海外交易衰退下的大类资产配置思路

1、海外交易衰退下的大类资产配置思路

6月15日美联储召开了最新一期的FOMC会议，一方面在时隔28年后首次加息

75BP,另一方面公布的经济预测对美国今年的GDP增速由2.8%下调至了L7%,

市场担忧美联储不得不通过牺牲增长的方式来控制通胀。在此背景下，当前债市

已经体现出了•定的交易衰退特征，■方面是10年美债收益率开始快速下行，

另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊。回顾美

国2000年以来的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的、

持续时间较长且具备主题性质的衰退，在这两次衰退前市场同样提前体现出了一

定的交易衰退特征，如长端利率加速下行以及期限利差倒挂，而2020年的衰退

为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。本篇报告重点分析

2000和2007年美国经济衰退前的•段存在衰退预期时期的资产表现，对当下投

资思路形成启示。

1.1、2000年：互联网泡沫破灭引发衰退预期

2000年在美联储货币政策持续紧缩叠加互联网企业盈利证伪的环境下・美国经

济迈入衰退周期。宏观层面，九十年代末随着互联网热潮推动投资增长，美国GDP

快速上行，核心PCE水平亦逐步攀升，经济开始出现过热迹象。在此背景下，美

联储加息周期开启，1999年至2000年美联储连续6次加息，累计上调基准利率

175个基点，在货币政策大幅收紧的形势下，美国传统经济动能逐步趋弱。企业

层面，随着2000年3月份上市公司年报和季报的陆续披露，大量互联网公司呈

现亏损状态。同一时期，《巴伦周刊》揭露了互联网公司财务状况恶化、财务造

假、高管套现等问题，美国联邦最高法院宣判微软于1997年受到的垄断指控属

实。随着科技股企业负面新闻接连传出，投资者信心受挫，股市奂面情绪开始暮

延，利空预期得到催化。在基本面与市场情绪双双恶化后，市场开始大量抛售科

技股股票，互联网泡沫逐步破裂，美国经济亦在新老经济同步走弱的形势下进入

新一轮的衰退周期。

2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联储的再度加息，市场

逐步开启了对于经济衰退的交易月美债利率的二次破位下探是较为明确的信

号・原油价格随后亦阶段性走弱。2000年美国经济处于一轮上行周期的顶部，

从经济先行指标来看，美国制造业PM】于2000年初触顶呵I落，并在此后持续下

降，美国ECRI领先指标亦在2000年Q2拐头向下，并随后进入下行区间。与此

同时，在通胀水平不断攀升的环境下，美联储的加息进程仍未停歇，2000年5月

163美联储再度加息50bp,进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。在此背景

下，2000年Q2市场逐步开启了对于经济衰退的交易。具体来看,债券市场对于

经济最为敏感,10年期美债利率于2000年年初率先见顶，并于一季度持续回落。

随后，虽然在美联储加息预期的影响下利率水平于5月迎来一轮急升，但在50bp

的加息落地之后便二次破位下探，衰退交易信号确立。商品市场对于衰退预期的

交易滞后于债市，2000年上半年，商品市场表现具备韧性，布伦特原油价格先抑

后扬，但在5月之后原油价格亦呈震荡趋弱态势，并在7月于美债利率阶段性同

步下行。整体而言，2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联

储的再度加息，市场逐步开启了对于经济衰退的交易，5月美债利率的二次破位

下探是较为明确的信号，原油价格随后亦阶段性走弱。

2000年5月至2000年8月,在市场处于交易衰退至美国经济正式进入衰退的问

隔期•美债与美元指数整体上行♦商品市场仍具韧性,美股市场迎来反弹。2000

年美国经济衰退的特征大约在四季度出现。具体来看，2000年美国GDP增速于

Q2见顶后，Q3显著回落，实际GDP同比增速由5.24%降至3.9箓。进入四季度

后，美国个人消费支出增速开始加速下行，非农新增就业人数于11月后大幅降

低，期间制造业PMI指数亦出现断崖式下跌，美国经济衰退特征逐步显现。从大

类资产的表现来看，在本轮市场开始交易衰退至美国经济正式进入衰退期间，美

债和美元指数持续上行，其中10年期美债利率由5月高点6.5%降至8月底4.3

%左右，10年期美国国债涨幅为3.第，美元指数亦上涨3%26。商品市场仍

具朝性，期间CRB商品指数整体上涨U.58,布伦特原油与COMEX铜涨幅分别为

9.53%和%0.70。随后伴随四季度美国经济指标的明显回落，2000年12月原油

价格急速下跌。股票市场方面，2000年Q2在美联储加息落地之后美股市场迎来

了阶段性何升,200()年5月至8月，标普50()与纳斯达克指数分别M张6.69和

21.59%,纳指引领美国科技股反弹。

从股票市场表现来看.2000年5月至8月市场交易衰退期间成长风格领涨.9至11

月经济衰退信号逐步验证后金融、消费抗跌。2000年5月市场开始交易衰退后，

以纳斯达克为代表的科技成长股迎来了一轮反弹行情，期间由美联储加息周期结

束带来的流动性预期边际改善，以及美国经济尚未被完全证伪等因素，为此轮成

长风格回暖行情营造了较好的环境。其中技术硬件与设备、消费者服务、半导体

和多元金融等行业市场表现居前。2000年9月至11月，伴随戴尔、苹果等科技

公司发布盈利预警、原油价格的再度攀升以及美国经济走弱信号的逐步验证，

前用领涨的科技成长行业大幅回调，估值较低且盈利相对稳定的必需消费与金融

行业则相对占优，食品饮料、家庭与个人用品、零售业以及制药与生物科技行业

相对占优。

图1：2000年二季度美国经济领先指标开始进入下行区间

——美国：ECRI领先指标美国：供应管理协会(ISM)：制造业PMI(右)

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图2:2000年5月美国市场开始交易衰退，11月美国经济衰退特征逐步显现

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图3:2000年市场交易衰退期间,美债与美元指数整体上行,商品市场仍具韧性,美股市场迎来反弹

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图4:2000年5月至8月市场交易衰退期间大类资产普涨，纳指引领美国科技股反弹

2000年5月至2000年8月大类资产涨跌幅

Wind,

图5：2000年5月至8月市场交易衰退期间成长风格领涨•9至11月经济衰退信号逐步验证后金融、消费抗

跌

■2000年5月至8月美股行业涨跌幅2000年9月至11月美股行业涨跌幅

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1.2、2007年：次贷危机引发衰退预期

2007年7月至12月美股市场开始交易衰退预期，本阶段次贷危机对金融及实体

经济的侵蚀愈发明显,美联储也于本阶段实现了政策基调的转变。根据美联储在

本阶段对次贷市场表态的转变，可将本时期分为两个阶段，一是2007年7月至

8月中旬，这一阶段次贷危机影响逐步显现，但美联储仍认为风险可控；二是8

月中旬后次贷危机对金融市场和实体经济的蚕食已愈发明显，美联储明确表态支

持信贷市场，随后开启降息。具体来看，2007年7月交易衰退开始迅速发酵，7

月大型投资机构已经对次贷危机打下“预防针”，桥水基金发布报告《这是一场

重大危机吗？》，判断当前市场参与者风险敞LI正迅速扩大，并认为疯狂贷款和

杠杆操作将会导致利率上升进而使金融体系崩溃。从政策环境来看，2007年8月

7日联邦公开市场委员会上，美联信为确保市场流动性，表态决定维持联邦基金

和贴现率不变，同时表示次贷风险可控。随着8月次贷危机愈演愈烈，8月16日

美国第一大商业抵押贷款供应商全国金融公司濒临破产边缘，美联储于8月17

日将贴现率下调50个基点，并表态支持信贷市场，随后9月18日美联储超预期

降息50个某点,并分别在10月31日和12月11日再度降息25个某点。

2007年7月至12月美股市场以交易衰退为主线,ECRI领先指标率先发出预警

信号,10年期美债利率随即确立下行趋势，随着失业率、私人投资等经济指标

于12月确立拐点,美国正式进入衰退周期。由于美国作为强大均衡的经济体，

其具备更大的弹性，导致经济周期恶化的前奏被拉长。2005年12月至2006年

3月，10Y-2丫美国国债收益率出现倒挂，发出本轮衰退周期的最早信号，但彼

时新兴经济体基本面表现强势，带动美国产能利用率持续上行，一定程度上缓解

了美国经济进入衰退的节奏.进入2007年，次贷危机的影响逐步显现，2007年

7月美国F.CRT领先指标于7月中旬触顶同落，同期10年期美国国债利率拐头向

下，8月正式确立下行趋势，经济衰退信号被强化。随着次贷危机逐步侵蚀美国

金融市场及实体经济，2007年Q4美国GDP同比增速确立下行趋势，美国私人投

资总额、失业率等经济指标也于12月确立拐点，标志着美国正式进入衰退周期。

值得注意的是，在次贷危机尚未演变为全球性金融危机时，大宗商品价格在新兴

经济体强劲的基本面支撑下仍处于上行区间，成为本轮衰退周期下最后见顶的指

标。

在本轮交易衰退期间,债市表现明显占优,商品市场在新兴经济体需求仍然旺盛

的支撑下维持韧性,股市则在次贷危机发酵和利好政策落地的博弈下呈现宽幅

震荡。债券市场来看，在本轮交易衰退期间，10年期美债收益率由7月的51%

左右•一路下行至12月的3.9%左右，回落幅度超过130个BP。具体来看，在本轮

交易衰退前期,7月至9月中旬10年期美债收益率由5.4左右一路下行至4/,

下降幅度接近70BP；随着9月美联储超预期降息50BP,市场对经济衰退的担忧

有所缓解，引导长端利率在9月至10月出现20BP左右幅度的反弹；其后在次贷

危机影响愈发明显背景下，长端利率重回下跌区间，10月至12月10年期美债

利率下行幅度达到80BP。股票市场来看，本轮交易衰退期间市场呈现宽幅震荡

走势，7月至12月标普500指数下跌5.2%,道指下跌4.3%纳指表现相对抗跌，

下跌幅度为2.6%。具体来看，本轮交易衰退前期，市场于7月至8月出现一轮

急跌，标普500指数下跌幅度超过9%八随着8月17Fl美联储明确表态支持信贷

市场，股票市场企稳。在联储9月超预期降息的提振下，市场持续反弹至10月

中旬，10月11日标普500指数触及1576的阶段性高点后开始回落，市场对次

贷危机的担忧重新点燃，10月至12月市场震荡下行，标普500指数下跌幅度接

近喋。商品市场来看，次贷危机在美国持续发酵期间，新兴经济体经济增速仍处

高位，对大宗商品价格形成明显支撑，7月至12月CRB综合指数小幅上涨2%,

工业原料及金属指数分别上涨1.2K和54o外汇市场来看，本阶段美元指数持

续下行，下跌幅度达到6%。

本轮市场交易衰退期间•股票市场呈现宽幅震荡态势,成长板块整体表现优于价

值板块•行业间表现分化，必选消费及公用事业取得绝对收益,金融及可选消费

行业跌幅较大。从市场整体表现来看，本轮交易衰退期间美国三大股指均取得负

收益，其中纳指表现最为抗跌，下跌幅度为2.6%,道指和标普£00指数分别下

跌4.3%及5.2%。具体来看，2007年7月中旬至8月中旬，次贷危机对美股市场

的扰动开始显现，标普500指数在一个月内大幅下跌9.1%,尽管8月7日美联

储表态次贷风险可控及全球经济高速增长，但8月9日标普500大跌3%,创下

2007年2月27日以来的最大单日跌幅。随着8月17日美联储明确表态支持信

贷市场，股票市场企稳，在9月降息落地下市场迎来阶段性反弹，期间纳指反弹

幅度达到13.联，领跑市场。10月中旬市场在次贷危机的持续发酵下重回下行区

间，10月至12月期间美国三大股指跌幅均超过水。行业表现层面来看，本轮交

易衰退期间，必选消费、公用事业及医疗行业均取得绝对收益，期间分别上涨

6.1%、5r和0*6；而受次贷危机要延影响，金融及可选消费行业领跌市场，期

间分别下跌16.7%和14.%o整体来看，本次交易衰退期间美股市场跌幅较为有

限，原因在于尽管次贷危机影响已逐步蔓延，但彼时市场尚未将次贷危机同系统

性金融风险联系在一起，而是担忧次贷危机对美国经济的拖累，而在美联储政策

空间充足的背景卜.，衰退担忧卜美联储连续降息也为美股市场的阶段性反弹注入

了却力。

图6：2007年7月至12月美股市场以交易衰退为主线

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图7:2007年12月美国经济指标确立拐点•美国进入衰退周期

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图8：2007年新兴经济体经济增速仍处高位，对大宗商品价格形成明显支撑

CRB现货指数：综合——CRB瑰货指数：工业原料CRB现货指数:金属

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图9：2007年交易衰退期间美元指数持续回落图10:交易衰退期间美债利率震荡下行

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图11：本轮交易衰退期间美国三大股指均取得负收益,其中纳指表现最为抗跌

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图12：本轮交易衰退期间行业间表现分化-必选消费及公用事业取得绝对收益,金融及可选消费行业跌幅较

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2007年7月至12月美股市场涨趺幅

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1.3、海外衰退预期下的资产演绎对当前的启示

历次美国衰退预期下的资产表现来看,债市通常最先反应衰退预期，并受益于美

联储加息周期的结束而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局,对利率变动最敏麻

的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间,在需求端未全面回落之前,原油、

铜等全球定价的商品仍有韧性,且不排除后续二次冲顶的现象出现。从市场开始

出现衰退预期至信号验证经济正式下行期间大类资产仍有不错的投资机会。具体

来看，2000年5月至8月，美债和美元指数持续上行，10年期美国国债涨幅为

3.71%,美元指数亦上涨3.2"；商品市场仍具韧性，期间CRE商品指数整体上

涨5.58%,布伦特原油与C0MEX铜涨幅分别为9.53%和10.70%；股票市场在在

在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性同升，标普500与纳斯达克指数分

别上涨6.69%和21.5/。2007年7月至12月期间，10年期美债收益率由7月的

5.IX左右一路下行至12月的3.桀左右，回落幅度超过130个BP：商品市场需求

受到新兴经济体支撑延续上涨态势，同期综合指数小幅CRB上涨2*,工业原料

及金属指数分别上涨1.2%和5.1%;标普50（）指数同期下跌5，，道指下跌城,

纳指表现相对抗跌，下跌幅度为2.6%

当前大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象,本轮预期下的美国衰退与此前历

次事件冲击下的经济危机不同，衰退风险主要来源于美联储为抑制通胀而采取

牺牲增长的方式•政策调节式的“软着陆"相比事件冲击导致的经济危机更加温

和。当前资产已经出现一定的交易衰退信号，具体体现在10年美债收益率开始

快速下行，另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘

徊；商品市场波动加大，6月以来原油价格最大回撤达到-16.联；美股市场近一

个月维持震荡，纳斯达克指数更具弹性。回到国内的影响来看;当前美国经济指

标上尚未出现实质性的衰退验证，我们认为美国衰退预期对国内市场的影响相对

有限，即使悲观假设下美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，A

股市场出现像08年一样冲击的概率不大。一方面是是政策调节下“软着陆”式

的衰退相比08年休克式的全球衰退对我国出口的影响相对较弱，另一方面是我

国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力叠

加通胀压力不大的背景下大概率将保持韧性。我们维持“弱经济+温和通胀”的

组合下A股有望持续演绎独立行情的判断,后续经济企稳'国内流动性宽裕叠

加政策积极,估值有望持续修复。行业配置上，重点关注政策加力受益的ToG

和可选消费方向•包括1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的ToG

端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、目政策重

点扶持与刺激的可选消费板块,包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景

气度边际提升且估值位于低位的行业,如稳就业相关的平台经济、以及受益于信

用环境改善的金融板块。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

2022年6月经济高频数据显示供给端各项开工率处于高位需求端进一步改善，

经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好。国内流动性整体较为宽裕，短

端利率显著低于政策利率,美债利率显著下行,实际利率和通胀预期均出现一定

程度的回落。本周市场延续上涨，成长和消费领涨•风险偏好继续提升。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

2022年6月经济高频数据显示供给端各项开工率处于高位需求端进一步改善♦

经济正处于企稳回升的过程之中,复苏态势较好。从2022年6月经济高频数据

来看，生产端的各项开工率在高位有所回落，唐山高炉开工率与轮胎开工率环比

小幅下行。需求端继续好转，其中6月30大中城市商品房成交面积同比下滑•约

19.1%下行幅度较5月明显收窄，其中6月中下旬以来地产销售基本恢复至去

年同期水平，随着疫情的好转以及前序地产宽松政策的发力，地产销售正在逐步

改善。汽车销售进一步改善，6月前三周全国乘用车市场零售93.5万辆，同比

增长24%,环比上月同期增长o从外需来看，韩国6月前20天出口额31283

亿美元，同比下滑3.4%但如果剔除公休日的影响，按开工日日数计算的日均出

口额增加11%,属于正常增速水平，意味着外需并未出现显著收缩。整体而言，

从6月经济高频数据来看，供给端各项开工率处于高位，需求端进一步改善，经

济正处于企稳回升的过程之中，夏苏态势较好。

国内流动性整体较为宽裕•短端利率显著低于政策利率,美债利率显著下行,实

际利率和通胀预期均出现一定程度的回落。从国内市场利率来看，近期国内十债

利率仍然处于2.7*-2.格的区间内震荡，国内流动性整体较为充裕，短端利率维

持在政策利率下方，虽然近期较此前的低点有所抬升，但仍显著低于2.1%的逆

回购政策利率水平。海外方面，美债收益率明显回落至3.1%左右，实际利率和通

胀预期均出现一定程度的回落。汇率方面，人民币围绕6.7震荡，美元指数近期

也是震荡的格局。从市场流动性来看，近期外资在周初出现一定幅度的流出之后

重新恢复大幅流入的趋势。

本周市场延续上涨，成长和消费领涨,风险偏好继续提升。过去一周A股延续上

涨，创业板指表现较为突出，各风格中，成长和消费领涨，上涨幅度均超过25%,

风险偏好继续提升，从成交量上来看，过去一周成交量