食品饮料行业2026年投资策略分析报告：大年起点辞旧迎新

食品饮料行业

策略报告看好（维持）食品饮料2026：大年起点，持旧迎新——食品饮料2026年度策略报告日期：2025年12月19日食品饮料2026：大年起点，持“旧”迎“新”••食品饮料2026：大年起点易涨难跌，核心矛盾在于业绩。我们认为，食品饮料2021-2024年主要在于通过业绩释放来去化估值泡沫，站在2025年末，板块估值回到历史区间底部，但消费力低迷等因素导致板块处于业绩下修区间，板块核心矛盾回归分子端，也即是业绩。分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新”。我们认为，伴随经济结构转型及居民资产负债表修复，2026年有望成为需求侧的拐点，在一定时间内，消费的“需求侧L型”与消费的“结构性”特征或将共存，新消费业绩景气延续，旧消费业绩出清；伴随时间展开，消费有望呈现总量修复与结构性繁荣共存局面，传统消费与新消费均有望实现业绩上修，其中传统消费有望释放业绩弹性。••持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转。对于传统消费，我们认为2026年白酒是最好观测指标，我们预计2026上半年白酒业绩有望实现较为充分的下修，进而迈入环比改善阶段，这也将标志着食品饮料业绩筑底；在此基础上，餐饮供应链中速冻、调味品及品酒、乳制品板块呈现良库存、低业绩基数的状态，部分标的借助自身竞争优势实现业绩反转或利润弹性释放；对于白酒，在业绩迈入“L型底”后，头部企业“类债资产”属性强化，当下股价位置赔率佳，板块股价有望依靠估值抬升驱动。迎“新“：结构性红利延续，新消费景气延续。作为成熟的工业国，中国自身处于经济结构转型阶段，考虑到人口周期及外部环境，我们认为消费的结构性特征会持续相当长的时间，国内消费”大总量、强结构”的特征不变，对创新的容纳度极高，新品类、新渠道和新市场将持续驱动消费品实现业绩释放。食品饮料2026：大年起点，聚焦分子端东方证券股份有限公司食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。数据：Wind，东方证券研究所食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。数据：Wind，东方证券研究所食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端数据：Wind，东方证券研究所分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新”东方证券股份有限公司消费：在结构与总量之间徘徊消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。消费的总量红利：1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价“消费的结构性红利：1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量”数据：《世界千年经济史》英

安格斯·麦迪森，东方证券研究所消费：在结构与总量之间徘徊消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。消费的总量红利：1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价“消费的结构性红利：1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量”图：技术创新和扩散驱动经济进入新的大周期（带动总量红利），中间会有阶段性的小周期（产生结构性红利）数据：东方证券研究所食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费十年轮回，消费在总量增长和结构性红利中徘徊，食品饮料2026年需求拐点将至，总量修复迫近。1）我们看到，国内经济在2013-15年经历一次大的增速换档及产业结构调整，在2015-17年借助棚改等助力，迈入新一轮经济上行周期，经济转型阶段，食品饮料中白酒表现较差，调味品、乳制品、速冻等仍表现较好，呈现明显的“强结构、弱总量”，在经济上行阶段，食品饮料整体呈现复苏趋势，白酒等高弹性板块业绩领先；2）我们认为，2023-25年经济增速也呈现明显的换档趋势，经济正处于大的结构性转型中，一方面，零食、饮料等赛道表现较好，另一方面，白酒、啤酒、餐饮供应链等受制于人口及消费力等因素，仍处于明显的业绩底部区间，尤其白酒，在2025年二季度之后呈现业绩加速下修趋势；3）展望后续，考虑到居民去杠杆及大类资产价格等因素，我们认为食品饮料在2026年即将进入需求拐点，总量修复迫近。数据：Wind，东方证券研究所食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费伴随经济转型取得成效及总量企稳，食品饮料行情或逐步从结构性赛道向总量赛道迁移，食品饮料2026应“持旧迎新”。1）传统型消费-总量型赛道：白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等赛道与人口周期、居民收入表现等关联度较高，若经济迎来需求侧拐点，上述板块有望呈现显著的业绩修复，其中，白酒作为商业模式最为特殊的行业，具备较强的累库能力，白酒的业绩是否能够出清是总量型赛道是否具备修复基础的关键；2）新消费-结构性赛道：饮料、预调酒、休闲食品及保健品等赛道呈现明显的“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系。数据：东方证券研究所食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费数据：Wind，东方证券研究所食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费注：对上图表示的各行业与需求侧、经济周期的相关性判断，主要源自各行业上市公司的收入同比与名义GDP同比的拟合程度，仅做方向性判断，其中白酒板块收入同比与名义GDP同比的拟合度显著高于其他行业；数据：Wind，东方证券研究所持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转东方证券股份有限公司速冻食品：经营拐点已现，业绩弹性可期速冻：价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性，叠加产品结构优化、高潜渠道发力，低基数下盈利能力修复带动业绩弹性释放。1）格局优化，速冻经营拐点已现。我们观察到2025Q3速冻行业竞争格局改善，其中价格竞争不再恶化，安井食品、千味央厨、三全食品等企业费率边际优化，渠道层面，C端经销渠道销售压力边际缓解，B端定制化业务普遍进入快车道。2)品类创新，渠道转型，新增长曲线凸显。速冻企业也在持续挖掘品类及渠道红利：品类层面，速冻企业持续发力高毛利大单品，例如锁鲜装、烤肠系列，高端水饺等；同时，安井通过并购鼎味泰切入冷冻烘焙；千味烘焙切入盒马、奥乐齐等直营客户渠道；

三全开始测试商超烘焙区产品。注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据：Wind，东方证券研究所调味品：点状复苏，“定制、健康、高效”创增量调味品：餐饮消费需求仍在底部徘徊，行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。1）行业仍处于底部区间，呈现局部、点状复苏。受餐饮端景气度影响，当下调味品需求仍处相对底部，单品价格端承压，海天、千禾味业等呈现点状复苏。2）定制，健康，高效是业绩亮点。工业化阶段下，C端消费者对烹饪核心要求是高效，且B端降本增效趋势决定复调/预制菜仍是风口；伴随餐饮连锁化率提升，头部企业具备定制化能力。企业面向B端的定制化业务将打开机遇；长期看，零添加等健康化标签产品仍契合大众消费趋势。注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据：Wind,东方证券研究所啤酒：量价承压，”小区域、高占有”具备韧性啤酒：从结构到总量，持有“小区域、高占有”，静待总量复苏。伴随餐饮链及居民消费力改善，啤酒需求端有望企稳，景气度修复从区域性品牌向全国化迁移。1）啤酒需求侧仍处于底部区间。受餐饮端景气度影响，当下啤酒需求仍处相对底部，压力从销量层面向单价层面转移，尽管行业受渠道结构优化驱动，消费升级趋势仍有所放缓。2）头部承压，“小区域，高占有”仍保持韧性：2025下半年百威、青啤、华润啤酒等全国性品牌受居民消费力等因素影响，量、价压力仍较明显，燕京啤酒、珠江啤酒仍保持相对景气，业绩韧性凸显。注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据：Wind,东方证券研究所乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑乳制品：产业周期仍处于底部，头部好于大盘、结构性增长支撑。1）核心矛盾仍在于需求侧，存栏缓慢去化、奶价仍处于相对低位。乳制品2022年以来乳制品需求端持续承压，截至2025年存栏去化仍相对较缓慢，奶牛单产提升后，奶源供给仍充分，预计后续奶价仍相对低位，大盘复苏相对需要时间。2）头部好于大盘、结构性增长持续。当下低温制品、奶粉等仍呈现相对景气，伊利股份表现整体好于大盘，新乳业等企业实现区域高占有，业绩韧性持续。数据：奶业经济观察；Wind,东方证券研究所乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据：Wind,东方证券研究所白酒：业绩风险加速出清，赔率合适白酒：2026上半年是拐点，基本面底部将至。1）预计白酒板块业绩风险在2026上半年出清，2026Q1业绩敞口大概率收窄，行业即将渡过业绩压力最大阶段。2026Q1敞口环比收窄：结合大类资产价格及投资活动等指标，并考虑到白酒产业基数因素，我们预计2026上半年白酒板块基本完成较为充分的业绩下修，扣除茅台后，2026Q1板块大概率业绩下滑，但下滑敞口环比2025Q4收窄；考虑到餐饮端复苏等因素，2026Q2低基数下，下滑敞口有望进一步收窄，板块需求环境，2026下半年或好于上半年。2）批价有望企稳。考虑到大类资产价格及信用指标等因素，我们认为飞天茅台等高端白酒批价在2026上半年降幅有望收窄，考虑到人均收入等因素，预计2026下半年茅台批价有望企稳。数据：Wind，东方证券研究所白酒：业绩风险加速出清，赔率合适注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值；数据：Wind,东方证券研究所白酒：业绩风险加速出清，赔率合适我们认为，当下白酒板块的市值与其内在价值的匹配度已经较高。我们认为，如果股票可以粗略划分为：A.资产价值、B.盈利价值，以及C.持续成长的价值，那么在库存周期的视角下，可以据此方向性的评估白酒板块的价值区间。一般原理：股票价值=A.资产价值+B.盈利但不成长的价值+C.成长带来的增量价值引申出：白酒股票价值=A.资产价值（基酒、品牌的价值）+B.盈利但不成长的价值（扣除库存后的存量营收和对应利润及市值）+C.成长带来的价值（高端酒源自于渠道利润回收、其他白酒来自于份额挤占）针对A部分：考虑到基酒资产价格的周期性及品牌资产的主观性，以及对于市值的贡献程度，为便于测算，这部分对于大市值企业而言暂时可以忽略。针对B部分，我们可以粗略假设：1）300元以上价位需求巅峰是2021-22年，之后基本处于累库区间；2）300元以下相对刚需，看企业/个股的渠道深度能够支撑其自然扩张到什么年份，以开始累库的年份为终点，之后进入累库区间，分区域市场进行测算加总；3）该部市盈率参照行业低谷期的估值给。针对C部分，我们可以粗略假设：1）高端白酒，具备持续回收渠道利润的能力；2）其他价位，竞争优势较强的企业可以实现份额挤占；3）该部市盈率可以参照行业成长阶段给。经过我们大致测算，部分白酒个股的市值已接近或略低于其加总成长后的价值（B+C）。文中各公司市值为2025年12月10日收盘价对应市值；数据：Wind，东方证券研究所迎“新“：结构性红利延续，新消费景气延续东方证券股份有限公司转型阶段下的消费：结构性特征凸显我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。1）人口层面，人口自2012年以来总量趋于稳定，15-64岁人口占比持续回落，人口结构成熟；2）中国的城市化率持续提升，已经相对接近美、日两国，但东部区域城市化率相对较高；3）人均产值及收入表现呈现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区；数据：Wind，东方证券研究所转型阶段下的消费：结构性特征凸显我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。1）人口层面，人口自2012年以来总量趋于稳定，15-64岁人口占比持续回落，人口结构成熟；2）中国的城市化率持续提升，已经相对接近美、日两国，但东部区域城市化率相对较高；3）人均产值及收入表现呈现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区；数据：Wind，东方证券研究所转型阶段下的消费：结构性特征凸显我们认为，在一定时间内，居民、企业的去杠杆行为是消费的核心矛盾。1）企业端去杠杆的顺周期幅度较大，去杠杆阶段下，企业与商务活动及投资活动相关的支出向下弹性大；2）居民支出以消费支出为主，相对偏刚需，去杠杆阶段下，对高频、日常消费的拖累相对较小，但整体呈现“量比价刚性”的特征图：企业和居民去杠杆阶段下，消费分层取代消费升级企业支出以资本开支为主，顺周期幅度较大，去杠杆阶段相关消费支出向下弹性大企业端去杠杆“轻奢侈”、“伪奢侈”承压中等收入群体或依靠劳动力的工薪阶层以非资本收入为核心的高收入群体及小企业主“比较便宜的商品”（具备质价比）扩容居民端去杠杆“口红效应商品”释放需求居民支出以消费支出为主，且消费支出偏刚需，“特别便宜的商品”逐步淘汰去杠杆阶段下消费支出向下弹性小图：企业和居民在一定时期内都处于去杠杆状态企业债务率：同比（百分比）工业企业杠杆率：同比（百分比，右轴）2.01.55.04.03.01.02.00.51.00.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-0.5-1.0-1.5-2.0数据：Wind，东方证券研究所转型阶段下的消费：结构性特征凸显无论是否出现明显的总量复苏，中国消费将在一定时间内呈现“大总量、强结构”的特征。1）结合中日、中美等对标，并结合国内的独特性等因素考虑，我们认为后续国内消费市场将呈现三个特征：1）国内消费市场的超大规模；2）中国消费市场对渠道和品类及其他类型的创新容纳度极高；3）国内市场必将寻求化解供需矛盾的方式，海外市场开拓是时间和节奏问题基于以上，我们认为中国食品饮料的结构性红利，包括但不限于以下：1）新渠道：渠道去中心化带来的变革；2）新品类：品类迭代的机会；3）新市场：海外市场对的开拓数据：Wind，东方证券研究所结构性特征：渠道重塑消费我们认为，在一定时间内，渠道在消费中扮演的角色将愈发重要。1）渠道从塑造品牌到筛选品牌。在工业化中晚期阶段，零售去中心化是趋势，渠道在裂变的过程中，话语权也在持续增强，渠道对品牌所扮演的角色，从“塑造品牌”向“筛选品牌、淘汰品牌”迁移，在此基础上渠道的话语权会趋势性抬升，导致渠道在商品价值链中的分配话语权持续增强；2）渠道塑造商品的竞争格局。在渠道演变的过程中，商品自身的竞争格局也在变化，经过渠道筛选后，商品的规模和市场份额会变的高度不均质数据：东方证券研究所结构性特征：品类裂变，“功能化”、“附加值”标签重消费者不同阶段下对消费的配置权重变化，叠加新技术的出现，新品类层出不穷。1）商品消费的情绪附加值要求持续抬升。我们发现，伴随商品种类日益丰富，消费者对商品消费带来的情绪附加值要求持续抬升，能给消费者带来精神愉悦感的商品具备强议价权。2）商品消费的功能性标签越来越细分。伴随商品种类日益丰富，消费者对于商品要求功能化细分更严格。数据：东方证券研究所结构性特征：新市场的持续开拓动态视角下，先崛起的国家向后崛起的国家产能输出，产业链层级越高，输出的文化消费比重越大。但是，不同商品出海的难易度差别较大。数据：东方证券研究所结构性特征对业绩的贡献度及可预测度回归到结构性红利对于板块业绩的贡献度及可预测度，我们认为：1）渠道裂变带来的趋势扩散面大，持续时间长，对业绩的贡献度可预测性高；2）新品类的对业绩在短期内的驱动力较强，但偶发性较强，左侧预判的难度大；3）商品出海的可预测性高，覆盖面广，但对于单一赛道的贡献度较低，且属于慢变量数据：东方证券研究所休闲食品：新品类、新渠道，业绩韧性延续休闲食品对新品类、新渠道的契合度高，仍保持相对景气。1）渠道裂变延续，山姆等高端零售仍在扩张期，继内容电商、折扣业态之后，便利连锁等渠道逐步打开零食需求；2）目前折扣业态仍处于发展阶段，对零食品类丰富度要求高，且中式零食创新空间大，预计未来仍有爆款出现；注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值；数据：Wind,东方证券研究所饮品：品类创新，功能化趋势明显饮品依靠品类创新驱动，功能化趋势明显，头部企业优势明显。1）饮品整体呈现明显的品类驱动增长，功能化标签放大，瓶装水、功能饮料及茶饮料增速相对领先。2）头部企业具备良好的渠道布局，借助渠道推介新品，成功概率更大，东鹏、农夫等企业市场份额持续提升。注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现,“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值；数据：Wind,东方证券研究所投资建议：业绩是主线，持“旧”迎“新”东方证券股份有限公司投资建议：把握业绩主线，持“旧”迎“新”我们认为2026年板块核心矛盾在于分子端，伴随需求侧见底，传统消费有望迎来复苏，实现估值、业绩共振，同时消费结构性特征延续，新消费仍有绝对收益空间。调味品：行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。推荐：天味食品（603317，买入)，相关标的