保险行业财富管理行业思考系列之二：保险资金配置行为回顾与展望

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、引言 1二、大类资产配置：负债端三大资金特征驱动的大类资产配置 1三、固收资产：资负匹配主导下的非标转标” 4债券：增配长久期利率债以缩窄久期缺口，整体配置比例提升 4非标债权：优质项目供给收缩与收益下行背景下配置比例持续下降 6银行存款：利率下行背景下配置性价比相对有限，配置比例下7展望：以期限匹配为核心主线，配置与交易协同发力 8四、权益资产：充分发挥长钱优势，平衡增厚收益与控制波动 9公开权益：增厚收益与稳定利润诉求下，高股息股票带动配置比例提升 9私募股权：配置比例有所下降，对股权投资基金偏好相对提升 14展望：公开权益增配趋势有望延续，高股息底+科技成长提升回报潜力 15风险分析 18一、引言保险资金具有规模大、期限长、来源稳的特点，其配置行为对资本市场的走势影响也愈发显著，各类机构投资者均高度关注保险资金后续的配置动向。近年来保险资金运用外部环境发生了深刻变化，一方面低利率、会计准则切换等因素相互交织，对保险资金的传统配置框架带来挑战，另一方面推动中长期资金入市等政策利好持续释放，为保险资金优化其资产配置结构带来重大机遇，整体来看，保险资金亟需围绕其目标约束的动态在此背景下，本文对保险资金近年来资产配置行为进行系统梳理，并结合低利率、会计准则切换、产品结构调整和监管政策变化等重要因素对保险资金后续配置行为进行展望，供读者参考。二、大类资产配置：负债端三大资金特征驱动的大类资产配置保险资金的资产配置结构由其资金性质决定，在保险资金负债性、长期性和稳定性的共同作用下，保险资金形成了以固收类资产为主的资产配置结构，权益类资产是发挥增厚长期收益作用的关键少数。2022-2024年期间，我国保险资金资产配置结构整体保持稳定。固收方面，按现金及流动性资产+银行存款+债券+债券型公募基金+债权投资计划+信托计划+其他金融产品+固收类组合类产品+其他投资口径计算，我国保险资金2024年固收配置比例约78.0%；权益方面，按股票+股票及混合型公募基金+权益及混合类组合类产品+股权投资口径计算，我国保险资金2024年权益配置比例约20.0%。此外，截至2024年末，保险资金对投资性房地产的配置比例为2.0%。图1:2024年保险资金资产配置结构 图2:保险资金大类资产配置比例变化情况现金及流动性资产银行存款利率债 信用债股票 公募基金‘组合类产品债权投资计划信托计划其他金融产品股权投资投资性房地境外投资其他投资

202220232024固收类资产 权益类资产 投资性房地产国银行保资产理业协 国保险资管理协图3:保险资金资产配置比例变化回顾债券其他公开固收非标债权类银行存款现金及流动性资产股票其他公开权益股权投资投资性房地产其他投资4.5%4.5%4.5%100%4.5%4.5%4.5%90%80%70%60%50%

2.2% 2.3%

股权投资：股票：2024银行存款：置比例下降非标债权类：置比例持续下降40%

债券：例提升0%2022

8.6%7.5%8.6%7.5%6.9%4.3%4.3%4.5%8.0%7.7%8.6%4.3%3.9%2.9%7.0%6.9%8.6%10.1%7.7%11.0%5.3%6.0%50.7%6.1%46.7%42.4%

2024国银行保险资产管理协具体来看保险资金的三大特征：保险资金具有负债性，这由保险公司的经营特点决定。保险企业实际经营过程中存在损失给付与保险费收入之间的时间差异，因此使得保险公司内部存在资金的大量滞留，但这些资金的所有权并不属于保险公司，大部分用于履行保险合同中承诺的未来需要逐步兑现的赔付和给付责任，这些责任准备金对应的资金或资产是对保险客户的负债，不能将其在股东之间分配。图4:寿险公司经营模式概览死差死差退保差费差实际费用率实际退保率实际死亡率/际疾病发生率产品设计与开发获客及产品销售承保保全理赔预定退保率预定死亡率/定疾病发生率预定费用率创意筛选综合业务分析产品技术设计产品定价代理人渠道银保渠道经代渠道直销渠道互联网渠道核保审核收取保费签发保单预定利率续期收费变更合同内容保单贷款红利事项退保附加服务受理和立案调查审理理算通知给付/拒赔定价假设利差实际收益率投资······信建投证券保险资金的负债性决定了保险资金的投资以覆盖负债成本、追求绝对收益、实现资产负债匹配为前提，这也是保险资金要严格控制收益波动、固定收益类资产始终占比较高的根本原因。保险资金中绝大部分为寿险资金，当前我国寿险公司销售的长期保单中绝大多数都包含保证利益，并且保单利益确定程度最高的传统寿险保费占比在过去几年呈提升趋势，导致我国保险资金面临刚性负债成本约束并且近年来负债成本刚性有所提升，其中传统寿险和分红寿险的保证成本为其预定利率对应的成本，万能账户保证成本为其最低保证利率对应的成本。在负债端面临刚性成本的背景下，保险资金更加重视绝对收益，2015-2024年期间保险资金整体年均回报为4.80%，并且各年收益率均为正，体现了保险资金的绝对收益导向和优秀的风控能力。图5:人身险预定利率及保证利率上限变化情况 图6:人身险公司规模保费产品结构变化情况43.532.521.510.52020-01-022020-03-162020-05-222020-01-022020-03-162020-05-222020-07-292020-10-092020-12-142021-02-232021-04-292021-07-082021-09-132021-11-232022-01-282022-04-112022-06-172022-08-232022-11-022023-01-062023-03-172023-05-252023-08-012023-10-112023-12-152024-02-232024-04-302024-07-092024-09-122024-11-222025-02-052025-04-112025-06-202025-08-262025-11-05

传统险预定利率上限（%） 分红险预定利率上限万能险保证利率上限（%）

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

普通寿险 分红寿险其他寿险原保险保费收入 健康险意外伤害险 保户投资款新增交投连险独立账户新增交费201320142015201620172018201920202021202220232024家金融监管理总 险业协会图7:保险资金财务投资收益率变化情况 图8:2024年不同类型保险公司投资规模占比14.0012.00

保险资金年化财务投资收益率（%）

人身险财产险集团再保险7%4%1%7%10.008.006.004.002.000.0088%保险资金具有长期性。寿险产品的责任期一般较长，相当一部分寿险保单的有效期长达几十年甚至涵盖被保险人的终身，从而使得这些保单对应的资金可以在寿险公司体内长期留存。而且由于寿险公司持续经营、众多产品同时销售，还可以在资金积累上取得多年缴费形成的滚存效应和多个产品形成的叠加效应，使得寿险资20211314年，资产久期平均6.57年。以中国太保为例，截至2025年上半年末，公司固收类资产久期达12.0年。保险资金具有稳定性，主要体现为其资金来源较为稳定。从资金流入来看，对于采用期交的寿险保单，每年续期保费会带来大量稳定的现金流入。从资金流出来看，各类风险事件的发生是有一定概率的，依照大数法则，保险理赔导致的现金流出也是相对稳定和可以预测的。此外，保险资金运用还面临偿付能力约束，并且偿付能力也会对保险公司的权益类资产配置比例上限产生直接影响能力充足率不低于50%；二是综合偿付能力充足率不低于100%；三是风险综合评级在B类及以上。偿付能力不达标的保险公司会被采取相应措施。综合偿付能力充足率的计算公式为实际资本÷最低资本，不同类别的投资资产需计提的最低资本不同，一般高风险资产需要比低风险资产计提更多最低资本，由此导致保险公司为了满足监管机构的偿付能力要求，需要在进行资产配置时更好平衡组合收益水平与其对偿付能力的影响。不同偿付能力下保险公司适用的权益资产配置比例上限也不同，并且原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》要求保险公司上季末综合偿付能力充足率不足100%时应当立即停止新增权益类资产投资。接下来，本文从固收和权益两方面对近年来保险资金的资产配置变化进行回顾，并对保险资金未来配置行为的变化进行展望。三、固收资产：资负匹配主导下的非标转标趋势1：低利率环境下保险资金普遍强化久期缺口管理，通过增配长久期利率债来拉长资产久期，带动债券配置比例提升。近年来保险资金对债券的配置比例呈提升趋势。从行业角度看，截至2024年末保险资金对债50.7%20228.3pct25Q350.3%20240.8pct25H17家上市险企对债券的算术平均配置比例为58.9%202213.2pct，其中太保、太平的债券配置比例提升最为显著，分别累计提升22.2pct、20.1pct至62.4%、76.5%。低利率环境下若寿险公司久期缺口过大则会面2021年末，我国人身险行业负债久期6.57年，久期缺口为-6.57年。为了更好管理久期缺口、实现资产负债匹配，保险2023-2024（准）政府债券的7.3pct35.2%。随着保险资金持续增配长久期利率债，保险公司整体资产久期预期有所提25H112.020223.7年。图9:保险资金对债券配置比例变化情况 图10:上市险企对债券配置比例变化情况60%50%40%30%20%10%0%

债券配置比例2022 2023 2024

90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

20222023202425H1国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光算术平均国银行保险资产管理业协图11:保险资金对各类债券配置比例变化情况 图12:中国太保资产久期变化情况40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

202220232024利率债 信用债

中国太保固定收益类资产久期（年）1412108642020H221H121H222H122H223H123H224H124H225H1国银行保险资产管理业协匹配提出了更高要求，间接促进了保险资金增配长久期利率债。新准则下，寿险公司计量保险合同负债所采用750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。由于久期缺口的存在，利率下行时固收类资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力，这一点在各上市险企2024年净资产的变化中可见一斑。2024年，7家上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平和阳光保险）合计归母净资产同比+6.4%至2.24万亿元，归母净资产增速的算术平均值为+4.0%，显著低于归母净利润平均增速。图13:利率变动导致的净资产税前变动占期末净资产比重

图14:上市险企2024年利润与净资产增速出现较大差异按会计计量模式拆分来看，新准则实施后大部分债券从持有到期金融资产重分类为FVOCI，计入其他债权投资，主要是出于新准则下更好实现资产负债联动的考虑。如上文所述，由于新准则下负债端折现率的变化，导致负债端账面价值对市场利率变化更为敏感，而在旧准则下保险资金所持债券大多按摊余成本计量，其账面价值主要按实际利率摊销确定，一般不会随市场利率变动而变化，在新准则下难以与负债端保险合同负债账面价值实现有效联动，尤其是在利率下行时会给保险公司净资产带来较大压力。因此新会计准则实施后上市险企所持大部分债券从之前的按摊余成本计量改为按FVOCI模式计量，既可以实现资负两端账面价值的有效联动，也能保持净利润的相对稳定。趋势2：传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下行的挑战，保险资金对非标债权类投资的配置比例有所下降。从行业角度看，按债权投资计划+信托计划口径看，截至2024年末保险资金对非标债权类投资配置比例为7.7%，较2022年末累计下降3.3pct，其中债权投资计划和信托计划配置比例分别累计下降1.2pct、2.1pct至4.3%、3.4%。传统类信贷属性的另类投资近年来面临优质项目供给收缩、收益下2024年债权投资计划登记规模约6177亿元，较年累计下降。另一方面，受无风险利率下行、城投压降非标等高成本融资、房地产行业经营2023年债权投资计划登记平均投资收益率为4.63%，较2020。图15:保险资金非标债权类投资配置比例变化情况 图16:债权投资计划当年登记发行缴款情况12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

债权投资计划信托计划2022 2023 2024

0

当年登记发行缴款规模（亿元，左轴）当年登记发行缴款数量（只，右轴）2022 2023 2024

300250200150100500国银行保资产理业协 国保险资管理协图17:债权投资计划登记平均投资收益率5.6%

债权投资计划产品登记平均投资收益率5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%2020 2021 2022 2023国银行保险资产管理业协趋势3配置比例有所下降。年末保险资金对银行存款配置比例为6.9%，较2022年末累计下1.7pct25Q37.9%20241.1pct25H175，较2022年末累计下降1.6pct。图18:保险资金对银行存款配置比例变化情况 图19:保险资金对银行存款配置比例变化情况10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

银行存款2022 2023 2024

银行存款配置比例22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3国银行保资产理业协 家金融监管理总注：按人身险公司+财产险公司合计口径测算图20:上市险企对定期存款配置比例变化情况25.0%

20222023202425H120.0%15.0%10.0%5.0%0.0%国寿

平安 太

新华 人保 太

阳光算术平均展望来看，期限匹配预计仍是保险资金后续固收资产配置的核心主线，但需更好平衡配置性价比与拉长久期。第一，低利率环境下保险资金仍需要控制久期缺口以避免再投资风险；第二，2026年非上市险企也需要切换至新会计准则，而新会计准则下保险合同负债计量时使用的折现率对短期利率波动更加敏感，也对保险公司20251219（征求意见稿（5年或低于-5年，对于缺口低于年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于5年。整体来看，保险资金对长久期利率债的增配趋势仍有望延续，头部险企整体久期缺口预计相对更为可控，预计在后续配置长久期利率债过程中仍可根据利率水平灵活把握配置节奏，把握利率阶段性高点机会拉长资产久期。在配置盘基础上，保险资金还需进一步强化主动交易能力，助力增厚组合收益。虽然配置型策略一直是保险公司债券投资的主要策略，但在低利率环境会对配置型策略的回报水平形成压制，为了进一步增厚组合整体收益，保险公司也应在传统配置型策略之外适度增加交易型策略以把握利率波动带来的投资机会。四、权益资产：充分发挥长钱优势，平衡增厚收益与控制波动趋势4：为更好兼顾增厚收益与稳定利润，保险资金积极增配高股息股票，带动公开权益配置比例提升。2024年以来保险资金对公开权益资产的配置比例呈提升趋势，主要由直接股票投资驱动。从行业角度看，按股票+股票及混合型公募基金+股票及混合类组合类产品+境外普通股口径测算，截至2024年末保险资金对公开权益配置比例为13.1%，较2023年末累计提升1.1pct，股票配置比例提升0.6个百分点至8.6%；按人身险和财产险公司合计的股票+证券投资基金口径看，截至25Q3末，保险资金对公开权益配置比例为15.5%，较20242.7pct2.510.0%H17家上市险企对公开权益的算术平均配置比例为13.6%，较2023年末累计提升1.7pct，其中对股票的配置比例累2.2pct25H1分别较年末累计提升4.4pct、3.3pct、3.1pct。具体来看，为更好应对低利率环境下净投资收益率的下行压力和新准则切换后利润波动性提升的挑战，保险资金持续增配高股息股票，为近年来股票配置比例提升的主要驱动。OCI25H17家上市险企对4.2%20232.1pct。图21:保险资金对公开权益及股票配置比例（年度） 图22:保险资金对公开权益及股票配置比例（季度）股票公募基金（股票及混合型）组合类产品（股票及混合类）境外普通股14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022 2023 2024

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

股票证券投资基金22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3国银行保资产理业协 家金融监管理总注：采用人身险公司和财产险公司合计口径图23:上市险企对公开权益配置比例 图24:上市险企对股票配置比例

20222023202425H1国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光算术平均

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%2.0%0.0%

20222023202425H1国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光算术平均图25:上市险企对OCI股票配置比例 图26:中证红利沪深300指数股息率和长债收益12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%

2023202425H1

沪深300:股息率 中证红利:股息率中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年876543212011-01-042011-06-242011-12-122011-01-042011-06-242011-12-122012-05-312012-11-192013-05-092013-10-282014-04-162014-09-302015-03-242015-09-092016-03-022016-08-172017-02-072017-07-252018-01-092018-06-292018-12-172019-06-042019-11-212020-05-142020-11-022021-04-212021-10-112022-03-292022-09-142023-03-062023-08-212024-02-052024-07-262025-01-142025-07-080.0%国寿

平安 太保 新

人保 太平 阳光一方面，低利率环境下债券等固收类资产的票息收入面临较大压力，优质非标资产供给收缩且收益率下行，上市险企净投资收益率普遍面临较大下行压力。为此上市险企积极增配高股息股票，通过增加股息收入来部分对冲票息收入减少的压力。另一方面，增配高股息股票并使用FVOCI计量模式也是新会计准则实施后应对利润波动性加大的重要举措。新准则下FVOCI计量模式及其适用条件发生较大变化，权益投资方面仅允许非交易性权益工具在初始确认时选择按FVOCI模式计量，要求更加严格；而且按FVOCI模式计量的非交易性权益工具，其公允价值变动形成的损益在终止确认时无法计入当期损益，而是计入留存收益，这使得FVOCI计量模式下权益投资的价差损益无法贡献净利润。在此背景下，大量权益投资从可供出售金融资产重分类为FVTPL，计入交易性金融资产，更多权益资产价格变动会计入当期利润，总投资收益和利润的波动性均会提升。由于保险资金投资高股息股票主要为了持续获取其股息收入，投资策略以长期持有为主，可较好满足非交易性权益工具的要求，因此高股息股票与FVOCI计量模式高度契合，上市险企普遍通过加大高股息股票配置并采用FVOCI模式计量来减少股价波动对利润的冲击、提升利润稳定性。表1:新旧准则下FVOCI计量模式对比

会计处理方式 资产负会计分类 分类条件

公允价值变动形成的利得或损失

现金 减值股利 失确

减值损失转回

债表相关项目旧准则：可供出售金融资产新准则：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产政

金融资产以外的金融资产同时满足：1）2）经做出，不得撤销。

计入其他综合收益，终止确认时转出至当期损益计入其他综合收益，终止确认时转出至当期损益，但非交易性权益工具终止确认时需转出至留存收益

从其他计入 综合收当期 益转损益 至当损益计入当期损益

债务工具可转回并计入当期损益，权益工具不得通过损益转回信用减值损失可转回并计入当期损益

资产权投资图27:权益资产会计计量方式构成变化 图28:权益价格变动导致的税前利润变动占期末净资产比重上市险企对股票的配置比例变化有所分化。7家上市险企对TPL股票的算术平均配置比0.1pctTPL股票的配置比例分别同比+2.1、+11、+0.8pct至8.9%、3.6%、2.9%，而太平、太保、国寿、阳光对TPL股票的配置比例则有所下降。图29:上市险企TPL股票配置比例变化情况 图30:保险资金直接股票配置比例变化情况8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2023202425H1国寿 平安 太保 新华 人保 太平 阳光算术平均

7.0%6.0%4.0%3.0%2.0%1.0%

上市普通股票（含保险类及非保险类）

202220232024港股通、沪伦通 境外普通股国银行保险资产管理业协保险资金主要通过港股通开展港股投资，2024年以来对港股配置比例预计有所提升。保险公司投资港股市场的方式包括港股通和QDII额度两种方式。截至2024年末，保险资金投资港股通余额为7622亿元人民币，在94%；通过4836%，81052.7%。2024年以来，预计保224年末保险资金对港股通和沪伦通的配置比例为2.9%，同比1.7pct。近年来保险资金举牌事件数量明显增加，被举牌标的亦多为港股上市。截至2025年12月28日，保险资金2023年以来举牌事件共75起，其中2024年以来举牌数量明显增多。被举牌的股票多为港股，涉及港股的举牌事件占比达81.3%。从行业分布来看，涉及公用事业、银行、交通运输和环保行业上市公司的举牌事件占比较多，分别为19/14/11/10次，分别占比25.3%/18.7%/14.7%/13.3%。图31:保险公司举牌事件变化情况 图32:2023年以来保险公司举牌事件行业分布情况举牌事件数量403530252015105

2023-2025年期间举牌次数2018161412108642公用事业公用事业计算机建020152016201720182019202020212022202320242025险业协注：举牌事件次数按举牌公告数量计算，2025年数据截至2025年12月28日

险业协会注：2025年数据截至2025年12月28日此外，上市险企对股票的配置比例提升幅度普遍大于公开权益配置比例提升幅度，反映出相较于基金等资管产品，上市险企对直接股票投资的偏好相对提升，预计与新会计准则实施后基金难以按照模式计量有一定关系。SPPI测试而需要按照FVTPL模式计量，其价格波动可能对当期利润带来较大冲击，而直接股票投资则可以选择按FVTPL模式和FVOCI模式计量，在满足重大影响等条件时还可以按长期股权投资权益法来计量，在避免股价波动冲击当期利润上有更大的灵活性。图33:2023年以来保险公司举牌相关上市公司情况股票代码1398.HK1658.HK3968.HK1288.HK600908.SH600926.SH0998.HK2016.HK1558.HK601607.SH；2607.HK600511.SH2696.HK0168.HK1880.HK1088.HK0995.HK601156.SH1138.HK600020.SH600269.SH3369.HK0152.HK002061.SZ300168.SZ3969.HK1330.HK0257.HK000885.SZ601199.SH601330.SH；1330.HK0855.HK600475.SH1071.HK0902.HK1798.HK0956.HK0392.HK0916.HK1083.HK000932.SZ000958.SZ2601.HK2628.HK0697.HK1973.HK6837.HK1304.HK0136.HK

股票简称工商银行邮储银行农业银行无锡银行杭州银行中信银行浙商银行东阳光长江药业(退市)上海医药中国中免中国神华东航物流光大环境城发环境江南水务绿色动力华电国际电力股份华能国际电力股份大唐新能源北京控股龙源电力华菱钢铁电投产融中国太保中国人寿首程控股天图投资峰岹科技中国儒意

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ROE2023 2024 10.0 9.5 4.29.7 8.7 4.514.5 12.9 6.09.7 9.4 4.510.9 10.2 5.813.7 13.7 7.99.7 9.1 4.58.6 7.9 3.828.8 5.9 5.6 6.5 6.114.3 12.2 5.528.5 31.5 12.216.1 15.4 13.213.3 8.0 4.816.0 14.8 6.413.5 12.8 7.617.2 16.3 7.210.2 11.5 5.26.1 5.9 4.36.8 7.0 4.18.6 8.3 5.06.1 9.0 1.59.8 8.9 3.5-50.0 -34.6 -20.17.5 7.4 3.48.3 7.4 4.79.3 7.0 4.415.3 14.3 6.89.0 9.9 3.78.3 7.4 4.714.3 11.9 5.79.2 8.2 3.26.9 8.1 5.86.6 7.2 6.68.8 7.3 5.010.4 7.7 6.26.8 6.2 3.99.1 9.0 4.87.1 6.9 3.29.8 3.8 3.26.7 5.3 2.311.4 16.6 9.710.1 21.7 7.94.1 4.2 3.6-12.0 -13.0 1.20.6 - 7.5 9.0 4.57.3 -1.4 6.7

股息率-2.80.04.71.99.15.11.62.43.93.23.56.93.10.05.56.24.92.62.54.3-险业协会注：数据截至2025年12月28日，若举牌事件同时涉及A股和H股，表中股息率为A股对应数据趋势5：保险资金对私募股权的配置比例近年来有所下降，对股权投资基金等间接投资偏好相对提升。从行业角度看，截至2024年末，保险资金对股权投资的配置比例为6.9%，较2022年末累计下降1.6pct，主要由于对非保险类企业的直接股权投资配置比例下降。整体来看，保险资金对私募股权的配置比例下降预计由于一级市场项目估值可能出现一定下调，而且近年来私募股权投资的收益优势相对公开权益并不显著且流动性相对较差、资本占用较多。从结构上来看，虽然私募股权整体配置比例有所下降，但保险资金对股权投资基金和股权投资计划的配置比例保持相对稳定甚至有小幅提升，一定程度上体现了保险资金对这类投资方式偏好的相对提升。相比直接股权投资，股权投资基金能够更好实现风险的分散，更好兼顾增厚收益与平滑波动。图34:保险资金股权投资配置比例变化情况9.0%7.0%6.0%5.0%4.0%2.0%1.0%0.0%

（保险类企业

未上市企业股权（非保险类企业

（非保险系

2022 2023 股权投资基金（保险系）

股权投资计划 境外股权投资 合计股权投资国银行保险资产管理业协保险资金对长期股权投资的配置比例小幅下降。7.9%20222.1pct25H17家上市险企对长期股权投资的算术平均配置比例为，较2022年末累计下降，但新华对长期股权投资的2.0pct至2.4长期股权投资有助于提升利润稳定性，但其适用该计量模式需满足具有重大影响等前提条件。收益也较为稳定，有助于提升利润稳定性。适度增加与主业相关的长期股权投资也有助于保险公司医养生态圈的战略建设。但适用长股投计量模式也有其前提条件，需要对被投资单位具有重大影响或共同控制。此外，对于长期股权投资保险公司也需要注意当被投资公司股价大幅下跌或经营业绩恶化时的潜在减值压力，而且长期股权投资的风险因子较高，资本占用更高，可能对保险公司偿付能力带来一定压力。图35:上市险企长期股权投资配置比例变化情况12.0%

20222023202425H110.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%国寿 平

太保 新华 人保 太

阳光算术平均+展望来看，保险资金对公开权益配置比例有望进一步提升，公开权益投资对保险资金实现收益匹配的战略意义更加凸显。第一，在存量非标资产陆续到期和优质非标项目供给稀缺背景下，保险资金需要配置公开权益资产以实现与负债端的长期收益匹配。第二，险资入市政策环境的持续优化有望进一步打开保险资金增配公开权益的空间，包括基于持仓时间下调部分权益投资风险因子，缓解保险公司偿付能力压力并减少权益投资资本占用；长周期考核提升了保险资金对资本市场短期波动的容忍度。第三，负债端分红险等浮动收益型产品占比的提升有望进一步打开险资权益配置空间。2025年以来，上市险企积极推进分红险转型，分红险新单占比整体已有显著提升，分红险保底+浮动的产品模式使得其在资产配置时可适度承担风险以追求长期收益，未来随着分红险等浮动收益型产品保费的持续流入，有望进一步打开险资增配权益空间。高股息股票预计仍为主要配置方向，其作为权益底仓的战略价值持续凸显。第一，高股息股票的股息率相较长端利率仍有较强吸引力，195.09%10年期、30年期国债收益率分别高约3.44pct3.24pct，在历史上仍处相对高位。第二，2026年保险行业切换至新会计准则，行FVOCI计量模式较为匹配，二者结合可帮助保险公第三，净投资收益在资负管压力。年月19日，就《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿（以下简称《办法）公开征求意率普遍下行，由于股票投资价差损益无法计入净投资收益，预计保险资金将进一步加大对高股息股票的配置力度，提高股息收入对净投资收益的贡献。第四，险资配置高股息股票的政策环境进一步优化。金管总局发布的3年的中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，有望进一步提升保险资金对高股息股票的偏好。图36:中证红利指数股息率与10年期国债收益率、30年期国债收益率差值变化情况中证红利股息率-10年期国债收益率（%） 中证红利股息率-30年期国债收益率（%）43243210-1-2-3-4保险资金有望进一步加大对新质生产力领域的投资布局，提升组合长期投资回报潜力。第一，布局新质生产力是实现保险资金自身高质量发展的战略选择。大、方向确定性强、长期增长潜力巨大等特点，是保险资金获取成长性收益、提升投资组合长期回报潜力的重要来源。保险资金积极布局符合国家战略的优质企业，不仅是在赋能实体经济，也是在深刻把握中国产业转型的大趋势，实现自身投资回报与支持国家战略的双赢。第二，保险资金的长期属性与新质生产力的发展需求高度契合。保险资金负债稳定、期限长、流动性要求低，是典型的长期资金和耐心资本。而新质生产力所依托的科技创新与战略性新兴产业，普遍具有研发投入大、周期长、风险高的特点，恰恰需要这类长期稳定的资本支第三，保险资金投资新质生产力的政策环境持续优化。2年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，有望进一步提升保险资金对科技成长股票的偏好。新会计准则实施和低利率背景下，预计保险资金不同账户开展权益投资的思路亦会出现分化，传统险账户更加重视财务稳定性，预计将重点配置OCI股票，而分红险账户则可充分发挥CSM吸收波动的作用，适度增配TPL权益资产以增厚长期收益。传统险账户的负债具有成本刚性的特点，新准则下采用BA计量模型，负债价值对市场利率高度敏感，投资策略需高度重视资负久期匹配，并通过配置OCI股票来实现收益增厚的同时更好控制波动。分红险账户的投资收益会与保单持有人共享，新准则下采用VFA计量模型，其核心优势在于合同服务边际可以吸收资产端的波动，资产端的公允价值变动能够被负债端的相应变动所对冲，因此利润表和净资产对市场波动的敏感性显著降低，这赋予了分红险账户更高的风险承受能力，其配置策略可在稳健基础上更积极地追求收益，具体来看，分红险账户可以在充分考虑合同服务边际余额允许范围内适度增配TPL权益资产，例如科技成长行业等，来提升组合长期增值潜力。万能险账户需要更加重视对收益短期波动性的控制，这主要是由于万能险一般会按月度公布结算利率，而月度结算利率和万能险账户的投资表现有密切联系，若结算利率出现大幅波动，可能会对产品吸引力带来较大影响，进而可能会增加负债端的不稳定性。因此，万能险账户的权益配置需要更加重视控制短期波动和流动性，可通过流动性较好的资管产品开展权益配置。市场高度关注保险资金后续增配权益潜在规模，本文对此进行测算：保险资金后续增配权益的潜在规模主要取决于两方面，一是保险资金未来需配置的资金规模有多大，二是未来需配置的资金中投向公开权益的比例有多大。考虑了当期的保费收入和赔付及费用支出等，本文按照保险行业原保费收入的一定比例来进行测算，比例参照上市险企数据来确定年，国寿、平安寿险、太保、新华、人保、太平人寿、阳光7家保险公司按总原保费收入加权平2026/中性/乐观情景下分别按8%/10%的增速进行假设。二是保险资金存量投资组合中在当年到期需再投资的资金，本文按照期初保险资金运用余额的一定比例来测算，比例参照上市险企数据来确定（2025年国寿、平安寿险、太保、新华、人保、太平、阳光7家保险公司按期初保险资金运用余额加权平均计算得到的比例约为0%，226年在悲观/中性/乐观情景下分别按进行假设，年保险资金运用余额增速按/中性/乐观情景下，测算得到保险资金20266.1/6.5/