【《股权回购型对赌协议综述》8000字】

股权回购型对赌协议综述目录TOC\o"1-3"\h\u24996股权回购型对赌协议综述 115070第一节对赌协议产生背景 12960第二节对赌协议的分类 331881一、现金补偿型对赌协议 322496二、股权回购型对赌协议 329893第三节股权回购型对赌协议的性质 49293一、担保合同说 42620二、射幸合同说 59544三、无名合同说 611850第四节股权回购型对赌协议的价值和功能 7706一、股权回购型对赌协议的价值 732022二、股权回购型对赌协议的功能 75204第五节对赌协议司法裁判演进 913211一、从“海富案”到“华工案”的进步 932688二、《九民纪要》的裁判思路 10第一节对赌协议产生背景尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制(VAM)视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件参见参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制:美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期，第139页。“对赌协议”的核心在于：“将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算。由于这种结构性安排，使得达成股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利参见彭冰:《对赌协议:未来不确定性的合同解决》，载《中国社会科学报》2012年11月28日，第A07版。参见彭冰:《对赌协议:未来不确定性的合同解决》，载《中国社会科学报》2012年11月28日，第A07版。在复杂的市场中，被投资公司的经营前景充满不确定性，而投资人与被投资公司的实际控制人之间存在严重的信息不对称WSAHLMAN．Thestructureandgovernanceofventurecapitalorganizations，WSAHLMAN．Thestructureandgovernanceofventurecapitalorganizations，JournalofFinancialEconomics,1990，27:473．在投资者的和企业的需求下，对赌协议应运而生。这样的投资方式，一方面可以帮助投资者在未来企业发展不确定的情况下，大胆投入资金，预设企业发展的目标和规划；另一方面，一旦企业的发展不如预料中顺利，保全自己全身而退。对赌协议的产生，极大的推动了投资者的投资热情。对于企业而言，在遭遇资金困难、发展瓶颈时，资本的介入可以帮助企业突破瓶颈。面对投资者的犹豫不决和发展的迫切需求之间，企业也愿意做出让步。对赌协议的产生弥合了投资者与目标公司在投资决策时对企业估值的差异，促成了融资交易，增加了各方共赢的几率李睿鉴：《对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决》，载《广东商学院学报》2012年第6期，第84页。。极大的激发了市场经济的活力，为中小企业的成长壮大注入了强大的动力，缓解了市场中中小企业融资难的现状。通过对赌的手段为企业发展注入资金，实现资本和企业的共赢，已经成为了我国企业融资、资本运作的重要手段李睿鉴：《对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决》，载《广东商学院学报》2012年第6期，第84页。参见中国证券业协会编：《证券市场基础知识》，中国财政经济出版社2010年版，第67页。对赌协议在实现企业和投资机构共赢的同时，对于双方而言都是一把“双刃剑”。在实践中，投资机构在签订了对赌协议后，并非能真正消除投资中的风险。一旦对赌失败，目标企业可能面临多重的危机，退出机制能否真正履行尚不能确定。与股东对赌的情况下，在对赌失败后补偿条款的履行尚有保障，毕竟股东财产与公司财产独立。但是，在投资方与目标公司对赌的情况下，一旦对赌失败，目标公司财务紧张，补偿回购条款的履行困难重重。所以，对赌协议在带来投资方和企业共赢的同时，也蕴藏着极大的法律风险。第二节对赌协议的分类对赌协议根据对赌主体、对赌方式、补偿条款的不同，可以分为多种类型。在投资方与目标公司对赌的这一情况中，依据对赌目标的不同，可以分为“上市对赌”和“业绩对赌”，依据补偿条款的不同将其分为“现金补偿型”对赌、“股权回购型”对赌，《九民纪要》也采取了这种分类方式。一、现金补偿型对赌协议现金补偿型对赌协议是指投资方与目标公司约定，在投资方增资入股后，以一定的业绩目标为对赌的条件。当目标公司不能完成相应的业绩目标，不再调整双方的股权比例，由目标公司以现金的方式对投资方进行补偿。最典型的案件是2012年的“海富案“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案“（以下简称“海富案”），参见甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第96号，《最高人民法院民事判决书》（2012）民提字第11号。“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案“（以下简称“海富案”），参见甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第96号，《最高人民法院民事判决书》（2012）民提字第11号。二、股权回购型对赌协议股权回购型对赌是指投资方与目标公司签订入股协议，约定投资人认购企业的增资并直接持有公司相应股份。在协议约定的时间内，一旦目标公司未完成协议约定的目标（较为常见的是公司的上市目标），则目标公司将按照一定的本息回购投资方的股权。例如高盛、鼎晖投资和PVP基金与雨润食品签订的对赌条款中约定：若2005年雨润食品的盈利达不到2592亿港元，则几位投资方有权要求雨润食品回购其出资的相应股份，并且该协议中还约定雨润食品需按照20％的市场溢价价格赎回。这两种对赌协议的补偿方式的经济内涵差异很大，采用“现金补偿型”对赌的投资人只要拿到协议约定的现金补偿，就可以规避企业发展的风险实现投资盈利。而在“股权回购型”对赌协议中，投资人与公司紧密相连，股权比例越高，其收益越高、风险也越高，这种对赌方式下投资方与公司的联系更加紧密参见张巍：参见张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017年版，第37页。第三节股权回购型对赌协议的性质自从对赌协议的概念引入司法实践以来，对于对赌协议的法律性质的争论从未停止。对于合同性质的争论，实际是对赌协议适用的重要法律前提。《民法典》中由于合同的性质不同，规定了不同种合同的适用规则。对赌协议到底属于哪一种合同，对于其性质的认定，将影响到其在实践中的适用和裁判。目前，理论中，对于对赌协议的性质认定，主要存在“担保合同说”和“射性合同说”，但这两种学说均不能真正反映对赌协议的本质特征。一、担保合同说“对赌协议虽然无担保之名，确有担保之实。”李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》2009年第1期，第141页。但是担保合同与对赌协议还是存在着很大的差异：首先，在我国担保合同主要是指债的担保，无论是一般保证还是特殊保证，都是合同相对人为了实现债权所进行的保证。而股权回购型对赌协议中，投资方是一种股权出资，股权与债权有着明显差异。其次，担保合同是一种从合同，这一点就已经与对赌协议区分开来。担保债权具有从属性，从属于主债务，而对赌协议并无主从合同之分。并且其与债权融资不同，并非是企业为解决运营资金短缺进行的融资。最后，从担保方式上来看，担保合同中担保形式法定，法律明确规定了抵押、质押等方式，但是对赌协议这一方式没有法律的明确规定。股权回购作为补偿条款不属于其中任何一种担保方式。担保合同中一般会采用第三人的财产或者信用作为担保以保证债权的实现，而对赌协议是当约定的情况没有发生的时候，采用股权回购的办法实现给付行为。即使，其有担保的作用和某些属性，在担保的理论和实践中都很难被接受。由此可见，虽对赌协议中补偿条款看似是一种“保证条件”，具有担保投资资金的功能，但将对赌协议定性为担保合同显然否定了对赌协议的效力。实践中，对赌协议既存在了单向对赌也存在双向对赌，若将其定性为担保合同，显然无法合理解释目标公司或原股东也可以请求投资者履行相应的义务的矛盾。因而若把对赌协议归类于担保合同似乎也不恰当。二、射幸合同说射性合同说在很长一段时间之内，占据了理论中的主流地位。射性合同（aleatorycontract），是一种双方当事人在签订合同时尚且不能确定其产生的法律效果的合同参见崔建远方：《合同法》，法律出版社2015版，第26页。，在《法国民法典》《法国民法典》第1044条第2款：在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。和美国《合同法重述》参见崔建远方：《合同法》，法律出版社2015版，第26页。《法国民法典》第1044条第2款：在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。美国《合同法重述》第291条：本重述中的“射幸允诺”是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。参见谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期，第74页。股权回购型对赌协议虽具备，射幸的某些特征，但有着根本上的区别：第一，射幸性的根本强调的是零和一的一种博弈，追求的是高风险下的高收益，是一方的胜利。而在对赌协议中，无论是投资方还是目标公司，都在积极努力追求对赌目标的实现，从根本上来说追求的是合作共赢，而不是一方的胜利。对赌成功后，企业的上市或者其他业绩达成，投资方看重的企业估值上升后，投资方可以成功套现，企业也从中实现了自身的发展。本质来说，对赌协议的双方在利益上是一致的，是可以实现互利共赢的。第二，射性合同的重要特征是随机性和碰运气性，“侥幸获益遂成为当事人缔结射幸合同的最大动力陈传法：《射幸合同立法研究》，载《时代法学》陈传法：《射幸合同立法研究》，载《时代法学》2010年第3期，第16页。第三，对赌协议虽然具备了射幸性的特征，但是协议中往往具备了详尽的退出补偿机制。在对赌失败情况下，由于企业自身或者市场环境的影响，一旦对赌目标未能实现，触发了最为关键的补偿和回购条款，投资方在理论上具备全身而退的可能，并不是完全的“赌博”。从这个方面来讲，如果说“射幸合同”是勇敢者的游戏，体现是概率和运气。那么“对赌协议”是智者的博弈，体现是谋虑与智慧，是在日益复杂的市场环境下，资本方占据优势情况下的投资估值调整协议。三、无名合同说试图将对赌协议归属于某类合同来判断其效力的方法，缺乏法规范解释上的依据。而且，由于实现对赌的法律机制的多样性，试图以单一化合同类型的方式来解决多样的法律机制的效力，要么削足适履，要么以偏概全参见张先中：《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国<公司法>资本规制为视角》，《法学论坛》2013年第5期，第133页。。我国《民法典》合同编规定了无名合同《民法典》第467条第1款：本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并且可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定。，正是在合同自由的原则下，更大程度尊重双方当事人的意思自治，允许并鼓励当事人缔约新类型的合同参见参见张先中：《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国<公司法>资本规制为视角》，《法学论坛》2013年第5期，第133页。《民法典》第467条第1款：本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并且可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定。参见傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论从》2011年第6期，第70页。将对赌协议的性质认定为特殊的无名合同并无不妥。相反，一味的将社会发展中出现的新型合同类型化为有名合同，难以适应新的社会需求。法律本身具有滞后性，比起削足适履，我们更应该跳脱出原有理论的桎梏，肯定新类型协议所带来的价值，并尽最大程度的发挥其价值。第四节股权回购型对赌协议的价值和功能一、股权回购型对赌协议的价值毋庸置疑，“对赌协议”这一称呼非常形象生动，其天然具备“赌”的特性，在世界绝大多数国家和地区，赌博都是明令禁止的。不仅在《治安管理处罚法》《治安管理处罚法》第70条：以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。中将其定义为治安违法行为，《刑法》中也有相关的条文《治安管理处罚法》第70条：以营利为目的，为赌博提供条件的，或者参与赌博赌资较大的，处五日以下拘留或者五百元以下罚款；情节严重的，处十日以上十五日以下拘留，并处五百元以上三千元以下罚款。《刑法》第303条第1款：【赌博罪】以营利为目的，聚众赌博或者以赌博为业的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处罚金。但是商事环境下的“对赌协议”为何会被认可？究其根本，赌博的的分配机制是随机的，不依靠主体的行为付出而改变财富分配的数量和方向。这种随机性违反了自然法上的秩序要求，还会进一步强化不劳而获的价值导向，影响健康的社会经济环境。而在商事环境下的对赌协议之所以被社会接受，在于其真实逻辑并非我们社会生活中赌博的随机分配规则，而是民事主体在成熟市场下基于经济价值的财富有序分配。这种对赌行为，并非完全的运气游戏，其中包含了商事主体对经济价值的判断和预估，符合商事秩序的要求，其实质是对未来预期利益的追求，运用了经济学工具和经验对投资价值预期进行评估。因此，对赌协议是在秩序价值下的商事交易，而非无序环境下的赌博游戏。只要监管得当，对赌协议并不会威胁到公司的股权架构，并且将在经济社会发展中，特别是投融资市场中发挥重要作用。二、股权回购型对赌协议的功能（一）方便中小企业融资目前，我国的中小企业面临的最大困难就是资金短缺，仅仅依靠银行等金融机构的融资不足以支撑企业的发展，资本的引入逐渐成为企业成长的必经之路。对赌协议的应运而生，在一定程度上解决了一批企业的融资难题。这些初创的中小企业，自身结构薄弱、结构不稳定，想要通过发债和银行发债的方式进行融资是十分困难的。不同于国外成熟的信贷市场，我国呈现出典型的三元债务市场结构，银行信贷市场、企业与公司发债市场、以及民间借贷市场信用断层严重。目前，我国尚未建立完善的商业信用体系，中小企业的融资难、抵押难问题一直存在，成为制约企业发展的一大弊病。此外，企业发债市场的较高门槛也让一般企业捉襟见肘，不得不另寻出路。特别是以轻资产高估值著称的互联网产业，发展前景十分广阔，一旦孵化成功，投资机构的获益多大几十倍甚至更高，投资者对此类企业的投资热情一直很高。保护商人的利益是商法的重要功能参见王保树：《商法总论》，清华大学出版社2007年版，第43页。 参见王保树：《商法总论》，清华大学出版社2007年版，第43页。 （二）解决信息不对称的桎梏信息不对称的市场环境中，由于参与交易的主体的地位不同，时间先后不同，这就使得投资方和融资方处于信息掌握不对称的情况中。参见赵昭：《对赌协议的合法出路》，载《学术界》2015年第2期，第90页。投资者大多处于信息弱势一方，对企业的前景虽有预估，但是毕竟不是公司的实际控制者，现有的企业信息披露都难以还原企业的真实经营状况。其作为新股东加入公司，对目标公司的生产能力、经营能力和实际情况知之甚少，更不可能像公司大股东或实际控制人直接参与企业的经营管理，很难全面了解目标公司的发展现状和盈利情况，这种评估天然存在着不确定性参见中国证券业协会编著：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2010年版，第55-57页。。虽然投资方在实践中常常为专业的投资机构，对目标公司进行了尽职调查，但是其从外部能够了解和预判的信息相当有限，无法展示企业的实际经营状况，所以信息不对称导致的投资风险一直存在参见赵昭：《对赌协议的合法出路》，载《学术界》2015年第2期，第90页。参见中国证券业协会编著：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2010年版，第55-57页。参见谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期，第74页。（三）激励公司发展被投资企业往往为高新技术企业，例如医药、光电等，其核心技术、服务一般由目标公司的创始股东所掌握。为了激励目标公司，对赌协议往往会设置激励条款，一方面，有利于被投资企业在资本和技术的加持下的顺利成长；另一方面，如果被投资企业成长成功，投资方也可以获得更多的分红，甚至在被投资企业上市后成为上市公司的大股东。如果激励条款得以顺利实施，如企业完成约定的上市目标，则真正达到了投资方、目标公司股东、目标公司共赢的局面，实现了社会经济效益的最大化。正如法经济学家所认为的，法学的核心在于于运用经济学的观点和方法，特别是微观经济学的观点和方法，分析和评价法律制度及其功能和效果，并且为实现经济效益的目标不断地改革法律制度张彩凤：《西方法律思想史》，法制出版社2007年版，第313页。。“效益”是法经济学所秉持的核心思想，从本质上来说就是将经济理论运用于对法律制度的理解和改善张彩凤：《西方法律思想史》，法制出版社2007年版，第313页。[美国]波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第1页。第五节对赌协议司法裁判演进一、从“海富案”到“华工案”的进步可以说任何新兴法律问题，在出现之处都会饱受争议。并且对赌协议作为欧美资本市场的舶来品，本身存在着很多问题。在初始阶段，针对对赌协议的法律性质认定和效力探究，争论已久，但是立法上确少有提及。这就使得在对赌问题的裁判中，典型案例的作用被放大，这种情况下“海富案”为法官在以后的案件裁判提供了方向。2012年，“海富案”最高人民法院（2012）民提字第11号最高人民法院（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案再审民事判决书。该终审判决被称为“对赌协议第一案”，是最高院对与公司对赌协议效力的否定，并归纳出“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判规则，此规则在相当长的时间内对后续对赌时间产生了深远的影响。该案判决，打破了国内司法机关对对赌协议的审慎态度，与公司对赌没有能得到最高院的认可，法院常以“滥用股东权利”、“明股实债”等理由认定为无效。而“海富案”后，虽然一定程度上承认了对赌协议的效力，但是对投资方与目标公司对赌的问题上仍持否定态度。随着“海富案”的尘埃落定，与公司对赌协议效力再无争议，并且国内司法实践长时间对履行问题搁置，其弊端已经显现，迫切需要解决实践中对赌协议的履行问题。“华工案”（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。的一审二审判决仍延续着“海富案”的裁判思路，即与公司对赌无效。但是江苏省高院的再审判决，完全颠覆了长时间以来与公司对赌无效的观点，并且针对股权回购条款的履行进行了探索。（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。2011年7月，华工公司与扬锻公司及其股东签订《增资扩股协议书》，约定华工公司向扬锻公司增资，其中一小部分计入股本，其余的计入资本公积金，三方还约定了《补充协议》。《补充协议》约定了对赌的目标和未完成时的补偿条款，此时投资方华工公司有权要求扬锻公司按照事先约定的价格回购其股权。随后由于目标