“学海拾珠”系列之二百六十六：基金持股的偏态特征

TOC\o"1-2"\h\z\u引言 4组合偏度 6样本选择和数据源 7实证结果 7描述性统计与组合偏度的持续性 7组合偏度与未来基金业绩 10组合偏度与其他技能指标 11基金经理技能与投资机会 13股票层面结果 14使用DGTW调整后收益作为业绩表征指标 15进一步分析 165 结论 18风险提示： 18图表1文章框架 4图表2描述性统计 7图表3组合偏度的持续性 8图表4根据组合偏度分组的基金特征 9图表5基金业绩 10图表6FAMA-MACBETH回归 11图表7比较组合偏度与其他偏度和技能指标 12图表8业绩差异度与投资机会 13图表9高投资组合偏度基金所持股的业绩表现 14图表10高偏度基金增减持股的业绩表现 15图表经DGTW基准调整后的替代性业绩衡量指标 16图表12组合偏度与资金流 17图表13组合偏度与基金特征 17引言图表1文章框架整理备技能。与之对比的另一种假设是，投资组合偏度可能是基金经理迎合投资者行为（2019Agarwal（2022年这类股票可能会使持仓的横截面分布右尾更厚，因为这增加了持仓中获得巨额回报的概率。这与本文献的主要假设不同，因为这种解释预测投资组合偏度与基金未来Agarwal（202219802023（根据这些指标将基金分为五组后，发现，在形成月前后两年的窗口期内，每组基金的投资组合偏度均具有较高的持续性来业绩之间存在正相关关系。偏度较高的基金产生的年化Fama-French-Carhartalpha1.251%2.880%（7346.880美元。Fama-Macbethalpha0.444%。（VIX）0.866%1.198%。的年化la为la为。同alpha为2.178%4.035%。7909BerkGreen（2004）（2008和年；Avramov2020年；Bai2022年；McLemore2022年；Lan等年（Agarwal2014（Huang年（Grinblatt2018年（Agarwal等人，2022年组合偏度根据最新披露的基金持仓情况计算月度投资组合偏度指标。首个投资组合偏度指标Pskew采用最常用的样本偏度估计值计算得出：1×∑𝑁

(𝑟𝑒𝑡

−̅𝑟̅𝑒̅̅𝑡)3𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤=(𝑁)

𝑖=1 𝑖𝜎3𝜎𝑟𝑒𝑡

(1)𝑟𝑒𝑖i𝑡𝜎𝑟𝑒𝑡𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤23×−𝑟𝑒𝑡𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛)𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤2=𝜎𝑟𝑒𝑡

(2)𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤2𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤𝑃𝑠𝑘𝑒𝑤2实际上，基金的投资组合持仓可能在报告期末发生重大变化。采用过去三个月投资组合偏度的移动平均值，可缓解仅使用报告期末月度投资组合偏度可能存在的问题，因其始终涵盖一个季度。样本选择和数据源19803202312（CRSP）ThomsonReutersS12基金持KacperczykCRSP10500WhartonResearchDataServices（WRDS）MFLINKS工ThomsonReuters6持仓数据。最终样本包含895,487个基金-月度观测值。进一步补充了来自CRSP的股票信息与来自CompustatFama-French-CarhartalphaFaa和Frec199C，7KhR.FrenhDil7和200）的方法计算了Daniel-Grinblatt-Titman-Wermers（DGTW）实证结果描述性统计与组合偏度的持续性20.2650.147不同基0.343图表2描述性统计Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所样本基金平均管理资产规模达18亿美元，存续年限为16年，月均资金流入为8BKacperczyk（2005）7（1，2PskewPskew2（-2-1025（3。PanelA展示了PskewPskewPskew0.5（3skw约为如h和20212PanelB展示了按Pskew2这种持续性表明，不同偏度的基金存在根本性差异。由于基金投资组合是其经理决策的产物，这种根本性差异自然揭示了基金经理的某些行为特征。图表3组合偏度的持续性Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所图表4还总结了按月按投资组合偏度分组的五组基金的其他特征。鉴于PskewPskew2Pskew（TNA）2712（ReturnGapR²）R²图表4根据组合偏度分组的基金特征Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》性。投资组合偏度与持仓期限指标（Lan等，2024）呈正相关，该研究发现长期持仓基金表现优于短期持仓基金。还考察了投资组合偏度指标与基金收益率时间序列（alphaalpha衡量（组合偏度与未来基金业绩-2、-1、0PskewPskew21Fama-French-Carhartalpha5alpha（aalpha2.918%（t统计量为5l0.269%t0.63alpha-2.181%或-2.321%图表5基金业绩Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所Fama-MacBeth架补充检验这种业绩预测能力，以便控制基金及基金家族层面的特征。在回归分析Fama-French-Carhart36alpha对投资组合偏度及未来基金业绩的潜在影响。由于费率和换手率数据在1997年前不可得，纳入所有滞后控制变量的回归分析覆盖期较短。图表6报告了回归系数。在前两个不含任何控制变量的基准回归中，Pskew和Pskew2归（）skw2（t2alpha0.444%显著。图表6Fama-MacBeth回归Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所组合偏度与其他技能指标4（四因子alpha7Pskew的Pskew2PanelA、、5组2.241%、3.246%和2.131%12alphaPskew15alphaCremersPanelB中，Pskew15R²14C14PanelD时间E衡量指标与同期基金业绩存在差异，这表明基金经理并非仅根据股票的当前业绩来选股。图表7比较组合偏度与其他偏度和技能指标Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所基金经理技能与投资机会4率，以及芝加哥期权交易所的市场波动率指数（V多，因为这应与市场冲击或大量公司基本面发生重大变化相关联。此外，Stivers（2003）AngBekaertVIX（Hu2022。图表8业绩差异度与投资机会Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所通过时间序列回归，将高偏度基金与低偏度基金之间的业绩差异对上述市场层图表8报告了使用同期和滞后投资机会变量的回归结果。投资机会变量与业绩PskewPskew2PanelA（1）（3）与低偏度基金之间的业绩差异显著更大。0.866%1.198%PanelB0.590%1.020%。股票层面结果Lan图表9高投资组合偏度基金所持股的业绩表现Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所借鉴Yan和Zhang（2009）以及Lan等人（2024）的类似方法，通过根据高偏9alphaPskewPskew210alpha统1分位组合的年化alpha1.86分别使用Pskew和Pskew210分位与第13.967%和4.568%。（即增持股份数减去减持股份数高偏度基金与低偏度基金的定义与之前相同。然后，根据这一股票层面的衡量指标Fama-French-Carhartalpha。图表10高偏度基金增减持股的业绩表现Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所10报告了这些股票投资组合未来月份的年化alpha金相对于低偏度基金的净增持与股票表现高度相关。第10组的年化alpha高达2.178%，t2.511alpha-2.002%，t2.29Pskew和Pskew21014.007%和4.035%。本节个股层面的结果与基金层面的结果相互印证，证实了投资组合偏度本身及其与基金未来业绩的关联性，均源于基金经理纳入更多赢家股票、剔除输家股票的能力。这也进一步表明，投资组合偏度包含了有关基金经理能力的重要信息。使用DGTW调整后收益作为业绩表征指标DGTW（）DGTWDaniel（1997年）Wermers（2003年6Fama-MacBeth中，Pskew2DGTW调整后的年化收益率最多可提高0.723%。图表11经DGTW基准调整后的替代性业绩衡量指标Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所进一步分析测性的Fama-MacBeth𝑇𝑁𝐴𝑡−𝑇𝑁𝐴𝑡−1×(1+𝑅𝑡)𝑡 𝐹𝑢𝑛𝑑𝐹𝑙𝑜𝑤= 𝑇𝑁𝐴×(1+𝑅)𝑡 其中，𝑇𝑁𝐴𝑡t𝑅𝑡t

(3)12中，Pskew1.807909Pskew图表12组合偏度与资金流Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所尽管图表4显示，高偏度基金的平均规模（总净资产）更大，但这一横截面结果并不必然与Berk图表13组合偏度与基金特征Askewisaskill:Portfolioskewnessofmutualfundholdings》，华安证券研究所为更直接地评估潜在容量限制，进行了一项测试，以探究偏度与基金规模之间（Pskew和Pskew2）13Pskew2Pskew2（Psw此外，尽管高偏度基金往往能吸引更多资金流入，但这些流入并未带来未来更高的偏度。如图表13所示，滞后资金流动的系数在预测任一偏度指标时均不显著。这表明，经理通常无法在资金流入后扩大基于偏度的策略规模，进一步印证