大类资产复盘笔记：应对全球高波动

内容目录大类资产回顾：全球股指多数收涨，商品期货波动率放大 4大类资产总览：A股冲高转入震荡，中债利率下行，商品走强，全球股指多数收涨 A股市场：宽基指数普涨，周期成长风格领涨，中小盘强于大盘，有色、传媒行业领涨 债券：中债收益率回落，期限利差走阔，信用利差回落 7商品市场：黄金冲高回落，原油探底回升 8海外权益：全球股指多数收涨，欧股表现分化，亚太股指多数走强 10美债：美债利率回升，期限利差持平，中美利差走阔 11A股：A股冲高转入震荡，ETF成交量放大 基本面：25年12月基本面数据整体偏弱，通胀、贸易好转 13宏观流动性：货币边际继续收紧，结构性降息落地 13微观资金：成交额冲高回落，ETF成交额大幅放量，两融余额突破2.7万亿 15风险提示 图表目录图1：A股、商品、债券表现 4图2：大类资产表现跟踪 5图3：A股上半年大事记 6图4：主要宽基指数走势 6图5：中信风格指数走势 6图6：申万大中小盘指数走势 6图7：主要指数走势 6图8：申万一级行业表现一览 7图9：10年期国债利率高于存单利率，但剪刀差收窄 8图10：1月信用利差持续回落 8图11：大宗商品涨跌幅 9图12：CRB现货指数与PPI呈现高相关性 9图13：主要商品指数 9图14：主要农产品走势 9图15：原油及主要工业金属走势 9图16：原油探底回升 10图17：COMEX黄金冲高回落 10图18：全球主要股指涨跌幅 10图19：标普500指数涨跌幅 11图20：恒生指数行业涨跌幅 11图21：AH溢价指数稳定在120以上 11图22：vix指数一度触及20 11图23：1月美债计算出的隐含通胀回升 12图24：1月美债期限利差持平 12图25：1月中美利差走阔 12图26：宏观热力图 13图27：全AROE（TTM）探底回升 13图28：全A归母增速回升 13图29：社融结构 14图30：12月社融TTM同比回落 14图31：12月企业中长贷、居民中长贷同比走阔 14图32：M1-M2剪刀差走阔 14图33：政策利率 14图34：DR007月均值边际回升 15图35：DR007同期整体低于2023-2025年 15图36：新发基金情况 16图37：南向资金自10月高点震荡回落 16图38：1月北向资金成交额冲高回落 16图39：1月两融余额突破2.7万亿元 16图40：ETF成交额1月大幅放量 16大类资产总览：A指多数收涨1A，商品指数走强，全球股指表现分化，多数收涨。1A17连阳，最高收于4165（1/12，随后监管降温下指数回调，1/14盘中，交易所宣布将提升融资保证1004100点以上，板块轮动加快，1收涨3.76。债市方面，十年期国债收益率震荡回落，月初冲高至1.9（1/7，但随后续下行，1/301.81，13.61BP。商品方面，1月共计上行4.521225指数收涨6.95.9T100指数收涨2.90.3。图1：A股、商品、债券表现图2：大类资产表现跟踪变化（除债券为BP外，均为） 2010以来资产类别 单位 2026/1/30 ~1W ~1M ~3M YTD 近期走势 最低 最高当前分位年化波动率(周)2010以来波动率分位美国：标普50069390.31.41.718.0102369791006.1217.50美国：纳斯达克23462-0.2 0.9-0.521.52092239589912.4441.20德国：DAX24539-1.50.21.723.35072254219917.6566.10法国：CAC408127-0.2-0.3-0.410.1278283629810.2930.20日本：日经22553323-1.05.93.933.781605472110015.4348.10股票英国：FT100102240.82.94.725.14806103421006.9923.20A50期货149551.0-2.3-3.514.34518192208815.2261.30上证综指4118-0.43.763.322.919505166988.0818.70上证5030661.11.20.714.2140740298817.5459.90沪深30047060.11.7-0.119.6208758089010.2323.00创业板指3346-0.14.52.656.359439829714.9823.00恒生指数273872.46.94.236.514687331548527.3287.30美债：2年3.52-85.0-9.0-73.00.095.19800.708.20美债：10年4.2628.015.0-32.00.524.98920.463.10德债：10年2.92-4-2.021.0292.0-0.853.70920.502.80法债：10年3.43-6.4-13.01.323.7-0.453.79920.8110.40日债：10年2.25-0.618.158.7113.6-0.302.331004.7150.50债券英债：10年4.534.16.69.61.60.124.91950.764.80中债：1年1.301.8-3.7-8.321.60.934.2520.7659.80中债：10年1.81-1.9-3.60.113.61.604.7240.4644.70国开债：10年1.991.3-1.52.926.01.605.9260.4852.30中票：3年：AAA1.85-0.1-4.6-4.910.61.676.3020.158.30城投：5年：AAA1.97-3.3-4.0-8.15.11.856.6020.104.00美元指数97.12-0.4-1.2-2.4-10.573.03114.166114.4597.40欧元兑美元1.190.20.92.514.50.961.486114.5994.10外汇美元兑日元154.77-0.6 -1.20.4-1.575.81161.689716.4093.90英镑兑美元1.370.31.64.19.41.071.725312.2289.30美元兑离岸人民币6.960.1-0.2-2.1-5.26.027.43712.4450.20美元兑在岸人民币6.95-0.2-0.6-2.3-4.86.047.35751.4439.10布伦特原油美元/桶717.316.28.8-5.319128421.5358.10伦敦金美元/盎司49820.715.624.790.8104954051004.48100.00伦敦银美元/盎司1034.243.3114.2257.0121181007.9899.70LME铜美元/吨130680.14.919.951.04328135241002.5297.50商品LME铝美元/吨31170.1-0.45.09.023.414263878981.5485.20铁矿石元/吨7920.3-1.41.62841337701.4656.00螺纹钢元/吨3128-0.40.20.7-5.516266171210.7029.80热轧卷板元/吨3288-0.50.6-0.9-3.816916683280.9462.00焦煤元/吨1156-0.13.6-10.3-0.44943847371.5068.00焦炭元/吨17220.01.7-3.6-5.06074402370.9943.20A传媒行业领涨1月主要宽基指数普涨，创业板指涨近行业方面有色金属、传媒领涨。13.7630050分别收涨1.65、4.47、12.29，此外微盘股指数大涨10.58，中证红利指数收涨风格方面，中信五大风格仅金融收跌，周期、成长领涨，分别收涨10、7.95。申万大指数收涨于1.17，明显弱于中盘指数（10.46）和小盘指数（8.6330个申万一级行业中，，分别收涨22.5917.9416.316.65。1月板块轮动加快，AI应用、商业航天、有色金属轮番走强。1月份，AI应用商业化进程加快，智谱AI、MiniMax先后上市港交所，GEO概念快速扩散；商业航天龙头蓝箭航天科创板IPO审核状态变更为“已问询”；受国际地缘政治扰动影响，贵金属、原油等商品期货走强，并扩散至有色股、油气股等。图3：A股上半年大事记，财联社 （截至2026/1/31）图4：主要宽指数走势 图5：中信风指数走势（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）图6：申万大小盘指走势 图7：主要指走势（以2025/1/2为基期进行归一化处理） （以2025/1/2为基期，进行归一化处理）行业有色金属传媒石油石化建筑材料基础化工电子煤炭钢铁计算机通信建筑装饰机械设备环保纺织服饰社会服务轻工制造房地产国防军工电力设备公用事业医药生物商贸零售美容护理汽车食品饮料农林牧渔交通运输非银金融家用电器银行

风格判定上游原材料下游可选消费上游原材料上游原材料上游原材料中游制造业上游原材料上游原材料支持服务中游制造业金融房建中游制造业支持服务下游必选消费下游可选消费下游可选消费金融房建中游制造业中游制造业支持服务下游必选消费支持服务下游可选消费下游可选消费下游必选消费下游必选消费支持服务金融房建下游可选消费金融房建

收盘价10,3089673,0096,0774,9297,2432,9682,8485,5735,8762,2622,2872,0751,7939,2842,5582,2922,06210,4962,4978,3382,4354,3957,99816,2342,9772,2722,0439,1253,905

分位数78.9073.6094.7089.4078.9057.80100.0073.6021.00100.0042.1047.3063.1084.2031.5084.2063.105.2015.7042.100.005.200.000.0042.1063.1010.5031.505.2021.00

最大回撤7.808.452.171.871.213.563.153.979.405.381.593.692.782.303.552.683.5213.315.101.736.245.783.765.086.094.092.257.984.727.81

年初以来最高11,1801,0223,0256,1614,9897,4592,9682,9316,1515,8762,2982,3692,1341,8069,6162,5902,3502,37811,0612,5418,8932,5854,5668,42616,6993,0142,3222,1989,5344,189

年初以来最低8,6298532,5535,4574,4286,7962,7672,6625,3525,4372,1442,1831,9891,7008,8572,4552,2262,03210,2992,4378,3382,4184,3957,99815,6692,8912,2642,0229,0843,862

1月涨跌幅22.5917.9416.3113.3112.7210.517.867.076.946.816.446.325.945.935.935.074.304.094.053.193.140.530.440.260.10-0.15-0.38-0.53-0.97-6.65

YTD22.5917.9416.3113.3112.7210.517.867.076.946.816.446.325.945.935.935.074.304.094.053.193.140.530.440.260.10-0.15-0.38-0.53-0.97-6.65（截至2026/1/30）债券：中债收益率回落，期限利差走阔，信用利差回落1月长端利率跌至接近后回升至期限利差走阔。1月101.9（1/71.85，1/301.81，13.61BP。1年期国债收益震荡下行，上旬跌破1.3后最低跌至1.24（1/16，月末小幅回升至1.3左右，1月共下跌3.73BP。短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差走阔，利率曲线趋于陡峭。10年期国债利率高于存单利率，但剪刀差收窄。2025/7/2，10年期国债收益率超过存单1月存单利率震荡回落，下行幅度大于10年期国债利率，留着剪刀差收窄。存单利率反映现实，国债利率反映预期。1月信用利差回落。1月信用利差持续回落，1/4为月内高点30.21P，月末跌至20BP左右，最低为19.621/27，1月信用利差下行8.09B。图10：1月信用利差持续回落商品市场：黄金冲高回落，原油探底回升1月商品多少收涨，南华工业品指数震荡回升，黄金、白银等贵金属和原油均大涨。1月2512旬继续回升，斜率再度走高，14.52。主要大宗商品表现来看，1ICENYMEXCOMEX20.75，15.7712.28，仅CBOTLME铅收跌，分别为-2.73、-0.8。1月商品期货市场波动率放大，地缘政治扰动加剧，元旦假期期间，美方对委内瑞拉发动特别军事行动，逮捕总统马杜罗，特朗普重提“购买”格陵兰岛，一度威胁对欧洲8国施加关税，避险情绪升温，资金涌入黄金、白银等贵金属，美国试图争夺格陵兰岛的关键金属资源，“资源金属”概念发酵，工业金属普遍上涨。1/30，特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，沃什过往的鹰派立场引发市场广泛担忧，投资者忧虑此前已被计价的宽松货币政策预期或将转向，利好美元资产，黄金等金属快速回调。伊朗与美国冲突升级，市场担忧伊朗封锁霍尔木兹海峡，原油供应端短期内短缺风险上行，国际原油探底回升。图12：CRB现货数与PPI呈现高关性 图13：主商品数图14：主农产走势 图15：原及主工业金走势（以2021/1/1为基期进行归一化处理） （以2021/1/1为基期，进行归一化处理） 海外权益：全球股指多数收涨，欧股表现分化，亚太股指多数走强1月全球股指多数收涨，美股三大指数小幅收涨，欧股表现分化，亚太股指多数走强。1月韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、中国台湾加权指数领涨，涨幅23.97、12.56、10.7，仅印度SENSEX30指数、法国CAC40指数收跌。1.735001.37、500CAC40指数跌，德国DAX1000.22.9，德国DAX指数、法国CAC40指数1002512月的上行趋势，下旬转入高位震荡。亚太股指多数走强，韩国综合指数、中国台湾加权指数涨幅在10225指数涨幅超过5。恒生指数表现好于沪指，港股指数整体强于A300指数/恒生指数回落，AH120以上，港股仍有补涨空间。行业方面，标普500指数涨跌不一，1月能源、材料、必需消费领涨，金融、信息技术、医疗领跌。恒生指数行业多数收涨，材料、地产建筑、能源领涨，分别报19、14.75、13.53，仅电讯收跌。图18：全球主要股指涨跌幅图19：标普500指涨跌幅 图20：恒指数业涨跌幅图21：AH溢指数定在120以上 图22：vix指数度触及20美债：美债利率回升，期限利差持平，中美利差走阔月美联储议息会议如期不降息，月末特朗普提名沃什为下任美联储主席，货币政策预期由1月美债利率回升，10年期美债利率震荡走高，最高为4.3（1/20，1月上行1023.61（1/221/30收于1.52长端利率下行幅度持平于短端利率，期限利差持平。用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀震荡回升，1/30收于2.36，1月上行11BP。1-233（25/12/31）走阔至-245（1/30图23：1月美债计算出的隐含通胀回升图24：1月美债期限利差持平图25：1月中美利差走阔A股：AETF基本面：25年12月基本面数据整体偏弱，通胀、贸易好转25年12月基本面整体偏弱，通胀、出口回暖。2512PMI回升至扩张区间，1月再度回落至收缩区间。通胀继续回暖，12CPI同比继续回升，PPI同比跌幅收窄至-1.9。12月三大经济数据分化，社消、固投均边际回落且低于预期，工业超预期边际回升，Q4GDP同比为4.5，2025全年GDP同比录得12AROE（TTM）25年一季度及中AA25年一季度回正，中报回落后三季报继续回升，业绩修复曙光已现，继续观察盈利周期复苏节奏。（%）较前值2025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01生产 工业增加值0.30（%）较前值2025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01生产 工业增加值0.305.24.84.96.55.25.76.05.76.46.16.94.19.2946.0需求固定资产投资制造业房地产基建-2.10-2.10-2.50-2.99-2.000080.612150.9-2.61.9190.11.3172.7054.0193.30.55.1195.41.66.2107.33.72.87.53.8 4.1 4.39.0 9.2 9.5-----1471121041019.39710.11.58.9 8.59.54.72.9 3.03.44.85.08.53.74.55.2 5.7098.34.77.95.08.86.94.2 4.48.4进口（人民币）2.70 4.41.71.47.51.80.81.66.309 0702（当月值，5-122025-112025-102025-092025-08 25-042025-032025-02调就业 人口------.1 5.1 5.15.217.75.317.85.15.25.416.516.917.318.914.56.714.915.816.516.96.97.2 7.2 7.2 7.26.97.07.17.27.34.33.93.8 3.83.9 3.9 3.94.049.70.13.949.54.04.1景气业I08049.350.149.249.049.849.449.349.050.550.2通胀 C同同信用 同比----------0.8 0.70.203040.001 01 010719-2.2-2.1-2.3-2.96 637-2.5-2.28.38.5 8.58.78.89.08.98.7 8.78.48.28.58.08.28.48.8 8.88.37.9 8.07.0 7.03.84.96.27.26.05.64.62.31.51.60.1图27：全A探回升 图28：全A归母增回升宏观流动性：货币边际继续收紧，结构性降息落地5年2社融TTM自24年225年回升至高位后维持在15，1210.3712TTM同比跌幅均走阔。12中，新增政府债券少增走阔，新增人民币贷款同比转正，表外三项同比回落。26年1月货币小幅收紧。25年11月起DR007均值边际回升，10月-12月均值分别为1.45791.46841.4868，1月DR0071.5051258月来首次回升至以上，高于7天逆回购利率（1月为1.41/15，央行宣布下调再贴现、再贷款利率0.25个百分点，结构性降息落地，稳定银行净息差，为降准降息打开空间。图29：社融结构社会本期：2025年12月同比相减（亿元）占比同比相减（亿元，上个月）环比变化（亿元）过去3个月：同比相减（亿元）占比总量(6462)1638.0(8100.0)(10766.0)新增人民币贷款1402-22(1120.0)2522.0(2837.0)26政府债券(10733)166(1012.0)(9721.0)