2026年度策略系列报告：中美AI产业或将再度向上

正文目录2026年中美科技行情或将再度向上 326年中美AI产业叙事或将再度向上 3A股AI产业链尚未进入业绩驱动的第二波行情 4筛选潜在的业绩高增标的 5叙事对比：中美科技行情对比 72.1叙事复盘：1985-2005美股互联网革命 72.2叙事复盘：2007-2015A股移动互联网 9估值类比：第二波行情多由盈利驱动 3.1估值复盘：1985-2005美股互联网革命 3.2估值复盘：2007-2015A股移动互联网 12财务寻踪：中美科技行情对比 15营收是公司处于“风口”的先行检验指标 152类经营策略会造成营收信号失灵：向新技术业务转型 162类经营策略会造成营收信号失灵：提前投资 16现金流指标较营收更综合 17预收款项指标较营收更前瞻 18风险提示 19图表目录

图表1：AI产业叙事判断 4图表2：中美互联网巨头26年资本开支预测 4图表3：26年资本开支占经营性现金流的比重 4图表4：股价估值涨跌幅：英伟达 5图表5：股价估值涨跌幅：人工智能 5图表6：3维度复盘下的财务前瞻作用 6图表7：产业叙事复盘框架 7图表8：叙事复盘：1985-2005美股互联网革命 9图表9：叙事复盘：2007-2015A股移动互联网 10图表10：股价估值复盘框架 图表估值复盘：1985-2005美股互联网革命 12图表12：估值复盘：英特尔、网景、亚马逊 12图表13：估值复盘：2007-2015A股移动互联网 13图表14：估值复盘：中兴通讯、歌尔股份、东方财富 14图表15：财务视角复盘框架 15图表16：营收高增多领先“盈利跳跃”1个季度 16图表17：“毛利率上升”或预示公司转型成功 16图表18：“投资”增速<营收增速或预示公司实现盈利 17图表19：经营性现金流高增多领先“盈利跳跃”1个季度 18图表20：预收款项大多领先“盈利跳跃”2个季度 182026年中美科技行情或将再度向上26AI产业叙事或将再度向上3类“风口”上的公司或受益腾飞：1）上游“卖铲子”，2）技术新需求，3）赋能全行业。简单来说，1）技术普及中，上游公司通过提供设备“卖铲子”率先受益。2）技术应用中，诞生于“新需求”的新行业将快速发展。3）技+初步圈定受益的行业与公司。此外，产业视角，创造新需求关注“普及率”，赋能旧行业关注“渗透率”。指标斜率的陡峭，佐证产业或因受益新技术快速发展。26AIAI产业叙事仍处于“上游卖铲子”“技术新需求”的过渡阶段，尚未完全进入“赋能全行业”的第三阶段。具体分析：年中美科技巨头仍保持大额的资本开支。我们以美股的亚马逊、谷歌、微软，中概股阿里巴巴、腾讯、百度为样本264044.8818%；而且，除腾讯外，其余公司的资本开支占经营性现金流的比50%。

1-100Optimus、小鹏、华为等企业已陆续启动具身机器人的试制或规划，推动关键技术迭代与成本下探。同时，国内高级别自动驾驶法规环境持续优化，L3级自动驾驶相关标准与道路测试规范正在加速出台，为智能驾驶商业化铺设制度基础。端侧算力提升与模型AI在终端设备中的部署。产业链各环节有望迎来实质进展。大模型不仅可优化现有生产与管理流程，也可能催生新的业务形态与商业模式。在工业制造、金融服务、医疗研发、内容生成等领域，AI与行业知识的深度融合或带来生产效率的显著提升与创新周期的缩短。长期来看，AI作为通用型技术，有望逐步渗透至经济社会多个层面，推动全要素生产率提升，形成持续的技术红利期。图表1：AI产业叙事判断英伟达，SearchEngineJournal，36氪，《TheRapidAdoptionOfGenerativeAI》，NBER图表2：中美互联网巨头26年资本开支预测 图表3：26年资本开支占经营性现金流的比重 Bloomberg 。备注：1）26年数据。2）资本支，此处写为正数。

Bloomberg 。备注：1）26年数据。2）资本开支，此处写为正数。AAI产业链尚未进入业绩驱动的第二波行情在技术革命引发的产业变革中，行情的核心驱动力往往呈现，从估值向盈利过渡的阶段性特征。一般而言，第一波行情主要由估值扩张推动，市场基于对新技术前景的乐观预期，对公司未来受益程度进行“提前计价”；而第二波行情则需得到实际业绩的验证，表现为盈利增长消化前期高估值，驱动股价持续上行。对应地，股价走出第二波行情，就需要得到公司业绩的验证。我们以美股英伟达为例，可清晰观察到这一驱动逻辑的切换。在2022年10月202310月期间，其股价涨幅与估值涨幅基本同步，表明该阶段行情主要由估值提升主导。此后，股价涨幅显著超越估值涨幅，反映出公司通过强劲的业绩增长有效消化了前期估值，行情进入以盈利驱动为主的第二阶段。AAIAI叙事启动以来，其股价波动仍与估值变化高度相关，即当前行情或仍处于估值驱动为主的阶段。若后续产业链内公司能逐步实现业绩落地，在财务数据上得到验证，该板块可能逐步进入业绩驱动的第二阶段行情。图表4：股价估值涨跌幅：英伟达 图表5：股价估值涨跌幅：人工智能,华福证券研究所。备注：数据截至2025/12/4。 ,华福证券研究所。备注：1）数据截至2025/12/4。2）指数全名为中证人工智能指数，代码是931071.CSI。筛选潜在的业绩高增标的在产业叙事判断整体观点、股价估值分析行情阶段的基础上，我们希望借助一系列财务信号，挖掘具备潜在“利润高增”特征的标的。通过对中美市场2轮科技行情、6只代表性标的进行分析，我们总结出以下发现：需注意，两类经营策略可能导致营收信号“失灵”，此时应重点关注利润增速的恢复信号。基于3维度复盘框架，我们构建了“宏观叙事→股价驱动→财务筛选”方法论：我们认为，技术革命中主要受益的是三类“风口”公司。对应股价，第一波行情驱动是估值，走出第二波行情多需要盈利验证。3个领先盈利的信号。图表6：3维度复盘下的财务前瞻作用华福证券研究所绘制叙事对比：中美科技行情对比上游核心技术及设备供应商；2）由新技术直接催生的新需求所对应的公司；3）将新技术应用于现有行业、实现赋能改造的公司。第一，上游“卖铲子”类公司通常在技术普及初期具有较强的业绩可见性。该类公司通过提供基础设施、核心硬件或关键软件，直接承接下游产能扩张带来的资1985-20052015-2017A股移动互联网周期中，射频器件、天线等核心部件的供应商也在产业链中占据了关键位置。第二，技术应用所创造的全新需求可能孵化出高成长性行业。这类机会源于技术对原有场景的重构或全新应用场景的开拓，往往伴随商业模式的根本性创新。互联网革命催生了门户网站、在线搜索、电子商务等全新业态；移动互联网的普及则直接推动了智能手机游戏、短视频、移动支付等新兴领域的快速崛起。

+产业效率提升与边界拓展。其核心在于新技术对现有行业的生产流程、运营模式或并进一步与物流、数据技术结合形成新零售；移动互联网与金融结合，则显著促进了线上支付与数字金融服务的普及。对于技术赋能传统行业，则宜关注其在各垂直领域“渗透率”提升的速度。上述指标增长曲线的斜率变化，可作为判断相关产业是否正处于技术红利释放期的重要观测依据。图表7：产业叙事复盘框架华福证券研究所绘制叙事复盘：1985-2005美股互联网革命从技术演进与产业变革的视角看，1985-2005年的美国互联网革命呈现为一个清晰的“基础协议奠基-硬件普及加速-关键应用引爆-商业模式重塑”的传导链条。这一过程并非一蹴而就，其根基可追溯至更早的技术积累，但在此期间通过一系列硬件创新、软件突破与商业应用实现了对社会经济的广泛渗透与深刻影响。第一阶段（1973-1984年），革命源于早期网络协议的标准化与核心硬件的1973TCP/IP协议的开发为全球范围1985代表的企业战略性地专注于中央处理器（CPU）的研发与大规模生产。这一聚焦可能显著提升了微处理器的性能与能效，同时推动了个人电脑（PC）成本的下降与可靠性的增强，为计算设备从专业机构走向家庭与商业市场奠定了硬件基础。数据显PC198420%。这一早期渗透或反映了硬件可及性的实质性改善。第二阶段（约1985-1994年），个人电脑与互联网接入的快速普及构成了本轮1984年至1997PC20%50%。同期，互联网接入从学术与研究网络扩展至大众市场，国家科学基金会（NSF）1985NSFNET1995尚处初期，但随后在拨号接入技术优化与运营商网络扩张的推动下，互联网普及率2001

第三阶段（1994-1995年），具有划时代意义的商用浏览器出现，解决了普通用户访问互联网的核心入口问题，从而成为引爆应用生态的关键节点。1994年网景（Netscape）Navigator浏览器，通过图形化界面与相对简易的操作，策略，不仅建立了消费级互联网软件的推广模式，也极大地刺激了网页内容创作与在线服务需求的增长。这一创新标志着互联网从信息传输网络向交互式应用平台的转变，直接催化了数字经济的雏形。第四阶段（1995-2005年），当基础设施与用户入口齐备后，革命性的商业1995（Amazon）启动在线零售业务，开创了基于互联网平台的电子商务模式。尽管早期面临支付、物流等多重挑战，但该模式验证了远程交易、长尾商品销售及直接面向消费者（DTC）的商业可行性。这不仅是零售业的范式创新，更昭示了互联网技术赋能乃至改造传统行业的巨大潜力，为后续更广泛领域的“互联网+”探索开辟了道路。综上所述，这一时期的技术浪潮呈现出自下而上的清晰逻辑：协议与硬件层构筑基础，网络接入实现连接普及，现象级应用打开用户入口，最终催生出变革性的商业模式。这一链条中每个环节的突破与成熟，都强化了下一阶段发展的动能。值得注意的是，发展过程亦伴随激烈竞争（如浏览器之争）与阶段性挑战，但整体渗透率的持续快速提升，或表明产业总体上处于技术红利广泛释放的上升通道。这一历史叙事为理解通用型技术如何逐步渗透并重塑经济社会提供了关键框架。图表8：叙事复盘：1985-2005美股互联网革命NBER，cnBeta，CapitalOneShoppingResearch，安全内参，英特尔DesignMuseum,BBC 。备注：1）电脑、互联网、人工智能对应的横轴年份是指，距首款面向大众市场的产品问世以来的年数。

叙事复盘：2007-2015A股移动互联网2007年至205A其演进清晰遵循“通信基建-智能终端-应用生态-资本映射”的传导路径，深刻塑造了当时的投资主线与产业格局。第一阶段（2007-2009年），3G国际标准的参与与商用落地，奠定了产业变革的网络基础。本轮浪潮始于通信技术的代际跨越。中国在2000年主导推动TD-SCDMA3G2009牌照正式发放并投入商用，标志着移动通信从语音时代迈入高速数据时代。这一关键的基础设施建设，为海量移动数据的实时传输提供了可能，成为后续所有创新的网络前提。（2009-2011年的核心硬件环节。iPhone为代表2010年左右为重要节点，国内部分精密制造企业成功切入国际顶级消费电子供应链，是本土制造能力跃升的缩影。与此同时，国产手机品牌快速崛起，共同推动智能手机渗透率第三阶段（2011-2013年），应用生态繁荣与“互联网+”模式兴起，标志着技术红利向经济社会广泛渗透。当智能终端普及后，价值创造的中心便转向软件与服务。移动社交、娱乐、支付等应用蓬勃发展。同时，移动互联网开始系统性地赋2012率先探索通过互联网平台代销基金。这一模式创新，不仅开启了金融服务的线上化+”这一广泛的投资主题。第四阶段（2013-2015年），产业基本面的深刻变化与主题共振，在资本市场形成显著的结构性行情。上述从基础设施到商业模式的完整产业演进，其趋势与A总结而言，这一时期呈现了经典的技术驱动型投资范本：机遇沿“网络-硬件-应用-资本”链条有序传导。其核心启示在于，能够将新技术与庞大传统产业结合、实现模式突破的公司，可能获得深度的价值重估。这一历史脉络为审视未来的技术产业周期提供了重要参照。图表9：叙事复盘：2007-2015A股移动互联网，中国证券业协会，新华社，中国法院网，威尔克通信实验室，界面新闻，每财网 。

估值类比：第二波行情多由盈利驱动在技术革命的演进过程中，行情驱动因素往往呈现从估值向盈利切换的规律。期进行“提前计价”，此时股价上涨主要由估值扩张驱动，表现为股价涨幅与市盈估值驱动效应减弱，股价走势与业绩增长的相关性增强，股价上涨更多由每股收益提升推动。这意味着行情进入验证期，基本面成为关键支撑。从历史经验看，两次典型技术革命中涉及的三类代表性公司，其股价表现大多印证上述驱动因素的阶段性转换。因此，在参与技术主题投资时，需关注行情驱动逻辑的可能变迁，尤其是在估值已显著提升后，应重点观察盈利验证进度，以把握不同阶段的投资重点。图表10：股价估值复盘框架华福证券研究所绘制估值复盘：1985-2005美股互联网革命1985-2005核心特征。核心标的股价与估值演绎深度贴合技术传导链条，整体表现为“阶梯式抬升+（1985-1994年以英特尔为CPUPCPC拥有率从19848%199323%，硬件渗透率持续改善。首先，英特尔股价或累250%，PS-TTM100%；198710第二阶段（1994-1999年）：应用引爆催生的估值极致扩张行情。1994年网Navigator200%1996（1999-2005年1999-2000年是著名的美股互联网泡沫行情，2000年泡沫破裂后，前期过度扩张的估值迎来深度1200%，但随后快速回落、抹平全部涨幅。2002年后，亚马逊度过早期支付、物流等挑战，电子商务模式的盈利潜力逐步释放，股价或累计上PS-TTM图表11：估值复盘：1985-2005美股互联网革命Bloomberg 。图表12：估值复盘：英特尔、网景、亚马逊Bloomberg 。估值复盘：2007-2015A股移动互联网2007-2015A-智能终端-半段由估值扩张主导、后半段靠盈利增长接力驱动”的核心逻辑。估值与盈利的交替发力，叠加产业周期的逐步推进，共同塑造了本轮完整且具有结构性特征的行情周期。第一阶段（2007-2009年）：通信基建先行，估值启涨后盈利跟进。3G国际标准落地与商用推进成为核心催化，中兴通讯作为该环节核心标的，股价涨幅约150%PE-TTM3G基建落地预期主导估值上涨。2007年后估值涨跌幅远落后于股价涨跌幅，这说明3G牌照正式发放后的商用规模化，推动业绩边际改善，盈利增长成为股价延续上涨的关键支撑，印证了基础设施环节在产业周期中的率先受益与“估值先行、盈利接力”的驱动规律。（2009-2012年智能手机普及与全球产业链向中国转移催生行业红利，歌尔股份作为终端产业链代表标的表100%，PE-TTM150%。前半段终端渗透率快速提升上调了市场增长预期，估值扩张成为股价上涨主引擎。2010年后，股价累计涨跌300%+第三阶段（约2012-2015年）：应用生态爆发，估值主导后盈利支撑。“互联网1500%，PS-TTM800%广阔增长想象空间主导估值扩张；后半段线上化模式落地带动营收持续增长，盈利改善为股价高位运行提供基础支撑，最终推动本轮行情走向高潮。整体来看，本轮行情的股价与估值演绎高度契合产业发展节奏，通信基建、智能终端、应用生态环节依次成为核心驱动领域。估值扩张在各阶段前期均发挥关键牵引作用，而产业基本面改善带来的盈利增长，或成为行情后半段的核心接力力量，

集中呈现出技术驱动型行情“估值先行、盈利跟进”的典型特征。图表13：估值复盘：2007-2015A股移动互联网。图表14：估值复盘：中兴通讯、歌尔股份、东方财富。财务寻踪：中美科技行情对比营收的快速增长，是验证公司是否切实受益于技术革命与行业需求扩张的重要先行指标。尤其在中美两次科技行情的代表性案例中，这一信号往往预示公司处于产业“风口”。然而，营收信号并非始终可靠，其有效性可能受到两类经营策略的影响：第一，向新技术业务转型可能导致整体营收增速被原有业务下滑所对冲，信号表现滞后；第二，提前投资布局虽推动营收高增，却可能延迟盈利兑现，使得营收增长与利润跳跃之间存在时间差。在实际分析中，亦可关注毛利率趋势与投资增速相对于营收增速的变化，前者可能提示业务结构优化与盈利改善，后者若持续低于营收增速，往往为盈利释放创造条件。在此基础上，我们应结合其他财务信号进行综合验证。经营性现金流在营收基础上进一步纳入了支出因素，更贴近实际利润表现，其高增往往对盈利拐点具有更整体来看，构建以营收为先导、以现金流为验证、以预收款及投资效率为辅助的多维信号体系，有助于更稳健地识别真正具备盈利拐点潜力的公司。图表15：财务视角复盘框架华福证券研究所绘制营收是公司处于“风口”的先行检验指标对应快速发展。而且，营收正是对行业需求、公司发展的先行检验指标。在中美261-2此外，亚马逊的营收加速远远提前于利润、以及英特尔营收提升幅度较小，分别是因为“提前投资”“业务转型”两种基于企业经营战略的特殊情况。我们继续对此继续进行分析。图表16：营收高增多领先“盈利跳跃”1个季度Bloomberg， 100%”。营收同比“大幅上升”并“超过50%”。2）阈值差别是因为指标增速的弹性不同。而且，如果没有完全符合的节点，放宽要求找接近的。下同。3)红色箭头标出净利润的跳跃节点，黄色箭头标出另一指标的跳跃节点。下同。2类经营策略会造成营收信号失灵：向新技术业务转型“向新技术业务转型”可能导致营收信号迟钝。原主营业务的营收下滑，会对冲部分新技术业务的营收上升，从而降低公司整体的营收增速。对应地，“毛利率上升”或是公司转型成功、利润开始上升的信号。促使公司转型的原因，除了抢先占据