机构行为100篇(一)可转债市场机构行为全景与策略启示-

可转债市场机构行为全景与策略启示固定收益专题研究最近一年走势相关报告《固定收益深度研究：转债择时择券策略宝典*颜《债券研究周报：新年复工，债市情绪继续回暖*《债券研究周报：十债突破1.80%，这次有何不《固定收益深度研究：读懂2026（一）：各省市“十五五”规划建议中的产业蓝图*颜子琦》——n本篇报告解决了以下核心问题：n本报告从机构行为视角出发，系统分析了2025年至2026年1月可转债市场的生态结构与资金博弈特征。研究发现，当前市场已形成 “公募主导、长期稳定、交易活跃、结构多元”的立体化投资格局。沪深两市呈现显著风格分化：沪市以公募基金与企业年金为核心，机构行为整体稳健；深市则在公募主导基础上，个人投资者与各类专业机构参与度更高，市场弹性与交易特征更为突出。n在供给收缩的宏观背景下，机构行为呈现出“总量约束下的结构博弈”特征。资金属性成为决定行为逻辑的关键因素：保险资金呈现战略性收缩，固收+基金体现逆周期防御属性，可转债基金则展现顺周期进攻特性，成为市场弹性的“增强器”。与此同时，存量博弈催生了“低估值、高换手”的交易格局，机构通过高频的结构化调仓捕捉结构性机会。n估值体系呈现显著的结构性分层。“平衡型”核心区间（100-200元）估值稳定性突出，成为市场“估值锚”。高价品种则持续面临估值压缩，而低价品种已进入债性主导定价区间。市场整体表现出“估值中枢下移、成交脉冲式放大”的交易特征，反映资金在估值理性回归过程中进行激烈再配置。n展望未来，我们认为可转债市场仍将延续“精细化、结构化”的机构行为模式。投资者需从三方面提升配置效能：一是加强对机构行为规律的理解与预判，二是精准定位估值分化下的结构性机会，三是构建适应高波动、快轮动市场的动态交易体系。本报告所构建的机构行为观测框架，为跟踪市场风格、识别资金动向提供了可量化、可验证的分析工具。n风险提示市场流动性风险、信用风险、估值波动风险、政策与监管风险、策略失效风险、利率风险、正股波动风险部分1、机构行为已成为可转债市场定价与风格轮动的核心驱动力 42、沪深两市机构结构差异显著：沪市稳健，深市弹性强 42.1、公募基金主导市场，长期资金与交易型机构各具角色 42.1.1、沪市：公募主导、年金压舱，市场成熟度高 42.1.2、深市：成长偏好鲜明，交易活跃、散户参与度高 52.2、机构行为分化明显：属性决定策略，市场塑造行为 73、宏观供给收缩下，机构转向存量博弈与结构再平衡 93.1、供给收缩推动市场存量博弈，风格偏向深市成长 93.2、机构仓位行为两极分化：固收+防御，转债基金进攻 3.3、市场呈现“估值压缩、交易放量”的结构性博弈特征 144、三维信号体系可有效跟踪机构行为与市场趋势 4.1、持仓集中度显示机构策略从分散转向再集中 4.2、交易行为呈现被动资金顺周期、主动资金高频博弈 4.3、估值结构高度分化，平衡型品种估值稳定性突出 5、机构行为呈现“属性驱动、博弈深化、估值分层”三大规律 225.1、资金属性决定行为逻辑，顺逆周期策略并存 225.2、观测体系可辅助判断风格、预警风险、捕捉机会 235.3、未来市场仍将延续结构化博弈，策略需灵活适应 236、风险提示 243图1：上交所2026年1月转债市场参与机构持有可转换公司债券持有面值(单位：亿元) 5图2：深交所2026年1月转债市场参与机构持有可转换公司债券持有面值(单位：亿元) 6图3：上交所2025年-2026年1月各市场参与者可转债持仓月度环比变化率 7图4：深交所2025年-2026年1月各市场参与者可转债持仓月度环比变化率 7图5：上交所2025年-2026年1月主要机构可转债持仓月度环比变化率 8图6：深交所2025年-2026年1月主要机构可转债持仓月度环比变化率 9图7：上交所2025年-2026年1月转债规模及环比变化 图8：深交所2025年-2026年1月转债规模及环比变化 图9：上交所2025年-2026年1月基金持有面值及同比、环比变化 图10：深交所2025年-2026年1月基金持有面值及同比、环比变化 图11：固收+基金平均转债仓位（左轴，%）和中证转债收盘价（右轴，点）对比图 图12：可转债基金平均转债仓位（左轴，%）和中证转债收盘价（右轴，点）对比图 图13：2025年-2026年1月可转债平均转股溢价率与平均月成交额趋势图 15图14：2023-2025年博时可转债ETF、海富通上证投资级可转债ETF与中证转债、上证指数前十重仓可转债市值占比走势 图15：2023-2025年公募基金可转债持仓总市值与HHI指数趋势 18图16：2025年-2026年1月不同价格区间可转债平均转股溢价率月度变化 20图17：2025年-2026年1月价格<300元区间可转债平均转股价值月度变化 21图18：2025年-2026年1月价格>300元区间可转债平均转股价值月度变化 2141、机构行为已成为可转债市场定价与风格轮动的核心驱动力机构行为已成为当前可转债市场定价、流动性以及风格轮动的核心决定要素。 可转换债券凭借其股债兼具的独特结构，已然成为连接固收市场与权益市场的重要工具。随着市场规模扩大以及产品不断深化，可转债已从边缘品种发展成为机构资产配置的关键构成部分。特别是公募“固收+”、保险、银行理财等主流资金的深度参与，使其市场影响力日益显著。机构行为并非一成不变，而是在多种因素驱动下持续演变。宏观经济、监管政策、股债市场波动等因素均会对机构的持仓偏好、交易策略以及风险容忍度产生影响。例如，在“资产荒”背景下，可转债的增强收益功能将如何被重新定价？在权益震荡期，机构会采取防御收缩策略还是逆向布局？不同属性资金的行为将如何分化与协同？这些动态问题对于理解市场逻辑以及预判市场趋势至关重要。本报告旨在通过梳理参与者特征，构建行为观测体系，为市场提供可跟踪的分析框架。我们将从总量结构、风格偏好、交易特征这三大维度描绘机构行为的最新变化，并建立一套基于公开数据的量化信号系统，把抽象的行为转化为可验证的观测指标，助力投资者把握机构动向和市场节奏。2、沪深两市机构结构差异显著：沪市稳健，深市弹根据上交所2026年1月的最新统计数据，沪市可转债市场呈现出高度机构化且结构清晰的投资者格局，即公募主导、长线稳定、交易活跃、多元并存。截至2026年1月（下同），沪市可转债总持有面值达3340.37亿元，市场参与者层次分明，机构主导特征显著。公募基金是市场的主导力量与定价核心，其行为深刻影响着市场的流动性、估值以及风格走向。公募基金持有面值1520.10亿元，占比高达45.5%，是市场的主导力量。5长期配置资金构成了市场稳定的重要基础，但其内部结构存在明显差异。企业年金持有534.07亿元，占比16.0%，是规模最大的长期资金；保险机构持有157.31亿元，占比4.7%。两者合计占比超过20%，主要持有大型、高评级转债，其长期持有的特性为市场提供了显著的稳定性。交易型与专业投资机构是市场活力的重要来源，其灵活的策略对短期波动和定价效率具有显著影响。证券公司自营部门持有221.70亿元，占比6.6%；私募基金持有175.03亿元，占比5.2%；证券公司资管产品持有135.23亿元，占比4.0%。其他类型投资者进一步丰富了市场的生态结构，共同构成了多元化的参与格局。一般机构持有167.10亿元，占比5.0%；自然人投资者持有175.28亿元，占比5.2%；QFII与RQFII合计持有49.29亿元，占比1.5%。银行理财与银行自营直接持仓规模较小，合计不足0.5%，其影响主要通过产品渠道间接体现。图1：上交所2026年1月转债市场参与机构持有可转换公司债券持有面值(单位：亿元)深市可转债市场投资者结构展现出明显区别于沪市的成长偏好与弹性特征。根据深交所2026年1月（下同）统计数据，深市可转债总持有市值达2998.92亿元，市场参与者结构层次分明、风格突出。公募基金依旧是深市的核心机构力量，主导着成长风格的定价以及市场流动性。公募基金持有市值1254.08亿元，占总规模的41.8%，虽略低于沪市公募占比，但仍是深市成长属性最主要的资金支撑与定价引领者。交易型与专业投资机构构成了深市高弹性的关键驱动因素，且结构呈现出多元化与活跃化的特点。2026年1月，深交所首次将私募基金单独列示，其持有市6值248.75亿元，占比8.3%，凸显了其活跃的投研与交易角色；券商自营与券商集合理财分别持有131.95亿元（4.4%）与77.17亿元（2.6%共同构建起反应敏锐的交易力量。而“其他专业机构”规模已大幅缩减至8.89亿元，反映出机构分类的细化以及活跃主体向私募等明确类别集中。个人投资者在深市保持着较高影响力，其行为是观测市场情绪的重要方面。自然人投资者持有318.61亿元，占比10.6%，显著高于沪市的5.2%，体现出深市因题材性强而更易吸引散户参与的市场特性。长期配置型资金在深市占比有限，反映出其对深市的信用状况与市场波动性持审慎态度。企业年金持有433.41亿元（14.5%是重要的稳定力量；保险机构仅持有114.95亿元（3.8%），显著低于其在沪市的配置水平，显示出长期资金在深市的结构性谨慎。总体而言，深市呈现出“公募主导、交易多元、散户活跃、长线审慎”的生态格局，与沪市形成风格互补。图2：深交所2026年1月转债市场参与机构持有可转换公司债券持有面值(单位：亿元)综合沪深两市的结构来看，中国可转债市场已构建起“公募主导、长线稳定、 交易活跃、结构多元”的立体化投资者生态。沪市以公募基金和企业年金为核心，机构行为总体稳健，市场运行呈现出显著的价值导向与稳定性特征。而深市在以公募为主导的基础上，个人投资者和各类专业机构的参与程度更高，市场展现出更强的弹性、交易活跃度以及对成长风格的偏好。两大市场共同构成了中国可转债市场风险收益特征互补、风格轮动有序的完整生态体系。7截至2026年1月，各类机构于沪深转债市场的持仓行为呈现出明显的动态分化态势，在供给收缩的背景下，共同推动着市场结构与风格的轮动。图3：上交所2025年-2026年1月各市场参与者可转债持仓月度环比变化率图4：深交所2025年-2026年1月各市场参与者可转债持仓月度环比变化率从长期配置型资金方面来看，其在战略定力中展现出战术上的分化。2026年1月，保险机构延续战略收缩的趋势，在上交所环比减持14.91%，在深交所环比减持11.00%，这反映出其在复杂的市场环境下，基于风控考量的谨慎逻辑。而企业年金则呈现出结构性操作的特征，在深交所环比逆势增持5.72%，在上交所环比减持6.70%，这显示出其可能正在开展跨市场或跨品种的战术再平衡。公募基金作为市场的中枢力量，在年初进行了显著且方向有差异的仓位调整。 2026年1月，在上交所环比增持6.33%，体现出对沪市价值的阶段性布局；在深交所则环比大幅增持14.93%，显示出对成长风格的高度关注与集中配置。这种跨市场的结构性增持，尤其是对深市的强力加仓，成为主导年初市场风格的核心资金信号。8交易型资金继续发挥着市场波动放大器的作用。2026年1月，券商自营在深交所环比增持5.32%，结束了前期的减持态势；在上交所基本保持持平。私募基金（上交所）环比减持6.61%，显示出获利了结或防御的心态；银行理财持续净流出；QFII、RQFII则维持着高波动的特征，例如深交所QFII环比大幅减持18.35%。自然人投资者的行为再次印证了其作为市场情绪“温度计”的角色。2026年1月，在上交所环比减持8.63%，在深交所环比减持7.52%，同步大幅净流出反映出个人投资者在市场阶段性调整或结构性行情中的“踏空”或“离场”行为特征。总体而言，当前机构行为呈现出“保险收缩、公募主导结构增持、交易盘灵活调整、散户同步撤退”的复杂博弈格局。这种“主力结构切换、交易盘灵活、散户离场”的动态组合，为理解当前市场资金面特征、预判后续风格轮动提供了关键的微观依据。不同属性资金的行为分化与力量对比，将持续影响市场的演进路径。图5：上交所2025年-2026年1月主要机构可转债持仓月度环比变化率9图6：深交所2025年-2026年1月主要机构可转债持仓月度环比变化率3、宏观供给收缩下，机构转向存量博弈与结构再平衡2025年至2026年1月，可转债市场于供给总量收缩、资金需求结构性分化的宏观环境中运行，此背景构成了理解机构行为动态的关键约束框架。两大市场呈现出显著的节奏差异，反映出结构性资金流动的特征。上交所转债存量规模整体呈波动下行态势，这体现出沪市处于持续的“减量消化通道”。相比之下，深交所市场展现出更强的韧性与结构复杂性。其在2025年中经历规模上行阶段，虽后续有所波动，但截至2026年1月仍实现4.53%的环比增长，显示出良好的市场弹性。这种差异揭示出重要的市场特征：在整体供给收缩的背景下，资金并非均匀撤离，而是在市场间进行活跃的“存量腾挪”与阶段性聚焦。深市的相对强势，直观反映了资金对成长风格的结构性偏好，也为机构开展跨市场风格轮动创造了客观条件。这一宏观背景分析表明，市场运行已从总量扩张阶段转向结构优化阶段，不同属性资金的配置偏好与行为差异，将在供给约束下进一步凸显，成为影响市场风格与定价的关键因素。图7：上交所2025年-2026年1月转债规模及环比变化图8：深交所2025年-2026年1月转债规模及环比变化最新数据显示，公募基金于沪深两市的配置行为呈现显著分化，成为推动市场结构变化的核心力量。从深交所情况来看，自2025年中期起，公募基金持续保持活跃态势。2026年1月，其持有市值环比大幅提升14.93%，同比增幅更是高达23.75%，为深市总量的回升提供了关键支撑，充分体现了公募资金对深市成长风格的积极布局。而在上交所方面，公募基金的配置态度相对审慎。尽管2026年1月环比增持4.83%，呈现出低位回补的特征，但同期同比变化仍为负数（-5.91%整体相较于深市仍处于低配状态。这种资金配置的分化格局有力地证明：公募基金不仅是市场结构变化的核心推动因素，其资金在沪市与深市之间的“跷跷板”效应，更是导致两大市场规模与表现出现分化的直接原因。在总量收缩的限制下，机构正通过更为主动的跨市场“再选择”策略，探寻结构性配置机会与超额收益空间。这表明，当前市场已步入存量优化阶段，公募基金的跨市场配置行为不仅反映了其对不同风格资产偏好的变化，更将成为预判市场风格轮动与结构分化的重要观察依据。图9：上交所2025年-2026年1月基金持有面值及同比、环比变化图10：深交所2025年-2026年1月基金持有面值及同比、环比变化 “总量收缩但结构活跃”的宏观环境，正重塑可转债市场运行的核心逻辑。总量收缩划定了市场的边界，使得“存量博弈”成为机构行为的必然选择。与此同时，公募资金在深市的强劲流入以及在沪市的相对流出，体现出资金在价值与成长风格之间正进行着激烈的再平衡。这意味着，机构的业绩表现很大程度上取决于对风格转换节奏的精准把握，跨市场轮动已成为获取超额收益的核心策略。资金的结构性聚集必然会引发估值体系的分化。深市成长板块有望获得更强劲的资金支撑，估值韧性可能会有所提升；而沪市部分板块或许会因资金关注度降低而面临估值压力。在这一逻辑下，公募基金“集中增持深市”以及保险资金“战略收缩”等行为，正是机构基于宏观环境所做出的理性选择。综上，2025年至2026年初可转债市场的核心特征可概括为：在供给总量系统性收缩的约束下，以公募基金为代表的机构资金通过积极调整存量结构，并借助显著的跨市场风格轮动（尤其偏向深市成长板块）来实现收益。这一宏观背景是理解后续机构持仓变化、交易特征与估值分化等现象的根本前提。机构的交易行为特征，不仅体现在静态持仓结构方面，更显著地反映在动态仓位调整与市场走势的互动关系之中。固收+基金呈现出典型的逆周期防御特性。数据显示，在2024年四季度至2025年一季度期间，中证转债指数从414.56点攀升至427.52点，而同期固收+基金的平均转债仓位却从12.49%降至11.10%，呈现出“指数上行、仓位收缩”的背离态势。这一特征在2025年二、三季度表现得更为突出：当中证转债指数从443.65点大幅上涨至485.49点时，固收+基金仓位反而从10.79%进一步缩减至8.99%，背离幅度明显扩大。这种行为模式清晰地表明，固收+基金的仓位决策并非基于短期趋势跟踪，而是严格遵循其绝对收益目标、风险预算约束与负债端管理要求。其更倾向于在市场上涨过程中主动控制风险敞口，体现出“越涨越谨慎”的防御性操作逻辑， 在市场中扮演着“稳定器”和“纪律执行者”的角色。这种逆周期特征，使其成为观测市场情绪与机构风险偏好的重要反向指标。图11：固收+基金平均转债仓位（左轴，%）和中证转债收盘价（右轴，点）对比图与固收+基金的防御性操作形成鲜明对照，可转债基金呈现出典型的顺周期进攻特性，其仓位变动与市场走势呈现高度同步且弹性放大的态势。在2025年二、三季度，中证转债指数从443.65点攀升至485.49点的强势行情中，可转债基金平均仓位同步从81.46%大幅提升至87.28%，体现出“指数上扬、仓位加速扩张”的顺周期增强模式。值得留意的是，其仓位提升幅度达5.82个百分点，显著超过固收+基金在同一阶段的收缩幅度，凸显了可转债基金作为市场中进攻属性较强资金类别的特质。即便在2025年四季度指数于491.90点附近高位震荡期间，其仓位仍维持在86.05%的绝对高位水平，反映出“高仓位持有、不轻易离场”的坚定乐观态度。这种仓位与指数走势之间的强相关性，清晰地揭示了可转债基金的核心行为逻辑：紧密跟踪并主动强化市场趋势，将系统性β收益转化为产品弹性的主要来源， 使其成为市场上涨阶段重要的趋势增强力量与流动性提供者。图12：可转债基金平均转债仓位（左轴，%）和中证转债收盘价（右轴，点）对比图两类基金的仓位与市场价格联动关系，清晰展现了不同风险属性资金在交易行为上的结构性分化。固收+基金的逆周期特性使其成为市场上涨过程中的“理性收缩者”，通过主动管控仓位来实现风险管理与收益锁定；而可转债基金的顺周期属性则使其成为市场趋势的“增强器和放大器”，通过高仓位运作强化趋势这种差异化行为是资金属性与市场环境共同作用的结果：在2025年市场上行但波动加剧的阶段，负债端约束较强的固收+基金倾向于获利了结并控制波动，而工具属性突出的可转债基金则选择顺应趋势、放大弹性，以捕捉市场系统性机会。理解并持续跟踪这两类资金的行为分化，对于研判市场所处阶段、识别主力资金动向、预判市场波动特征具有重要现实意义，也为投资者进行风格配置与风险管理提供了关键的行为观察视角。交易行为的核心特征，集中体现于市场估值情绪与资金活跃度的动态交互之中。月平均转股溢价率作为衡量转债股性估值与市场风险偏好的关键指标，与直接反映资金参与热度的月成交额数据相结合，能够清晰展现交易行为的整体特征与阶段性变动。通过对2025年1月至2026年1月两项指标的月度分析值走势先抑后扬、成交呈现脉冲式放大”的年度特征。这一特征组合表明，市场在经历估值压力释放后，风险偏好逐步修复，同时资金通过阶段性活跃交易进行结构调整与再配置，体现出当前市场环境下策略的演进与结构性特点。图13：2025年-2026年1月可转债平均转股溢价率与平均月成交额趋势图从估值演变来看，2025年市场估值走势呈现清晰的“V型”反转。平均转股溢价率自1月末的55.85%开启下行通道，其间虽在4月反弹至51.29%，但整体趋势持续承压，至8月末触及年内低点36.87%。随后市场开启显著的估值修复至12月已恢复至46.17%；进入2026年1月，估值在44.98%水平保持稳定。这一走势表明，市场在2025年中完成压力测试后，下半年估值修复动力强劲，市场情绪与风险偏好得到系统性改善。与估值走势形成鲜明对比的是，市场交易活跃度呈现显著的“脉冲式放大”特征。2025年1-5月，月成交额基本维持在17.56亿元至30.12亿元的温和区间；自6月起显著放量，并于8月达到44.09亿元的年内第一轮峰值，形成清晰的“成交脉冲”。此后成交额虽有波动，但中枢水平已明显抬升。值得注意的是，2026年1月月成交额大幅攀升至49.33亿元，创下统计期内新高，显示年初市场交易意愿强烈，流动性环境显著趋于活跃。2025年至2026年初，在估值先抑后扬的过程中，交易行为体现出资金正进行激烈且分阶段的结构性再配置。估值在2025年中的触底与下半年的持续回升，反映市场风险偏好经历收缩后已逐步修复；而成交额的阶段性脉冲式放大（特别是2025年8月与2026年1月），清晰表明市场活跃并非源于单边追涨，而是存量资金在估值拐点与修复过程中积极调仓布局。投资者在估值变化各阶段，积极开展高低切换、风格轮动与波段操作，借助估值波动创造交易机会。2026年1月“估值持稳于修复后高位、成交创出新高”的组合特征，可能预示市场正迈入“估值锚定、交易驱动”的新阶段，资金博弈焦点从寻找绝对低估转向在合理估值区间内捕捉结构性机会。因此，2025年至2026年1月可转债市场的交易行为，本质上是一场伴随估值周期（压缩-修复-稳定）展开的分阶段存量资金再配置过程。风险偏好的“收缩-修复”周期主导估值走势，结构性机会与阶段性资金共识则催生脉冲式交易放量。这种格局意味着，在估值已系统性修复的当下，收益获取更依赖对资金流向、交易节奏与结构性热点的精准把握。投资者需更加关注市场微观结构变化，掌握存量资金在不同板块和个券间的流动规律，才能在当前市场环境下实现较好投资回报。4、三维信号体系可有效跟踪机构行为与市场趋势持仓集中度作为观察机构投资策略的重要视角，能够直观体现其组合构建的主动性与风险暴露特征。通过分析代表性可转债ETF前十大可转债持仓市值占比的变化，能够清晰识别不同产品的策略定位以及其在年度内的动态调整轨迹。数据显示，主要ETF的可转债持仓集中度呈现出明显的分化态势与阶段性收敛趋势。具体而言，海富通可转债ETF持续秉持高集中度策略特点，其前十大重仓转债占比长期保持在45%以上，在2025年二季度达到51.58%的峰值。这一配置特征表明该产品采用较为积极的管理策略，试图借助相对集中的持仓结构获取结构性超额收益。与之形成鲜明反差的是，博时可转债ETF的持仓集中度始终与中证转债指数保持高度一致，两者数值长期相近，并在2025年同步下降，至四季度分别收敛至23.09%与23.86%。这反映出博时ETF严格执行指数跟踪策略，其组合分散程度与市场整体结构相符。值得留意的是，尽管两类ETF采取不同的策略路径，但自2024年下半年以来，海富通与博时ETF的持仓集中度均与市场基准同步呈现趋势性下降。这一共同变化揭示了更深层次的市场逻辑：在供给收缩与存量博弈的宏观背景下，市场结构性机会呈现碎片化特征，轮动速度加快，降低了通过持续重仓少数品种获取超额收益的确定性。即便为主动管理型产品，也不得不被动提升组合分散度，以应对市场不确定性的增加。从产品对比维度进一步观察，海富通ETF作为跟踪上证可转债指数的产品，其持仓集中度走势与上证指数亦呈现一定的协同性，尤其在2024年至2025年期间，两者在集中度波动节奏上表现一致，说明其配置结构不仅体现主动管理特征，也与其基准指数的成份构成与风格属性密切相关。这种现象从组合微观层面证实了当前机构行为的一个重要特征：“均衡配置、灵活交易”已成为机构投资者适应复杂市场环境的普遍行为模式。这一趋势反映了在市场结构发生深刻变化的背景下，机构投资者正在调整传统的集中持仓策略，通过更为分散化、灵活化的配置方式来平衡收益与风险，以适应市场波动加剧和机会轮动加速的新环境。图14：2023-2025年博时可转债ETF、海富通上证投资级可转债ETF与中证转债、上证指数前十重仓可转债市值占比走势从行业整体视角来看，2025年公募基金持有的可转债总市值呈现出显著的“V型”反转与扩张态势。一季度规模为2121.57亿元，随后迅速攀升，在三季度达到3042.42亿元的年内峰值。尽管四季度小幅回落至2957.99亿元，但仍处于近三年来的高位区间。这一变化趋势表明，在市场结构性行情发展过程中，公募基金作为最重要的机构力量，其配置意愿和市场影响力在2025年下半年明显增强。与总市值扩张同步的是持仓结构发生了深刻变化。为系统刻画这一变化，我们引入赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）作为观测持仓集中度的核心工具。该指数通过计算各成分个券持仓市值占比的平方和并乘以10000，量化反映组合的集中程度，即：2HHI数值越高，表明持仓越集中于少数个券；数值越低，则反映组合结构越分散。该指标可有效识别机构持仓策略从“均衡分散”向“重点布局”的演变轨迹，尤其在研判机构是否在结构性行情中形成配置共识方面具有重要参考意义。基于该指标观察，HHI走势清晰地展现了公募基金持仓从“极度分散”到“重新集中”的策略转变轨迹：自2023年一季度约15.9的高位起，持仓集中度持续快速下降，至2024年三季度降至3.6的历史低点，反映出在此期间基金持仓处于极度分散化的状态。然而，这一趋势在2024年四季度出现根本性转变，HHI指数开始呈趋势性回升，并于2025年四季度攀升至14.9，接近2023年初的水平。这表明公募基金行业在经历约一年的分散化配置阶段后，于2025年重新转向集中持仓策略。2025年公募基金行业呈现出“总量扩张、结构集中”的鲜明特征。总市值的“V型”反弹与HHI指数的“触底反转”完美同步，二者共同指向一个核心事实：在市场走出结构性行情、投资主线逐渐明晰的后半程，公募基金展现出较强的配置能力，将增量资金与存量调仓方向集中配置于看好的核心赛道与个券。这一行业层面的“再集中”趋势，与海富通ETF持续的高集中度策略相互印证，而与博时ETF及市场基准的分散化趋势存在策略差异，进一步凸显了在复杂市场环境中，不同资金根据其投资目标采取策略的多样性特点。这种“总量扩张、结构集中”的行业行为模式，反映了公募基金在当前市场环境下的配置逻辑：在结构性行情中，通过集中配置核心资产来提升组合收益弹性，同时在行业层面保持对可转债资产的战略性配置，体现了机构投资者对市场机会的识别能力和配置执行力。图15：2023-2025年公募基金可转债持仓总市值与HHI指数趋势交易行为是机构意图与市场条件相互作用的最直观体现。综合前文对ETF份额、市场成交额及换手率的观察，2025年可转债市场的交易行为主要呈现两大核心特征：被动资金的“顺周期强化”与主动资金的“存量博弈活跃化”。一方面，以可转债ETF申赎为代表的被动资金流向，呈现出显著的“顺周期强化”特征。在市场上涨阶段（如2025年二、三季度），ETF份额往往同步或滞后增加，这表明资金在市场趋势确认后加速流入，其行为强化了市场原有的运行方向，起到了“趋势放大器”的作用。这种“上涨申购、下跌赎回”的模式，反映出大量配置型资金对转债的工具化运用，其交易行为本身已成为市场波动性的来源之一。另一方面，以全市场成交额与换手率为代表的主动交易活跃度，揭示了“存量博弈活跃化”的微观结构。在2025年估值整体收缩的背景下，市场月度成交额却于年中之后显著放量，并持续处于高位，呈现出“低估值、高换手”的鲜明态势。这表明推动市场的核心力量并非基于估值扩张的增量资金，而是存量资金在场内的激烈再配置。机构投资者通过高频的行业轮动、风格切换与个券调仓，在有限的空间内进行博弈，以捕捉快速轮动的结构性机会，导致交易活跃度与市场波动性同步提升。两类交易行为共同勾勒出2025年的市场生态：被动资金的趋势性流动放大了市场波动，而主动资金的博弈性交易则构成了波动中的主要旋律。这种交易结构意味着，单纯跟踪指数或进行低频配置的策略难度增大，而对市场节奏、资金流向及结构性热点的敏锐把握，成为获取超额收益的关键。交易行为数据本身，已从市场活跃度的衡量指标，转变为预判风格轮动与短期拐点的前瞻性观测工具。可转债的估值体系具备显著的结构性特征，不同价格区间呈现出的分化格局，更能精准反映市场内在的风险偏好与资金行为逻辑。通过对2025年至2026年1月各价格区间平均转股溢价率与转股价值的观察，可以清晰识别出估值体系的分层特征以及资金配置的结构性偏好。从溢价率维度进行分析，市场延续并深化了“两端高波动、中间趋稳定”的哑铃型结构，并且在2025年末及2026年初呈现出新的变化趋势。核心平衡区间（100-200元）的溢价率展现出较强的稳定性，2025全年基本在39%-55%的狭窄区间内波动，截至2026年1月为46.50%，持续担当市场估值“稳定锚”的角色。值得注意的是，不同价格区间在年末年初呈现出差异化的演变路径。低价区间 （<100元）溢价率波动剧烈，从2025年11月的87.84%大幅回落至2026年1月的-28.63%，显示其定价逻辑正从情绪驱动快速回归债性本质。中高价区间则呈现边际改善迹象：200-300元区间溢价率从2025年12月的23.20%明显反弹至2026年1月的42.98%；300-400元区间虽从81.68%回落至35.36%，但仍处于相对合理水平；高价区间（>400元）溢价率从16.66%小幅回升至24.10%，反映资金对该区间品种的估值态度出现边际改善。这种结构性变化揭示出市场风险偏好的微妙转变：在估值整体理性回归的过程中，资金开始重新关注部分成长性品种的配置价值，但采取了更为审慎的结构化配置策略。图16：2025年-2026年1月不同价格区间可转债平均转股溢价率月度变化从转股价值维度分析，2025年不同价格区间品种的股性内在支撑普遍增强后， 2026年1月呈现出结构性回调与再平衡的特征。核心平衡区间（100-200元）的转股价值全年保持稳健，2026年1月小幅回升至103.24元，展现出较强的价值韧性。中高价区间在2025年普遍实现增长后，2026年1月出现分化调整：2025年12月至2026年1月，200-300元区间从201.43元回落至181.89元，300-400元区间则从240.24元上升至253.70元，高价区元显著回调至505.19元。这一转股价值回调现象，与同期部分区间溢价率反弹形成鲜明对比。2025年12月至2026年1月,在转股价值普遍调整的背景下，中高价区间尤其是200-300元区间的溢价率从23.20%显著回升至42.98%；300-400元区间虽从81.68%回落至35.36%，但仍处于相对高位。高价区间（>400元）溢价率则从16.66%小幅回升至24.10%，呈现“价跌估值涨”的背离特征。这种“价值回调、溢价回升”的组合特征，反映了多重市场逻辑的相互作用：一方面，转股价值回调源于正股市场的阶段性调整，尤其是成长板块的估值修复；另一方面，溢价率回升表明，市场调整过程中部分资金对中长期成长性品种的配置意愿并未减弱，反而借股价调整之机布局，愿意为未来成长性支付一定溢价。图17：2025年-2026年1月价格<300元区间可转债平均转股价值月度变化图18：2025年-2026年1月价格>300元区间可转债平均转股价值月度变化结合转股溢价率与转股价值的联动分析，2026年1月的估值结构变化释放出重要的市场信号：在正股层面普遍回调的背景下，资金对核心平衡区间（100-200元）的配置价值进一步凸显，该区间“债底保护+稳定股性”的双重优势在当前市场环境下得以更充分展现。与此同时，资金对中高价成长区间（200-300元）的估值态度出现边际转变：在股价回调过程中，投资者反而表现出更高的溢价容忍度（溢价率反弹显示出逢低布局成长性品种的意向。而高价品种（>400元）则面临“股性价值回落+估值修复有限”的双重压力，反映出市场对纯粹成长性溢价的审慎态度。低价品种（<100元）的溢价率深度为负，已完全进入债性主导的定价区间，其投资逻辑更近似于信用债分析框架。这一估值格局的演变深刻揭示了市场动态博弈的本质特性。在波动加剧的环境中，资金的避险需求与成长偏好并非相互排斥，而是通过在不同价格区间进行差异化配置来达成战略平衡。核心平衡区间承担着“防御底仓”的功能，中高区间作为“弹性筹码”提供增长潜力，而价格区间的两极则成为市场情绪与价值判断的“极端测试场”，反映了不同资金属性的激烈博弈。对投资者而言，密切跟踪这种结构性分化比单纯关注整体估值水平更具实践意义。不同价格区间的估值差异能够直接反映各类风险偏好资金的实时配置动态，为判断市场所处阶段、识别风格轮动节奏提供更为精准的观测维度。这种结构性分析方法，有助于投资者在复杂市场环境中把握不同属性品种的配置时机，实现风险收益特征的优化平衡。5、机构行为呈现“属性驱动、博弈深化、估值分层”三大规律2025年，在可转债市场供给总量系统性收缩的宏观约束之下，各类机构的行为呈现出鲜明的“总量约束下的结构博弈”特征，其核心规律可归纳如下：第一，资金属性主导行为分野。机构行为是其负债端特性、投资目标与市场环境共同作用的结果。诸如保险这类长期资金呈现出战略性收缩态势；固收+基金体现出逆周期防御属性，在市场上涨时主动降低仓位，充当“稳定器”；可转债基金则展现出强烈的顺周期进攻性，以高仓位运行并灵活调整仓位，成为市场弹性的“增强器”。这种源于资金属性的行为分化