中信金融资产(2799.HK)首次覆盖报告：拨云见日双轮启航

目录行业：瘦身与回归，步入新一轮发展周期 4发展沿革：政策领，多层次市场逐步成型 4业务模式：以不良资产运营处置为核心 4中信金融资产：四大之一，股东更替后再启程 6依托中信“全牌照”协同，锚定一流不良资产处置平台 6盈利触底改善，“瘦身”后资产更轻更韧 8主营业务分析：不良资产业务结构调整，长股投成为业绩压舱石 10不良资产管理：结构调整进行中，审慎计提出清风险 10长期股权投资：新“压舱石”，对冲行业周期 12盈利预测与估值 14风险提示 15发展沿革：政策领航，多层次市场逐步成型（sstngmntompns1999年，为有效化解系统性金融风险，在借鉴国际经验的基础上，1999年财政部注资成（（更名为中信金融资产分别对口接收来自建设银行以当年四大AMC相继成立，随后经历四个主要阶段。（1999—2005年200081.410个百分点；2005年末完成政策性不良资产剥离任务。商业化转型（2006—2014年展非不良业务以对冲周期，在并购重组中获取证券、银行、金租等牌照，逐步成为金控平台；信达、华融分别于2013、2015年在港上市。同一时期，2012年《金融企业不良资产批量转让管理办法》确立地方AMC合法地位。（2015—2019年20256592017—2018相继设立并定位债转股主业，20253202579的准入门槛。回归主责主业（2020—至今动背景下，监管通过股权与治理架构重塑推动AMC回归化解金融风险、盘活存量资产、服务实体经济的功能定位。2022年中信集团入主华融并更名为中信金融资产；2025年2月信达、东方、长城整体划转至中央汇金，实现汇金系AMC集群化与统筹化治理，行业进入以主业为核心的改革深化期。业务模式：以不良资产运营处置为核心核心业务即是处置不良资产，通过协议转让或市场竞价方式获图1：不良资产交易市场结构（1-3年《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》中购入的不良资产处置方式拓展至对外转让，此前地方购入的不良资产只能采取债务重组的方式进行处置。图2：收购处置业务流程示意图中国华融招股说明书，收购重组业务是指在不良资产收购环节，根据不良资产风险程度确定实施,主要针对出现短期流动性问题的债务人）资图3：收购重组业务流程示意图中国华融招股说明书，（以股为主图：债转股业务流程示意图中国华融招股说明书，。在实际操作中，不良资产证券化一般有三种模式：（1）银行将不良资产批量转让。商业银行不参与认购，也不参与资产的清收与处置；（2）银行将不良资产批量转公司仅不参与证券化过程。图5：不良资产证券化流程示意图中信金融资产的前身为中国华融，成立于1999年11月1日，属我国四大AMC之一。2022年3月，公司党委关系划转至中信集团有限公司党委；2024年1月正式更名为中信金融资产。公司业务围绕不良资产经营、资产管理与投资展开，其中不良资产经营是核心板块，覆盖问题资产处置、问题项目盘活、问题企业重组、危机机构救助四项职能。依托中信全牌照协同，锚定一流不良资产处置平台全国性四大19991999阶段一：政策性创立与批量剥离期（1999–2004）在亚洲金融危机后的系统性风险化解框架下，国家批准设立四大金融资产管理公司，按对口银行原则承接不良贷款批量剥离——其中华融对应工商银行。公司于1999年11月设立，主要以政策性收购、清收追偿、债转股与资产重组等工具开展处置，目标服从保稳定、促改革，盈利与资本约束体系尚在搭建阶段，呈现明显的政府主导与非商业化特征。阶段二：市场化探索与公司制改革（2005–2012）完成首轮政策性任务后，公司在处置方式与资金来源上转向市场化：由批量清收逐步过渡为精选项目＋方案化重整，探索专业化收购、项目盘活与资产管理等业务边界；并于2012年12月经国务院批准整体改制为股份有限公司，为治理结构完善与再融资打下制度基础。阶段三：上市与多元扩张（2013–2016）2015年10月公司在港交所主板（H股）上市，建立公开市场融资与信息披露框架；期间围绕不良资产经营主线，外延到投资并购、金融服务与资产管理等板块，尝试形成收购—处置—投资—退出的闭环与多平台协同。阶段四：激进多元与风险暴露（2017–2021）多元化与境内外平台扩张一度推升规模，但非主业风险与内控压力抬头。20212020阶段五：中信入主与治理重塑（2022–2023）2022年起公司推进股权与组织重塑：中信集团持股约26.46%成为第一大股东；公司党委划转由中信集团党委管理，治理与风控框架围绕产融协同＋央企管控重构，经营取向由做大规模转向回归主业、提质增效。阶段六：品牌更名与战略收敛（2024–至今）2024年1月公司正式更名为中国中信金融资产管理股份有限公司，品牌与股东背景完成统一；官方口径明确主业为不良资产经营，并配套资产管理与投资等业务功能。公司披露已设33家分公司，覆盖内地30个省区市及港澳；管理层多次提出夯实基础、稳中求进、提质增效与一三五阶段目标，经营节奏强调现金回收与处置效率，资产结构持续向主业集中。股权结构以国有资本为主且集中度较高。中信集团入主前，财政部持股63.36%；20196.34%202123.46%/18.08%/4.89%。20223%26.46%24.76%202593086.78%69.3%。202586.78%，股权集中有利于战略一致性与执行提速。表1：中信集团是公司第一大股东股东名称 直接持股数量

占已发行普通股比例(%)

股东类型中国中信集团有限公司21,230,929,78326.46持股5%以上股东中保融信私募基金有限公司14,509,803,92118.08持股5%以上股东中华人民共和国财政部12,376,355,54415.42持股5%以上股东中华人民共和国财政部7,493,684,0639.34持股5%以上股东中国信达资产管理股份有限公司3,921,568,6274.89其他全国社会保障基金理事会2,475,271,1093.08机构投资者BlessedBridgesInvestmentLtd2,060,000,0002.57机构投资者中国人寿保险(集团)公司1,960,784,3132.44机构投资者工银金融资产投资有限公司1,960,784,3132.44机构投资者中国人寿保险(集团)公司1,650,000,0002.06机构投资者，2022（如原中信集团副总经理刘正管理经验，覆盖信托、银行、不良资产管理、投行等领域，借助全牌照生态实现优势互补，带动主业与协同场景的系统提升。聚焦不良主业，阶段性退出多类金融子牌照。在2006年改革意见引导下，公司自2007年起逐步搭建多牌照综合金融格局，陆续布局金融租赁、证券、信托、银行等。但由于各子行业周期属性差异与规模约束，对主业波动的利润对冲有限。2020年风险暴露后，2022年中信入主即推进瘦身，相继转让湘江银行、华融消费金融、华融证券、华融国际信托、华融金融租赁等股权，补充资本、回归主航道，经营秩序重回正轨。表2：2021年起中信金融资产出售多家子公司2021 2022 2023 2024华融中关村不良资产交易中心股份有限公司

华融(香港)产融投资有限公司华融期货有限责任公司华融国际信托有限责任公司

华融西部开发投资有限公司华融广东自贸区投融资控股有限公司华融赣南产融投资有限责任公司

华融金融租赁股份有限公司华融证券股份有限公司 华融(福建自贸试验区)投资有限公司华融消费金融股份有限公司

华融(天津自贸试验区)投资有限公司华融投资股份有限公司 中国华融(澳门)国际股份有限公司华融湘江银行股份有限公司，盈利触底改善，瘦身后资产更轻更韧中信入主后，公司盈利快速修复。受房地产下行与宏观增速放缓影响，2017—2022220亿元降至-2762020-1063201718.07%/1.62%2022年的-2.2%/-62.13%年/2024年/2025亿元/96亿元/62亿元，分别实现扭亏与高增；2023年/2024年3.7%/18.4%/10.6%，ROA0.18%/0.99%/0.62%，盈利能力边际向上。2025H图公司营2025H同比(%)营业总收入同比(%)营业总收入300025002000150010005000(500)0同比(%)净利润-6,000.0-8,000.0-1000-15002,000.00.0-2,000.0-4,000.00-500500ROA(%)ROE(%)3.002.001.000.00ROA(%)ROE(%)3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-120.00-140.00-160.00， 注：2025数据未年化在资产端，公司完成有力度的瘦身。2015—2017年总资产由0.87万亿元升至1.87万亿元（CAGR46.91%），净资产由1188亿元升至1826亿元（CAGR23.99%）；2020年亏损后总/净资产下行。2022年通过出售湘江1.01529.31亿元，同比分别-4.21%/+0.43%。图公司总资产完成瘦身（亿元） 图公司净资产稳健增长（亿元）2000015000100002000015000100000总资产0净资产业务结构方面，不良资产管理是主要收入来源。20222023年起不再单列。2015—2025H150%。2025H，公98.27%5.79%（含4.06%抵扣项）。利润上，不良资产管理板块归母净利自2023年转正；资产管理及投资板块自2018年以来处于亏损区间。0%不良资产业务 资产管理和投资 金融服务 分部间抵消，业绩压舱石不良资产管理：结构调整进行中，审慎计提出清风险20222022—2024新增不良债权资产483/473/491亿元，同比2.20%/+3.80%4449/3985/3429亿元，同比-9.36%/-10.43%/-13.96%2022—2024不良处置收入286/159/38亿元，同比-17.03%/-44.59%/-76.12%。2500002000001500001000005000002500002000001500001000005000002019 2020 2021 2022 2023 2024收购处置类 收购重组类02019 2020 2021 2022 2023 2024收购处置类 收购重组类

图13：公司持续压缩收购重组类规模（百万元）， ，图14：公司不良资产管理收入还在下滑（百万元）收购处置类 收购重组类(10000)收购处置类 收购重组类(10000)(20000)20242023202220212020201950000400003000020000100000新增维持300—4001800—1900亿元区间。受底层地2025H已实现扭亏：2022—2025H58.35/−14.90/−92.08/4.3068.62/40.12/28.92/16.91-18.43%/−41.25%/−27.93%/+180.75%（同比变动收购处置类资产规模20192020202120222023202410.00%5.00%0.00%-5.00%190,000.00185,000.00180,000.00175,000.00170,000.00165,000.00已实现收益 未实现公允价值变动2021 2022 2023 20242020同比变动收购处置类资产规模20192020202120222023202410.00%5.00%0.00%-5.00%190,000.00185,000.00180,000.00175,000.00170,000.00165,000.00已实现收益 未实现公允价值变动2021 2022 2023 2024202010,000.000.00， ，（优化（处置存货、催收应收）及新债换旧债等手段提升整体价值，处置周期约2年，收益呈类固收特征。自2025年起该分类不再新增，部分存量重分类至纾困类。公司对该类资产持续足额计提，净额快速下行：2022—2024净额2619/2141/1616亿元，同比-15.75%/−18.27%/−24.52%；新增收购180/121/81亿元，同比-69.01%/−32.77%/−32.94%；收益率2022—2024年为8.0%/7.3%/6.9%。图17：收购重组类资产规模快速压降（百万元）

图18：近年来相关资产信用减值损失大幅计提（百万元）同比变动收购重组类资产规模201920202021202220232024同比变动收购重组类资产规模2019202020212022202320240%-5%-10%-15%-20%-25%-30%400,000.000.00资产占比不良资产信用减值损失20192020202120222023202450.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100000800006000040000200000， ，纾困类：资产品质较优，潜在第二增长曲线。纾困类通过过桥融资、共益债、夹层、阶段性持股以及参与违约债处置、破产重整、司法拍卖等方式，盘活低效资产、修复企业现金流与偿债能力。依托中信集团金融全牌照+实业广覆盖的综合优势，中信特色产融协同化险模式已经形成并大量被复制。通过法律隔离+实质管控+封闭运行+重组盘活等专业手段，成功盘活多个重大风险项目。2025年上半年，公司纾困业务新增投放389.25亿元，业务收入42.27亿元，同比增长65.5%，固定收益类第二增长曲线效应开始显现。区域上65.72%分布于长三角、珠三角、环渤海等发达地区；行业上地产占比33%，较重组类显著下降，整体风险更可控。100%100%0%纾困类 重组类房地产业 租赁和商业服务业制造业 水利环境和公共设施管理业建筑业 采矿业交通运输、仓储和邮政业 其他行业，权，对未上市存量足额减值。2022—2024年账面价值136/128/112亿元，同比+4.40%/−29.84%/−62.04%，退出倍数1.6/1.9/1.1倍。随着IPO回暖与存量足额减值，债转股仍是不良处置工具箱中的重要抓手。2025年中报后，债转股与长期股权投资合并为股权业务：2025H股权业务收入281.53亿元，同比+644%；资产总额2528.06亿元，较2024年末增长34.31%。长期股权投资：新压舱石，对冲行业周期公司在处置多类金融子牌照之后，亟需一套既能提供稳健回报、又具长期拓展业务入口与生态位，在银企协同等场景中放大资源整合能力。在会计上按权益法核算：初始以联营企业可辨认净资产的公允价值入账，支付对价与该公允价值的差额确认为一次性投资收益；随后按持股比例确认分红与净利润份额，初始确认—持续收益的路径十分清晰。长期股权投资2024 2025H20232021 20222020300,000.00长期股权投资2024 2025H20232021 20222020300,000.000.00，组合选择上，公司偏好现金流稳定、分红能力较强、治理成熟且与自身生态具有协同潜力的蓝筹央国企和行业龙头。银行（、中国银行）提供稳定股息与金融通道协同；资源型/公用事业与交通基建（中国电力、