宏观专题分析报告：财政政策展望“开门红”积极续力

证券研究报告|2025年11月28日2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力经济研究·

宏观专题今年财政运行特征：前高后低收入端：税收收入逆势回暖•

目前财政收入处于回升通道，1-10月增速0.8%，高于预算（0.1%）。•

税收收入持续回暖，与经济数据有所分化。税收收入的增速今年整体呈现波动回升的趋势，到10月累计同比来到1.7%。其中个人所得税11.5%，增值税4.0%，消费税2.4%，企业所得税1.9%。•

非税收入持续下行。一是激励，去年基数较高，主要是缺口较大，地方获取财力的激励较高；二是能力，一次性收入并非源源不断。图：税收回暖，非税下滑图：印花税表现较好，四大主要税种都在正增长资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理收入端：个人所得税为何高增？•

个人所得税1-10月增速11.5%，10月单月同比高达27.3%，远超消费税、增值税和企业所得税。•

征管技术加强，金税四期系统全面落地；完善投资收入征管，加强对境外投资收益等的征管；资本市场好转带来资本利得增长。•

结构上看以2023年为例，1.5万亿个人所得税中，2000亿为利息、股息、红利所得，1615亿为财产转让所得，这两项合计占个人所得税24%左右。图：个人所得税遥遥领先图：牛市对个税增速有明显贡献资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理支出端：前高后低•

公共支出增速前置。今年第一本账支出的增速整体是比较前置的，这和国债发行节奏以及经济的“开门红”一致。目前增速回落，有高基数的原因，但支出进度也开始落后。•

地方支出未见明显改善，背后是化债对地方财力的挤占。1-10月，全国一般公共预算支出同比增长2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出同比增长6.3%，地方一般公共预算支出同比增长1.2%。图：中央与财政支出增速都呈现倒U型图：季节性领先逐渐消退资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理支出端：完成度是问题吗？•

按照目前2%的支出增速进行线性外推，全年支出与预算相比少6701亿，完成度97.7%。•

资金仍然充裕，完成度理论上不成问题。•

10月财政存款环比上行7200亿，存款余额来到7.7万亿，这一数字高出过去三年同期均值8414亿；•

1-10月第一本账累计缺口在4万亿左右，一般国债净融资和新增地方一般债合计约5万亿左右。图：财政支出完成度逐渐落后图：资金仍然充裕，主要是能不能落地资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理支出端：民生倾向显著•

结构上更偏向民生类支出。•

一是去年基数作用相反，二是今年确实有很多“一老一小”的政策，比如生育补贴、免费学前教育等。•

基建类相关支出则快速下行，10月财政支出中基建类支出增速-25.7%；10月农林水事务支出增速-32.8%，一个重要原因是高基数。图：支出的民生导向图：基建相关支出快速下行资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理土地财政：继续退坡•

上半年土地市场回暖，土地出让收入有企稳趋势，但下半年土地出让收入则转为下行。•

按照当前趋势，2025年全年土地出让收入将降至4.4万亿左右，2026年可能来到4万亿水平。•

第二本账收支两端都开始低于预算。1-10月，第二本账收入增速为-2.8%，支出增速为15.4%。•

政府性基金前期支出的高增长主要依赖超长期和注资特别国债的拉动，退坡后增速快速回落。图：第二本账降温图：土地成交回落资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理广义财政支出降速•

一二本账都下行的状态下，广义财政支出增速自然回落。•

拆解来看，广义财政支出的增速主要依赖政府债融资拉动，随着近几个月政府债发行降速，广义财政支出也随之回落。•

从完成度来看，到10月广义支出完成度71.9%，处于2019年来相对较低的水平。持平2024和2022年，仅高于2021年。（这里广义支出预算按照一般公共支出预算+政府性基金支出预算+5000亿地方债调增计算）图：支出降速的主要原因是融资图：完成度是近年第二低资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理基建投资增速为何下行？•

基建投资增速与地方政府关系较大。•

10月，广义基建增速下滑到-12.1%，狭义基建-8.9%。当然并不仅仅是基建投资的问题，固定资产投资10月当月增速下降至-11%，制造业投资-6.5%（“反内卷”、“清欠”），房地产开发投资-23.1%，三大类都在快速下行。•

拆分来看，基建中拖累最多的水利、环境和公共设施管理，对应农林水事务支出的较大跌幅。地方财力受限、项目储备不足、转型等限制财政资金形成实物工作量。•

年末基建投资可能会有反弹，准财政工具和地方债限额结余落地有一定时滞。图：固投分项集体“跳水”图：主要是水利、环境和公共设施管理业拖累基建投资资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理年底会迎来反弹吗？•

年末财政资金可能加速落地。•

10月广义财政的累计缺口有所收窄，这个更多是季节性——支出小月叠加收入大月——与2022年和2023年类似。•

资金面：到10月广义财政缺口8.6万亿，广义赤字落地10.3万亿，目前来看淤积了1.7万亿，后两个月是支出大月，理论上这部分资金将加速落地。图：缺口季节性下行图：广义赤字进度也偏前置资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理整体宏观政策力度在下降•

财政政策力度从6月开始逐月下行，今年整体呈现倒U型•

不仅仅是财政，货币政策力度也出现下行。一方面去年同期有一揽子政策带来的高基数，另一方面预期的年内降息降准可能不会再有。•

整体来看当前宏观政策力度不强，可能与上半年经济增长较好有关，更偏向于将政策空间留待开局之年。图：货币政策力度也在下降图：宏观政策仍处于“空窗期”资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理十五五“开门红”的财政预测先看十五五时期增长中枢和明年增长目标•

以2.9万现价美元推算，即使未来保持2%的理想平减指数，在汇率稳定的情况下，对应未来10年复合实际增速5.6%，考虑年均0.2%的人口萎缩幅度，也要求5.4%，实现难度依然较大，意味着需要汇率适度升值，因此未来十年我国经济增长范式需要转换为“促转型+反内卷+稳汇率”复合驱动模式；•

考虑体量放大和增速自然趋缓，预计“十五五”期间增速为4.5-4.9%，“十六五”为4.0-4.4%，2026年我国增长目标设定仍应为“5%左右”，实际对应内控目标4.8-5.0%之间。图：未来十年4.4%复合增速即可实现2035实际GDP较2020年翻一番图：未来十年增速变化推演资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理预计明年“两会”公布的广义赤字仍超过12万亿•

外需回落、内生动能不足的情况下完成目标有一定难度，明年的赤字水平肯定不会太低：•

一是财政赤字率维持在3.8%-4.0%的高位，假定是4.0%，则赤字规模约5.9万亿。•

二是地方专项债略微上行，预计4.6万亿左右，高于今年初的4.4万亿。•

三是特别国债。最差情况下持平于今年的1.8万亿，包括1.3万亿超长期特别国债和5000亿注资专项债。当然超长期特别国债有加码可能，如加至1.5万亿。（明年可能加大“两重”力度?）。•

不排除年中或者年末加码的情况，“准财政”、限额空间和追加化债资金都有可能。图：增长目标不下，赤字率也难下图：广义赤字将维持高位，但比率可能下滑资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理财政政策积极的主基调不会改变•

根据前面所说2035年远景目标，财政积极的主基调应该会贯穿整个“十五五”。•

从2009年开始，我国财政主基调一致保持积极，近些年在积极的基础上加入诸如加力提效之类的词汇，积极的程度也逐渐提升。•

随之而来的是规模越来越大的财政收支缺口和政府债融资。图：“十四五”期间赤字率波动提升图：财政缺口有扩大趋势，目前缺口八个点左右资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理积极要考虑可持续性•

我们对明年预测偏保守，一是收入可能已经在回暖区间，二是资金可能有部分结转到明年，三是财政可持续性问题。•

可持续性是一个长期问题。•

政府债余额快速提升，加上已确认的隐性债务，目前政府债余额已在百万亿左右。同时，实体经济部门的宏观杠杆率超过300%。其中居民部门处于缩表状态，债务扩张主要依赖政府部门。•

我国依赖债务扩张的增长效率已较低。图：政府债总规模超百万亿图：总体杠杆率超过300%资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理积极要考虑可持续性•

保持政府杠杆率稳定，有一个常用的“r-g”判定标准：即在如果债务利息全部用新增债务滚续，只要实际利率“r”低于实际经济增速“g”，杠杆率（政府债务/GDP）就会自然收敛到0。从这个角度看，我国政府杠杆率的提高还是有很大空间的。•

但问题是，收入压力大的情况下，要增加支出，就必须提高赤字率，债务积累的速度很难慢下来。•

即使杠杆率可能在稳定区间（即不管在哪个点停下，都会自动收敛），但债务率可能是发散的，因为利率可能大于收入的增速。图：政府债增速远高于GDP增速图：债务率来到233%（债务/四本帐收入）资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理财政可持续性的跨国比较•

如果考虑城投有息债务，我国政府部门杠杆率接近发达经济体。•

2025年Q3政府杠杆率：所有经济体93%，发达经济体107%，欧元区88%，新兴市场73%。•

中国90%（考虑了城投有息债务），美国114%，日本211%，德国62%，英国101%。•

60%的警戒线早已形同虚设，各国都在朝着高杠杆狂奔。图：政府杠杆率不同经济体水平图：跨国对比资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理如何提高财政可持续性？一是化债•

然而前提条件难以实现，不新增债务基本不可能，那么避免杠杆率发散的措施有两个，一是化债，二是增收。•

先看化债：•

今年化债资金超过3万亿。特殊再融资债2.2万亿以上，特殊新增专项债1.35万亿以上.•

我们根据化债对贷款的影响进行逆推，加上去年置换量，化债对贷款的置换总额超过2.7万亿；2025年置换贷款超1.1万亿。图：化债资金全年超过3万亿图：化债对贷款的扰动资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理如何提高财政可持续性？一是化债•

不仅仅是贷款，城投债和非标都处于收缩区间。•

Wind口径城投债总额已经低于10万亿，2025年至今净融资减少5300亿左右；非标净融资减少7800亿左右，降速、浙江等省分缩减幅度居前。•

预计到2025年底，隐性债务余额将降至7万亿。•

截至2024年末，隐性债务余额为10.5万亿，较2023年末减少3.8万亿。根据财政部披露，截至2025年7月末，叠加2024年发行的2万亿，累计发行置换债券3.9万亿元，实际使用3.6万亿元。图：城投债规模持续收缩图：非标规模也在缩减资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理如何提高财政可持续性？二是增收•

我国宏观税负水平持续下降，这和经济内生动能不足、结构转型都有较为紧密的联系。•

很明显，我国税务部门正在加强征管，以期稳住宏观税负，且目前已经取得一定效果。•

提高财政自身的造血能力是增强可持续性的重要一步，可以有效降低利息覆盖比例，提高偿债能力。•

我国政府债（国债+地方债）利息支出规模2024年在2.2万亿上下，2025年可能进一步提高。•

占比来看，2024年付息支出占广义财政收入的8%，占全口径财政收入的5.6%（美国在20%左右）。图：我国宏观税负逐年下滑图：我国利息支出占比（2025为截至9月）资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理如何提高财政可持续性？二是增收•

目前已有部分地区开始进行改革，给下级政府更多的财政收入和自主权，匹配财权与事权。财权下移、事权上移是后面的大趋势，但这只是存量的再分配而非增量收入。•

当然，这还不够......明年消费税下移可能落地，房产税作为最合适的地方税，后面也会适时推出。广东省以下财政体制改革与部分区域税收预算调整预算收入调增（亿元）发布日期地区简述2025/11/6中山市开平市26.59省以下财政体制改革涉及的“四税收入”在省、市、县之间的分级缴库比例进行了统一调整，省与我市的分库比例由“五五”调整为“四六”。根据相关要求，自2025年1月1日起实施省以下财政体制改革，省级与我市分享比例由“五五”调整为“一九”。2025/10/230.698110.1825.8034.28由于省以下财政体制调整，调增收入9.68亿元。其中，市级税收收入由25亿元调整为34.68亿元，调增9.68亿元。一般债务（转贷）收入调增0.5亿元。2025年市级一般公共预算总收入（含上级补助收入）调增10.18亿元。2025/10/172025/10/162025/10/16茂名市佛山市珠海市调整内容如下：1.调入资金减少53,309万元。2.动用预算稳定调节基金174,000万元。3.按照省以下财政体制调整要求，税收增加137,300万元。市本级一般公共预算收入加上上级补助、下级上解、债券转贷、动用预算稳定调节基金、调入资金等转移性收入，总收入为543.58亿元，较年初增加34.28亿元，主要是再融资债券转贷、上级补助收入等增加。除车船使用税调整为市级固定收入外，市与县区共享收入范围保持不变，主要调整优化情况如下：1.市与中心城区的分享比例由“市50%、区50%”调整为“市40%、区60%”。2.市与揭阳高新技术产业开发区的分享比例由“市40%、揭阳高新区20%、榕城区40%”调整为“市25%、揭阳高新区75%”。3.市与揭阳产业园、粤东新城的分享比例由“市25%、产业园区50%、所属县区25%”调整为“市25%、产业园区75%”。4.市与大南海石化工业区的分享比例由“市25%、大南海石化工业区50%、惠来县25%”调整为“市50%、大南海石化工业区25%、惠来县25%”。2025/10/14揭阳市8.02市本级一般公共预算总收入增加44.2亿元，主要是本级收入增加26.8亿元，其中，税收收入增加25.1亿元，非税收入增加1.7亿元；下级上解收入增加17.4亿元。2025年市级一般公共预算总收入年初预算数为764583万元，第一次调整预算数为825409万元，第二次调整预算数为891511万元，比第一次调整预算数增加66102万元。主要变动项目为：①按新体制分成增加“四税收入”38960万元；②增加国有资源（资产）有偿使用收入4500万元；③市辖区“四税收入”上解基数统一归并到市本级统一调库，新增下级上解收入22642万元。2025/10/132025/10/13惠州市汕尾市44.26.612025/10/112025/10/9潮州市鹤山市11.564.462025年市级一般公共预算总收入调增115562万元，总额从第一次预算调整后的1449461万元调整为1565023万元。市本级一般公共预算收入调整为314,136万元，调增44,612万元。主要是由于财政体制调整。增加收入78.9亿元。根据省以下财政体制改革部署，预计2025年我市税收收入增加78.9亿元。调整后，预计全年一般公共预算收入892亿元。其中，税收收入668亿元。2025/10/92025/9/28东莞市梅州市78.94.94在预算执行中，由于省以下财政体制改革，造成市级一般公共预算总收支变动，按照《预算法》规定及省统一安排，需进行预算调整。结合收支变动情况，市财政局拟订了2025年市级财政第二次预算调整方案，其中：一般公共预算收入由22.2亿元平移转换为27.14亿元，增加4.94亿元。由于我省实施省以下财政体制改革，省级与我市分享增值税、企业所得税、个人所得税和土地增值税的比例调整，市级一般公共预算收入增加172亿元，其中：税收收入增加88.6亿元，区级上解收入增加83.4亿元；市级一般公共预算支出增加172亿元，其中：上解支出增加169.2亿元，安排预算稳定调节基金2.8亿元。2025/9/26广州市172资料：企业预警通、各地预算调整方案报告、国信证券经济研究所整理支出端的精打细算：一是“基建财政”到“福利财政”•

福利支出前景广阔•

第一本账支出中，社保、教育、医疗和文体四项合计占比近四成。2025年前三季度，民生类财政支出累计同比增长6.5%，既高于整体财政支出增速，也大幅跑赢基建类支出增速。•

今年以来，多项“投资于人”的配套政策已落地见效，包括生育补贴、免费学前教育等举措，进一步推动民生保障提质扩容。•

主要是基建投资乘数开始下降，投资于人可能有更多回报。图：社保就业和教育是支出两大巨头图：2025年一般预算支出结构资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理支出端精打细算：一是“基建财政”到“福利财政”•

公共卫生支出目前相对较低。对比OECD数据库数据，我国公共卫生支出占比显著低于发达国家水平，而随着人口老龄化加剧，这一领域的支出提升空间尤为广阔。•

与此同时，围绕“十五五”新质生产力的核心发展目标，财政支出也将强化对科技创新的支撑力度。•

中央财政通过国家自然科学基金、重点研发计划等渠道持续扩容基础研究资金规模。2025年科技支出安排12464亿，同比增长8.3%。图：我国公共卫生支出提升空间较大图：财政科技支出中基础研究支出快速提升资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理二是房地产：财政贴息能否“四两拨千斤”？•

房地产市场政策又到了博弈点。如果中央不愿意花大钱收