城投集思录系列之六：2026年城投风偏怎么看

城投利差复盘：哪些因子推动利差走扩？ 5当前城投债风偏刻画 6风险偏好的三要素 7政策：预期的边际变化 7区域基本面：地方债务压力的变化 8供需结构：定价的核心 8供给端：老城投+新产投 9需求端：银行理财+公募基金 102026年风偏因子会有哪些变化？ 12因子1：政策预期 12因子2：基本面 12因子3：信用风险 13因子4：供需结构 13因子5：机构行为 13风险提示 13图1：2014年以来城投利差共经历7轮走扩（bp） 6图2：城投缓慢下沉，向低等级要收益（bp） 7图3：中低等级拉久期谨慎（bp） 7图4：城投交投情绪较好，主买报价较多（笔，%） 7图5：25Q4后中低等级城投流动性转弱（%） 7图6：近三年城投债募集资金用途（亿元） 9图7：城投债提前兑付情况 9图8：2025年新产投发行提速 10图9：银行理财2026年有望继续增长（亿元） 图10：理财产品重仓券中城投债规模有所下降（亿元） 图2025年公募纯债基金规模下降（亿元） 图12：公募基金重仓券中城投债变化不大（亿元） 表1：每轮城投利差走扩对应的驱动因子 61城投利差复盘：哪些因子推动利差走扩？我们对2014年以来的城投债利差走势进行了复盘，以期从过去的经验中总结归纳出每3025年以来，74（2014年12月~2015年1月一方面，2014年10月“43号文”出台后，城投债迎来大级别调整，投资者对城投债的风险偏好下降，推高利差。另一方面，2014下半年股市开始回暖，并在随后半年开启了新一轮权益牛市，在股债跷跷板效应下，进一步加大了城投债的利差调整。第二轮走扩（06年5月207年6月：地方国企违约、国务院和财政部连续发文，城投监管政策收紧。2016年地方国企债券违约案例数上升，投资者信心遭受冲击。2016年452017〕50号以及发布财预〔20178720176月达到高点。（208年5月~018年7月218年57月利差走扩，有两方面原因。一方面是由于2016年发行的2年期左右的政信合作非标产品在201820184第四轮走扩（200年4月2020年5月：货币政策快速宽松。本轮利差走高的背景相缓和，导致利差被动走扩。第五轮走扩（020年1月2021年1月：永煤事件带来超预期信用风险冲击。2201020力兑付“20SCP003”而构成实质违约。超预期信用风险引发了投资者广泛的担忧情上行。第六轮走扩（022年12月2023年1月：市场权益风偏提升、理财赎回潮。202年12月~20231月的利差走扩是在政策预期转向带来的市场风偏提升和理财赎回潮共同作用下导致的。一方面，2022高，进而引发了理财赎回潮，信用债收益率大幅走扩。（2025年1月~2025年3月20251AI流向股市，进一步加剧债券利差走扩。图1：2014年以来城投利差共经历7轮走扩（bp）第七轮第六轮3YAA+城投债利差:MA14第七轮第六轮第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮1.81.61.41.210.80.60.40.202014-01-022015-01-022016-01-022017-01-02

2018-01-02

2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-022026-01-02总结以上规律，可将利差走扩的驱动因素归纳为4类：监管/货币政策收紧、基本面修复预期、信用风险扰动以及机构行为冲击。具体来看，①监管/货币政策收紧会从融资渠道-表1：每轮城投利差走扩对应的驱动因子因子 第一轮2015/1）第二轮（2016/5-2017/6）第三轮（2018/5-2018/7）第四轮（2020/4-2020/5）第五轮（2020/11-2021/1）第六轮（2022/11-2023/1）第七轮（2025/1-2025/3）政策因子······基本面因子··信用风险因子···机构行为因子···浙商证券研究所当前城投债风偏刻画当前城投债风险偏好水平从高点略有回落，机构敢于下沉，但久期博弈相对谨慎。截至2026212日，AAAA-城投各期限等级利差基本处于化债以来的低分位数水平，机1Y2025年初以来的相对较高水平。图2：城投缓慢下沉，向低等级要收益（bp） 图3：中低等级拉久期谨慎（bp）4003503002502001501000

AA-AAA:1年 AA-AAA:3年 AA-AAA:5年(AA-)-AAA:1年 (AA-)-AAA:3年 (AA-)-AAA:5

3503002502001501000

AAA:3Y-1Y AAA:5Y-1Y AA:3Y-1YAA:5Y-1Y AA-:3Y-1Y AA-:5Y-1Y Bid20254AA-1~3Y3~5Y品种换手率出现快速下降，可能反映市场对中低等级城投偏好下降。图4：城投交投情绪较好，主买报价较多（笔，%） 图5：25Q4后中低等级城投流动性弱（%）160000

TKN笔数 GNV笔数 Bid占比（右轴）4540353025201510502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月

AAA（1-3年） AA（1-3年） AA-（1-3年）AAA（3-5Y） AA（3-5Y） AA-（3-5Y）40353025201510502月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月qeubee注：采用近一年的月频数据

qeubee注：采用近一年的月度换手率数据风险偏好的三要素影响城投债风险偏好的因子可以归纳为3个底层要素——政策、基本面和供需结构，其中化债/货币政策是城投利差压缩的第一推动力，供需结构是行情的放大器，而区域基本面在过去两年则非行情的主导性因素。我们接下来对以上3个要素进行逐个解析。政策：预期的边际变化2~3年/期性变动，而市场风险偏好也往往跟随变动。20234季度开始，市场围绕“一揽子化AA-城投债收益率来到20081Y和3Y品种迭创新低，键变量。205年2202762026年多数地方或度。3Y以上城投品种中。区域基本面：地方债务压力的变化为影响风偏的关键因素之一。2025年地方财政收支仍维持紧平衡。得益于深化“三资”改革，2025年部分省份一般5.268.2%，其中国有土地使用权出让收4.1514.7%，地方财力中第二本账收入仍未见止跌。化债取得成效，地方付息支出下降，但整体债务仍然承压。202592.5个百分450060万亿，根据我们的测算，每年付息支出或接近2.5万亿，债务接续压力仍较大。20242028年政策支持退坡在城投一致抱团行情松动后，这些担忧情绪最终将反映到分歧区域城投债的定价上，最终可能表现为弱资质或逾期频发区域城投利差的走扩。供需结构：定价的核心/需求增长→收益率快速下行→机构选择下沉/拉久期→等级利差和期限利差压缩→部分城投高估/风险积累。目前城投债的供需结构尚未出现根本性变化，但若出现供给增加或需求变弱的结构性变化，则可能导致市场的超额“溢价”出现调整，进而导致强弱城投利差分化，2026年这一变化有可能初见端倪。供给端：老城投+新产投2024年之后设立，目的在于服务产业发展同时拓宽区域融资渠道，但新增仍需满足交易所“3352025下半年开始，发审端对于新产投的发2026年有望延续。老城投供给从结构上拆分，老城投净融资=发行规模（借新还旧、新增[首次发行、突破新增]）-（2024205新发债券中新增和借新还旧占比大致呈2820264.96万亿，80%3.97万亿；首次发行和突破新增的城投债规模较大2025300亿、9000亿左右；全年城投债发行规模或在4.9万亿左右，全年净流出规模或在0~1000亿区间。图6：近三年城投债募集资金用途（亿元） 图7：城投债提前兑付情况0

借新还旧 偿还有息债务 补充流动资金项目建设 其他 新增占比；右轴30%

4003503002502001501000

偿还金额（亿元） 债券数量（只，右轴）706050403020102023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01企预警通 企预警通新产投供给新产投在2025年迎来明显放量。20242024年初开始着手组建/200亿，发债额度通1020242025年，伴随资源整合的进一步加快，2024年上一台阶，且从存量剩余额度来看，2026年新产投发债规模有望延续，全年或保持在2000-3000亿区间。图8：2025年新产投发行提速发行规模（亿元） 发行主体数量（个；右轴）3503506030050250402003015020100501000企业预警通展望来看，20261000-3000亿。需求端：银行理财+公募基金绘出城投债需求端的变动情况。理财配置需求存款搬家推动银行理财2026年继续增长。大额存单到期为理财产品带来增量，根据第160年面临的到期规模接70万亿；对应来看，20253.34202620262026年底理财产品规模将达37.19万亿。202625202635.9%，相应的信用债配置规模预计为13.35万亿左右。城投债是银行理财配置的核心品种之一，但整体持仓规模略有下降。尽管2025年理财规模迎来较大规模增长，但理财产品对城投并未明显增配，核心原因可能与城投收益率持续5800-60002026年大概率保持这一趋势，若城投债收益率仍保持低位，银行理财重仓券中城6000亿254季度对城投债进行了结构性调整，AA+及以下评级的城投持仓规模下降最为明显，理财对下沉的态度可能趋向收敛。图9：银行理财2026年有望继续增长（亿元） 图10：理财产品重仓券中城投债规模有所下降（亿元）理财产品规模 信用债配置规模 债券配置比例；右40 60%3550%3040%2520 30%1520%1010%5

7000600050004000300020001000

AA+ AAA AA 及以下 全部0 0%2022.122023.122024.12 2025.6 2025.12 2026E

02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

5000银业理登记管心 企预警通注：持仓数据为理财产品披露的期末前十名重仓券公募债基配置需求公募债基规模易受债市行情影响，2025年以来出现下跌趋势。债券单边牛市时期，公2025年债市行情横盘震荡+2026可能趋于缓和。2025年1Q1末重仓券中城投债持仓规模达到943.982季度末债市收益率低位横盘时期，债基大幅减仓，AAA和AA+850亿±50亿波动，需要注意的是，254季度末债基对城投结构进行了调整，AAAAA+及以下↓，债基对下沉的态度或趋向谨慎。图11：2025年公募纯债基金规模下降（亿元） 图12：公募基金重仓券中城投债变化不大（亿元）900008000070000600005000040000300002000010000

中长期纯债基金 短期纯债基金 合

82000800007800076000740007200070000680006600064000

12001000800600400200

AAA AA+ AA AA- 全部40002024.32024.62024.92024.122025.32025.62025.92025.12

62000

0 02024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4企业预警通结合供需两端来看，2026年“泛城投”供给可能出现放量，全年净增量或在1000-3000上看，理财和债基均可能减少城投下沉，尾部城投的配置力量可能变弱。2026年风偏因子会有哪些变化？结合前文讨论，我们可以构建影响城投风险偏好因子的简单模型：𝑓（𝜆1，𝜆2，𝜆3，𝜆4，𝜆5）其中，λ1表示政策因子，λ2表示基本面因子，λ3表示信用风险因子，λ4表示供需结构因子，λ5表示机构行为因子。因子1：政策预期货币政策方面，流动性维持宽裕，但后续降息的空间可能不大。2026年2月10日央行2025述相较于3……2026年降息空间不大。2027年6及如何辨别城投与地方政府的信用关系。我们认为退平台后城投政策可能出现以下3种路径。路径1：化债政策有序退出，城投回归“普通国企”序列。我们认为这一情景发生概率较高，同时这条路径也相对符合政策意图，市场的分歧点在于，针对弱资质和超额定价“城投信仰”的回归“普通国企”后的城投，是否可能出现信用风险的暴露，/通过债券逾期来实现债务重组仍属于小概率事件AA-3Y以上品种利差走扩概率较大。路径使地方融资环境的不确定性增加。路径3：政策超预期宽松，化债政策延期或开启新一轮化债，城投债务进一步显性化。发生概率同样较低因