REITs框架研究系列三：引路追光！消费类REITs投资体系-

研究行业专题研究研究行业专题研究股票研究/2026.03.03本报告导读：本文详细构建消费类REITs五维研究框架，建立全套通用于目前已上市消费类顺应时代变革，商业提质增效。随着时代发展，消费者对商业地产的要求日益提高。我国商业地产正从粗放管理向精细化运作转通过优化业态组合、创新运营模式、深化科技应用、升级营销手段等多维度提升综合服务能力。购物中心正通过跨界融合业态实现创新升级，重点融入体验、社交、教育等功能以优化服务模式、提升文旅特色标签打造、潮玩主题空间营造等多元方式，有效吸引客流化扩容阶段，消费基础设施从“边缘试点”上升为核心业态之一；打分与总结。华夏华润、华安百联得分位于第华夏大悦城、华夏凯德、华夏中海处于第二梯队。易方达华威、华房地产相关报告房地产《TOP100房企2026年2月销售数据点评》2026.03.02房地产《第9周成交回升，沪版地产新政为市场注入信心》2026.03.01房地产《期待更强政策干预，推动供需再平衡》2026.02.26房地产《沪“新七条”发布，小阳春可期》2026.02.25房地产《第8周成交回落、春节黄金周回升，整体回稳不变》2026.02.23行业专题研究2 32.顺应时代变革，商业提质增效 32.1.消费稳健，结构升级 32.2.总量过剩，强者恒强 42.3.顺应时代，提质发展 6 7 7 83.3.运营效率 行业专题研究31.研究目的打分准则，分别从区位与消费力、运营稳定性、NOI增长潜力、2.顺应时代变革，商业提质增效2.1.消费稳健，结构升级7当月同比（%，右轴）11图1：我国社会消费品零售总额累计值及同比图2：我国社会消费品零售总额当月值及其同比7当月同比（%，右轴）11中国社会消费品零售总额累计值（亿元，左轴）600000累计同比（%，右轴）65000005400000430000032000002002024-022024-072024-122025-052025-10中国社会消费品零售总额当月值（亿元，左轴）9000080000700中国社会消费品零售总额当月值（亿元，左轴）900008000070000660000550000440000330000200002002024-022024-072024-122025-052025-10起行业专题研究4商品零售累计增速大于餐饮收入累计增速。290%80%70%60%50%40%30%20%0%商品零售累计占比（%）餐饮收入累计占比（%）2024-022024-062024-102025-022025-062025-1086420餐饮收入累计同比（%）商品零售累计同比（%）2024-022024-062024-102025-022025-062025-10累计同比为4.1%。乡村社会消费品零售总额累计占比（%）城镇社会消费品零售总额累计占比（%）90%80%70%60%50%40%30%20%0%2024-022024-062024-102025-022025-062025-10城镇社会消费品零售总额累计同比（%）7乡村社会消费品零售总额累计同比（%）765432102024-022024-062024-102025-022025-062025-10我国社会消费品零售总额在经历快速增长后增速逐渐平mm中国实物商品网上零售额累计值（亿元，左轴）累计同比（8000086000064204004202000002024-022024-072024-122025-052022024-023030252050中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（中国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%）2024-022024-062024-102025-022025-062025-102.2.总量过剩，强者恒强行业专题研究5业用房新开工面积共计19.6亿平方米。根据《商业洞察20图9：我国商业营业用房新开工面积中国商业营业用房新开工面积（万平方米）30000中国商业营业用房新开工面积（万平方米）250002000050000199720012004200720102013201620202023华中44.1%西北/华北/44.1%尽管商业地产市场整体呈现供过于求态势，但重点城市核心区域仍展现出强劲虹吸效应。2025年，福州、广州、上海、杭州等重点城市社会消费品7654321076543210-1-2-3-4福州广州上海杭州青岛佛山北京上海购物中心销售额贡献占比（%）40302520501-3031-6061-9091-120121-150151-180181-210211-240241-2行业专题研究62）本地化改造，贴近居民心理。将商业与文化融合，在图13：部分三四线城市社会消费品零售总额同比图14：三四线城市消费特点864202025年前三季度社会消费品零售总额累计同比（%）三亚汉中铜川临沂休闲生活消费2.3.顺应时代，提质发展图15：北京西单大悦城young街图16：上海世纪汇广场119行业专题研究72024年新开业购物中心数（个）2025年计划新开业购物中心数（个）30252050珠海万达华润万象生活新城吾悦龙湖集团招商商管爱琴海集团印力集团3.如何构建消费REITs研究框架3.1.所处城市能级和区位条件行业专题研究8一线及新一线城市。2025年新增如济南、市外溢，租金性价比更高，增长弹性更大的二线及潜代码所在地常住人口规模增速社零增速人均可支配收入人均消费支出绝对值（元）增速绝对值（元）增速2）社区商业型聚焦民生属性，多以人口密集成熟社区，刚需高频（超市、续。此外，农贸市场/专业市场类资产在竞争中州市城市商业网点规划(2021-2035年)》中明确华威项目是福3.2.盈利能力公司层以及现金流层的三维交叉验证。行业专题研究9运营模式计租方式项目公司营业收入计取方式成租金二者取高（以项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定的项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的项目公司出租经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成项目公司提供专门场地予商户进行商品销售，并提供统一协议约定享有分成收益，商户享有销售所得扣除分成及其-1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q252500020000080%60%40%20%行业专题研究1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q254020040%1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q2580.0060.0040.0020.00华夏金茂华夏金茂嘉实物美华夏华润中金印力华安百联上下，主要是由于项目体量更大、折旧摊销和运营费用更m1Q24圜2Q24■3Q24.4Q24m1Q24圜2Q24■3Q24.4Q24■1Q25m2Q25.3Q25m4Q256,0004,0002,00004Q241Q252Q253Q254Q25manuul期标的车位经营净收益”。行业专题研究可以发现后者的营销费用是资产方通过运营管理费用应视作经营质地与区域竞争力的实质性弱化信号。3.3.运营效率模、增速、会员粘性全面领先。奥莱客流季节性强、波动大，社区/农批相40000200000月度平均客流指数（人）环比1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q240000200000月度平均客流指数（人）环比100%满租。行业惯例中优质农批出租率95%左右即为满租水平。租金收缴率方面，除嘉实物美和华夏金茂受主动调改等因素导致收缴率波行业专题研究1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q21Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q254002000上两指标主要考察资产的空间变现能力。不考虑中金唯品会奥莱的季节性1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q2540020001Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q254002000固定租金抽成物业管理费固定推广费增值税备注√√√√√×××√-√×√×√√√√√×-√×××√√√√√-√√×××√×√×√×××√√×××√√√√×-√√√√√-行业专题研究3.4.风险监测租户集中度偏高时的租金坪效与续租不确定性提升；主力店面积占比前五租户租金占比（年）风险要点—————短租约，2026年集中到期，现金流波3.5.估值本与风险溢价底层资产未来现金流确定性越高，估值行业专题研究估值指标定义与计算方式核心意义P/NAV年度NOI/底层资产当前市值×100%我们认为消费类REITs估值分化本质是代码名称总市值（亿元）年化口径分派率估值梯队3.8-4.04.8-5.03.4-3.63.7-3.94.5-4.74.6-4.84.0-4.25.0-5.23.6-3.83.5-3.74.0-4.43.9-4.14.打分与总结维度打分标准