成长质量选股探讨

图表索引图1：气投的维度 4图2：长子市股分月收益 7图3：长子市股计IC 7图4：长子市股多净（至2026/1/30） 8图5：长子市股多月收益 8图6：长子市股多净（至2026/1/30） 9图7：长子市股多月收益 9图8：量子市股分月收益 图9：量子市股计IC 图10：量子市股多净（至2026/1/30） 12图质因全场股多月收益 12图12：量子市股多净（至2026/1/30） 13图13：量子市股多月收益 13图14：长量合净值至2026/1/30） 15图15：长量合月度益 15图16：长量票按波率组额绩比 17图17：长量票按波率组对证指超净对比 17图18：长量票按动分超业对比 18图19：长量票按动分相中全超额值比 18图20：合选合（至2026/1/30） 19图21：合选合收益 19表1：常成因梳理 5表2：常质因梳理 5表3：成因全场股业绩 7表4：成因全场股多分业绩 8表5：成因全场股多分业绩 10表6：质因全场股业绩 10表7：质因全场股多分业绩 12表8：质因全场股多分业绩 14表9：成质复选分年绩 15表10：长量票按波率组绩比 16表成质股池按动分业对比 18表12：合选合绩 19表13：合选合业绩 20一、研究背景在投资语境中，景气度是对企业盈利潜力的综合度量。它本质上是市场对行业周期位置的理解、对企业“盈利能否持续扩张”的预期。从其所包含维度看，景气度是政策驱动、行业周期与企业基本面的动态交织体。在基本面驱动的市场环境下，景气投资显得尤为重要，投资者通过识别并投资处于景气度好转或上升阶段的行业和企业，获取EPS及估值双重提升带来的超额回报。通常而言，景气度的衡量包括多个维度：前端的政策维度、产业维度（如订单量、产能利用率等），也包括后端财务数据中反映的盈利成长、盈利质量。前者是景气度的外在信号与驱动线索，而后者是景气度的内化结果与价值实质，回答的是景气度是否真正为企业创造了可持续的价值增量。财务数据虽有滞后性，却能验证“景气上升”是否“短期噪声”或对应“伪增长”。实际上，一轮能带动长期股价趋势的行业/企业景气上升可能需要多次财报持续验证。同时，成长与质量数据也能提供跨行业比较的统一尺度。不同行业间，政策利好不易量化对比，订单数据格式差异较大，而财务指标提供了全市场横向比较的统一语言和标尺，使投资者在面对景气投资时，不仅能做择时，亦能做截面比较。从这些角度看，成长与质量是景气投资中的核心维度。图1：景气度投资的观察维度成长维度聚焦于企业盈利的扩张空间，即收入与利润的增速潜力，其核心在于寻找处于扩张期、能持续超越市场平均增速的企业。在A股语境下，成长性代理变量需兼顾数据可得性与市场敏感度，常用的成长代理指标包括营业收入增长率、净利润增长率、PEG指标等。质量维度则关注盈利的可持续性与财务稳健性、寻找具备深厚护城河和优秀商业模式的公司，这类公司即使在经济周期波动中，也能保持较强的盈利稳定性。常用的质量代理指标包括ROE、经营现金流/净利润、资产负债率、毛利率等。与""""菲利普·费雪在《怎样选择成长股》中系统阐述了成长股投资理念，强调投资于潜力巨大、管理优异的成长型公司，并长期持有。费雪认为，寻找真正出色的成长公司并长期持有，是获取超额收益的关键；沃伦·巴菲特在其投资体系中融合了格雷厄姆的"安全边际"思想和费雪的成长股理念，提出要寻找具有持久竞争优势（经济护城河）的优秀企业，并以合理价格买入。表1：常见成长因子梳理指标计算公式释义营收增速（同/环比）(当期营业收入/前期营业收入-1)×100%企业业务规模扩张的核心指标，反映市场占有率和业务拓展能力。经营现金流增速（同/环比）(当期经营现金流/前期经营现金流-1)×100%反映企业盈利的“含金量”，验证现金流增速是否匹配利润增速。净利润增速（同/环比）(当期净利润/前期净利润-1)×100%企业盈利增长的直接体现。EPS增速（同/环比）(EPS/EPS-1100%每股盈利直接关系到股东价值分析师预期增速分析师利润增速均值/中位数反映机构对公司未来成长性的共识分析师预期调整分析师EPS/净利润预期环比反映机构一致预期的调整。PEG市盈率（PE）/净利润同比衡量估值与增长的匹配度。指标计算公式释义ROE指标计算公式释义ROE、ROE增速、ROE稳定性ROE=净利润/净资产×100%企业盈利能力的核心指标，反映股东投入资本的回报效率。ROIC(净利润+利息费用×(1-税率))/(总资产-无息负债)×100%衡量企业经营效率，排除财务杠杆影响。经营现金流/净利润经营活动产生的现金流量净额/净利润验证盈利质量，判断是否有应受账款虚增。毛利率(营业收入-营业成本)/营业收入×100%衡量企业定价能力与成本控制能力。资产负债率总负债/总资产×100%衡量企业财务稳健性的关键指标。资产周转率营业收入/总资产反映资产利用效率的指标。速动比率(流动资产-存货)/流动负债衡量短期偿债能力。应收账款周转率营业收入/应收账款平均余额反映应收账款回收效率的指标。然而，仅靠景气度选股有一定局限性，从行为金融学角度看，投资者对信息的反应存在渐进性和滞后性。一方面，单纯的基本面投资可能面临较长的等待期（即所谓）（（）在本文中，我们首先测算成长、质量因子的业绩表现，并实证说明二者搭配选股较单一维度更优，同时尝试在成长质量股票池中加入辅助指标以进一步提升选股效果（如特说，报数据源为 二、成长质量选股如无特殊说明，下文中我们统一按如下设定进行选股因子或组合测试：选股范围：全A市场；股票预处理：剔除ST/ST*、涨跌停板、上市未满60个交易日股票；因子预处理：去极值、标准化；回测区间：2013.01.31-2026.01.30（下文业绩图表皆以此区间展示）；分档方式：将股票根据当期因子值由小到大分为5档；业绩基准：调仓周期：交易费用：（一）成长性成长因子通过识别并筛选营收/利润增速高于市场平均的公司以获取超额收益。我们以常见成长类指标复合因子作为此处实证代理变量（季度财报因子以前值填充方式转为月频因子）。回测区间内，成长因子作为低频数据因子，表现出了较好的选股能力，行业市值中性后效果未明显下降，说明公司成长性与股价的长期正相关在各行业、各市值域内均有所保证。（）IC3.5%ICIR2.21，513.9%，夏普2.791.3520.2%66.0%表3：成长因子全市场选股业绩是否中性IC均值IC表现ICIR年化超额多头表现IR相对最大回撤多空表现年化收益夏普不中性3.5%2.2114.0%1.3520.2%13.9%2.79行业市值中性3.4%2.6713.3%1.2420.9%12.7%3.21图2：成长因子全市场选股分组月均收益

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5图3：成长因子全市场选股累计IC

IC IC累计(右轴)76543212013-01-312013-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-312023-01-312023-07-312024-01-312024-07-312025-01-312025-07-31图4：成长因子全市场选股多空净值（截至2026/1/30）多空净值 中证全指5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31图5：成长因子全市场选股多空月度收益8%6%4%2%0%-2%-4%2013/2/12013/8/12014/2/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/12022/8/12023/2/12023/8/12024/2/12024/8/12025/2/12025/8/1年份绝对收益夏普最大回撤年份绝对收益夏普最大回撤月度胜率201316.8%5.141.6%91.7%20145.6%1.502.1%66.7%201522.8%4.013.6%83.3%201610.4%2.743.0%91.7%201720.3%5.881.3%91.7%201822.9%5.031.8%83.3%201915.4%3.365.9%83.3%202020.8%3.673.8%75.0%202110.1%1.4110.0%58.3%20222.9%0.506.9%50.0%20232.6%0.604.5%50.0%202411.0%2.424.0%66.7%202514.0%3.163.3%75.0%2026（截至0130）2.4%7.900.5%100.0%综合13.9%2.7910.7%74.5%图6：成长因子全市场选股多头净值（截至2026/1/30）多头净值 中证全指 超额净值11109876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31图7：成长因子全市场选股多头月度收益绝对收益 超额收益30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013/2/12013/8/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/12022/8/12023/2/12023/8/12024/2/12024/8/12025/2/12025/8/1表5：成长因子全市场选股多头分年业绩年份绝对收益超额收益相对最大回撤年化IR201324.0%25.2%3.6%3.64201448.4%2.6%16.3%0.292015102.0%69.5%17.2%3.932016-5.3%9.1%7.2%0.982017-4.0%-6.4%8.6%-0.892018-22.5%7.5%7.9%0.95201941.6%10.5%4.4%1.48202031.6%6.6%7.8%0.89202130.3%24.1%8.8%2.242022-9.4%11.0%7.1%1.1320234.4%11.4%2.9%1.8520245.4%-2.1%20.2%-0.13202547.5%22.9%4.9%2.982026（截至0130）9.8%4.0%1.8%15.39综合20.3%14.1%20.2%1.35（二）盈利质量相较成长因子，质量因子的考察维度不停留于收入或利润的增长，而更关注盈利效率等维度。其理念是筛选收益质量高、盈利可持续的公司以获取超额收益。此处我们以常见质量类指标复合因子作为回测使用质量因子。回测区间内，质量因子同样表现出一定的选股能力，行业市值中性后效果亦未明显下降。多头组虽较成长因子稍弱，但能在较长的回测期内持续战胜市场，佐证了盈利质量的选股逻辑。（）IC3.2%ICIR1.60，512.0%，夏普2.091.1618.4%62.8%是否中性IC均值IC是否中性IC均值IC表现ICIR年化超额多头表现IR相对最大回撤多空表现年化收益夏普不中性3.2%1.6011.7%1.1618.4%12.0%2.09行业市值中性3.0%1.969.9%0.9522.9%9.5%2.11|量化投资专题图8：质量因子全市场选股分组月均收益1.8%11/23|量化投资专题图8：质量因子全市场选股分组月均收益1.8%11/231.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%图9：质量因子全市场选股累计IC30%20%10%0%-10%-20%2013-01-311.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%图9：质量因子全市场选股累计IC30%20%10%0%-10%-20%Q12013-07-31Q12014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-31Q22016-07-31Q22017-01-31IC2017-07-31IC2018-01-312018-07-31Q32019-01-31Q3IC累计IC累计(右轴)2020-01-312020-07-312021-01-312021-07-31Q42022-01-31Q42022-07-312023-01-312023-07-312024-01-312024-07-31Q52025-01-31Q56.04.83.62.41.20.02025-07-316.04.83.62.41.20.0图10：质量因子全市场选股多空净值（截至2026/1/30）多空净值 中证全指5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31图11：质量因子全市场选股多空月度收益10%8%6%4%2%0%-2%-4%2013/2/12013/8/12014/2/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/12022/8/12023/2/12023/8/12024/2/12024/8/12025/2/12025/8/1年份绝对收益夏普最大回撤年份绝对收益夏普最大回撤月度胜率201314.3%3.852.5%83.3%20146.6%2.021.9%66.7%20156.9%1.295.2%66.7%20169.6%2.294.9%83.3%201727.2%5.002.9%83.3%20187.5%1.266.8%75.0%201914.9%2.876.8%83.3%202024.7%4.266.9%75.0%20219.0%1.0811.5%50.0%20223.5%0.538.5%58.3%20230.0%0.005.9%50.0%202413.5%2.077.9%66.7%202513.5%2.713.6%66.7%2026（截至0130）3.2%10.740.4%100.0%综合12.0%2.0913.6%70.1%图12：质量因子全市场选股多头净值（截至2026/1/30）多头净值 中证全指 超额净值11109876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31图13：质量因子全市场选股多头月度收益绝对收益 超额收益30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013/2/12013/8/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/12022/8/12023/2/12023/8/12024/2/12024/8/12025/2/12025/8/1表8：质量因子全市场选股多头分年业绩年份绝对收益超额收益相对最大回撤年化IR201319.1%20.3%2.9%3.56201448.7%2.9%13.6%0.39201586.0%53.4%17.5%3.062016-6.4%8.0%6.9%0.902017-0.9%-3.2%8.8%-0.412018-28.1%1.9%6.2%0.26201936.8%5.7%4.7%0.83202031.6%6.7%7.8%0.91202127.6%21.4%9.9%1.892022-9.9%10.4%6.7%1.0920232.5%9.6%4.2%1.5520246.1%-1.3%18.4%-0.09202545.9%21.3%4.6%2.832026（截至0130）10.3%4.6%1.0%20.82综合17.9%11.7%18.4%1.16（三）复合选股接下来我们将成长与质量因子复合选股，以期在具备高增长潜力的公司中筛选出盈利真实、高效的优质企业，过滤“高增长低质量”陷阱，一定程度上实现增长潜力与投资安全性的平衡。回测期内，由二者搭配筛选的选股多头，年化收益23.4%，相对中证全指年化超额收益17.2%，信息比1.58，相对最大回撤20.6%，月度超额胜率67.3%，月度超额盈亏比1.45。复合选股相较单一成长因子或质量因子多头在收益端及收益风险比方面均有提升。图14：成长质量复合选股净值（截至2026/1/30）成长质复合 中证全指 超额净值1514131211109876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31图15：成长质量复合选股月度收益绝对收益 超额收益36%24%12%0%-12%-24%2013/2/12013/8/12014/2/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/12022/8/12023/2/12023/8/12024/2/12024/8/12025/2/12025/8/1年份绝对收益超额收益相对最大回撤年份绝对收益超额收益相对最大回撤年化IR201328.5%29.7%4.1%3.72201440.6%-5.2%19.5%-0.512015123.4%90.8%18.2%4.662016-6.6%7.8%7.7%0.7820173.1%0.8%7.5%0.112018-21.7%8.3%7.3%1.10201948.2%17.1%3.3%2.36202039.1%14.2%8.3%1.71202131.8%25.6%8.6%2.252022-7.7%12.6%8.4%1.2420231.2%8.2%4.8%1.18202410.2%2.8%18.0%0.20202551.0%26.4%3.9%3.412026（截至0130）11.0%5.2%1.7%17.81综合23.4%17.2%20.6%1.58三、增强思路本章中，我们讨论在成长质量复合选股池中加入其他指标以增强选股效果的案例，并给出综合筛选的组合效果。（一）搭配低波我们设想，高成长性常伴随高预期和高估值，股价也容易因情绪或题材炒作而出现剧烈波动。叠加低波因子或可过滤因短期题材炒作、盈利预期不稳定导致股价波动较大的公司，筛选出市场定价更理性的标的，即避开“伪成长”陷阱。作为检验，我们将波动率因子加入成长质量股票池内对比高波组与低波组表现。回测结果显示，成长质量搭配低波对选股业绩有提升。在成长质量股票池内，波动率后40%的股票组合在收益端、回撤端均明显优于波动率前40%股票组合。在做成长质量选股时，投资者可考虑加入低波筛选机制。筛选方式绝对收益年化超额相对最大回撤筛选方式绝对收益年化超额相对最大回撤年化IR波动率前40%17.9%11.7%35.6%0.71波动率后40%24.5%18.3%17.1%1.95图16：成长质量股票池内按波动率分组超额业绩对比年化超额 相对最回撤右轴）20% 40%16% 32%12% 24%8% 16%4% 8%0% 0%波动率前40% 波动率后40%图17：成长质量股票池内按波动率分组相对中证全指超额净值对比波动率前40% 波动率后40%9876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31（二）剔除高动量另一方面，我们设想成长股可能出现交易拥挤与预期透支的风险，而高动量个股意味着股票在前期已明显上涨，其价格可能已充分甚至过度反映了已知信息，买入成本较高，安全边际可能不足。因此剔除高动量是否能一定程度降低“叙事反转”的风险，从而使组合贴近基本面的长期价值发现？40%40%入高动量剔除机制。表11：成长质量股票池内按动量分组业绩对比筛选方式年化收益年化超额收益相对最大回撤年化IR动量前40%20.2%14.0%22.9%1.00动量后40%25.5%19.3%22.3%1.53图18：成长质量股票池内按动量分组超额业绩对比年化超额 年化IR（轴）25% 2.020% 1.615% 1.210% 0.85% 0.40%动量前40%

动量后40%

0.0图19：成长质量股票池内按动量分组相对中证全指超额净值对比动量前40% 动量后40%9876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/312023/7/312024/1/312024/7/312025/1/312025/7/31（三）综合筛选组合我们以前述两种搭配因子为例，在成长质量选股池中同时加入波动率与动量因子，按低波、低动量的方向筛选个股，得到综合筛选组合。回测期内，组合年化收益26.6%，年化超额收益20.4%，信息比1.71，相对最大回撤19.2%，较成长质量股票池年化收益提升3.2%，信息比由1.58提升至1.71。表12：综合筛选组合业绩筛选方式年化收益夏普年化超额IR相对最大回撤低波低动量方向26.6%1.020.4%1.71%19.2%图20：综合筛选组合净值（截至2026/1/30）综合筛组合 中证全指 超额净值1514131211109876543212013/1/312013/7/312014/1/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/31202