机构研究报告-医药行业2026年投资策略分析报告：新预期形成把握个股增量节奏

&Q1Q12025&CXO/API1232024年医保基金总新增结余5100亿元，其中市场最为关注的居民医保当年结余519亿元（2023年112亿元）年统筹基金城镇职工统筹基金城乡居民统筹基金当年累计收

累计收入

当年累计支

累计支出

当年累计结

当年累计收

累计收入

当年累计支

累计支出

当年累计结

当年累计收

累计收入

当年累计支

累计支出

当年累计结入（亿元）yoy出（亿元）yoy余（亿元）

入（亿元）yoy出（亿元）yoy余（亿元）

入（亿元）yoy出（亿元）yoy余（亿元）2024年285075.2%238247.8%4683173694.8%1320513.3%4164111385.4%106191.5%519医保基金收/支增速医保基金当年结余20%6325529351004684

77515%10%5%11238145193529

3562

35674282610217271773038495055491470238157651816234581425662031822341232

13412811

28312865198715520%2014

2015

2016

2017

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20242013

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2023

2024医保基金收入增速医保基金支出增速城镇职工医保基金当年结余（亿元）

城乡居民医保基金当年结余（亿元）4数据：国家医保局，证券研究

创新药在国谈环节获得政策倾斜5

6潜在丙类目录产品：此前纳入惠民保目录、但尚未进入国家医保目录的创新药产品普拉替尼克拉屈滨贝林妥欧单抗西达本胺厂家适应症肺癌、甲状腺癌白血病白血病乳腺癌多发性骨髓瘤淋巴瘤、肺癌实体瘤产品达妥昔单抗β那西妥单抗纳鲁索拜单抗度伐利尤单抗舒格利单抗阿替利珠单抗帕博利珠单抗纳武利尤单抗厂家百济神州赛生药业石药/津曼特阿斯利康辉瑞适应症神经母细胞瘤神经母细胞瘤骨巨细胞瘤肺癌、胆道癌肺癌、淋巴癌肺癌、肝癌基石药业瀚辉制药百济神州深圳微芯凯信远达正大天晴先声药业复宏汉霖美法仑派安普利单抗恩沃利单抗斯鲁利单抗罗氏默沙东BMS肺癌、结直肠癌等肺癌、胃癌等实体瘤、肺癌、食管癌雷莫西尤单抗信达生物胃癌、肝癌吉瑞替尼安斯泰来白血病曲拉西利赛普替尼阿德贝利单抗多柔比星脂质体伯瑞替尼纳基奥仑赛阿比特龙片（II）伊立替康脂质体先声药业信达生物恒瑞医药智达药业浦润奥合源生物恒瑞医药恒瑞医药肺癌肺癌、甲状腺癌肺癌卡波氏肉瘤肺癌帕妥珠单抗拉帕替尼普乐沙福戈沙妥珠单抗格菲妥单抗特泊替尼罗氏GSK赛诺菲吉利德罗氏乳腺癌乳腺癌淋巴瘤、多发性骨髓瘤乳腺癌淋巴瘤肺癌恶性胸膜间皮瘤淋巴瘤前列腺癌胰腺癌默克BMS伊匹木单抗7

社会对仿制药质量关注提提升：投资观点：•••集采已常态化加强质量监管短期或收紧B证•无论降价是否缓和仿制药本身都没有产业趋势性机会，必须转型创新已经有越来越多的传统药企转型初步取得成果，并将随着研发和商业化的验证推动增量市值空间•8湖北省第三批中成药集采平均降幅较此前更大

9

2020年陆续有相关文件出台，为生物类似药集采创造技术等支持条件，部分省市已有试点10

目前有多款产品超5个厂家获批生产，其中利妥昔单抗和依那西普已参与广东省联盟集采2023

年市占2023

年市占药品通用名阿达木单抗公司商品名获批时间价格/元

含量/mg药品通用名曲妥珠单抗公司商品名获批时间价格/元

含量/mg率43%13%32%6%率艾伯维百奥泰修美乐格乐立安健宁苏立信汉达远泰博维君迈康安佳润美罗华汉利康达伯华得利妥2010-022019-112019-122020-092020-122022-012022-032023-062000-032019-022020-092023-0512901080109010888994040罗氏赫赛汀汉曲优安瑞泽赛妥2002-092020-082023-022023-072023-102024-065500168815881587157544015015015015065.5%34.3%<1%<1%-复宏汉霖海正药业正大天晴安科生物齐鲁制药海正药业信达生物复宏汉霖正大天晴君实生物神州细胞罗氏4040403%安赛汀安曲妥799403%-99840<1%<1%33.4%46.0%20.5%<1%10601834.26748.43885.8102840100100100100三生国健辉瑞益赛普恩利2005-062010-022011-042015-041272525252573.41%22.12%4.16%-复宏汉霖信达生物正大天晴181.4591.64126.8赛金生物海正制药强克利妥昔单抗依那西普地舒单抗安佰诺上海生物制品研究所生利健2024-03---齐鲁制药安美诗2023-1215825-强生类克类停2006-052021-072021-092022-022023-062006.812681268126810010010010092%4%4%-安进安加维博优倍迈利舒鲁可欣恒盖2023-062022-112023-032023-102024-09623.536136060606060-----迈博太科海正药业玉溪嘉和赛特瑞恩博安生物泰康生物齐鲁制药康宁杰瑞英夫利昔单抗安佰特佳佑健赛昔613.8498.82613-11数据：insight，PDB，药智网，证券研究利妥昔单抗实际降幅平均值相对温和，依那西普因上市时间早竞争格局相对充分，集采降幅整体较大12展望2025H1：个别尚未完成的2024年度重点集采项目如河南联盟冠脉特种球囊集采等预计将继续推进，电生理类预计也将于2025Q1或Q2开展集采续约。参照历年情况，预计国家医保局将于2025Q1或Q2部署2025年度具体集采品种，相关集采预计将于2025H2逐步开展。表：前期重点集采项目陆续开展接续采购首轮集采执行时间21Q1集采接续采购执行时间23Q1集采项目开展时间20Q4采购周期2年开展时间22Q4采购周期3年冠脉支架国采骨科创伤类省际联盟集采骨科关节类国采21Q321Q4-22Q322Q22年23Q324Q2-Q324Q3-Q4/2年21Q32年24Q23年骨科脊柱类国采22Q323Q23年预计25Q4/预计25Q1或电生理类省际联盟集采22Q423Q423Q2-Q324Q2-Q32年2年////25Q2人工晶体及运动医学国采：联采办，各省医保局，预计25Q4数据证券研究13IVD25IVD2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4肝功26项预计接续执行江西联盟生化集采肾功心肌酶28项糖代谢等35项安徽联盟

免疫18项；分子3项免疫/分子集采肿标和甲功25项注：

代表集采启动（灰色表示预测）；代表集采开标；代表联盟省份陆续落地执行，具体日期由各省推进(灰色表示预测）安徽联盟两次集采项目约占市场容量70+%江西联盟生化三次集采项目约占市场容量90%未集采项目肝功22项传染病八项未集采项目糖代谢等35项性激素六项血脂4项糖代谢两项人绒毛膜促性腺激素两项甲功9项肾功16项心肌酶12项肿标16项14医疗设备：

2024年10月底以来设备更新招标规模维持较高水平2024年10月底以来，设备更新开始进行招标的项目和金额迅速增加。根据众成医械，截至2025年1月19日，设备更新已披露金额超839亿元，采购意向累计金额269亿元，开始招标累计金额95亿元，以上项目预计陆续在2025年落地。同时，未来将有更多公布采购意向的项目进入到招标环节，带来更多设备更新需求。2024年10月以来设备更新招标规模保持较高水平预算金额（亿元，左）项目数量（个，右）105604020004月5月6月7月8月9月10月11月12月1月北京、海南、河北等地设备更新规模较大（截至2025年1月19日）15105预算金额（亿元）015数据：众成医械，证券研究医疗设备：

招标持续恢复，2025年行业有望迎来改善2024年受到医疗行业整顿及设备更新落地速度较慢等影响，医疗设备招标持续放缓，行业普遍面临较大压力。根据众成医械数据，2024年中国医疗器械公开招标市场规模下滑21.1%，其中医学影像、外科手术设备、生命支持类设备均有明显降幅。2024年1月至8月，招标市场规模呈下滑趋势，9月起出现明显改善，12月招标规模增速达37%。预计随常规采购恢复及设备更新落地，2025年设备招标有望逐步改善。2024年中国医疗器械招标承压2024年多个细分领域招标规模下降明显2024年中国医疗器械公开招标市场规模增速2023

20242%37%0%-3%-4%13%-18%-22%-24%-4%-6%-31%-18%-37%-22%-21%-28%-43%-32%-46%-50%

-50%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月16数据：众成医械，证券研究医疗设备：国产化率有望持续提升2024年12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，其中提到，政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审，进一步在招标环节对国产设备提出支持。我们认为该政策直接利好①进口同类型产品尚未在国内建厂或仅在国内组装；②国产化率较低的医疗设备；③国产成熟的上游供应链；此外，该政策有望促进进口厂商在华设厂，或在一定阶段促进成本-价格竞争，但同时产生技术溢出增强我国医疗器械制造能力及培育上游供应链。本国产品需同时符合三个条件多种医疗设备国产化率仍较低（2024年）腔镜机器人产品在中国关境内实现从原材料、组件到产品的属性改变移动式C型臂硬镜CT本国产品同时符合产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例（分产品确定具体占比，公布之前都试做国产）PETCT口腔CBCT呼吸机监护仪符合关键组件、关键工序在中国境内生产、完成的需求磁疗设备（待确定）0%20%40%60%80%

100%17数据：财政部，众成医械，证券研究2023年Q32024年Q22024年Q32024年Q42025年集中整治年度飞检7月有关部门召开集中整治工作会议，为期一年4月发文启动9月底完成现场检查预计全年国家医保局飞检医药机构数量超过过去5年总和12月底之前组织整改和工作总结2025年度飞检预计于4月启动。首次开展回头看9月底国家医保局牵头发布《关于建立定点医药机构相关人员医保支付资格管理制度的指导意见》，对相关人员实行“驾照式记分”，拟三年内逐步纳入。长效机制第二十届中央纪律检查委员会第四次全体会议公报（2025年1月8日）国家医保局开展2025年定点医药机构违法违规使用医保基金自查自纠工作（2025年1月11日）••在部署2025年工作内容中，继2024年第三次全体会议公报，继续将医药行业作为重点领域；2025年3月底前，各级医保部门根据本地化的问题清单，组织辖区内所有定点医疗机构和定点零售药店，对2023~2024年医保基金使用情况开展自查自纠。•首次提出医保基金管理问题整治。数据：国家医保局、，证券研究18192020至今医药工业收入和利润增速波动很大，疫后已整体企稳回升100%80%60%40%20%0%-20%-40%医药制造业收入增速医药制造业利润增速数据：wind，证券研究20老龄化趋势下住院人次逐年走高集采等措施对客单价的影响有望减小200015001000500020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%三级医院次均门诊费用可比价格增长率三级医院人均住院费用可比价格增长率公立医院出院人数（万）三级医院出院人数（万）数据：，证券研究21全国药店总数量或继续收敛零售药店开店数量

零售药店闭店数量20000100000164221603515113123922023Q4-60732024Q1-67782024Q2-87912024Q3-95452024Q4-10000-20000-13672社零总额-中西药品月度增速：2024年有所放缓60402001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20-4020192020202120222023202422数据：国家统计局，中康网、证券研究2025领域2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32025E细分领域业绩趋势：复苏分化复苏

创新药企（Biotech）：大部分符合预期，收入高增长且普遍减亏；复苏分化复苏化学制剂：集采影响已变小业绩大多平稳，能够符合预期；复苏上游CXO和API：止跌企稳至好转，确定性提高；继续复苏继续复苏医疗设备：2024下降，2025年招标有望好转；复苏高耗：集采影响已过，回归手术量增长决定的好转；

流通：2025年现金流或改善复苏出海业务：业绩普遍增长较好，能够符合预期

IVD：2024年或有税收、DRG影响，2025略好转复苏复苏折线图为上市公司板块单季度收入增速23数据：wind，证券研究2024净利润增速区间扭亏公司名称奥赛康健友股份≥100%天宇股份

美诺华诺泰生物

三生国健

甘李药业

微电生理

大博医疗50%-100%

国药现代

健帆生物40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%华海药业

恒瑞医药

川宁生物天坛生物

奥锐特爱博医疗

普门科技

惠泰医疗

派林生物

艾德生物

国邦医药华润三九

云南白药

南微医学

新产业恩华药业

华东医药

京新药业通策医疗

爱尔眼科

康龙化成

迈瑞医疗

药明康德

安图生物

丽珠集团

健康元山河药辅

普洛药业

博瑞医药

片仔癀心脉医疗开立医疗

三友医疗

凯莱英康泰生物

健之佳泰格医药

太极集团

济川药业

国药一致

昭衍新药

药石科技

一心堂同比下滑亏损老百姓司太立大参林金域医学

博腾股份

普瑞眼科海泰新光

九洲药业

鱼跃医疗

怡和嘉业

澳华内镜

华兰生物

华厦眼科

迈克生物减亏迪哲医药

泽璟制药

智翔金泰数据：证券研究2420252024.06兑

现预

期2025.06预

期2025.01百济神州康方生物BCL2BTK

CDACBCL2BCL2r/r

MCLNDAr/r

MCL完成入组r/r

CLL启动III期r/r

CLL、r/r

MCL启动III期依沃西卡度尼利1L宫颈癌依沃西1LNSCLC获批上市依沃西K药头对头数据披露替雷利珠单抗

化疗头对头+完成入组获批吉卡昔替尼获批上市吉卡昔替尼AD数据读出AA申报上市PD-/TIGHT、CD3/DLL3/DLL3随访数据更新CD3/DLL3/DLL3I吉卡昔替尼AS数据读出泽璟制药科伦博泰期数据读出MFAA数据读出SKB264SKB264后线TNBC获批上市A167鼻咽癌获批上市A166HER2+

BC获批上市SKB264EGFRmNSCLC获批上市SKB264NSCLC等随访数据更新EGFRmNSCLC申报上市利厄替尼二线适应症获批上市利厄替尼一线适应症获批上市CLDN18.21L胃癌奥赛康诺诚健华和黄医药CLDN18.2数据更新麦芽酚铁IL-15申报上市早期数据披露III期入组完成ICP-723

递交NDACD19单抗

中国

奥布替尼1L

CLL/SLL

ICP-332开启

III期r/r

DLBCL

NDA中国

NDA

ICP-488

II期读出奥布替尼奥布替尼SPMS

开III期奥布替尼+ICP2481LCLL/SLL数据读出CD19单抗获批奥布替尼1L

CLL/SLL获批奥布替尼ITP

25开III期奥布替尼SLE

II期中期数据分析年底递交NDAPPMS索乐匹尼布ITP25赛沃替尼

NSCLC耐药中国递交NDA呋喹替尼肾细胞癌

NDA赛沃替尼1LMET14赛沃替尼

NSCLC耐药美国递交NDA呋喹替尼

结直肠癌

欧日获批呋喹替尼

子宫内膜癌获批年底获批跳变获批康奇拜单抗（银屑病）

NDAMazdutide（T2D）

NDAIBI351（KRAS

2L肺癌）获批信达生物IBI343(CLDN18.2

ADC)胃癌、IBI363(PD-1/IL-2)实体瘤

数据读出3GEGFR-TKI（奥赛康合作）ROS1（

1LNSCLC

）获批Mazdutide（减重）获批替妥尤单抗（

TED

）获批康奇拜单抗（银屑病）

获批Mazdutide（T2D）获批BCMAxC

GR150

GR1501启

破伤风单抗

狂犬病双抗

GR1501中BCMAxCD3双抗I期数据读出智翔金泰康诺亚双抗银屑病动GR2001启动GR18101申报NDA轴型脊柱炎适应症获批GR1802开展过GR1802中重度AD递交NDAGR1801获批上市GR2001D3启动II期

适应症

CRSwNPIII临床

获批

期临床CM512和1敏性鼻炎III期获批上市III期临床CM310慢性鼻CM310过敏性鼻炎获批上市TSLP双抗CM310人AD获批上市成CM336授权PMLCM310自动注射笔上市CM536授权Belenos窦炎伴鼻息肉获批上市开展AD和哮喘II期临床25数据：各公司公告，证券研究。具体催化剂发生时间点有不确定性26医药板块最新估值（预测PE，wind一致预期）605040302010054515136333331303028282728292425232222202121201918181818161514112024年PE（2024.1.1）2025年预测PE（2025.2.9）数据：Wind，证券研究。数据截至：2025年2月9日。272024年末扣除医药行业基金后，医药股持仓降至十年低点•2024Q4主动型公募基金（样本为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）医药重仓股/总体重仓股持仓的比例为9.66%，较2024Q3下降1.19PP；扣除医药基金后为4.37%，较2024Q3下降1.02PP。主动型基金重仓医药股持仓创新低主动型基金医药重仓股占比主动型基金医药重仓股占比（剔除医药基金）19.5%17.7%15.4%14.5%15.6%13.7%15.2%14.1%14.4%14.5%13.8%14.6%13.2%11.9%11.8%14.3%12.6%

12.6%10.9%9.1%13.7%13.4%12.9%12.9%11.9%10.9%12.9%12.8%12.5%12.2%12.1%12.2%11.8%12.2%11.8%10.8%9.4%9.6%9.0%12.2%10.6%11.8%10.7%11.9%11.6%10.8%11.0%10.8%10.1%10.2%9.9%9.5%9.6%9.6%9.3%9.7%9.3%9.2%8.8%8.9%8.8%9.0%9.0%8.5%8.0%7.9%7.2%7.3%7.1%7.0%6.8%6.3%6.1%6.2%5.9%5.9%6.0%5.4%5.4%4.4%数据：wind，证券研究。注：基金统计样本为wind普通股票型、偏股混合型和灵活配置型28基金，重仓医药股包括港股医药股。2024Q4基金前十五大医药重仓股（按重仓基金数）医药基金非医药基金24Q424Q324Q424Q3股票名称恒瑞医药重仓基金数变动-1051160股票名称恒瑞医药重仓基金数12276股票名称恒瑞医药迈瑞医疗药明康德人福医药东阿阿胶新产业重仓基金数变动-49-3824359股票名称恒瑞医药迈瑞医疗药明康德科伦药业泰格医药爱尔眼科人福医药东阿阿胶信达生物惠泰医疗重仓基金数20716972112866857505050454343393535323215813196785149484133302726232322药明康德科伦药业泽璟制药-U百济神州-U惠泰医疗百济神州-U泰格医药57567217-268泽璟制药-U迈瑞医疗5252科伦药业471812-144信达生物科伦博泰生物-B信达生物42惠泰医疗信达生物鱼跃医疗泰格医药科伦药业云南白药百济神州-U恩华药业药明生物43爱博医疗2154242百利天恒-U科伦博泰生物-B人福医药百利天恒-U和黄医药38-142137-22-45-4364开立医疗36百济神州-U鱼跃医疗新产业36迈瑞医疗-12-211药明康德3534泰格医药人福医药35-1303