【《公司债券违约原因分析案例-以方正集团为例》9500字（论文）】

公司债券违约原因分析案例—以方正集团为例目录TOC\o"1-3"\h\u22251一、引言 129410（一）研究背景及意义 14330（二）研究方法 3177841．文献研究法 337272．统计分析法 317813．案例分析法 419183二、公司债券违约理论与现状 416112（一）债券违约相关理论 432811．债券的基本概念 4103532．公司债券违约风险的相关概念 4319903．债券违约与信息不对称理论 591304．债券违约与财务困境理论 513170（二）我国债券市场违约现状 526211三、公司债券违约原因分析——以方正集团为例 77399（一）案例介绍 726816（二）内部原因 8242431．拓展多元化业务，但整体经营业绩欠佳 8146742．资产负债率持续上升，债务集中兑付压力加大 9228463．存在治理问题，公司诉讼不断 1031375（三）外部原因 1187191．宏观经济环境影响 1174592．信用评级层面影响 1123390四、方正集团债券违约案例启示 1217851（一）从投资者角度 12156571．提升风险识别能力与风险承担能力 125702．增强投后跟踪管理 1210633．构建投资组合进行分散风险 1320852（二）从债券发行主体角度 13238121．制定稳健发展战略，避免过度投融资 13230102．确定合理的财务管理机制 1422218（三）从监管角度 14202151．加大对违约主体的处罚力度 14321142．构建多方协调配合机制，加强监管 15168793．完善信用评级机制 151500五、结论 16一、引言（一）研究背景及意义随着经济的快速发展，在众多市场参与者的推动下，我国债券市场的规模也持续扩大。据人行公布的历年《金融市场运行情况》，统计如图1-1。其中，2020年，我国债券市场上发行规模共计57.3万亿元，相比较上年增长了26.5%。而当年公司信用类债券的发行量达到了12.2万亿元，存款类金融机构、非银金融机构和其他主体的投资比重各达到了26.2%、6.4%、63%。图1-12015年-2020年中国债券发行量统计2020年我国债券市场规模突破百万亿元，位居世界第二。根据最新发布数据，我国于2021年9月末债券余额为128.1万亿元，在这之中，公司信用类债券余额达到了30.1万亿元。图1-22015年末-2021年7月末中国债券市场存量规模发行债券已逐渐成为企业重要的融资方式，相应的，越来越多的投资者也参与其中。但债券市场的飞速发展同样带来了一些问题。于2014年3月，深交所的上市公司*ST超日不能够足额偿付利息，成为了从我国发债以来第一支实质性违约的债券。此后，债券违约的数量和金额均呈持续上涨的态势。违约的主体不全是民营单位，甚至还存在国企央企，涉及的行业领域也众多。债券违约会给各投资者带来不同程度的损失，并且也不利于了债券市场的良好发展。作为以北京大学为背景的北大方正集团，2019年12月2日，由于流动资金短缺，集团名下首只违约债券就此诞生，其发行规模20亿元，其后共计18只债券接连出现违约。本文选取方正集团违约的典型案例，分析违约背后的成因，并就防范违约风险、保护投资者们的利益、维护市场秩序提出相关建议。（二）研究方法1．文献研究法本文先运用文献研究法，对债券违约相关理论及国内外的文献资料进行归纳学习，为分析违约背后的原因做准备。2．统计分析法本文对我国债券违约的总体规模、趋势进行统计，从而分析我国债券违约的特征。3．案例分析法通过案例分析法，将理论与实际结合，对方正集团违约的事件做到深入研究，同时结合自身工作中获取的经验，探讨违约的成因，并针对不同角度提出一些建议。二、公司债券违约理论与现状（一）债券违约相关理论1．债券的基本概念债券是公司为筹资而遵循程序出具的、应诺根据票面利率按期支付利息且清偿本金的证明债权债务关系的凭据，其具有票面价、发行价、票面利率、偿付期限等基本点。依据主体的类别，能够分成政府债券、金融债券和公司债券三种。三者中，公司债券的风险相较更大，同时约定利率通常也更高，所谓风险与收益成正比，所要承受的风险主要是利率风险、违约风险和购买力风险。2．公司债券违约风险的相关概念违约风险，又叫信用风险，指发行人无法依照债务契约书要求偿付本息的风险。违约风险是因为发行人的财务状况出现变化而导致的，这种风险多发生于公司债券中。比如：当一公司为筹措资金发行了债券，那么其营运情况和整体财务现状就能够在债券市场价上体现出来。因此，这家公司财务状况佳、信用好的时候，其债券价就一定高，投资者所需要承担的违约风险便小；反过来，如果公司的财务状况比较差，偿付能力不佳时，投资者承担的违约风险就高。公司债券发行主体的资信水平层次不齐，而其经营的成败会很直接地对债券的发行价与信用评级造成影响。据此，需要先通过权威而公正的评级机构对公司债券进行信用评价，其后才能入市进行交易，目的就是为了保护投资者们的利益。一般来说，信用级别越高、评价越高的公司债券，其发行主体的偿付能力就越强，违约风险越低，而通常利率较低。我国将等级从高到低分成AAA（特级，信用优良）、AA、A、BBB、BB、B（违约风险很高）、CCC、CC以及C（最低级，不能还本付息）等。除AAA级，CCC级（含）以下等级，每级可通过“+”“‐”微调来反映较该级略高或略低。3．债券违约与信息不对称理论信息不对称，指的是市场中的交易双方不能做到全方位知晓对方，特别是内部人对自身的认知和信息掌控必然高于外部人，拥有信息的内部人往往处于绝对的优势地位，他们可以利用这种信息差距从交易中谋取利益。信息不对称可分为事前与事后。事前信息不对称会造成逆向选择：发行主体对自身经营状况、偿债能力有清楚的认识，但对外披露的信息较少，进而导致投资者无法对债券的风险与收益进行充分了解，只能更多地依靠信用评定进行投资决策。而事后信息不对称会造成道德风险：发行主体在募集资金后，可能将资金用于债券募集说明书规定外的领域，而投资者难以对发行主体的资金使用情况进行监督，从而使投资者处于不利地位。基于信息不对称理论，增强信息披露制度、加强监管会是降低违约风险的有效方法。4．债券违约与财务困境理论破产是企业经营的一种结果，它的形成过程是逐步的，企业从稳健经营变为不稳健经营，到出现财务困境，到最终破产。财务困境通常名为财务危机（FinancialCrisis）。财务困境是基于现金流的角度定义的。如何看公司是否具有持续经营能力，一方面就是要看公司能否让现金收支平衡如流水般源源不断。因为只有公司可以积蓄到充沛的资金，其研究开发、生产销售、债务清偿整个业务循环才能够得到保障。当发行人无法应诺清偿本息时，便说明公司陷入了财务困境。有财务困境不直接预示着破产，如果公司不能及时采取行动筹集资金，才会面临破产清算风险。债券违约不一定是财务账面亏损导致的，而可能是资金链的断裂导致的。因此，本文在对方正集团债券违约的内部原因刨析时，也抓住了现金流状况是影响公司偿债能力的关键这一理论。（二）我国债券市场违约现状2014年，*ST超日发生实质性违约，彻底结束我国债券市场长久以来“刚性兑付”的定律。此后，我国债券违约的数量和金额均呈持续上涨的态势。虽然2017年违约情况出现小幅度放缓，但2018年又迎来了新一波的高潮。恰处于兑付集中期，且宏观经济下行和企业盈利能力较弱是2018年违约集中爆发的关键原因。自2018年开始，每年违约数量都要大于100只，违约规模都高达1,000亿元，可以说违约已是市场新常态。截至2021年上半年，我国共有超600次的违约事件，违约规模合计高达5,000亿元。由此，发掘债券违约背后的成因并找出相应对策是非常必要的。图2-12014年-2021年上半年我国违约债券规模与次数2014—2021年，发生违约的主体中民营企业达到七成以上。受宏观经济下行的外部影响，民营企业最先被波及。因为其发行主体往往质量层次不齐，内部管理水平偏低，相较于国企资金实力较差、没有国家兜底。但是2020年来，地方国企和央企也出现多次违约事件，这对市场冲击较大。从违约主体所在行业来看，从2018年开始，综合类行业违约主体数量有显著增加。综合类行业的特点是多元化经营，由此激进投资未充分消化是其违约风险高的实质。其次是传统周期性行业，包括机械设备、商业贸易等。在2020年的时候，互联网软件与服务业已是违约主体中数量最多的领域。违约债券的类型主要是三种：中期票据、短期融资债券、超短期融资债券。短期债券融资成本比长期债券融资的成本低，所以大多企业寻求短期融资工具，而其中会一定程度上包含较多信用不佳的发债主体。在经济上行期，短期融资的风险被隐藏，但经济下行期，问题就比较容易反映出来了。而短期债券的违约也说明这些公司已然到了现金严重不足的境地，既无自有资金以偿付，又无法获取新偿，无法通过借新还旧来维系。三、公司债券违约原因分析——以方正集团为例（一）案例介绍北大方正集团是北京大学1986年投资创办的大型国有控股企业集团。王选院士发明的“汉字信息处理与激光照排系统”奠定了集团的基础产品。随着资本的不断投入，最终形成五大产业布局，共拥有6家上市公司。图3-1方正集团公司情况2019年12月2日，因流动资金紧张，发行规模20亿元的“19方正SCP002”超短期融资债券截至到期日终，未能筹措资金完成兑付，就此集团名下首只违约债券诞生了。随后该债券展期，确定兑付日期为2020年2月21日。方正集团又于2020年2月19日收到北京市第一中级人民法院送达的（2020）京01破申42号《民事裁定书》及（2020）京01破13号《决定书》，事由便是法院裁定受理了北京银行提出的对集团的重整申请。而此时距约定的展期兑付日仅3日。另，依照《企业破产法》第四十六条规定“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”。由此，随着方正集团进入重整程序，共计24只债券实质性违约，涉及本金及利息总计393.00亿元。图3-2方正集团债券违约明细最终于2021年7月5日，方正集团的重整计划被裁定批准。本文选取方正集团违约的典型案例，分析违约背后的成因，并就如何防范债券违约风险以及维护市场秩序提出相关建议。（二）内部原因1．拓展多元化业务，但整体经营业绩欠佳从建立到2001年，是单一产业阶段，主营激光照排和PC业务。从2001年至2006年，随着激光照排市场规模的缩减，方正集团将浙江证券、苏州钢铁集团纳入控制范围，并入股医药行业等，集团逐步进入了多元化发展阶段。从2006年以来，方正集团在诸多并购和业务重组过程中，最终形成了信息技术、健康医疗、金融服务、品质地产、职业教育等五大产业布局。表3-1合并利润表及现金流量表相关科目年份主营业务收入（亿元）主营业务成本（亿元）归属于母公司所有者的利润（亿元）经营活动产出的现金流量（亿元）2014年742.51682.611.3711.382015年799.86688.2912.5311.902016年813.88742.853.7712.792017年1,034.45936.39-5.4511.382018年1,319.131,160.51-3.4451.152019年1-9月910.00806.42-31.9375.55资料来源：上海清算所公司年报近年，北大方正的营收虽在增长，但归属于母公司所有者的利润持续下滑，2017年呈现亏损。公司各品种大宗商品贸易是收入的主要来源，金融证券和产业地产是毛利的主要来源。2018年经营活动产生的现金流量较2017年波动大，主要系2018年将北大资源集团有限公司纳入合并范围后经营业务板块调整。2．资产负债率持续上升，债务集中兑付压力加大表3-2合并资产负债表相关数据年份总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率=总负债/总资产2014年1,520.901,038.3468.27%2015年1,965.601,428.5672.68%2016年2,392.731,838.2076.82%2017年2,461.211,888.1276.72%2018年3,606.142,951.3581.84%2019年9月3,657.123,029.5182.84%资料来源：上海清算所公司年报从2014年以来，方正集团的债务规模不断扩大，已然背负偿付压力，资产负债率逐年上升，至2018年已高达80%，另外，公司筹资活动产出的现金流量进出规模较大，系取得借款收到的现金和偿还债务支付的现金。这已经预示着公司资不抵债。集团合并层面流动负债逐年增加，而非流动负债的基本构成即应付债券。2017年末“应付债券”余额为641.72亿元，2018年末“应付债券”余额高达916.24亿元。图3-3方正集团发债情况方正集团发行债券包括超短期融资券、短期融资券、中期票据等，发行规模达到1,035.50亿元。从图3-3可以看到，公司自2016年开始大量发债，且2018-2019年债券集中兑付。2018年当年取得借款收到的现金为1174.60亿元，偿还债务支付的现金为1124.91亿元。根据截至2019年4月30日《存续债务融资工具情况表》的披露信息，公司发行金额均使用完毕，且大多用于偿还到期贷款。此外，从2019年发行大量的短期债券占当年总发行规模的80%以上可以看出，公司已开始通过发新债以还旧债的方式运作，以维持其流动性。3．存在治理问题，公司诉讼不断由于北大方正2003年的改制方案有一定的欠缺，员工持股不断外部化，股权转让合规性有问题等情形，公司的诉讼不断，主要涉及与政泉控股的纠纷、因虚假陈述而投资者损失的纠纷等。且2016年起，年报披露的未决诉讼从个位数增长至14项，至2018年高达30项。（三）外部原因1．宏观经济环境影响宏观经济环境的变化同样是造成债券违约的不可忽视的原因。在经济上行期，我国融资环境比较宽松，外部经营环境不错，即使公司风险偏好相对较高也有外部环境兜底，将减少违约的可能性；相反，当经济形势低迷、市场不景气时，公司经营容易陷入困境，会增加违约的可能性。当前，随着我国经济形势转变，经济发展步入新常态，更强调发展的质量，放缓增长速度，同时推出了一系列监管措施，并加大处罚力度，以全方位整治金融乱象。2007年我国GDP增速为14.20%，2008年跌破10%，在不考虑2020-2021年疫情的影响下，我国近十年来增速长期稳定在10%以内。在这样外部融资环境收紧的背景下，一定程度上增加了公司的融资成本和难度，进而增加违约的可能。2．信用评级层面影响处在债券市场中，信用评级最重要的角色就是作为预警风险的看门人，通过标记不同的等级来披露违约的可能性大小，为广大市场参与者进行投资决策给予重要参考。如果发行人被给予较高的等级，说明其经营良好，信用资质佳，违约的可能性偏低，既可以降低其发行的成本，也可以吸引更多投资者的目光；反而言之，如果发行人的评级结果偏低，暗示其违约的可能性偏高，不适合投资者进行投资。然，我国信用评级制度仍不够完善，发行人常常比较容易获取到较高的等级。就如联合资信对方正集团的评级：2006年8月22日，联合资信首次对方正集团的主体信用等级为AA；2008年5月6日，鉴于公司在中国PC行业中稳定的市场地位，认为多元化经营可提升整体盈利能力，分散经营风险，联合资信将集团等级调为AA+；2014年11月3日，将等级继续上调为AAA；2019年12月2日，“19方正SCP002”无法按期足额偿付本息，集团等级立马被下调为A；2020年2月18日，集团公布了《北大方正集团有限公司被申请重整的公告》，次日，法院因公司集中兑付的压力比较大受理其破产重整申请，此时，将等级下调为B。2020年2月21日，因“19方正SCP002”至展期截止期未兑付资金，将等级下调为C。综上可以发现，联合资信自从2014年给方正集团评为AAA级后（AAA级意味着违约风险极低）一直维持不变，直至12月2日债券无法按期偿付时才“及时”下调等级。且距当时最近一次评级为6月24日，评级展望仍为稳定。由此可以看出，我国信用评级存在虚高和滞后，并没有及时披露风险、保证市场的公开透明。四、方正集团债券违约案例启示（一）从投资者角度1．提升风险识别能力与风险承担能力从债券违约的主体内部情况分析时，往往可以看到其存在经营不佳、盈利能力弱等问题，亦或是管理层激进投资等情况。个人投资者建议多参加一些金融课程或阅读一些金融相关书籍，以减少冲动投资、提升对风险的辨别能力；对机构投资者来说，机构投资者的投资规模通常比较大，如果投资的项目失败，就很可能自身资金链紧张，因此，机构投资者也应谨慎投资、提前拟定计划，避免走到大量资金无法收回的境地，提升风险承担能力。投资前，投资者应尽可能多的收集发行人相关的信息以做出更准确的判断，除了了解宏观经济走势，还应了解拟投资公司所处的行业环境，更关键的是了解拟投资公司本身。诸如，提高自身知识水平，分析其财务报表，了解公司营运盈利能力及可持续性等，还需对公司的股东结构、高管任职情况、体制机制进行一定的研究。通常来说，资产负债率的保持在40%～60%是较好的。如果资产负债率高于50%，则债权人的利益就会缺乏一定的保障。2．增强投后跟踪管理万事万物都是在不断变化的，发行人的经营情况也是在不断变化的，它会受到外部经济环境的影响、行业大环境的影响乃至国家出台的政策调整等多方面的影响。投资时点的情况必然是和投后各时期的状况是不一样的。因此，在投资后也应保持跟踪管理，依据公司实时发布的相关公告、第三方机构发布的被投资公司的有效信息，及时准确地对投资策略进行调整，从而使自己的利益最大化或是尽可能避免或降低损失率。除此之外，在国家重大会议期间，投资者可持续关注要点要闻，若预期未来一些政策的正式出台可能会对被投资公司产生负面的影响，那么投资者也可适时出售所持有的债券，或者不再购买该主体发行的其他债券，从而规避风险。3．构建投资组合进行分散风险降低债券风险最简单的办法是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，如果把所有的资都投资在同一类债券上，一旦该债券发行人出现问题，那么资金就不可避免地会损失。由此，建议在选择债券组合时避免选择同一行业的多个债券，可以投资不同周期的多个行业。在这种情况下，当所持债券的发行人中某一个行业出现问题时不至于对整体投资产生巨大的影响，这样可以尽可能减少或分散风险。另外，对于行业风险巨大的行业还是尽量避开。同时关注债券的投资期限，长短期债券可以搭配购买，进而一定程度上防控风险。（二）从债券发行主体角度1．制定稳健发展战略，避免过度投融资发行人应制定可持续的发展战略，避免盲目扩张、偏离主营业务。在近年来，多元化发展的道路被越来越多的大型集团所选择，但很多情况都是原本看似发展得非常良好，可事实上却已经危机重重。而就方正集团后期的多元化发展情况来看，踏足集团发展历史上从未涉及的领域，且同时涉及几家关联程度并不高的行业，这些错综复杂的投资已经偏向于资本运作，其投资并没有对公司的整体盈利水平起到有效的提升，反而是需要公司花时间和精力去整合资源的。而且收购扩张是通过外部举债才得以进行的，这种扩张道路不是良好的发展策略。2019年3月10日，习主席参加十三届全国人大二次会议福建代表团的审议中讲到“实实在在、心无旁骛做实业”。国家强盛最需要的是实体经济，实体经济是经济发展的坚实基础。公司的战略重心还是应当回归主业上，提升经营能力，不能沉溺于资本运作带来短暂喜悦感。大量投资与公司主营业务关系不大的行业，这样既不能与主营业务形成互补，只是暂时粉饰了公司利润，并且会消耗公司大量的现金流。如果出现前述情形，就说明公司在投资决策上存在错判，没有准确地分析投资项目的可行性。在经营不佳的时候，甚至会出现无法及时偿付利息的情况。如果长期债务到期而不能续借时，违约的可能性就很大，这都要求企业合理规划经营策略。企业应在保持核心竞争力、多元化分散风险之间达到平衡，既要尽可能避免单一化经营风险，又需要避免核心竞争力被削弱。管理者应准确评估本公司的优势与劣势，充分考虑扩张领域的可行性。在投资过程中应当注意以下几点：首先，要结合宏观经济环境、行业发展趋势、外部竞争环境以及自身经营状况进行分析，排除无效投资、盲目投资、超能力投资，从而精准把控项目；其次，投入资金后，应当根据项目的进度和实际需要，及时调整资金配置。最后，如果投资项目出现难以突破的瓶颈，应适时止损，尽快收回资金，避免投入过多沉没成本。2．确定合理的财务管理机制从方正集团超过80%的负债率来看，已经预示着这家企业出现高负债融资、未来可能资不抵债的情况，也反映了公司在资金的控制方面存在漏洞和不完善，没有一个良好的体系为公司的资金去向进行监督和把关。如果的话，那么很容易因资金流动性紧张而出现经营危机。公司应确定合理的财务管理机制，制定可持续的财务规划，注重债务结构，注重资金链维护，避免大规模举债，避免在经济下行的情况下因资金周转效率低而导致债务集中到期而无法偿付，进而陷入财务危机。由此，公司有必要建立风险预警体系，来对应财务风险的复杂性。公司一方面要完善其治理结构，可以设立一个独立部门或派专人监控及分析财务风险，从而更加及时准确的化解。另一方面，加强内部控制，分设财务和会计，以及内部审计人员，各司其职、各担其责。此外，企业可同时采用多种方法进而缓解困境，如延长上游应付账款的账期、协调缩短下游的结算期限、拓宽融资渠道等。（三）从监管角度1．加大对违约主体的处罚力度应加大对违约主体的处罚力度。投资者的相关专业知识缺乏、且时间有限，无法对发行人的真实经营状况进行全面分析和了解，这时如果监管机构对发行人的不正当行为不加以管制，那会破坏债券市场的正常秩序，甚至会危害到整个金融系统的稳定发展。为了保障投资人的基本权益、维护债券市场的稳定，监管机构应对发行人加大检查和处罚力度，比如对违约主体做好备查登记，当违约主体再次发债时，提高其发债成本，而对于多次违约的、屡教不改的主体，可以设置黑名单，限制其发债行为，还可以暂停其相关交易。这些借助外部监管力量增强企业发债后履约意识的方案，可在一定程度上增强企业主动承担履约责任的意识，规范自身经营，从而避免做出危害投资者的行为。2．构建多方协调配合机制，加强监管债券市场监管部门、政府职能部门和市场参与机构一起建立债券市场风险防范工作机制。建立完善风险监测预警、信息共享、督导核查等相关配套机制，提高多方协调配合能力和效率。监管部门对于发债主体严加监管，定期抽查以便提早发现问题，提早提出整改，防止风险的发生。一旦发现相关信息存在问题，对承销商和发债主体一起处罚。另外，加大对信息披露及时性和准确性的要求。有效、准确的信息能使投资者做出合理决策。由于市场普遍存在信息不对称现象，为降低投资者和其他利