【《华润三九并购众益制药的财务风险分析案例》7000字】

华润三九并购众益制药的财务风险分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u17578（一）并购双方简介 1212801.并购方：华润三九 125972图3华润三九股权图 2218602.被并购方：众益制药 214106表4众益制药前五大股东持股信息 216797（二）并购背景 316801.行业背景 3286562.政策背景 36683（三）并购动因 3317211.增加市场占有率和盈利能力 3153602.获取医药资源 430689（四）并购方案及实施过程 424931.并购方案 455962.并购实施过程 413781二、华润三九并购众益制药的财务风险分析 411420（一）财务风险来源分析 564381.价值评估风险来源分析 587312.融资风险来源分析 561273.支付风险来源分析 6202334.财务整合风险来源分析 616357（二）财务风险评价分析 7192021.价值评估风险评价分析 7286812.融资风险评价分析 9203673.支付风险评价分析 1082224.财务整合风险评价分析 11一、华润三九并购众益制药的基本情况（一）并购双方简介1.并购方：华润三九华润三九医药股份有限公司是一家大型国有控股医药上市公司，主营业务是医药产品研发、生产、销售一体化。2009年以来为了扩展产品线，并购了本溪三药、天和药业等多家药企。2017年公司瞄准“大健康业务”，将业务延伸至保健品行业，并向健康管理、慢性病管理产品延伸。华润三九在市场上有着三大核心竞争力,第一是品牌优势,“1+N”品牌策略取得了较好成果，“999”在消费者和医药行业均享有较高的认可度；第二是产品优势,华润三九的产品覆盖领域广,除了大家熟知的感冒类产品外,公司不断研发创新产品,以“新泰林”、“参附注射液”为研究对象的科研项目荣获国家科学技术进步奖；第三是渠道终端优势,自我诊疗业务搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端合作，构建新型产业价值链。国务院国有自资产监督管理委员会100%国务院国有自资产监督管理委员会100%华润（集团）有限公司72%华润（集团）有限公司72%其他机构控股36.4%华润医药控股有限公司6其他机构控股36.4%华润医药控股有限公司63.6%华润三九医药有限公司华润三九医药有限公司图3华润三九股权图2.被并购方：众益制药 2006年浙江众益制药股份有限公司正式成立，注册资本为人民币1515万元，主营业务为药品研发、生产和销售，主要产品有阿奇霉素、红霉素等抗生素。公司自成立以来非常注重自身的研发能力，也重视研发人员的培养，多次和国内优秀科研单位合作。截至华润三九并购众益制药股权公告日，众益制药股权结构如下表：表4众益制药前五大股东持股信息股东名称股东性质出资额（人民币）持股比例（%）北京百奥特非国有法人1502.55万元37.1众城投资非国有法人607.5万元15周益城私人810万元20王皖秦私人810万元20朱菊红私人174.15万元4.3（二）并购背景1.行业背景在经济高速发展的前提下，人们的收入增长，对健康的关注度和保健品的需求也逐渐提高，自我诊疗的意识也明显增强，因此消费者对优质的保健品的追求也进一步促进了我国医药产业的升级。根据中康资讯的数据统计,未来几年中国医药市场的整体收入增长率将保持在10%左右。2013年医药企业6525家，2019年已经达到了7392家，医药工业总产值也在持续增加。“十三五”期间，我国医药产品销售收入及利润总额处于平稳状态。2.政策背景随着医疗向公共服务定位转变，公共财政成为医疗支付主体，“医保控价”政策对处方药营销经营模式造成了巨大的冲击,医药制造企业不再能从医保广覆盖政策中获取高额利润，这也迫使许多医药企业对自身经营模式做出改变。人口老龄化、疾病发生率的提高促使对医药的需求增多，从而对医药行业起推动作用。处方药作为华润三九核心业务之一,在这样的政策背景下,为了顺应新的市场环境,聚焦核心治疗领域,自2010年起就不断通过并购实现产品拓展,2013年通过收购桂林天和打造骨科方面的优势,2015年通过并购众益制药,补充了抗生素、消化系统等多个品类的产品线。（三）并购动因1.增加市场占有率和盈利能力在并购众益制药之前,华润三九的产品销售业务主要集中在感冒药、皮肤药等,抗感染业务是华润三九的短板业务之一,众益制药的生产产品中包含阿奇霉素及红霉素两类受消费者认可的口服抗生素品种,本次并购交易完成后,华润三九的业务范围可以扩大至口服抗生素营销领域,丰富企业抗感染产品类,这也符合华润三九抗感染业务发展方向。2.获取医药资源随着医改制度的不断深入、药品采购方式发生变化,许多医药企业面临着转型的巨大压力。如果医药企业想要在行业中立足,则需要不断推陈出新,通过研发新品药物从而在市场上获利。众益制药有良好的研发团队及研发基础,同时众益制药还拥有多个正在研发产品。通过并购,众益制药可以向华润三九分享其经验,同时华润三九可以获取众益制药的优质医药资源以及人才的储备,减少研发支出,为企业的后续发展提供了稳定保障。（四）并购方案及实施过程1.并购方案2015年8月,华润三九发布收购众益制药公告,华润三九全资子公司华润九新药业拟出资81770万元人民币实现对众益制药62.9%的股权收购；剩余的众益制药37.1%股权的交易价格为48230万元人民币,通过收购众益制药股东北京百奥特100%股权实现。2.并购实施过程本次并购通过两项交易实现,一是以人民币81770万元收购众益制药62.9%股权；二是以人民币48230万元收购众益制药股东北京百奥特100%股权。两次交易合计13亿元。两次交易的支付方式均为现金支付,支付时间及数额均为股权转让协议生效之日起10个工作日内支付该笔交易的20%；自完成交易标的股权过户登记至受让方名下起10个工作日内支付该笔交易的70%；剩余10%则是完成交易股权过户登记至受让方名下18个月届满之日起10个工作日内支付。二、华润三九并购众益制药的财务风险分析（一）财务风险来源分析1.价值评估风险来源分析企业在并购前对目标企业进行评估，主要侧重点在于被并购方是否符合并购方的战略发展方向，评估的结果也受外界因素和内部因素影响。外部因素主要包括医药市场环境、国家政策等；而内部因素主要包括被并购方的盈利状况以及未来发展前景。医药企业并购前对目标企业价值评估风险主要从以下几方面进行论述：（1）财务信息不对称的影响。企业的财务信息记录了一个企业过去及现在的经营状况，同时也可以预测未来的发展趋势。在并购中，被并购方为了自身的利益，可能会掩盖不利的信息，制造虚假报表数据，并购方基于信息不对称会做出错误决策，从而影响后续并购的推进。本案例中众益制药是非上市公司，公司内部许多财务数据不对外公开。同时，医药企业存在研发及商誉等“无形资产”价值不能体现在财务报表中，这也让非上市公司粉饰财务报表的可能性加大。（2）评估方法的选择。对众益制药进行评估时，评估方法有选择资产基础法，但由于众益制药的研发能力较强，采用该方法进行评估时，众益制药拥有研发及管理团队等人力资源和公司利益形成贡献的无形资产价值不能单独评估，不能很好反映这些资源的价值。收益法通过估算企业未来在市场上的预期收益，采用适宜的折现率折算成现在的价值，以此完成对目标企业的估值。（3）行业政策的影响。根据中康资讯发布的医药市场数据，2015年医药终端市场总体规模增速降至7.6%，创近十年历史新低。随着医改的不断深入，医保控价、药品采购价格降低成为常态化趋势，处方药面临严峻的政策环境。因此公司完善自我诊疗产品，强化“1+N”品牌策略，积极应对行业环境变化。2.融资风险来源分析并购中的融资风险主要是指并购方在对目标企业进行并购时，为筹集资金而带来的财务风险。在我国，目前并购融资方式主要分为内部融资与外部融资。内部融资主要包括企业货币资金、留存收益等；外部融资根据资金性质的不同可分为债务融资和权益融资，具体分析见下表：表5不同融资方式优缺点融资方式优缺点内部融资优点：利用企业自由资金，资金成本低且不影响控制权缺点：内部提供的资金有限，若企业并购数额较大，很难满足所需资金债务融资优点：不稀释股权、筹资速度快、资本成本低、可以发挥财务杠杆效益缺点：风险大、限制条款多、存在还本付息的刚性约束权益融资优点：无规定的到期日、没有固定的股利负担、能够提升公司的信誉缺点：容易稀释股权、资本成本较高、会降低普通股的每股收益根据华润三九并购众益制药公告，华润三九并购的13亿元均是来自于自有资金，不存在任何外部融资。华润三九并购前收入利润情况开看，2013年华润三九净利润是121463万元，2014年净利润是107214万元，2015年净利润是127470万元，华润三九净利润并不算乐观，若13亿资金完全来自于公司内部融资，会影响公司资金周转，加大并购后的经营风险。3.支付风险来源分析支付风险的产生是由于企业在并购过程中支付了大量的资金，可能会引起资金链的断裂，对企业的财务状况造成消极影响。华润三九并购众益制药的支付方式是现金支付，这种支付方式的优点是不涉及股权变动，股权稀释风险小，但对并购方的现金流要求较严格。并购活动支付的13亿现金将对华润三九的现金流产生重大影响，同时，由于华润三九自身的战略发展影响，华润三九在并购众益制药之前，在2012年至2014年期间有过多次并购的投资活动，且支付方式多为现金支付。受此影响，华润三九的流动资金不足的财务风险可能加大。4.财务整合风险来源分析并购后财务的整合效果是评判并购是否成功的标准之一。在并购行为完成后，双方都期望通过此次的并购能够达到1+1>2的协同效应。但由于公司发展均具有其特殊性，并购双方受外界影响因素不同，因此在并购后可能在业务、产品、人员及财务组织架构等方面引发并购后的财务整合风险。（1）人员整合风险，人员整合是生产要素中的重要一部分。众益制药有较强的研发人员，并购双方都是医药企业，并购之后两个公司的部分岗位会出现重合，这会造成岗位的人员冗杂，工作协调性下降，同时也会增加企业不必要的人力成本。（2）财务组织结构的整合风险，并购前并购双方的财务组织及制度均有所不同，如果双方不能达成财务组织上的一致，将会导致企业的管理效率下降；另外财务部门必须做到职责与权力分开，达到相互制约的目的。（3）业务及产品上的整合影响财务风险，华润三九的主营业务主要集中在处方药，在产品上主要是我们熟知的感冒药以及皮肤药等，而众益制药在抗生素药上有一定的优势。两者的优势产品存在差异，因此通过品牌优势达到增加市场份额的目的有一定困难。产品的不同，也会导致华润三九和众益制药的研发团队在生产设备方面有一定的差异，在产业链上难以形成供给关系，无法达到节约交易成本及提高资产利用率的目的。（二）财务风险评价分析1.价值评估风险评价分析通过对价值评估风险来源的分析，并购前的价值评估风险主要受评估方法的选择以及估值的合理性影响，因此对并购前的价值评估风险主要从这两个方面进行论述：首先在评估方法上，根据华润三九并购众益制药的公告来看，华润三九并购众益制药选择了资产基础法和收益法进行评估。由于众益制药有较强的研发能力，若选择资产基础法则不能将众益制药所拥有的资源、商誉和其他无形资产价值反映在评估结果中，因此本文选择收益法进行分析。表6华润三九并购众益制药评估方法比较单位：万元评估值增值额增值率资产基础法26983.5615312.88131.21%收益法130000.00118329.321013.90%其次在估值的合理性上，以2013-2015年医药行业并购的相关案例作为参照，华润三九以19倍PE并购众益制药；另外根据众益制药被并购前的财务指标可以看出，众益制药的财务数据表现良好；研发团队具有丰富的经验，多次和国内优秀科研团队合作；除此之外，众益制药拥有领先于其他公司的缓释微丸技术平台。由此可以得出此次并购估值处于较为合理的水平。表72013-2015年医药行业并购案例时间并购案例基准日净资产（万元）估值（万元）PE2013-1-16华润三九收购桂林天和97.17%股权215245510012.972013-5-23复星医药出售同济堂药业32.1%股权80284264000192013-5-27香雪制药拟收购沪樵药业70%股权7207.636400012.82013-6-22华润三九收购临清华威药业100%股权3052.828074.7311.52014-3-1复星药业并购奥鸿药业28.146%股权68130186607.98132014-4-8康恩贝收购贵州拜特51%股权50900.74195190262014-6-14上海医药收购北京信海丰园50%股权27154.4252000112014-6-14上海医药收购陕西华信70%股权3576.0233800162015-3-24众生药业收购先强药业97.69%股权24433.93130100.00162015-8-8华润三九收购众益制药100%股权11670.7013000019数据来源：wind数据库表8众益制药2012-2014年主要财务指标单位：元项目201220132014资产总额142962511.40197998376.27231778507.40负债总额75288766.6691636476.5482527490.10净资产67673744.74106361899.73149251017.30营业收入223205989.36293665302.20377114330.47营业利润28128863.0931462947.8933960296.78应收账款35722642.4340544700.0757696574.49经营活动现金净流量14052317.3163987932.3128937260.24数据来源：众益制药2012年-2014年审计报告2.融资风险评价分析华润三九并购众益制药交易总价款为13亿，资金来源于自有资金，采用的内部融资方式，优点是避免了公司股权被稀释的风险，但是对公司资金周转产生了影响。 首先从并购前后整体资本结构分析，从表中可以看出，华润三九并购众益制药后一年总资产与总负债均有所增加，资产从2014年的51.23亿元上涨到了52.13亿元，涨幅1.75%，说明华润三九的整体规模在不断地扩大。其中,货币资金在2015年有所下降，这主要是2015年支付众益制药并购款所致。同时,企业的负债也有很大程度的上升。资本结构反映的是并购对华润三九持续经营的影响,可以看出华润三九利用自有资金并购,对企业的财务状况造成了一定的冲击。表9华润三九2015年资本结构单位：亿元201420152016货币资金11.49.739.11流动资产51.2352.1350.82总资产106.67120.19135.52流动负债26.7133.0137.87总负债36.7243.4548.30股东权益106.67120.19135.52数据来源：华润三九财务报表其次，从图中可以看出企业短期偿债能力指标流动比率、速动比率总体呈下降趋势，主要是因为华润三九并购众益制药的原因导致。流动比率、速动比率等短期偿债指标的显著下降也说明华润三九流动资产短期内得不到变现,资金管理能力较差，流动性有待提高，偿债能力降低,未来可能会面临财务风险。资产负债率一般应控制在40%-60%之间，华润三九在这一项上偏低，产权比率在并购行为发生后呈上升趋势，说明了此次并购对华润三九的资本结构产生了一定的影响,造成了财务上的负担。通过对华润三九并购众益制药后的资本结构和偿债能力指标分析，可以发现华润三九整体资本结构良好，但是并购后流动比率、速动比率下降明显，产权比率和资产负债率增加，反映了企业偿债能力减弱，资金流动性受到影响，融资阶段存在风险。表10华润三九并购前后相关指标变动2014201520162017流动比率1.921.581.341.24速动比率1.161.020.981.01产权比率54575662资产负债率34.4236.1535.6437．48数据来源：华润三九财务报表整理图4流动比率图5速动比率 图6资产负债率图7产权比率3.支付风险评价分析华润三九并购众益制药的13亿是现金支付，通过对华润三九并购当年的现金流量情况对并购中的支付风险进行分析。华润三九在2015年因经营活动产生的现金净流量持续增加，在2015年末达到125983.82万元，现金及现金等价物在第二季度流入51420.84万元，为了支付并购众益制药的现金，第三季度流出50345.26万元。在2015年第三季度因投资活动产生97120.71万元支出，相对上期涨幅150.71%，主要是并购众益制药所致。医药企业的发展需要投入大量资金，并且资金回笼的周期相对其他行业比较漫长，华润三九并购选择现金支付，若不具备及时应对突发状况的能力，对企业的后续经营会带来很大压力。表11华润三九2015年1-4季度现金流量情况单位：万元2015/3/312015/6/302015/9/302015/12/31经营活动产生的现金流量净额9906.5065107.6091993.42125983.82投资活动产生的现金流量净额-4027.07-8337.07-97120.71-78981.84筹资活动产生的现金流量净额-1352.98-5355.50-45294.62-64251.68现金及现金等价物净增加额4527.5651420.84-50345.26-17108.94数据来源：华润三九财务报表4.财务整合风险评价分析对华润三九并购众益制药的财务整合风险进行分析，本文主要从华润三九并购前后几年的偿债能力、盈利能力、营运能力进行分析。根据华润三九披露的2016年的财务报表，2016年华润三九的营业总收入达到898172万元，较2015年增长13.7%，在净利润上众益制药在并购后一年实现净利润8539.97万元，占华润三九净利润7.07%。在短期偿债能力方面，华润三九流动比率、速动比率整体上呈下降趋势，因此短期偿债能力也呈下降趋势，主要是并购支付的13亿现金所致，严重影响企业的资金流动性。另外受国家实现新医改政策影响，抗生素类药品限售，导致营业额下降，盈利受损。在长期偿债能力方面，华润三九2014年-2020年资产负债率和产权比率都呈上升趋势，主要原因是华润三九近几年一直在扩张，企业的债务增多。在营运能力方面，华润三九2014-2020年应收账款周转率不断下降，在2015年下降幅度最大，达到27.2%，主要是因为众益制药的主营业务抗生素受新医改政策影响。华润三九在并购众益制药后存货周转率、总资产周转率和固定资产周转率均有所提升，华润三九的产品主要销售于地方经销商，众益制药的主营产品销售于医院，并购后进一步拓宽了销售渠道，存货的利用率也相对得到了提高，为企业带来的收益空间充足。从营运能力指标分析来看，华润三九并购众益制药后，经营协同效应逐渐体现。表12华润三九2014年-2020年营运能力指标2014201520162017201820192020应收账款周转率（%）13.2411.058.047.016.395.834.75固定资产周转率（%）3.213.193.173.