【私募基金】并购基金的法律模型与经济逻辑解析

【私募基金】并购基金的法律模型与经济逻辑解析

“上市公司+PE”模式并购基金，是以上市公司作为有限合伙人，以

PE机构作为普通合伙人的一种新型私募基金。

这种新型模式并购基金的法律结构模型，包括：上市公司、PE机

构和其他有限合伙人三类交易主体。考察它们各自在现有法律框架下的双

利与义务分配，并以此为基础，进一步剖析法律模型掩盖下真实的经济逻

辑，从双层委托一代理关系和激励机制设计两方面入手，揭开上市公司

“名为LP,实为GP”的真实身份。

“上市公司+PE”模式并购基金，必须解决其法律模型与经济逻辑之

间的悖论，否则，此模式将会导致较高的交易风险，扰乱已有法律框架下

的交易秩序。

一、问题的提出

在中国首次公开发行（IPO）市场停闸的一年多时间里，一类新兴模式

的并购基金正迅速成为资本市场的宠儿。其投资边界相对传统并购基金更

为安全和可预期，且在提前锁定并购标的、整合行业资源、提前锁定退出

渠道、输入上市公司行业知识，等方面，具有传统私募基金（PE）不可比

拟的优越性。因此，被众多媒体杂志赞誉为是一种“可复制性极强”的新

型基金运作模式。

这类并购基金，以上市公司作为有限合伙人（LP）,以PE机构作为普

通合伙人（GP）,专注于收购或参股符合上市公司发展战略需要的产业链

上下游企业，并在投资决策、投后管理等方面给予上市公司极大的参与、

管理及决策的权力。在并购基金退出时，上市公司可以利用优先购买权对

基金的标的公司进行二次收购，从而完成整个私募基金的投资循环。

这种由传统PE参与、以LP战略为投资决策目标、在交易结构上以

LP的二次收购作为退出方式的有限合伙制并购基金在国外并不多见。新

模式下的并购基金具有极强的中国特色，研究其内在的法律架构和经济逻

辑，对于理解该类金融创新工具、防范可能的交易隐患与风险、促进中国

资本市场的繁荣发展和推动中国经济结构的转型升级，均具有十分重要的

意义。

为了深入地研究“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型与经济逻辑，

二、“上市公司+PE”模式并购基金的法律模型

“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形

式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，目前已是英美法系国家

十分重要的企业形式。

“上市公司+PE”模式并购基金采用有限合伙制组织结构，但其法律

模型却与成熟的有限合伙制PE有着很大的差别。

（一）设立时

以有限合伙制组织起来的“上市公司+PE”模式并购基金，同样由有

限合伙人和普通合伙人构成，但与成熟的有限合伙制PE不同，新模式的

并购基金在有限合伙人内部作了权责的区隔，其中上市公司作为一类特殊

的有限合伙人，在一定程度上与普通合伙人共享投资、管理和决策的权

力，成为该类并购基金得以运作和盈利的重要前提，而其他有限合伙人则

扮演着成熟结构下LP的角色。

（二）投资后

“上市公司十PE”模式并购基金在完成对标的企业的收购后，并不是

像成熟模型那样，由普通合伙人或专业的投资管理公司负责管理整合。从

该模式并购基金的商业逻辑出发，可以很容易地推断出上市公司在投后管

理阶段可能扮演的角色。基金从设立之初即围绕上市公司的战略筛选并购

标的，只有在投后阶段继续利用上市公司的产业资源与整合能力，才能真

正实现该基金的商业目的，为未来的退出升值埋好伏笔。

具体到天堂大康的案例中，在已完成的四次收购中，每一次天堂大

康都会与天堂硅谷和大康牧业签订“共同管理合作协议”，并约定由天堂

硅谷和大康牧业共同管理标的企业，但在具体分工上每次则有所不同。在

“关于共同管理武汉和祥畜牧发展有限公司的合作协议”中，对相关主,本

的职责分配如下：

由公司（此指大康牧业）和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅

谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负

责和祥畜牧经营方窠和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥

畜牧的内部控制管理体系和制度。

四份“共同管理协议”的表述完全一致（除了标的企业名称不同）。

从实质意义上看，尽管天堂硅谷（GP）仍保有对标的企业的部分管理权

能，但这种权能显得十分抽象与宏观，充其量只是起到监督和辅佐的作

用。相反，大康牧业（LP）负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度

承担责任。它的任务是设法使标的企业与本公司已有业务产生协同效应，

从而实现整合产业链上下游、提前谋划全产业链战略布局的目标，因此，

大康牧业在投后管理阶段的地位，更类似于成熟模型中的GP,而非其所

声称的LPo

（三）退出时

新模式并购基金最吸引人的地方，就在于它在退出渠道上的特别设

计。与成熟模型在投后管理结束后再由GP寻找退出渠道不同，“上市公

司+PE”模式并购基金在设立初始就已预先铺设了退出路径一一基金的有

限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权，当上市公司在3〜

5年的共同管理后最终购回标的企业时，基金的其他股东便实现了退出获

利。

这种颇具中国特色的退出路径，解决了中国PE机构通过IP0退出的

瓶颈，也保证了投资的安全性与边界。

从“上市公司+PE”模式并购基金的交易流程图来看，其中阴影方框

和斜体标注之处，是该新型并购基金与成熟模型的关键差别。

三、〃上市公司+PE〃模式并购基金的双层委托代理

关系

在有限合伙制商事企业中，由于存在普通合伙人与有限合伙人的角

色区分，法律模型在设计时必须考虑其中的经济利益制衡，保证风险与收

益的基本匹配。英美法系国家的学者对有限合伙制度的委托一代理问题有

着较为成熟的研究，［3］他们运用经济学的分析工具和方法，对风险投资

企业中LP与GP、GP与被投资企业之间的相互关系进行剖析，较好地解

释了成熟模型法律构造背后的经济逻辑。

在成熟模型中，LP与GP、GP与管理人间分别形成委托一代理关系，

其中LP对GP的激励约束将影响GP的努力水平，而GP的努力又将直接

传递到第二层委托一代理关系中去。

新模式并购基金的双层委托一代理结构与成熟模型有较大差别。

第一层委托-代理关系：其他有限合伙人与GP和上市公司。

与成熟模型不同，”上市公司+PE”模式并购基金的第一层委托一代

理关系既存在于有限合伙人内部，又存在于其他有限合伙人与普通合伙人

之间。

之所以存在于有限合伙人内部，是因为上市公司尽管与其他有限合

伙人在法律上的地位相同，但在新模式并购基金的交易设计中，其参与基

金决策的能力和涉入程度，极大地影响着其他有限合伙人的投资收益。并

购基金围绕上市公司的战略进行定位，参与新模式并购基金的上市公司一

般为某细分行业的龙头，其他有限合伙人的盈利预期较多地寄托于上市公

司丰富的产业知识和强大的产业整合能力上。

之所以存在于其他有限合伙人与普通合伙人之间，是因为尽管上市

公司分享和稀释了GP的部分决策权力，但GP仍然在有效利用资本市场

工具和提供专业金融服务等方面存在比较优势，其他有限合伙人仍然瞄准

有实力的GP进行投资。

从本质上讲，由于新模式并购基金中80%的资本均来自于其他有限合

伙人，而PE机构与上市公司又共同决定了基金的投资收益，因此，在第

一层委托一代理关系中，委托方只有其他有限合伙人，代理人则由普通合

伙人和上市公司共同担任一一这就引发了更深层次的思考，即新模式并购

基金的法律模型是否能体现与涵括其背后的经济实质？上市公司隐藏在

“有限合伙人”的角色定位下，却和普通合伙人一样承担着使基金的投资

保值增值的潜在义务，这种设计是否会使利益相关方的法律期待落空？如

果答案是肯定的，那么新模式并购基金将会导致较高的交易风险，扰乱已

有法律框架下的交易秩序。

仍然以天堂大康在网上披露的文件作为切入口进行观察，参与天堂

大康并购基金相关主体的权利义务规制（即解决第一层委托一代理问题）

仅体现在《产业整合公告》中，主要有以下条款：

1、投资方向。

天堂大康以畜牧'业及相关领域企业项目为主要投资方向。不得投资

于其他创业投资企业及合伙企业（包括有限合伙企业）；不得对外贷款及

担保；不得从事二级市场股票、期货、房地产项目、证券投资基金、企业

债券、金融衍生品等投资。……

2、经营管理。

天堂大康的具体投资管理业务委托天堂硅谷管理。天堂大康成立

后，天堂大康和恒裕创投共同委托天堂硅谷作为天堂大康的管理人，上述

三方将签署相应的委托管理协议。……

由此可见，尽管其他有限合伙人在新模式并购基金的交易结构中充

当了委托方，且在信息不对称的语境下处于明显劣势，但无论是设立文件

还是之后的收购协议，其他有限合伙人都未被明确赋予合同主体的身份，

更罔论利用合同工具规制上市公司与PE机构的投资行为。另外，天堂大

康的设立文件仍然“坚定地”将大康牧业定位于“有限合伙人”的角色，

在语义表面上仍遵循着其法律模型的初始设定。这就使新模式并购基金的

第一层委托一代理问题被彻底无视了，其他有限合伙人仅在法律上享有基

本的权利，却缺乏利用经济工具保护自身利益的手段，尤为令人担忧的

是，上市公司作为其他有限合伙人的代理人之一，在法律上却与其他有限

合伙人“平起平坐”，这就使上市公司游离于法律和合同的双重管制。当

并购基金运行顺利且能保证一定的盈利能力时，上市公司的权责失衡问题

尚不突出，但一旦出现决策重大失误或投后管理效益严重低于预期等情况

时，其他交易主体对上市公司的追责可行性与有效性等问题，将为新模式

并购基金的合规性蒙上一层阴影。

第二层委托-代理关系：GP与上市公司。

新模式并购基金的第二层委托一代理关系存在于GP与上市公司之

间。新模式并购基金需要获取标的企业的控股权，一般只留给原管理层

10%左右的股份，因此原管理层对基金标的的投后管理并无话语权。在新

模式并购基金的交易设计中，投后管理将由基金委托PE机构和上市公司

共同进行，虽说是“共同管理”，但实际上上市公司在其中扮演着主要角

色，通过入驻并接管标的企业的所有经营资料，上市公司有权调整企业的

人、财.、物等各种经济资源，以确保产业整合的效率与效果。

第二层委托一代理关系主要产生于投后阶段，在该阶段中，上市公

司需要向标的企业注入自己的产业知识，并综合运用行业中的网络资源

（包括关联交易等方式），尽快使本公司与标的企业的业务产生协同效

应，为二次收购奠定基础，相对于PE机构，上市公司在这一阶段具有明

显的信息优势。表面上看，共同管理协议规制的是并购基金与GP和上市

公司之间的委托一代理关系，但如果仔细阅读相关条款，我们不难发现在

“共同管理”的名号下，PE机构其实在竭力确定上市公司的权力边界，

以解决二者的委托一代理问题。

仍然以天堂大康为例。截至2014年年底，天堂大康共收购了4家标

的企业，分别是位于武汉市的乌龙泉和祥养猪场（以下简称武汉和祥），

位于湖南浏阳市的湖南富华生态农业发展有限公司（以下简称富华生

态），位于武汉市的登峰海华农业发展有限公司（以下简称武汉登峰）以及

位于慈溪市的富农生猪养殖有限公司（以下简称慈溪富农）。四次收购的

时间如图所示。

为了梳理新模式并购基金在微观合同治理中解决第二层委托一代理

问题的方式，以及剖析四次收购中相关条款变化的意义，我们以天堂大康

收购武汉和祥（2012年3月26日）时披露的、以规制PE机构和上市公司

权利义务为主要内容的合同条款作为基础条款（以下简称基础条款），沿

着交易的时间轴进行追踪，以判别其中的变迁。基础条款如下：

1、共同管理的主要内容。

由公司（此指大康牧业）和天堂硅谷共同管理和祥畜牧，其中天堂硅

谷负责和祥畜牧战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；公司负

责和祥畜牧经营方案和和祥畜牧的日常经营和管理，并负责建立健全和祥

畜牧的内部控制管理体系和制度。

2、和祥畜牧的组织结构和人员。

在管理期间，公司有权对和祥畜牧人员进行调整。

从基础条款可以清晰地看出，上市公司是投后管理的主要执行方，

全权负责标的企业的经营事务，天堂硅谷作为普通合伙人，委托具有产业

资源优势的上市公司进行管理，自己则扮演监督者的角色。

基础条款的语词在历次共同管理协议中基本没有变动，但有一处却

进行了两次补充和完善。关于大康牧业调整标的企业人员的权力（基础条

款的第2条（2）项），第三次收购武汉登峰的协议中进一步明确：在管理

期间，大康牧业有权对登峰海华人员进行调整，但不得安排登峰海华的人

员从事与登峰海华业务无关的工作。

由条款的变化可以推断，在新模式并购基金的实际运作中，可能存

在上市公司滥用自己对标的企业的管理权限，将无关人等安插在标的企业

中，或者把本属于上市公司的各类人员费用挂在标的企业账上的情形。由

于在收购武汉登峰时，基础条款下规制的武汉和祥已运作了一年多，合同

的相关主体很可能出于各自利益的考虑，对之前未考虑到的委托一代理问

题进行补充修缮，改进后的条款无疑对上市公司的管理权力进行了一定的

限缩。

但是，该条款在半年后再一次进行了补充。在收购慈溪富农时，该