6735.9626.0130.0633.32外购收入：亿元165.37192.1870.3064.6643.5548.8550.80外购量：万吨1181.301257.30605.10654.70629.90642.30636.10销售价格：元1,399.911528.551161.81987.70691.39760.53798.56外购成本：亿元158.22188.3870.5859.8647.8053.6255.75外购成本：元1339.371498.291166.42914.31758.88834.77876.51外购毛利：亿元7.153.80-0.284.80-4.25-4.77-4.96外购毛利：元60.5430.26-4.6173.39-67.49-74.24-77.95外购毛利率：4.321.98-0.407.43-9.76-9.76-9.76营业收入：亿元837.971258.441020.19916.25760.98840.44875.52同比：20.6650.18-18.93-10.19-16.9510.444.17营业成本：亿元470.26526.68493.31497.90475.67494.10491.04同比：4.1512.00-6.340.93-4.473.88-0.62毛利：亿元367.71731.76526.88418.35285.32346.34384.48同比：51.3699.00-28.00-20.60-31.8021.3911.01毛利率：43.8858.1551.6545.6637.4941.2143.91财报基于以上假设及煤炭板块盈利预测模型，全板块经营预测模型如下：表4：全板块经营预测模型2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E综合营业收入：亿元1519.912008.291500.681391.241204.701279.211313.87分部间损益：亿元4.440.000.44-3.950.23-0.82-1.03营业收入：亿元1515.472008.291500.241395.201204.471280.031314.90煤炭837.971258.441020.19916.25760.98840.44875.52铁路运输3.383.934.783.974.014.174.23热力3.208.078.698.048.378.208.28装备制造9.637.496.9110.748.698.468.70非煤炭贸易388.74414.49104.1999.3979.5163.6150.89贷款及融资租赁9.199.0413.9211.6110.9411.3811.96其他业务30.0036.8651.6967.6046.5450.6754.12综合营业成本：亿元1073.361186.09890.79893.12833.60839.55833.58分部间损益：亿元-0.86-20.320.952.83-4.35-5.22-1.45营业成本：亿元1074.221206.42889.84890.29837.95844.77835.03煤炭470.26526.68493.31497.90475.67494.10491.04铁路运输2.242.392.672.362.412.462.47煤化工145.51192.89211.30197.76199.74201.73203.75电力19.4222.3823.5122.0522.7822.4222.60热力8.427.0710.258.669.459.069.25装备制造9.793.801.794.945.083.903.93非煤炭贸易389.17413.39103.6595.1976.1560.9248.74贷款及融资租赁0.723.085.693.873.344.004.22其他业务28.6934.7437.6757.5743.3346.1949.03毛利：亿元446.55822.20609.89498.12371.10439.66480.29同比：57.1284.12-25.82-18.33-25.5018.479.24毛利率：29.3840.9440.6435.8030.8034.3736.56归母净利润：亿元172.52323.44205.56156.4494.48120.19141.71EPS：元1.723.222.051.560.941.201.41财报基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1204.70亿、1279.21亿、1313.87-13.41%6.18%、2.71%2025-2027448101914171ES04121413961、27.21%、17.91%。估值与投资建议3349.82%，20242025462.41216（2162182020年发2020-2024因此采用DDMDDM模型的基本假设：1、永续增长率g：基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1204.70发展阶段，永续增长率取不高于3%，考虑取值0%。21025年12月25214%左右，考虑取值1.84%。3、市场的预期收益率Rm：以市场整体长期回报率为参考结合GDP增速浮动，考虑取值7%。4、未来现金分红比例：360.02%2025-20270.570.730.852025-202760.56%60.97%60.21%。表5：DDM模型及估值假设DDM估值2025E2026E2027E估值假设数值股利（亿元）57.2173.2785.32过渡期年数3过渡期股利（亿元）84.0482.7881.54过渡期增长率-1.50股利预测期现值（亿元）202.15永续增长率g0.00股利过渡期现值（亿元）234.57贝塔值（β）0.82股利永续价值现值（亿元）1196.39无风险利率Rf（）1.84股利现值合计（亿元）1633.11市场的预期收益率Rm（）7总股本（亿股）100.37有效税率Tx（）25.37每股价值(元)16.27KE6.06表6：DDM估值敏感性分析（单位：元/股）永续增长率g0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%KE3.7624.5024.5024.5024.5024.5024.5024.5024.5024.5024.5024.504.1422.5322.5322.5322.5322.5322.5322.5322.5322.5322.5322.534.5520.7420.7420.7420.7420.7420.7420.7420.7420.7420.7420.745.0119.1119.1119.1119.1119.1119.1119.1119.1119.1119.1119.115.5117.6217.6217.6217.6217.6217.6217.6217.6217.6217.6217.626.0616.2716.2716.2716.2716.2716.2716.2716.2716.2716.2716.278.0612.9012.9012.9012.9012.9012.9012.9012.9012.9012.9012.908.8711.9611.9611.9611.9611.9611.9611.9611.9611.9611.9611.969.7611.1111.1111.1111.1111.1111.1111.1111.1111.1111.1111.11总结：考虑DDM估值方法，给予公司目标价16.27元/股。首次覆盖，给予买入评级。四、风险提示经济增长不及预期：进口超预期：公司分红比例不及预期：产能投放进度不及预期：国际汇率波动超预期：国内外能源政策调控影响：财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物37,59738,34540,37347,32259,076营业收入150,025139,124120,470127,921131,387应收款项17,11118,51912,50014,27914,062营业成本89,06189,31283,36083,95583,358存货净额7,7427,6256,8777,1307,024营业税金及附加6,4325,9444,7955,3475,445其他流动资产33,71932,86629,13631,90731,303销售费用5,0024,7133,9664,2704,387流动资产合计96,16997,35588,885100,639111,465管理费用11,38811,3098,0539,5539,758固定资产及在建工程132,681135,236142,610151,000152,932财务费用3,9042,7925,8255,9815,813长期股权投资23,99325,64323,98824,54124,724其他费用/（-收入）(2,696)(2,389)(1,987)(2,357)(2,233)无形资产67,15664,01961,99860,95158,069营业利润36,93527,44416,45721,17124,858其他非流动资产34,28036,30132,34634,21334,034营业外净收支45435181220279短期借款4,0847,69311,3145,3815,813净利润27,12321,51912,41716,05619,010应付款项117,339107,93389,353100,63198,846少数股东损益6,5675,8